固定收益定期報(bào)告：博弈下修收益如何

內(nèi)容目錄博弈下修收益如何？ 3市場(chǎng)回顧 8權(quán)益市場(chǎng)：繼續(xù)反彈 8轉(zhuǎn)債市場(chǎng)：估值明顯壓縮 10轉(zhuǎn)債投資策略 12一級(jí)市場(chǎng)跟蹤 12圖表目錄圖1.年初至今下修轉(zhuǎn)債數(shù)量超預(yù)期 3圖2.下修期限結(jié)構(gòu)（內(nèi)圈為24年/外為25年） 3圖3.23年以來(lái)將近一半轉(zhuǎn)債有超過(guò)兩次以上的下修 4圖4.提前埋伏的收益效果更佳（t日為董事會(huì)提議公告日） 5圖5.今年以來(lái)不下修到底的明顯增加 6圖6.下修不到底的轉(zhuǎn)債收益回吐顯著 6圖7.全部A股PE（TTM）繼續(xù)反彈至13.75X 9圖8.創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）繼續(xù)反彈至29.51X 9圖9.分行業(yè)PE(TTM) 9圖10.轉(zhuǎn)債成交小幅回升 10圖11.個(gè)券領(lǐng)漲及領(lǐng)跌標(biāo)的 10圖12.估值繼續(xù)調(diào)整 10圖13.轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)小幅回升 10圖14.轉(zhuǎn)債純債/轉(zhuǎn)股溢價(jià)率氣泡圖 11表1：承諾下修日期在上周五以前到期的轉(zhuǎn)債 6表2：下修后展現(xiàn)出巨大彈性的轉(zhuǎn)債 7表3：上周分板塊及指數(shù)漲跌 8表4：上周轉(zhuǎn)債預(yù)案動(dòng)態(tài) 12博弈下修收益如何？4030圖1.年初至今下修轉(zhuǎn)債數(shù)量超預(yù)期下修數(shù)量 占當(dāng)年存續(xù)轉(zhuǎn)債比例（右軸）50 30%4525%403520%3025 15%2010%15105%50 0%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年至今資料來(lái)源：wind，國(guó)投證券研究中心從發(fā)行人下修的動(dòng)機(jī)來(lái)看，主要有以下幾類(lèi)：有轉(zhuǎn)債的大股東并無(wú)投票權(quán)、下修存在一定失敗風(fēng)險(xiǎn)。圖2.下修期限結(jié)構(gòu)（內(nèi)圈為24年/外圈為25年）2年以?xún)?nèi) 2-3年 3-5年 5年以上資料來(lái)源：wind，國(guó)投證券研究中心23/245//5中計(jì)提的財(cái)務(wù)費(fèi)用采用實(shí)際利率法，因此評(píng)級(jí)較低的公司實(shí)際利率往往較高，由轉(zhuǎn)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)對(duì)報(bào)表利潤(rùn)產(chǎn)生侵蝕，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。對(duì)于業(yè)績(jī)壓力較大或業(yè)績(jī)管理訴求強(qiáng)的公司來(lái)說(shuō)，其更有動(dòng)機(jī)采取下修來(lái)促成轉(zhuǎn)債盡早轉(zhuǎn)股，從而減輕財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)報(bào)表利潤(rùn)的負(fù)面影響。促轉(zhuǎn)股的動(dòng)力貫穿轉(zhuǎn)債的整個(gè)生命周期。促轉(zhuǎn)股的動(dòng)力會(huì)帶動(dòng)上市公司進(jìn)行多次下修，23年以來(lái)下修的70多只轉(zhuǎn)債中，有將近一半在歷史上都有過(guò)下修經(jīng)驗(yàn)，由此可見(jiàn)下修過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)的公司更有沖動(dòng)進(jìn)行二次甚至三次下修。圖3.23年以來(lái)將近一半轉(zhuǎn)債有超過(guò)兩次以上的下修數(shù)量（23年以來(lái)）6050403020100下修1次 下修2次 下修3次 下修4次資料來(lái)源：wind，國(guó)投證券研究中心金融類(lèi)公司補(bǔ)充資本金的需求。銀行等金融行業(yè)公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的主要目的是為了補(bǔ)充資本金，而轉(zhuǎn)債只有真正轉(zhuǎn)股后才能補(bǔ)充銀行核心一級(jí)資本，因此金融類(lèi)發(fā)行人通過(guò)下修促轉(zhuǎn)2323/BPS其余金融類(lèi)標(biāo)的并無(wú)下修轉(zhuǎn)股價(jià)動(dòng)作。進(jìn)入回售變更募集資金用途從而觸發(fā)附加回售條款。當(dāng)滿(mǎn)足回售條件時(shí)，公司為了避免向債權(quán)人還本付息，往往積極下修轉(zhuǎn)股價(jià)避免大規(guī)模的回3503如23年新希望兩期轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)的下修，則存在著濃厚的規(guī)避回售的一位。博弈下修獲取的收益如何？轉(zhuǎn)債下修轉(zhuǎn)股價(jià)意味著轉(zhuǎn)債平價(jià)的抬升、溢價(jià)率的收窄，因此若能在合適的時(shí)點(diǎn)參與，通常T實(shí)施下修日（t）以及下修實(shí)施日，從董事會(huì)提議下修到公告實(shí)施下修通常間隔8-29個(gè)交易日不等。歷史來(lái)看，博弈下修的收益來(lái)源主要來(lái)自于董事會(huì)提議下修日后一交易日的轉(zhuǎn)債漲果提前51，24因此參與下修的收益更為可觀。圖4.提前埋伏的收益效果更佳（t日為董事會(huì)提議公告日）2023年2024年4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來(lái)源：wind，國(guó)投證券研究中心

