2024迎接資本市場制度之光-東海證券

迎接資本市場制度之光2024年3月1日證券分析師：胡少華，執(zhí)業(yè)證書編號：S0630516090002劉思佳，執(zhí)業(yè)證書編號：S0630516080002聯(lián)系人：高旗勝郵箱：gqs@美債收益率、北向資金在一定時期與A股走勢有一致性?

10年期美債收益率于2023年10月觸達(dá)高點(diǎn)（約5%），此后持續(xù)回落，12月降至3.8%附近，但同期上證指數(shù)仍整體下行。?

2022年5月以來，北向資金凈流入規(guī)模與上證指數(shù)走勢有一定一致性。上證指數(shù)與10年期美債收益率，點(diǎn)，%上證指數(shù)與北向資金累計凈買入額，點(diǎn)，億元35000.330.310.290.270.250.230.210.190.173800200001900018000170001600015000140001300012000110003400330032003100300029002800270026003600340032003000280026002400上證指數(shù)

點(diǎn)10年期美債收益率:倒數(shù)

%（右軸）上證指數(shù)

點(diǎn)陸股通:累計買入成交凈額

億元（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所2經(jīng)濟(jì)增速與股市走勢一致性較好?

2022年以來名義GDP增速與上證指數(shù)、萬得全A指數(shù)走勢相關(guān)性強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)基本面定價可能占主導(dǎo)。上證指數(shù)與GDP現(xiàn)價增速，點(diǎn)，%萬得全A與GDP現(xiàn)價增速，點(diǎn)，%6000580056005400520050004800460044004200400014121081311936003400320030002800260076543201上證指數(shù)

點(diǎn)GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季同比

%（右軸）萬得全A指數(shù)

點(diǎn)GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季同比

%（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所3一

、

穩(wěn)

中

求

進(jìn)

保

增

長目錄二

、

貨

幣

政

策

可

能

會

超

預(yù)期三

、

股

市

新

政

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迎

長

期

β機(jī)

會四

、

風(fēng)

險

提

示證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明1.1經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)或在5%左右，穩(wěn)增長仍有壓力?

2023年中國實際GDP同比增長5.2%，順利實現(xiàn)“全年5%左右的預(yù)期目標(biāo)”。?

2024年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，我們認(rèn)為可能會設(shè)在“5%左右”?？紤]到基數(shù)上升，實現(xiàn)目標(biāo)有一定難度。IMF預(yù)測4.2%、世界銀行預(yù)測4.5%。在六大不利因素背景下，政策上仍需積極加力。中國實際GDP增速，%中國實際GDP增速預(yù)測，%20151311915105705-53-101中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比

%IMF預(yù)測

%世界銀行預(yù)測

%OECD預(yù)測

%萬得一致預(yù)測

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所51.2

房地產(chǎn)仍有壓力?

2023年，全國商品房累計銷售11.2億平方米，累計同比-8.5%；其中住宅銷售9.5億平方米，累計同比-8.2%。?

2023年中國城鎮(zhèn)化率66.2%，比上年提高0.94個百分點(diǎn)，未來仍有提升空間，疊加改善性需求，總需求尚可。?

2023年上半年住宅銷售基數(shù)相對偏高，2024年同期同比增速可能有一定壓力。商品住宅銷售面積與銷售額增速，%30城商品房銷售面積，萬平方米100220080604020017001200700-20-402001月2月3月4月5月6月7月8月20229月

10月

11月

12月2023

2024商品住宅銷售面積累計同比

%商品住宅銷售額累計同比

%201920202021資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所6商品住宅廣義庫存降幅較大，但保交樓任務(wù)仍然很重?

住宅廣義庫存降幅大：由于房企資金壓力較大，以及行業(yè)景氣度下行，2022年以來新開工增速降幅較大，已開工未出售的廣義房地產(chǎn)庫存隨之下降。截至2023年12月，統(tǒng)計局公布的商品住宅累計待售面積為3.3億平方米。據(jù)測算，截至2023年12月全國商品住宅含在建廣義庫存10.6億平方米，已較2022年的24.8億平方米下降57.3%。?

保交樓任務(wù)仍然很重：2023年竣工面積仍然小于銷售面積，當(dāng)年住宅已售未竣工缺口約2.2億平方米。商品住宅廣義庫存，萬平方米商品住宅當(dāng)年銷售面積與竣工面積，萬平方米25000002500002000001500001000005000001550001350001150009500075000550003500015000-50002000000150000010000005000000累計新開工面積*0.95累計銷售面積住宅廣義庫存

萬平方米（右軸）當(dāng)年住宅銷售-竣工面積

萬平米當(dāng)年住宅銷售面積

萬平米當(dāng)年住宅竣工面積

萬平米資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所7新看點(diǎn)：政策加力，“三大工程”、新型城鎮(zhèn)化、城市更新行動●

北上廣深房地產(chǎn)政策調(diào)整：改變普通住宅標(biāo)準(zhǔn)、降首付、降利率、放松限購等；蘇州等強(qiáng)二線城市全面放開限購?！?/p>

