-有色金屬行業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力金屬元素專題一：錫

目錄TOC\o"1-1"\h\z\u中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將進(jìn)入以新質(zhì)生產(chǎn)力為主線的新軌道 1資源：強(qiáng)稀缺，供給緊張只是時(shí)間問題 3供給：佤邦停產(chǎn)造成的錫礦緊張正在顯現(xiàn)，“礦緊”到“錠減”可期 5需求：AI底層剛需 7庫(kù)存：國(guó)內(nèi)錫錠庫(kù)存高企，但全產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存并非如此 8平衡：2024年預(yù)計(jì)全球精煉錫開始轉(zhuǎn)向缺口9400噸 9風(fēng)險(xiǎn)分析 10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將進(jìn)入以新質(zhì)生產(chǎn)力為主線的新軌道“新質(zhì)生產(chǎn)力是創(chuàng)新起主導(dǎo)作用，擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、生產(chǎn)力發(fā)展路徑，具有高科技、高效能、高質(zhì)量特征，符合新發(fā)展理念兩會(huì)期間，熱詞“新質(zhì)生產(chǎn)力”頻頻出現(xiàn)，并首次被寫入《政204年政府工作十大工作任務(wù)之首。政府工作報(bào)告目標(biāo)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入以新質(zhì)生產(chǎn)力為主線的新軌道。新質(zhì)生產(chǎn)力是由技術(shù)革命性突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置、產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級(jí)而催生的先進(jìn)生產(chǎn)力，對(duì)勞動(dòng)者、勞動(dòng)資料、勞動(dòng)對(duì)象都提出新的更高要求。材料作為人類文明的基石，從青銅時(shí)代到鐵器時(shí)代，從電氣時(shí)代到信息化時(shí)代，人類文明的每一次深刻變革都離不開對(duì)材料的創(chuàng)新，也會(huì)帶來新的周期。以我們正在經(jīng)歷的金屬元素替代碳元素，也就是基本金屬銅鋁、能源金屬鋰鈷鎳等替代石油煤炭天然氣的周期。我們認(rèn)為，隨著中國(guó)新質(zhì)生產(chǎn)力的蓬勃發(fā)展，高端制造升級(jí)的過程中也將伴隨著材料體系的升級(jí)，這也勢(shì)必將帶動(dòng)部分金屬元素迎來新的需求周期。而若再結(jié)合資源的“自主可控，安全可靠”等戰(zhàn)略屬性、資源的供給瓶頸等，相關(guān)商品的價(jià)格中樞及資本市場(chǎng)權(quán)益標(biāo)的的估值中樞有望共振上移。2023年9電子信息深入推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群電子產(chǎn)品不可少的方向之一。圖1:深入推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展有利于加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力 圖2:《政府工作報(bào)告》鼓勵(lì)電子產(chǎn)品等大宗消費(fèi)數(shù)據(jù)來源：央視新聞，證券 數(shù)據(jù)來源：中國(guó)政府網(wǎng)，證券根據(jù)宏觀組報(bào)告《新質(zhì)生產(chǎn)力：中國(guó)式現(xiàn)代化的戰(zhàn)略理論和機(jī)遇——新質(zhì)生產(chǎn)力系列研究（一）》，通過對(duì)比美國(guó)、中國(guó)、日本、德國(guó)和英國(guó)等全球主要國(guó)家資本市場(chǎng)在GICS標(biāo)準(zhǔn)下的“半導(dǎo)體設(shè)備板塊”的板塊市值規(guī)模，我國(guó)已從10年前的約為日本的一半，追趕至基本反超日本，但較美國(guó)仍有相當(dāng)?shù)牟罹啵瑥?0年前的約占美國(guó)對(duì)應(yīng)板塊市值的1/10至1/50水平，追趕至近年的約占1/10至1/15水平。由此可見，國(guó)內(nèi)電子信息等行業(yè)近年來發(fā)展迅猛，但仍有廣闊的發(fā)展空間，同時(shí)又任重道遠(yuǎn)。圖3:美中日德英：半導(dǎo)體及其設(shè)備板塊：市值，2013-2024