t+1

t-5~t+1漲幅雖然下修博弈成功后往往能獲得較確定的正收益，但也存在其他風(fēng)險(xiǎn)：下修失敗。02243012。由此可見(jiàn)，在董事會(huì)提議下修公告的次日、市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期該只轉(zhuǎn)債修正幅度為到底，正式下修公告后不達(dá)預(yù)期才會(huì)出現(xiàn)收益回吐。圖5.今年以來(lái)不下修到底的明顯增加 圖6.下修不到底的轉(zhuǎn)債收益回吐顯著下修到底 未下修到底40353025201510502023 2024

2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%

下修日漲幅下修到底未下修到底資料來(lái)源國(guó)投券研中心 資料來(lái)源國(guó)投券研下修到底未下修到底就下修而言，當(dāng)前須關(guān)注兩類(lèi)機(jī)會(huì)：1、潛在下修標(biāo)從概率角度來(lái)看年初至今下修轉(zhuǎn)股價(jià)的轉(zhuǎn)債占滿(mǎn)足條件品種不足110以?xún)?nèi)，進(jìn)行適當(dāng)布局或可獲得超額。表1：承諾下修日期在上周五以前到期的轉(zhuǎn)債債券代碼債券名稱(chēng)下修歷史剩余年限余額進(jìn)度條承諾不下修日期最新收盤(pán)價(jià)最新轉(zhuǎn)股溢價(jià)率123143.SZ勝藍(lán)轉(zhuǎn)債4.0499.88%2023-09-24109.9049.47%113610.SH靈康轉(zhuǎn)債2.7187.21%2023-10-23103.62118.81%127034.SZ綠茵轉(zhuǎn)債3.1299.97%2023-10-2798.9068.19%110076.SH華海轉(zhuǎn)債2.6399.99%2024-01-07107.12159.65%127042.SZ嘉美轉(zhuǎn)債3.3999.97%2024-01-12107.3940.54%113024.SH核建轉(zhuǎn)債1.0699.97%2024-01-19106.8338.04%113596.SH城地轉(zhuǎn)債2.3699.87%2024-01-1994.82257.96%113542.SH好客轉(zhuǎn)債1.3795.65%2024-01-21107.7184.19%123183.SZ海順轉(zhuǎn)債5.02100.00%2024-01-22108.6764.09%123049.SZ維爾轉(zhuǎn)債2023-03-132.0799.97%2024-01-25100.6879.47%118034.SH晶能轉(zhuǎn)債5.09100.00%2024-02-27104.9861.05%123198.SZ金埔轉(zhuǎn)債5.2399.99%2024-02-2796.8036.64%127089.SZ晶澳轉(zhuǎn)債5.3499.99%2024-02-27104.50109.97%127094.SZ紅墻轉(zhuǎn)債5.59100.00%2024-02-27107.9038.57%123076.SZ強(qiáng)力轉(zhuǎn)債2.6799.98%2024-02-29108.3597.67%113048.SH晶科轉(zhuǎn)債2021-06-213.1076.53%2024-02-29106.1964.94%118031.SH天23轉(zhuǎn)債4.91100.00%2024-02-29102.51168.73%110047.SH山鷹轉(zhuǎn)債2022-11-020.6897.66%2024-03-01108.7739.35%110063.SH鷹19轉(zhuǎn)債2022-11-021.7499.16%2024-03-01101.7630.37%113639.SH華正轉(zhuǎn)債3.8599.99%2024-03-01105.5067.54%110089.SH興發(fā)轉(zhuǎn)債2023-08-114.5299.99%2024-03-01107.1267.55%127105.SZ龍星轉(zhuǎn)債5.88100.00%2024-03-01103.0833.31%113670.SH金23轉(zhuǎn)債5.08100.00%2024-03-02106.5181.97%127061.SZ美錦轉(zhuǎn)債4.0999.24%2024-03-0595.3083.37%118008.SH海優(yōu)轉(zhuǎn)債4.2799.99%2024-03-05100.56289.38%111010.SH立昂轉(zhuǎn)債4.6699.99%2024-03-05103.5395.01%118020.SH芳源轉(zhuǎn)債4.5299.97%2024-03-0798.20235