清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章

清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章2024/3/27清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章行為金融的含義

比較有代表性的包括Statman的定義：行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)都試圖在自己的理論框架下解決金融市場中的問題，它們唯一的差別在于對理性、信念、偏好的觀點有所不同。Shefrin在2000年提出的定義：認(rèn)為行為金融學(xué)是運(yùn)用心理學(xué)來研究投資決策行為的學(xué)科或是將心理學(xué)、認(rèn)知科學(xué)和行為科學(xué)的成果運(yùn)用到金融市場中產(chǎn)生的學(xué)科。行為金融學(xué)的特點在于：（1）以心理學(xué)和其他學(xué)科的研究成果為依據(jù)；（2）強(qiáng)調(diào)投資者在更多時候是非理性或有限理性的；（3）以人們的實際決策心理為出發(fā)點來研究投資者的決策行為規(guī)律從而更加透徹、真實地了解和刻畫金融市場。清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章行為金融學(xué)的主要理論

期望理論在考慮不確定條件下的選擇時，效用是決策人對不同后果（其中為原始財富，為財富變動）的偏好的量化。在獨(dú)立性假定下，將效用和結(jié)果發(fā)生的概率加總構(gòu)成預(yù)期效用函數(shù)：，Kahneman和Tversky利用兩種函數(shù)來描述個人的選擇行為：一種是價值函數(shù)，另一種是決策權(quán)重函數(shù)。個人的期望可以表示為：清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章價值函數(shù)

價值函數(shù)主要有以下特征：（1）價值函數(shù)定義于相對參考點的偏離，即盈利或損失，如果沒有盈利或損失，則價值為零；（2）對收益呈凹性，體現(xiàn)風(fēng)險回避，即在確定性收益與非確定性收益中偏好前者，對損失呈凸性，體現(xiàn)風(fēng)險尋求，即在確定性損失和不確定性損失中偏好后者；（3）收益變化的斜率小于損失變化的斜率，即個體對同等收益與損失的敏感程度是前者小于后者。這樣，價值函數(shù)在圖形上表現(xiàn)為S形函數(shù)。（如圖11—1所示）盈利損失價值（效用）0參考點清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章參考點價值函數(shù)的一個重要特點是參考點的存在。人們在評價一個事物或作出一個選擇時，總會有意無意地將其與一定的參照物作出對比，當(dāng)對比的參照物不同時，即使相同的事物也會得到不同的結(jié)果，因此，作為一種主觀評價標(biāo)準(zhǔn)，參考點是個人主觀確定的，而且會因評價主體、環(huán)境、時間等的不同而發(fā)生變化。Kahneman和Tversky發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險收益機(jī)會的價值更多地依賴于可能發(fā)生的收益或損失從何種參考點出發(fā)，而不是最終帶來的總財富。因此，由于參考點的存在，人們的決策并非是完全理想的，而是受到損失厭惡等認(rèn)知偏差的影響。清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章決策權(quán)重系數(shù)面臨不確定性決策時，人們常常需要通過概率來估算不同結(jié)果發(fā)生的可能性。預(yù)期效用理論以客觀概率來計算預(yù)期效用，但是Kahneman和Tversky發(fā)現(xiàn)實際情形并不如此并提出決策權(quán)重函數(shù)。在該函數(shù)中人們傾向于高估低概率事件和低估高概率事件，而在中間階段人們對概率的變化相對不敏感，但在低概率中對極低概率賦予0的權(quán)重，而在高概率中對極高概率賦予1的權(quán)重。由什么來構(gòu)成一個極低的概率和極高的概率是由投資者的主觀印象決定的，如圖11—2所示。P01清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章行為組合理論行為組合理論有兩種分析模型：單一賬戶行為組合理論（BPT-SA），和多重賬戶行為組合理論（BPT-MA）。前者是指投資者通過考慮協(xié)方差而將所有證券組合放入一個心理賬戶；后者是指投資者將證券組合歸入不同的心理賬戶，而忽略賬戶之間的相關(guān)性。心理核算是兩者不同的基礎(chǔ)。單一賬戶行為投資組合理論投資者關(guān)心投資組合中各項資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)，把所有資產(chǎn)放在同一個心理賬戶中。該理論關(guān)于資產(chǎn)組合的選擇類似于均值方差模型中的證券組合選擇。依據(jù)該理論，投資者將通過有效邊界最大化函數(shù)方差模型中來選擇最優(yōu)證券組合。是期望財富，是用大于某一投資期望值的概率表示的對安全或者風(fēng)險的度量。單一賬戶行為投資組合理論將投資者對風(fēng)險的態(tài)度納入模型中，突破了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論投資者風(fēng)險態(tài)度假設(shè)的局限性，更符合投資人在投資時只考慮投資后的將來財富水平降低到某一水平的風(fēng)險的實際投資決策過程。清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章多重心理賬戶行為組合理論