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，宏觀組錫工業(yè)原料受限，構(gòu)筑有色大海星辰》兩篇深度報(bào)告的基礎(chǔ)上，對(duì)錫金屬近期基本面進(jìn)行更新并重新強(qiáng)調(diào)錫的核心投資邏輯。資源：強(qiáng)稀缺，供給緊張只是時(shí)間問題地殼含量少，錫礦資源稀缺。0.004%49位，是主要工業(yè)金屬（銅鋁鉛鋅鎳錫等）資源稟賦最差的，由于儲(chǔ)量低，錫與鎢、銻、稀土并稱中國(guó)的四大戰(zhàn)略資源。460年錫礦產(chǎn)量31萬噸，儲(chǔ)采比僅14.8年（中國(guó)僅7.6；而2001年/201年/221年該數(shù)據(jù)分別為31.1年/201年/16.348%。圖4:錫資源儲(chǔ)采比處于偏低水平（年） 圖5:過去20年錫資源儲(chǔ)采比變化（年）數(shù)據(jù)來源：USGS，證券 數(shù)據(jù)來源：USGS，證券圖6:全球錫資源儲(chǔ)量結(jié)構(gòu) 圖7:主要國(guó)家關(guān)鍵礦產(chǎn)清單 數(shù)據(jù)來源：USGS，證券 數(shù)據(jù)來源：《美國(guó)關(guān)鍵礦產(chǎn)清單》，《歐盟關(guān)鍵礦產(chǎn)原材料》，《全國(guó)礦產(chǎn)資源規(guī)劃（2016—2020年）》，《2021年澳大利亞部分關(guān)鍵礦產(chǎn)展望》，《稀有金屬保障戰(zhàn)略》，《加拿大31種關(guān)鍵礦產(chǎn)資源清單》，證券錫礦品位下降，開采枯竭情況加劇。（1）中國(guó)：上世紀(jì)702%，901.5%20001%以下，2011-2019年錫礦采出品位約0.6%~0.7%（2（32004205147.4萬噸（4）緬甸：同樣由于過度開采，近十年間，緬甸地區(qū)錫礦品位由10左右下降至1（5）南美：20世紀(jì)全球主要產(chǎn)錫地區(qū)，但由于過度開采等原因，導(dǎo)致錫資源品位不斷下降。開采成本提高，錫價(jià)中樞持續(xù)上移。伴隨錫礦開采品位的下降，以及由此導(dǎo)致的選礦回收率下降（以錫業(yè)70%201624種戰(zhàn)略性礦產(chǎn)之一；2021年中央政治局召開會(huì)議審議《國(guó)家安全戰(zhàn)略（20212025年35一；20236種金屬中含錫在內(nèi)。14%USGS65%數(shù)據(jù)，202328.544%，主要由3.9914%。2023812023年錫礦未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性供應(yīng)緊張。2023415日，緬甸佤邦中央經(jīng)濟(jì)計(jì)劃委員會(huì)發(fā)布公告，為了杜絕佤邦大量礦產(chǎn)資源被浪費(fèi)和破壞，保護(hù)202381日起，暫停一切礦產(chǎn)資源開采、勘探等行為。520日，緬甸佤邦財(cái)政部41581日后礦山將停止一切勘探、開采、加工等作業(yè)的政策，要求各礦業(yè)公司、礦主、選礦廠務(wù)必堅(jiān)決執(zhí)行，如有違反，嚴(yán)懲不20238月全面停產(chǎn)，由于其在停產(chǎn)前超采導(dǎo)致2023年錫礦未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性供應(yīng)緊張（由于佤邦停產(chǎn)僅涉及礦山端，選礦廠并未限制，因此2023年佤邦錫精礦的生產(chǎn)及出口并未受到顯著影響，根據(jù)國(guó)際錫業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2023年緬甸錫礦產(chǎn)量約3.99萬噸，同比僅下滑1%。圖8:全球錫礦產(chǎn)量（萬噸） 圖9:全球錫礦產(chǎn)量結(jié)構(gòu)（%）數(shù)據(jù)來源：USGS，證券 數(shù)據(jù)來源：USGS，證券圖10:全球錫礦產(chǎn)量（千噸）數(shù)據(jù)來源：ITA，證券但隨著時(shí)間的推移，佤邦長(zhǎng)時(shí)間停產(chǎn)帶來的減量影響將逐漸顯現(xiàn)。由于佤邦在停產(chǎn)前超采供應(yīng)，停產(chǎn)后錫礦并未見緊張，且由于佤邦搶出口集中供應(yīng)，錫礦加工費(fèi)在佤邦減產(chǎn)后不降反升。但隨著時(shí)間推移，佤邦長(zhǎng)時(shí)40%錫含量的錫13500元/14500元/42個(gè)月的爬產(chǎn)期，我們10-112024年精錫減”逐步演繹。圖11:中國(guó)錫礦加工費(fèi)用（元/噸）數(shù)據(jù)來源：SMM，證券需求：AI底層剛需全球近50%錫用做焊料，中國(guó)用錫占全球近50%。ITA統(tǒng)計(jì)，2023年精錫消費(fèi)構(gòu)成中錫焊料（主要為電子及工業(yè)用途）51%、15%、11%。按消費(fèi)區(qū)域52%24%11%10%。圖12:全球各地區(qū)錫消費(fèi)占比（2023） 圖13:全球分領(lǐng)域精錫消費(fèi)（2023）數(shù)據(jù)來源：ITA，證券 數(shù)據(jù)來源：ITA，證券電子板塊筑底回升，需求逐步復(fù)蘇。