.68%123186.SZ志特轉(zhuǎn)債5.04100.00%2024-03-0797.58198.11%113589.SH天創(chuàng)轉(zhuǎn)債2.2799.91%2024-03-08101.86116.59%113636.SH甬金轉(zhuǎn)債2023-08-163.7499.95%2024-03-08106.8975.98%118007.SH山石轉(zhuǎn)債4.0199.94%2024-03-08104.4087.67%127060.SZ湘佳轉(zhuǎn)債4.0999.99%2024-03-0994.4984.47%110081.SH聞泰轉(zhuǎn)債3.3699.97%2024-03-11102.66150.08%123122.SZ富瀚轉(zhuǎn)債3.3999.88%2024-03-12107.61171.64%113658.SH密衛(wèi)轉(zhuǎn)債3.5099.99%2024-03-12107.66179.64%118037.SH上聲轉(zhuǎn)債5.30100.00%2024-03-12107.3576.57%123128.SZ首華轉(zhuǎn)債2023-07-173.6299.97%2024-03-1391.00100.73%123216.SZ科順轉(zhuǎn)債5.38100.00%2024-03-13102.66104.53%123132.SZ回盛轉(zhuǎn)債3.7599.99%2024-03-14100.60161.49%113579.SH健友轉(zhuǎn)債2.1099.86%2024-03-15108.92119.98%資料來(lái)源：wind，國(guó)投證券研究中心22場(chǎng)情緒的低迷、導(dǎo)致不少轉(zhuǎn)債標(biāo)的即使在轉(zhuǎn)股價(jià)下修完成后，淪為“雙低”品種，在權(quán)益市場(chǎng)情緒向好的時(shí)期，須重點(diǎn)關(guān)注此類(lèi)品種未來(lái)可能帶來(lái)的彈性，如震裕/翔豐/宏昌/金丹/大葉/天陽(yáng)/冠中/眾和等。表2：下修后展現(xiàn)出巨大彈性的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱(chēng)剩余期限最新收盤(pán)價(jià)最新轉(zhuǎn)股溢價(jià)率余額（億）評(píng)級(jí)雙低值113546.SH迪貝轉(zhuǎn)債1.60122.2236.44%2.30A+158.67123228.SZ震裕轉(zhuǎn)債5.59117.7711.79%11.95AA-129.56123049.SZ維爾轉(zhuǎn)債2.07100.6879.47%9.17A+180.15123225.SZ翔豐轉(zhuǎn)債5.57116.6120.51%8.00AA-137.12123135.SZ泰林轉(zhuǎn)債3.78131.8024.98%2.08A+156.78123218.SZ宏昌轉(zhuǎn)債5.40109.2031.23%3.80A+140.43118003.SH華興轉(zhuǎn)債3.70124.4323.58%8.00AA148.01123204.SZ金丹轉(zhuǎn)債5.32119.408.14%7.00AA-127.54128120.SZ聯(lián)誠(chéng)轉(zhuǎn)債2.33127.7017.26%2.59A144.96123085.SZ萬(wàn)順轉(zhuǎn)22.73108.9034.77%5.70AA-143.67123205.SZ大葉轉(zhuǎn)債5.33120.0110.80%4.76A+130.81123172.SZ漱玉轉(zhuǎn)債4.75118.4721.47%8.00AA-139.94123096.SZ思創(chuàng)轉(zhuǎn)債2.8699.91-0.37%6.50BB99.55123184.SZ天陽(yáng)轉(zhuǎn)債5.02119.8016.37%9.75AA-136.17123207.SZ冠中轉(zhuǎn)債5.35114.668.86%4.00A123.52123208.SZ孩王轉(zhuǎn)債5.35115.5116.81%10.39AA132.31110094.SH眾和轉(zhuǎn)債5.34124.5012.23%13.75AA136.73123119.SZ康泰轉(zhuǎn)23.33120.1523.02%19.99AA143.17118040.SH宏微轉(zhuǎn)債5.36112.3537.60%4.30A149.94123035.SZ利德轉(zhuǎn)債1.66119.4021.19%7.99AA+140.59123175.SZ百暢轉(zhuǎn)債4.9497.1047.49%4.20A+144.59123117.SZ健帆轉(zhuǎn)債3.27108.2583