城中村改造、保障房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施等“三大工程”可能是穩(wěn)地產(chǎn)的重要抓手。廣州已將城中村改造上升到立法層面，后續(xù)城中村改造因城施策實施細(xì)則有望陸續(xù)出臺，一批項目或?qū)⑦M(jìn)入實施階段，對房地產(chǎn)需求和投資形成一定支撐，支持房地產(chǎn)市場企穩(wěn)。超大特大城市名單城市規(guī)模城市北京天津上海杭州武漢廣州深圳東莞重慶成都沈陽哈爾濱南京蘇州合肥濟(jì)南青島鄭州長沙西安城區(qū)人口

萬人1913116024761002108113701766108216181257600●

2023年8月，國常會通過《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》，明確了房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展新模式。加大保障性住房建設(shè)和供給；推動建立房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展新模式，讓商品住房回歸商品屬性、滿足改善性住房需求，推動房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展；支持城區(qū)常住人口300萬以上的大城市率先探索實踐；具備條件的城市，要加快推進(jìn)。超大城市503699500650663584767521●

中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到的“以縣城為重要載體的新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、城市更新行動”可能是新的亮點(diǎn)。特大城市770資料來源：住建部，

東海證券研究所8房地產(chǎn)風(fēng)險總體可控●

目前“銷售-回款-投資”循環(huán)尚未明顯改善，平淡的銷售對投資的傳導(dǎo)可能滯后。針對部分房企現(xiàn)金流壓力較大問題，2023年11月，央行等三部門召開金融機(jī)構(gòu)座談會，再次明確要求一視同仁滿足不同所有制房企的合理融資需求。●

2024年1月，住建部提出建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，對項目“白名單”給予融資支持，推進(jìn)速度很快。截至2月20日，全國29省214個城市建立融資協(xié)調(diào)機(jī)制，已推送“白名單”約5400個項目至商業(yè)銀行，已放款近300億元?！?/p>

2023年，房地產(chǎn)投資增速累計同比-9.6%，其中住宅投資增速-9.3%。預(yù)計在融資政策進(jìn)一步放寬，“三大工程”繼續(xù)提速等積極因素下，2024年房地產(chǎn)投資降速有望收窄，對經(jīng)濟(jì)的拖累作用可能會減弱。但由于竣工總面積仍較低，壓力仍很大。房地產(chǎn)投資與住宅投資增速，%住宅銷售與竣工面積增速，%50403020100806040200-10-20-20-40房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比

%住宅竣工面積累計同比

%住宅銷售面積累計同比

%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:住宅:累計同比

%資料來源：Wind，

東海證券研究所9資料來源：Wind，

東海證券研究所1.3

基建估計繼續(xù)穩(wěn)增長，但基數(shù)已經(jīng)很高●

基建是穩(wěn)增長的重要抓手，2008年應(yīng)對次貸危機(jī)、2013-2016年對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險、2022年應(yīng)對房地產(chǎn)和出口下行，基建均發(fā)揮經(jīng)濟(jì)托底作用，2024年基建投資保持較高增速的訴求上升。●

但基建基數(shù)已經(jīng)很高，繼續(xù)保持高增速有難度?；▽_地產(chǎn)和出口下行，%不同行業(yè)基建增速有所分化，%6050403020100706050403020100-10-20-30-10-20-30電、熱、燃?xì)狻⑺?累計同比

%水利環(huán)境和公共設(shè)施:累計同比

%交運(yùn)倉儲和郵政:累計同比

%基建投資累計同比

%房地產(chǎn)投資累計同比

%出口累計同比

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所102024年基建增速可能前高后低●

2023年四季度增發(fā)1萬億國債，2023、2024年各使用5000億元，主要用于災(zāi)后重建、防洪治理等工程。新開工項目原則上不得晚于2024年6月底開工建設(shè)，更多基建實物工作量有望在2024年形成，對2024年基建增長或?qū)硪欢ㄖ?，總體增速可能前高后低?！?/p>

考慮到2023年基數(shù)較高，以及個別省/市償債壓力較大，2024年基建投資估計保持平穩(wěn)，但增速可能會略有下降。歷年新增專項債發(fā)行規(guī)模，億元2024年以來專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢，億元4500045000400003500030000250002000015000100005000160001400012000100008000600040002000040000350003000025000200001500010000500000201520162017201820192020202120222023新增專項債發(fā)行規(guī)模

億元地方政府新增專項債:累計值

億元地方政府新增專項債:當(dāng)月值

億元（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所11重啟PSL，有望拉動地產(chǎn)和基建投資●

央行時隔1年重啟PSL，穩(wěn)增長政策積極發(fā)力。2023年12月，國開行、進(jìn)出口銀行、農(nóng)發(fā)行凈新增PSL3500億元；2024年1月，三家政策性銀行凈新增PSL1500億元，期末余額為34022億元?！?/p>

本次PSL投放或?qū)⒂糜诒Ｕ戏?、城中村改造等“三大工程”領(lǐng)域，有望帶動房地產(chǎn)、基建相關(guān)領(lǐng)域投資。PSL當(dāng)月新增和期末余額，億元PSL利率，%4000040003500300025002000150010005005.0350003000025000200001500010000500004.54.03.53.02.52.00PSL當(dāng)月新增

億元（右軸）PSL期末余額

億元PSL:利率

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所121.4出口依然承壓：高基數(shù)+海外經(jīng)濟(jì)減速●

2020年以來，我國生產(chǎn)體系較穩(wěn)定，出口形勢很好，出口總規(guī)模較大。2023年雖然有回撤，但總規(guī)模仍較大，對2024年增速仍會有一定壓力?！?/p>