SIA公布數(shù)據(jù)顯示，20241476億美15.2%2.1%202331202251月中國(guó)銷售額同比增6.4%1.4%。SIA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映全球半導(dǎo)體市場(chǎng)呈現(xiàn)良好復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，逐步進(jìn)入周期上行階段。除傳統(tǒng)電子領(lǐng)域周期復(fù)蘇外，人工智能、電動(dòng)汽車、國(guó)防和航空航天工業(yè)領(lǐng)域的半導(dǎo)體增長(zhǎng)潛力巨大，以電動(dòng)汽車為例，伴隨汽車智能化浪潮，新能源汽車單車耗錫量是傳統(tǒng)燃油車的兩倍以上，且有逐步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)伴隨中國(guó)新質(zhì)生產(chǎn)力中數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展，疊加國(guó)家政策對(duì)于電子產(chǎn)品等消費(fèi)的鼓勵(lì)政策推出，錫作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的底層原材料，有望持續(xù)受益。此外，光伏已成為錫消費(fèi)不可忽視的增長(zhǎng)點(diǎn)，根據(jù)ITA數(shù)據(jù)，2023年全球光伏領(lǐng)域的錫消費(fèi)已達(dá)到接近3萬噸的水平（同增40.8%），占比超8%，根據(jù)電新組，預(yù)計(jì)2024年全球光伏新增裝機(jī)將達(dá)到530-540GW，同增30%，新能源領(lǐng)域錫消費(fèi)量將持續(xù)增長(zhǎng)。圖14:全球半導(dǎo)體月度銷售額數(shù)據(jù)來源：，證券庫(kù)存：國(guó)內(nèi)錫錠庫(kù)存高企，但全產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存并非如此3161.1萬噸，LME0.51.6萬噸。投資者較為擔(dān)心的錫顯性庫(kù)存高企的問題，我們認(rèn)為或存在一定預(yù)期差。從上游來看，目前錫精礦冶煉加工費(fèi)處于低位，從側(cè)面表明目前礦端供給較為緊張；從下游來看，在價(jià)格高波動(dòng)的背景下，下游焊料企業(yè)多采取少量多次的方式來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前下游常備原料水平已經(jīng)大幅下降。我們預(yù)計(jì)，伴隨“礦緊”到“錠減”逐步演繹，疊加下游需求復(fù)蘇，近期錫庫(kù)存或已觸及高點(diǎn)，庫(kù)存有望形成持續(xù)去化。圖15:LME錫庫(kù)存 圖16:上期所錫庫(kù)存數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券表1:錫與銅對(duì)比錫銅資源端：儲(chǔ)采比15:140:1錫精礦冶煉加工費(fèi)持續(xù)下降，目前冶煉廠基本處于盈開年以來銅精礦現(xiàn)貨TC持續(xù)下挫，最低降至11.4演繹虧平衡狀態(tài)，若“礦緊”進(jìn)一步演繹，冶煉加工費(fèi)或美元/噸，嚴(yán)重低于冶煉行業(yè)成本，并倒逼“銅冶煉將進(jìn)一步下降企業(yè)座談會(huì)”召開需求端主要受益半導(dǎo)體周期復(fù)蘇及人工智能大發(fā)展，消費(fèi)電主要受益能源轉(zhuǎn)型，電力電網(wǎng)、光伏、風(fēng)電、新能子、AI、光伏、新能源汽車?yán)瓌?dòng)需求中樞抬升源汽車?yán)瓌?dòng)需求中樞抬升成本端錫礦C1成本90分位線為23100美元/噸銅礦C1成本90分位線為6500美元/噸價(jià)格端LME錫價(jià)28675美元/噸（3月15日）LME銅價(jià)9074美元/噸（3月15日）現(xiàn)價(jià)距離C1成本90分位線24%40%資料來源：SMM，安泰科，USGS，Woodmac，ITA，LME，證券平衡：2024年預(yù)計(jì)全球精煉錫開始轉(zhuǎn)向缺口9400噸202436.837.7940020232100噸過剩有明顯好轉(zhuǎn)。圖17:全球錫供需平衡表（萬噸，%）202120222023E2024E全球產(chǎn)量38.138.03736.8增速中國(guó)產(chǎn)量18.117.917.717.4海外產(chǎn)量2020.119.3119.4全球消費(fèi)量3937.9536.037.7消費(fèi)增速7.44.7中國(guó)消費(fèi)量18.418.2718.9119.67海外消費(fèi)量20.619.6817.1318.08全球平衡-0.800.080.21-0.94數(shù)據(jù)來源：ITA，SMM，證