多重心理賬戶行為組合理論是在期望理論之上建立的。投資者在構(gòu)造投資組合時把資產(chǎn)放在不同的心理賬戶中，并對各個賬戶的資金具有不同的風(fēng)險態(tài)度，同時也忽略了各賬戶之間的相關(guān)系數(shù)。Shefrin和Statman(2000)提出投資者具有兩個心理賬戶，分別對應(yīng)高、低兩個期望值。投資者的目標(biāo)就是將現(xiàn)有的財富W在兩個賬戶間分配以使整體效用達(dá)到最大化。因此，投資者實際構(gòu)造的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風(fēng)險程度的認(rèn)識以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合如圖（11—3），資產(chǎn)組合的每一層都對應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險特性（方差）。一些賬戶內(nèi)的資金投資于較低資產(chǎn)，主要用于保障投資者的生活需要，安全是主要考慮的因素。另一些賬戶的資金則投資于較高層次的資產(chǎn)，用來爭取變得更富有。投資者根據(jù)自己的判斷賦予兩個心理賬戶不同的組合權(quán)重。清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章彩票不動產(chǎn)股票原始土地成長型股票土地開發(fā)價值型股票房產(chǎn)出租高收益型股票房屋抵押公用事業(yè)股票（長期）債券（短期）垃圾債券公司債券市政債券國債

準(zhǔn)現(xiàn)金長期CD短期CD儲蓄賬戶貨幣基金資本損失的風(fēng)險增加本金安全性的增加

潛在收益的增加（流動性的減少）清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章投資者心理分析心理偏差的形成過程啟發(fā)式偏誤大量的行為學(xué)研究表明，人并不是良好的直覺統(tǒng)計處理器（IntuitiveStatisticalProcessor）。人的心理情況會扭曲推理過程，常常會導(dǎo)致一些不自覺的偏誤，這些錯誤的推理結(jié)果就表現(xiàn)為一系列心理偏差，即所謂的“啟發(fā)式偏誤”（HeuristicBias），通常所說的錯覺就是一個例子。當(dāng)問及下圖11—4兩邊直線的長短時，大部分人都會認(rèn)為左邊的較長，其實兩者長度是一樣的。圖11—4Muller-lyer錯覺效應(yīng)清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章框架依賴框架是描述決策問題的形式?？蚣芤蕾嚕‵ramingDependence）就是指人們會因為情境或問題表達(dá)的不同而對同一組選項表現(xiàn)出不同的偏好序列，從而做出不同的選擇。框架依賴體現(xiàn)出人是有限理性的，同一個選擇的不同表達(dá)方式可能會引導(dǎo)我們關(guān)注問題的不同方面，導(dǎo)致我們在尋找真實、潛在的偏好時犯錯誤。由框架依賴導(dǎo)致的認(rèn)知與判斷偏差即為“框架偏差”（FramingBias），它是指人們的判斷和決策很多時候依賴于問題的表面形式。清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章心理偏差及其在市場中的表現(xiàn)行為人們在日常生活中會犯各種各樣的認(rèn)知偏差，在金融市場中也不例外。投資者在信息以及認(rèn)知偏差的影響下，在金融市場中表現(xiàn)出各種各樣的心理和行為特征，見圖11—5。其中比較有代表性的包括過度自信、過度反應(yīng)、后悔厭惡等等。“過度自信”及相關(guān)行為特征過度自信是一種過高估計一系列事件發(fā)生概率的行為。投資者由于過分相信自己對于盈利的估計或者過分關(guān)注某些信息和自己的某些能力的作用而在進(jìn)行決策的時候產(chǎn)生了過度相信自己的判斷能力而高估自己成功機(jī)會的后果。心理學(xué)研究表明，當(dāng)一個人面對不確定性時常常無法避免過度自信。清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章“反應(yīng)過度”及相關(guān)行為特征

反應(yīng)過度(Over-reaction)描述的是投資者對信息理解和反應(yīng)上會出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對信息權(quán)衡過重，行為過激的現(xiàn)象。反應(yīng)不足（Under-reaction）是人們對信息反應(yīng)不準(zhǔn)確的另一種形式，也可以稱之為“保守主義”（Conservation），它主要是指人們思想一般存在著惰性，不愿意改變個人原有信念，因此當(dāng)有新的信息到來時，人們對原有信念的修正往往不足。清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章心理核算人們表述決策問題的過程被稱為心理核算。心理核算的一個重要特征就是往往把單個賭局與其他部分的財富分開對待。心理核算要涉及心理賬戶（Mentalaccount）。心理賬戶是人們簡化處理復(fù)雜問題的一種方式。許多學(xué)者認(rèn)為個人在做決策時，并不會縱觀所有可能發(fā)生的結(jié)果，而是將決策分為幾個小部分，即心理賬戶。心理核算的一般過程可以通過一個例子（Tversky和ahneman,1981）來說明，他們要求被試者在以下兩種情形之間進(jìn)行選擇：A.你花了150元買了一張音樂會的門票，到達(dá)音樂廳時，發(fā)現(xiàn)票丟失了，售票處仍在出售同一價格的門票，你會再買一張嗎？B.你預(yù)訂了一張150元的音樂會門票，到達(dá)音樂廳時，發(fā)現(xiàn)丟失了150元，如果你帶的錢仍然充足，你會買預(yù)定的門票嗎？從經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點看，兩種情形是一樣的，都是丟了150元，決定是繼續(xù)買票聽音樂會還是回家。但經(jīng)驗研究表明，多數(shù)被試者在情形A中決定回家，在情形B中決定買票。這種行為差異可用心理賬戶解釋。清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章“后悔厭惡”及相關(guān)行為特征