IMF和OECD對2024年全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測較2023年均有下調(diào)。2023年12月出口當(dāng)月同比2.3%，累計同比-4.6%，海外經(jīng)濟(jì)減速可能導(dǎo)致中國出口承壓，外需景氣度仍然偏低?！?/p>

中美關(guān)系在美國大選年，有不確定性。2019-2023年出口金額季節(jié)性，億美元2019-2023年進(jìn)口金額季節(jié)性，億美元350026002400220020001800160014001200300025002000150010005001月2月20233月4月5月6月7月20218月9月

10月

11月

12月2020

20191月2月20233月4月5月6月7月20218月9月

10月

11月

12月2020

201920222022資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所13有利因素：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來出口新增長點(diǎn)服裝、家具、家電等“老三樣”與新能源汽車、鋰電池、光伏產(chǎn)品等“新三樣”出口增速明顯分化。●

2023年前三季度，電動載人汽車、鋰離子蓄電池、太陽能電池合計出口同比增41.7%。●

2023全年，船舶、航空航天技術(shù)產(chǎn)品、計算機(jī)集成制造產(chǎn)品出口金額累計同比分別為28%、24.9%、13.8%?！?/p>

中越命運(yùn)共同體，推動中越跨境標(biāo)準(zhǔn)軌鐵路聯(lián)通。電動車、多晶硅、服裝、家電出口金額增速分化，%船舶、航空航天、計算機(jī)產(chǎn)品出口增速高，%450350250150506040200-20-40-50電動載人汽車

%多晶硅

%服裝

%家電

%船舶

%航空航天技術(shù)產(chǎn)品

%計算機(jī)集成制造產(chǎn)品

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所14庫存周期可能向上●

全球制造業(yè)于2020年一季度開啟的新一輪周期可能逐步見底；2024年1月美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)環(huán)比升5.5個百分點(diǎn)，自有庫存和客戶庫存環(huán)比分別變化+2.3個、-4.4個百分點(diǎn)。全球制造業(yè)可能進(jìn)入補(bǔ)庫周期，或?qū)ξ覈隹谛纬梢欢ㄖ危?024年中國出口繼續(xù)大幅下行的概率較小。●

WTO于2023年10月發(fā)布預(yù)測，預(yù)計2024年全球商品貿(mào)易增長3.3%，高于2023年的0.8%。全球制造業(yè)PMI與中國出口增速，%美國制造業(yè)補(bǔ)庫，%5957555351494745706560555045403530259070503010-10-30-50美國制造業(yè)PMI新訂單

%美國制造業(yè)自有庫存

%美國制造業(yè)客戶庫存

%出口金額當(dāng)月同比

%全球制造業(yè)PMI%（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所151.5消費(fèi)2023年恢復(fù)偏慢，未來有望繼續(xù)恢復(fù)●

2023全年社零同比7.2%，2022-2023兩年復(fù)合增速為3.5%，距2016-2019年均值9.4%有明顯差距。2023年消費(fèi)在疫情防控轉(zhuǎn)段后逐步修復(fù)，預(yù)計2024年消費(fèi)增長將進(jìn)一步恢復(fù)?！?/p>

節(jié)奏上看，2023年3-5月社零增速較高（均在10%以上），6、7兩月大幅回落，8月開始逐步抬升后趨穩(wěn)。從基數(shù)看，2024年社零增速同比或?qū)⒊尸F(xiàn)“前低、中高、后穩(wěn)”節(jié)奏。社會消費(fèi)品零售總額，萬億元社零總額當(dāng)月同比，%18.412.740201535302520152016-2019年社零當(dāng)月同比均值9.4%10.610.11057.67.46.75.45.54.63.53.13.12.52.72.50-0.5-1.8-5-3.5-5.9-6.7-10-15-11.1社會消費(fèi)品零售總額

萬億元社零當(dāng)月同比

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所16不利因素：居民收入渠道不多，儲蓄意愿偏高●

三年疫情帶來的居民收入不確定性、消費(fèi)信心不足等影響仍在，居民消費(fèi)傾向修復(fù)力度相對偏弱，儲蓄意愿較強(qiáng)，居民存款規(guī)模攀升且增速較高。央行2023年Q3調(diào)查問卷顯示，更多儲蓄仍占比58%，遠(yuǎn)高于疫情前水平?！?/p>

房地產(chǎn)市場景氣度下行、金融市場表現(xiàn)不佳等因素也導(dǎo)致居民收入增速下降，削弱了居民消費(fèi)信心。其中，居民財產(chǎn)凈收入增速從2021年Q3的11.4%下滑至2023年Q4的4.2%；地方財政壓力降低了居民轉(zhuǎn)移凈收入增速。居民新增存款規(guī)模和儲蓄意愿，%財產(chǎn)和轉(zhuǎn)移凈收入增速下滑明顯，%20000018000016000014000012000010000080000600004000020000065605550454035181614121086420居民累計新增人民幣存款

億元更多儲蓄占比

%（右軸）財產(chǎn)凈收入增速

%轉(zhuǎn)移凈收入增速

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所17居民加杠桿意愿和能力還不足●

2022年，居民新增貸款3.83萬億元，較2016-2021年均值7.34萬億元減少約3.5萬億元。2023年，居民新增貸款4.33萬億元，較疫情前均值仍有較大差距，主要體現(xiàn)在購房等中長期貸款方面?！?/p>

2023全年，居民新增貸款與新增存款之比為25.9%，較2022年提升4.5個百分點(diǎn)，但較2018-2021年均值82%有較大差距，居民加杠桿意愿不強(qiáng)。居民新增貸款降幅較大，%居民貸款意愿不強(qiáng)，%9000080000700006000050000400003000020000100000160%140%120%100%80%60%40%20%0%居民新增短貸

億元居民新增中長貸

億元居民新增貸款與存款之比

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所18春節(jié)假期消費(fèi)有亮點(diǎn)●

居民出行熱情高：初一至初七，全社會跨區(qū)域人員流動量合計19.85億人次，同比17.2%，同比2019年增25.3%。其中，自駕出行同比2019年增49%，鐵路民航恢復(fù)也較好?！?/p>

旅游消費(fèi)熱度提升：初一至初七，國內(nèi)景區(qū)門票訂單同比增長超6成，門票玩樂訂單均價同比翻番。●

電影票房創(chuàng)新高：初一至初八，春節(jié)檔總票房超80.2億元，總觀影人次超1.6億，均創(chuàng)歷史新高。春節(jié)期間全社會跨區(qū)域人員流量，萬人次春節(jié)檔票房及觀影人次，億元，萬人3500090180001600014000120001000080006000400020000807060504030201003000025000200001500010000正月初一正月初二正月初三正月初四正月初五正月初六正月初七201820192021202220232024E202420232019票房

億元觀影人次(右軸)萬人資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：燈塔專業(yè)版，

東海證券研究所191.6

制造業(yè)投資的支撐：利潤周期開啟●

2023年一季度以來，工業(yè)企業(yè)利潤呈現(xiàn)逐步修復(fù)態(tài)勢，當(dāng)月同比自2023年8月以來已連續(xù)5個月正增長。但PPI同比仍在磨底，2024年1月為-2.5%，較前值升0.2個百分點(diǎn)，工業(yè)品價格改善力度偏弱。●

工業(yè)企業(yè)營收利潤率、PPI同比分別于2023年2月、6月觸底回升，企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)將對制造業(yè)投資形成一定支撐。但當(dāng)前實際庫存水平偏高，產(chǎn)能利用率相對偏低，市場需求尚待提振，利潤周期修復(fù)斜率可能偏緩。工業(yè)企業(yè)利潤增速與PPI同比，%工業(yè)企業(yè)營收利潤率，%151008060402007.57.06.56.05.55.04.54.03.53.01008060402001050-20-40-60-20-40-60-5-10PPI當(dāng)月同比

%工業(yè)企業(yè)利潤總額當(dāng)月同比

%（右軸）工業(yè)企業(yè)營收利潤率累計值

%工業(yè)企業(yè)營收利潤率累計同比

%（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所20補(bǔ)庫周期開啟●

從工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速來看，當(dāng)前大致處于去庫轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫的拐點(diǎn)，補(bǔ)庫周期通常伴隨制造業(yè)投資上行。●

2023年12月，產(chǎn)成品存貨同比增速升至2.1%（前值1.7%），企業(yè)主動補(bǔ)庫有望對制造業(yè)投資形成支撐；2024年1月制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)環(huán)比上升0.3個百分點(diǎn)至49%。庫存周期與制造業(yè)投資增速，%工業(yè)產(chǎn)成品實際庫存同比，%4025201510520301510520100-10-20-30-4000-5-5制造業(yè)投資當(dāng)月同比

%工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨當(dāng)月同比

%（右軸）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比

%實際庫存同比

月

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所21一

、

穩(wěn)

中

求

進(jìn)

保

增

長目錄二

、

貨

幣

政

策

可

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超

預(yù)期三

、

股

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新

政

或

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長

期

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會四

、

風(fēng)

險

提

示證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明2.1財政政策積極但總空間有限：中央加杠桿?

財政估計更積極。2023年財政預(yù)算支出27.5萬億元，赤字率3%，財政赤字3.88萬億元。其中，政府性基金預(yù)算支出11.8萬億元，政府性基金預(yù)算收入7.82萬億元。2023年Q4增發(fā)國債1萬億元，財政赤字增至4.88萬億元，赤字率提高到3.8%左右?！?/p>

我國中央政府杠桿率偏低，具備加杠桿空間。預(yù)計2024年赤字率可能安排在3.8%或小幅升至4%。我國中央和地方政府杠桿率對比，%我國中央政府杠桿率偏低，%35250230.332.3030252015105185.420015023.60121122.31005008549.223.6中央政府杠桿率

%地方政府杠桿率

%2023年中央政府杠桿率

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：世界銀行，

東海證券研究所注：韓國為2022年數(shù)據(jù)23地方財力相對受限?

土地出讓收入下滑拖累地方財政收入。受財力受限、債務(wù)率偏高、化解債務(wù)等因素牽制，地方政府加杠桿空間有限。2023全年，地方國有土地出讓收入累計5.8萬億元，同比降0.9萬億元。2023全年，全國政府性基金收入累計7.1萬億元，同比降0.7萬億元。?

隱性債務(wù)壓力較大。在嚴(yán)格控制新增債務(wù)的情況下，地方政府財力或?qū)⑹艿揭欢ㄏ拗?。地方政府性基金收入增速?全國財政赤字與赤字率，億元，%80100000900008000070000600005000040000300002000010000050000450004000035000300002500020000150001000050004.03.53.02.52.01.51.06040200-20-400地方政府性基金收入累計值

億元（右軸）地方政府性基金收入累計同比

%地方國有土地使用權(quán)出讓收入累計同比

%全國財政赤字

億元赤字率

%（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所24美國超大力度財政刺激不適合我國?