后悔是沒有做出正確決策時的情緒體驗，是認(rèn)識到一個人本該做得更好而感到的痛苦。它和損失相聯(lián)系，但比損失的痛苦更大，是和感到應(yīng)對損失負(fù)責(zé)相聯(lián)系的一種痛苦。“后悔厭惡”就是為了避免決策失誤所帶來的后悔的痛苦，人們常常做出一些非理性的行為?！皳p失厭惡”是導(dǎo)致“后悔厭惡”的直接原因，正是因為損失所帶來的痛苦才使得人們會感到后悔?！皳p失厭惡”反映了人們的風(fēng)險偏好并不是一致的，它是指人們當(dāng)涉及的是收益時，表現(xiàn)為風(fēng)險尋求；當(dāng)涉及的是損失時，則表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡?？偠灾?，“損失厭惡”和“后悔厭惡”可以說是人們經(jīng)濟(jì)生活中非常重要的一個心理特征，由此展開的一系列行為金融的研究內(nèi)容都可以用他們來解釋和分析。清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章錨定及其偏差所謂錨定是指人們在判斷和評估中，往往先設(shè)定一個最容易獲得的信息作為估計的初始值或基準(zhǔn)值，目標(biāo)價值以錨點為基礎(chǔ)結(jié)合其他信息進(jìn)行一定的上下調(diào)整而得出。也就是說投資者在判斷資產(chǎn)的時候，往往由于實際情況不同而給出邏輯上應(yīng)該相同的資產(chǎn)價格以不同的價格判斷。這種由于參考點的不同引起的暫時的反應(yīng)不足和決策偏差成為錨定效應(yīng)，錨定效應(yīng)在復(fù)雜事件的風(fēng)險評估過程中尤其突出。在證券市場上，由于錨定作用，證券分析師比較保守，往往對盈利信息反應(yīng)不足，未能根據(jù)盈利公布中的新信息充分調(diào)整其盈利預(yù)測，常常導(dǎo)致預(yù)測區(qū)間設(shè)定的太窄，低估過度波動的概率。這意味著人們比預(yù)料的更經(jīng)常感到意外。清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章代表性及其偏差

代表性是最長見最廣泛的直覺之一，由心理學(xué)家Kahneman和Tversky（1972）提出，人們傾向于根據(jù)觀察到的某種事物的模式與其經(jīng)驗中該種事物的典型模式的相似程度而進(jìn)行判斷。常見的表現(xiàn)有，人們習(xí)慣用大樣本中的小樣本去代替此大樣本；或者憑經(jīng)驗掌握了一些事物的“代表性特征”，當(dāng)人們判斷某一事物是否出現(xiàn)時，他們常常只看這一事物的“代表性特征”是否出現(xiàn)。代表性偏誤的兩種表現(xiàn)在股票市場中也常常可見。比如對公司未來收益的預(yù)測通常就使用代表性啟發(fā)方法。如果公司過去的表現(xiàn)不錯，那么未來的高利潤就顯得比較有代表性，反之亦然。DeBondt和Thaler（1985）發(fā)現(xiàn)，由于受到“代表性啟發(fā)”的影響，投資者認(rèn)為過去的狀況會持續(xù)，對于股市中過去的輸家會過度悲觀，而對于過去的贏家會過度樂觀追捧，結(jié)果使得股價和基本面價值的差異越來越大。清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章投資者心態(tài)模型

BSV模型DHS模型HS模型BHS模型清華大學(xué)《證券投資分析》課件第11章投資者的投資策略與投資技巧反轉(zhuǎn)投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方式。這種投資策略主要源于人們對信息反應(yīng)過度的結(jié)果，其主要依據(jù)是投資者心理的錨定和過度自信特征。動量交易策略又稱為慣性交易策略，是指購買過去幾個月中表現(xiàn)良好的股票，賣出過去幾個月中表現(xiàn)較差的股票。動量交易策略與反轉(zhuǎn)交易策略剛好相反，該投資策略起源于對股票中期收益延續(xù)性的研究，它與投資者的反應(yīng)不足和保守性心理有關(guān)。成本平均策略和時間分