美

國

超

常

規(guī)

財

政

刺

激

：

2020

年

、

2021

年

財

政

赤

字

分

別

為

3.13

萬

億

、

2.78

萬

億

美

元

，

赤

字

率

為

14.9%

、12.4%；2023年財政赤字1.7萬億美元，赤字率6.3%，財政刺激是支撐美國經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期的關(guān)鍵性因素。?

美國政府負(fù)債和杠桿率已大幅增加，以后負(fù)債空間受壓縮。截至今年2月末，美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模超34萬億美元，相當(dāng)于2023年美國GDP的126%，2023財年凈利息支出占全年財政支出比重超10%。美國財政赤字和赤字率，十億美元，%美國負(fù)債總額和杠桿率，萬億美元，%35001614121084000013012011010090350003000025000200001500010000500003000250020001500100050080706604504002美國財政赤字規(guī)模

十億美元美國財政赤字率

%（右軸）美國聯(lián)邦政府債務(wù)總額

十億美元美國聯(lián)邦政府杠桿率

%（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所25準(zhǔn)財政工具可形成一定資金增量●

相比2022年12月、2023年4月政治局會議對財政政策的表述（積極的財政政策要加力提效），2023年12月政治局會議（積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效）或指向財政發(fā)力空間可能相對有限，但資金投向要提高質(zhì)效?！?/p>

2022年共投放7400億元政策性開發(fā)性金融工具，主要投向交通水利網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施、地下管廊城市基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，支持2700多個項目開工建設(shè)，有力補(bǔ)充了重大項目建設(shè)資本金?！?/p>

因此預(yù)計2024年地方政府新增專項債難以大幅增加，或維持在3.8萬億元。在此情況下，通過政策性金融工具等準(zhǔn)財政工具接力，撬動大量資金進(jìn)入基建領(lǐng)域，從而助力穩(wěn)增長。●

政策性開發(fā)性金融工具重點(diǎn)投向三類項目：中央財經(jīng)委員會第十一次會議明確的五大領(lǐng)域、重大科技創(chuàng)新領(lǐng)域、其他可由專項債投資的項目。●

項目篩選機(jī)制：由國家發(fā)改委牽頭審核確定項目清單，推薦給政策性銀行進(jìn)行篩選，按市場化原則自主決策。262.2

貨幣政策：實際利率較高，未來存在超預(yù)期可能費(fèi)雪效應(yīng)：實際利率=名義利率-通貨膨脹率?

情境一：名義利率5%，通脹10%，實際利率為-5%，收益率為5%。?

情境二：名義利率3%，通脹-1%，實際利率為4%，收益率為-4%。情境一：名義利率高，實際利率低，收益好情境二：名義利率低，實際利率高，收益差101054483365524120-1-2-3-4-50-1-2-4-6-4-5名義利率

%通脹率

%實際利率

%收益率

%名義利率

%通脹率

%實際利率

%收益率

%資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所27通脹預(yù)測難度大?

美聯(lián)儲預(yù)測也不精準(zhǔn)：模型預(yù)測、專家預(yù)測均有一定局限性，如美聯(lián)儲疫后大幅低估通脹水平，加息過度滯后。?

業(yè)內(nèi)常用指標(biāo)可能不靈：美國通脹保值債券TIPS不能反映實際利率，10年期美債收益率減TIPS利率，與美國CPI同比數(shù)值相差很大。美國10年期國債收益率與TIPS利率，%美國名義利率減TIPS與CPI對比，%697543523110-1-3-1-2美國10年期國債收益率

%美國10年期TIPS利率

%10年期美債收益率-10年期TIPS%美國CPI同比

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所28縱向比較：我國實際利率處于歷史高位?

我國實際利率水平很高：2002-2019年，中國實際利率均值為1.14%。2024年1月，中國實際利率為3.3%，遠(yuǎn)高于歷史均值。?

美國實際利率均值為1.13%，日本為0.7%。

2024年1月，美國實際利率為0.96%，日本為-1.9%。中國實際利率遠(yuǎn)高于歷史均值，%美國、日本實際利率低于歷史均值，%686442美國歷史均值2歷史均值日本歷史均值0-2-4-60-2-4-6-8中國實際利率

%美國實際利率

%日本實際利率

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所29橫向比較：美國實際利率很低?

2022年以來，中國實際利率從最低-0.1%升至2024年1月的3.3%；美國實際利率從最低-6.4%升至2024年1月的0.96%。當(dāng)前中國實際利率比美國高出2.34個百分點(diǎn)。中國實際利率，%美國實際利率，%910875643201-2-4-6-8-1-32022-03,-6.372008-04,-4.46-510年期中債收益率

%CPI同比

%實際利率

%10年期美債收益率

%CPI同比

%實際利率

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所30德國、日本、越南實際利率為負(fù)?

截至2024年1月，發(fā)達(dá)國家中，德國、日本實際利率分別為-0.7%、-1.9%（日本為2023年12月數(shù)值）。?

發(fā)展中國家中，越南實際利率為-1%；實際利率較高的菲律賓（3.4%）與我國相當(dāng)，主因其名義利率較高。德國、日本實際利率，%越南、菲律賓實際利率，%8426402-2-4-6-80-2-4德國實際利率

%日本實際利率

%越南實際利率

%菲律賓實際利率

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所31利率下行可能還不夠：經(jīng)濟(jì)增速、投資回報與利率水平不夠平衡?

中長期看，經(jīng)濟(jì)增速下行，投資回報率下降，利率也需要降低。?

2023年四季度，中國商業(yè)銀行凈息差為1.69%，連續(xù)四個季度低于1.8%監(jiān)管“合意水平”。日本GDP增速與基準(zhǔn)利率，%中國銀行業(yè)息差已很低，美國息差較高，%15131194.00.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4-1.6-1.8-2.03.53.02.52.073.11531-1-3-51.691.5日本GDP不變價同比

%日本官方貼現(xiàn)率

%中美息差

%（右軸）中國商業(yè)銀行凈息差

%美國銀行業(yè)凈息差

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Bloomberg，

東海證券研究所32金融市場收益率偏高?

我國近年來金融支持實體經(jīng)濟(jì)，金融市場收益率較貸款利率下行幅度更小，對消費(fèi)、投資吸引力或有一定影響。?

2020年一季度至今，貸款利率總體下行，但同業(yè)存單利率基本平穩(wěn)，企業(yè)債利率不降反升，金融市場收益相較貸款的投資性價比更高，資金對實體經(jīng)濟(jì)的支持可能不足。貸款利率與同業(yè)存單利率利差收窄，%貸款利率與企業(yè)債利率利差收窄，%876543210876543210貸款利率-同業(yè)存單利率

%貸款加權(quán)平均利率

%貸款利率-企業(yè)債利率

%貸款加權(quán)平均利率

%AAA級1年期同業(yè)存單利率

%AAA級1年期企業(yè)債收益率

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所33利率政策值得期待●

貨幣政策更重視價格：2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。貨幣政策可能會加強(qiáng)對物價水平的關(guān)注。2023年10月至今，CPI同比持續(xù)負(fù)增長。2024年1月較前值進(jìn)一步回落0.5個百分點(diǎn)至-0.8%。在穩(wěn)預(yù)期的目標(biāo)下，如果要使通脹溫和上升，貨幣政策的力度可能會加大?！?/p>

未來降息幅度可能會加大：2024年2月，LPR非對稱下調(diào)且大幅超預(yù)期，5年期以上LPR報價下調(diào)25個基點(diǎn)至3.95%，單次下調(diào)幅度為歷史首次。未來降息步幅或向國際靠攏，貨幣政策力度可能較大，但目前政策定力整體較強(qiáng)。M2與CPI同比增速，%1年期、5年期LPR與MLF利率，%1195.04.54.03.53.02.52.0302520151057531-1-3M2同比

%CPI當(dāng)月同比

%（右軸）1年期LPR月

%5年期LPR月

%1年期MLF月

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所34全年降息或超50基點(diǎn)?

2024年1月，10年期中債收益率均值為2.5059%，CPI同比-0.8%，實際利率約為3.3%。2002-2019年中國實際利率均值為1.14%。假設(shè)2024年CPI同比上升1%，以此推算實際利率約為2.3%左右。如果回到2019年前的中值，需降息116個基點(diǎn)；考慮到經(jīng)濟(jì)增速下行后利率也應(yīng)下降，因此可能需要降息超過150個基點(diǎn)。考慮到價格漲幅的不確定性，我國實施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合來看未來降息50個基點(diǎn)左右的可能性較大。?

外部約束：美國2024年大概率降息，對我國約束減弱。德國、日本等國債收益率低、流動性好，更易成為融資貨幣。中美10年期國債利差倒掛，%中、德、日10年期國債收益率，%64354321210-102016-01

2017-01

2018-01

2019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-01

2024-01中國10年期國債收益率

%美國10年期國債收益率

%中國

%德國

%日本

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所35一

、

穩(wěn)

中

求

進(jìn)

保

增

長目錄二

、

貨

幣

政

策

可

能

會

超

預(yù)期三

、

股

市

新

政

或

迎

長

期

β機(jī)

會四

、

風(fēng)

險

提

示證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明3.1上市公司質(zhì)量有望根本性提高●

從近期證監(jiān)會座談會、監(jiān)管處罰等信息來看，未來IPO質(zhì)量要求可能會大幅提高，上市公司信息披露要求會更嚴(yán)，估計IPO的數(shù)量會下降，而退市數(shù)量可能會有較大增加，上市公司質(zhì)量有望得到根本性提升，上市公司投資價值顯現(xiàn)?！?/p>

從國際經(jīng)驗看，上市、退市之間有一定的“平衡”。美股“大進(jìn)大出”特征明顯，形成吞吐自如、優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)；我國股票市場發(fā)行上市數(shù)量多，退市很難。1995-2023年，美國三大股市合計退市15468家公司，上市7665家公司。同期，全部A股合計退市266家公司，上市5

111家公司，退市公司占上市公司數(shù)量僅為5.2%。加強(qiáng)上市公司監(jiān)管相關(guān)表述1999-2023年A股上市、退市公司數(shù)量，家時間內(nèi)容5004003002001000證監(jiān)會發(fā)行司司長表示，堅決把“帶病闖關(guān)”和不符合條件的企業(yè)擋在市場大門之外1月19日1月24日證監(jiān)會副主席王建軍表示，建設(shè)以投資者為本的資本市場，必須依法全面加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管，對于欺詐發(fā)行等違法行為，堅決重拳打擊，讓其“傾家蕩產(chǎn)、牢底坐穿”，對參與造假的中介機(jī)構(gòu)一體追責(zé)，讓其痛到不敢再為證監(jiān)會表示，對于涉嫌存在重大違法違規(guī)行為的，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)即使撤回發(fā)行上市申請，也要一查到底，對相關(guān)違法案件從重從快予以處罰2月4日上市公司數(shù)量

家退市公司數(shù)量

家資料來源：中國證監(jiān)會，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所37近期A股IPO節(jié)奏明顯放慢●

2020、2021、2022年，A股月均IPO數(shù)量分別為33家、40家、28家。其中，2020年9月當(dāng)月，A股IPO上市公司67家。2023年1-9月，A股月均IPO數(shù)量降至23家。●

2023年10月以來IPO節(jié)奏進(jìn)一步放緩。2023年10月至2024年1月，A股月均IPO數(shù)量10家。A股IPO上市公司數(shù)量，家A股IPO融資金額，億元8010008006004002000706050403020100滬深股市IPO上市公司數(shù)量

家滬深股市:籌資金額:首發(fā)A股:當(dāng)月值

億元資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所383.2央企市值管理加速推進(jìn)，增持回購明顯加力●

1月24日，國資委表示，將進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核。1月29日，國資委在2024年央企、地方國資委考核分配工作會議上指出，推動“一企一策”考核全面實施，全面推開上市公司市值管理考核。據(jù)新華社2月22日報道，今年央企負(fù)責(zé)人業(yè)績考核將增加市值管理考核相關(guān)指標(biāo)?！?/p>

截

至

2

月

22

日

，

A

股

共

計

455

家

央

企

，

932

家

地

方

國

企

，

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盈

率

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位

數(shù)

分

別

為

23.4

倍

、

15.9

倍

，

分

位

數(shù)

水

平

中

位

數(shù)

分

別

為27.3%、24%。市凈率中位數(shù)分別為1.84倍、1.51倍，分位數(shù)水平中位數(shù)分別為14.6%、9.2%；市凈率小于1倍的央企、地方國企分別有75家、224家。●

截至2月23日，2月當(dāng)月新增回購預(yù)案達(dá)733家，超過去5個月總和；新增股東擬增持計劃193家，接近過去4個月總和?；刭忣A(yù)案披露數(shù)量，家股東擬增持披露數(shù)量，家8007006005004003002001000250200150100500回購預(yù)案披露數(shù)量擬披露增持?jǐn)?shù)量39資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所回購是美股上漲的一大動力來源，國企回購利多A股●

2004-2023年，全部A股回購總額5743億元，標(biāo)普500上市公司僅2007年一季度單季回購金額就高達(dá)1180億美元。2018年，全國人大對《公司法》進(jìn)行修改，簡化了股份回購決策程序。此后A股回購規(guī)模明顯上升，2018年A股上市公司回購規(guī)模較2017年的75億大幅升至近500億?！?/p>

盡管2018年以來A股回購規(guī)模明顯上升，但仍明顯低于同期美股回購金額。

2019-2023年，A股年均回購規(guī)模為969億元，同期標(biāo)普500指數(shù)成分股年均回購規(guī)模為767億美元。標(biāo)普500回購規(guī)模與指數(shù)走勢，十億美元，點(diǎn)2004-2023年A股回購金額，億元300500045004000350030002500200015001000500120025020015010050100080060040020000回購金額

十億美元標(biāo)普500指數(shù)

點(diǎn)（右軸）全部A股回購金額

億元資料來源：Bloomberg，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所403.3平準(zhǔn)基金呼聲較高●

2023年8月至2024年2月5日，上證指數(shù)從3322點(diǎn)調(diào)整至最低2635點(diǎn)。從海外經(jīng)驗來看，當(dāng)股票市場出現(xiàn)過度下跌時，可以通過建立平準(zhǔn)基金的方式調(diào)節(jié)股價異常波動，穩(wěn)定股市。今年2月，證監(jiān)會對市場熱點(diǎn)問題進(jìn)行積極回應(yīng)，并表示經(jīng)過論證切實可行的馬上就辦。2023年年末以來，市場對成立股市平準(zhǔn)基金的呼聲很高，監(jiān)管部門可能會對市場的重點(diǎn)關(guān)切予以重視。穩(wěn)定市場的手段也并非僅局限于平準(zhǔn)基金一種方式，其形式可能多種多樣?！?/p>

從2023年中央?yún)R金宣布增持ETF至今（截至2月23日），股票ETF規(guī)模增加超3000億元，寬基ETF增長居前?！皣谊牎比胧匈I入股票和ETF有助于平抑過度波動、穩(wěn)定資本市場，一定程度上或體現(xiàn)了平準(zhǔn)基金的作用。上證指數(shù)，點(diǎn)全部ETF規(guī)模與基金個數(shù)，億元/億份，個350034003300320031003000290028002700260024000920910900890880870860850840830820中央?yún)R金增持四大行230002200021000200001900018000中央?yún)R金購買ETF中央?yún)R金擴(kuò)大ETF增持范圍上證綜指

點(diǎn)ETF資產(chǎn)凈值

億元ETF份額

億份ETF基金個數(shù)

個（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所41資料來源：Wind，

東海證券研究所平準(zhǔn)基金的海外經(jīng)驗●

日本：1990年日本股市泡沫破裂，當(dāng)年6月日本政府成立規(guī)模約2萬億日元的股市穩(wěn)定基金。次貸危機(jī)之后，日央行采取直接購買ETF和股票的方式穩(wěn)定股市。此外，日央行從1991年7月開始連續(xù)降息，到1995年9月累計降息550個基點(diǎn)至0.5%。●

韓國：1990年首次設(shè)立股市穩(wěn)定基金。次貸危機(jī)時期，韓國綜指最大跌幅超50%，韓國通過平準(zhǔn)基金向市場提供流動性?！?/p>

美國：2008年9月，美聯(lián)儲聯(lián)合美國十大銀行成立700億美元救市基金，10月美國財政部實施2500億美元的資本收購計劃，購買金融機(jī)構(gòu)股權(quán)。此外，美聯(lián)儲采取寬松的貨幣政策以應(yīng)對危機(jī)。2007年9月至2008年12月，美聯(lián)儲累計降息450個基點(diǎn)；2020年為應(yīng)對疫情沖擊，美聯(lián)儲大幅寬松的貨幣政策、提供流動性等及時穩(wěn)定了美國股市。日央行購買股票和ETF規(guī)模，億日元美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，%6160001400012000100008000600040002000010005005432100-500-1000-1500日本央行:資產(chǎn):財產(chǎn)信托(持有ETF):月均增加額

億日元美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

%日本央行:資產(chǎn):財產(chǎn)信托(持有股票):月均增加額

億日元（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所42資料來源：Wind，

東海證券研究所3.4交易監(jiān)管力度加強(qiáng)●

證監(jiān)會對資本市場違法違規(guī)行為接連發(fā)聲，讓膽敢違法操縱、惡意做空者“傾家蕩產(chǎn)、牢底坐穿”。●

規(guī)范市場發(fā)展，凈化市場生態(tài)的態(tài)度堅決，有助于穩(wěn)定股市正常運(yùn)行節(jié)奏，提升投資者的投資安全感，提振市場信心。加強(qiáng)交易監(jiān)管力度相關(guān)表述和舉措日期內(nèi)容證監(jiān)會發(fā)文稱“嚴(yán)懲操縱市場惡意做空，對影響股市穩(wěn)定運(yùn)行、損害投資者合法權(quán)益的違法行為快速反應(yīng)、堅決查處”2月5日證監(jiān)會表示將堅持“零容忍”執(zhí)法，制定依法從嚴(yán)打擊證券從業(yè)人員違規(guī)炒股行為的專項整治工作方案。其中，對63人作出行政處罰，對1人作出終身證券市場禁入措施；對46人采取行政監(jiān)管措施2月9日寧波靈均名下多個證券賬戶通過計算機(jī)程序自動生成交易指令、短時間內(nèi)集中大量下單，期間深證成指快速下挫，影響了正常交易秩序，構(gòu)成了異常交易行為。滬深交易所決定對寧波靈均名下相關(guān)證券賬戶采取限制交易措施2月19日2月22日證監(jiān)會發(fā)布6份行政處罰書，重點(diǎn)涉及內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為資料來源：中國證監(jiān)會，滬深交易所，

東海證券研究所433.5

資產(chǎn)配置建議：人民幣資產(chǎn)配置性價比提升●

2024年美聯(lián)儲大概率開啟降息周期，美元、美債收益率趨于下行，人民幣資產(chǎn)配置性價比提升。人民幣匯率與美元指數(shù)境外機(jī)構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模，億元7.411511010510095450004000035000300002500020000150001000050007.27.06.86.66.46.26.090858075700美元兌人民幣

月平均值美元指數(shù)

月平均值（右軸）境外機(jī)構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn):債券

億元資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所44美債收益率下行，2023年一大利空因素反轉(zhuǎn)美國10年期國債收益率與滬深300指數(shù)，2023年至今美國10年期國債收益率與滬深300指數(shù)，2020年至今440042004000380036003400320030000.3260005500500045004000350030002.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.000.300.280.260.240.220.200.18滬深300指數(shù)

點(diǎn)10年期美債收益率倒數(shù)

%（右軸）滬深300指數(shù)

點(diǎn)10年期美債收益率倒數(shù)

%（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所45A股整體估值位于低位●

A股整體估值水平位于歷史相對底部位置，截至2月28日，滬深300指數(shù)PE（TTM）、PB分別為11.3倍、1.25倍；2010年以來分位數(shù)水平分別為13.7%、4.4%。滬深300指數(shù)與PE，點(diǎn)，倍滬深300指數(shù)與PB，點(diǎn)，倍7000504540353025201510570008765432160005000400030002000100006000500040003000200010000滬深300指數(shù)

點(diǎn)PE(TTM)倍（右軸）滬深300指數(shù)

點(diǎn)PB倍（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所46低估值板塊有修復(fù)空間申萬一級行業(yè)PE及分位數(shù)水平（截至2月28日）100%90%80%70%計算機(jī)綜合公用事業(yè)傳媒電子60%商貿(mào)零售食品飲料機(jī)械設(shè)備農(nóng)林牧漁汽車50%40%30%20%10%0%房地產(chǎn)社會服務(wù)鋼鐵輕工