.87%10.00AA192.12113030.SH東風(fēng)轉(zhuǎn)債1.77116.0324.01%2.95AA140.04128132.SZ交建轉(zhuǎn)債2.50115.3325.86%8.49AA141.19資料來(lái)源：wind，國(guó)投證券研究中心市場(chǎng)回顧權(quán)益市場(chǎng)：繼續(xù)反彈0.28%、4.25%，一方面外資持續(xù)流入為市場(chǎng)帶來(lái)增量資表3：上周分板塊及指數(shù)漲跌板塊板塊名稱(chēng)周一周二周三周四周五周漲跌上證綜指創(chuàng)業(yè)板指0.74%-0.41%-0.40%-0.18%0.54%0.28%4.60%0.83%-0.57%-0.64%0.06%4.25%資源品煤炭石油石化-2.91%-3.47%-0.48%0.60%-1.15%-7.24%-1.36%-2.17%-0.16%0.81%0.28%-2.60%周期基礎(chǔ)化工鋼鐵1.48%0.57%-0.36%-0.65%1.70%1.88%2.75%0.16%-1.38%-0.10%-0.46%0.07%1.27%-1.96%0.83%1.47%3.44%5.08%0.37%-2.65%0.50%-0.12%0.69%-1.25%1.09%1.50%-0.18%-0.83%0.36%0.44%0.87%2.07%-1.18%-0.20%0.66%0.60%2.85%0.75%0.34%-0.35%0.57%1.92%消費(fèi)農(nóng)林牧漁1.25%1.10%-1.78%-1.12%0.52%-0.07%-0.17%-1.08%0.02%0.35%-0.52%-1.41%2.00%3.52%-0.79%-0.28%0.62%5.12%3.50%2.33%-0.60%-0.69%-0.06%4.49%0.73%0.30%-0.07%0.03%1.27%2.27%1.40%2.41%-0.31%-0.37%-0.32%0.02%0.99%4.57%4.60%4.72%4.69%2.57%1.78%0.42%0.14%2.42%1.46%-0.36%1.47%1.91%2.28%0.24%-0.04%0.24%中游制造電力設(shè)備汽車(chē)6.16%0.20%-0.43%-1.11%-0.27%4.45%2.54%1.39%0.97%-0.18%1.23%1.23%6.09%0.56%-0.03%-0.10%-0.49%1.17%1.36%1.05%0.38%-1.63%0.81%1.95%TMT電子傳媒通信1.35%0.09%0.00%-1.69%1.03%0.76%1.92%1.70%0.51%0.76%-1.51%0.70%2.37%0.89%2.80%-2.46%0.39%3.29%0.22%-1.20%0.41%-0.17%2.06%1.30%大金融銀行房地產(chǎn)-0.25%-0.85%-0.80%-0.16%0.67%-1.39%1.28%0.74%-1.82%-0.74%0.43%-0.13%2.50%3.91%-2.34%0.58%-0.14%4.47%環(huán)保綜合1.90%0.34%-0.51%0.82%2.18%4.80%1.47%1.03%-0.75%-0.01%1.73%3.50%資料來(lái)源：wind，國(guó)投證券研究中心指數(shù)估值繼續(xù)反彈。全部A200522.8%PE（TTM）28.3X繼續(xù)反彈29.51X20092.4%圖7.全部A股PE（TTM）繼續(xù)反彈至13.75X 圖8.創(chuàng)業(yè)板）繼續(xù)反彈至29.51XPE(TTM)-全部A股 平均值 μ+σ μ-σ60 PE(TTM)-PE(TTM)-全部A股 平均值 μ+σ μ-σ1605040 100308020 60100'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23'24

40200'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23資料來(lái)源國(guó)投券研中心 資料來(lái)源國(guó)投券研中心10%分位數(shù)以下，雖然反彈延續(xù)、但是整體估值仍然不高。圖9.分行業(yè)PE(TTM)10%分位數(shù) 當(dāng)前值 中位數(shù) 90%分位數(shù)120100806040200采化鋼掘工鐵

有建建電機(jī)色筑筑氣械金材裝設(shè)設(shè)屬料飾備備

國(guó)汽防車(chē)

紡輕商農(nóng)織工業(yè)林服制貿(mào)牧裝造易漁

食休醫(yī)品閑藥飲服生料務(wù)物

公交房用通地事運(yùn)產(chǎn)業(yè)輸

電計(jì)傳子算媒機(jī)

通銀綜信行合金融資料來(lái)源：wind，國(guó)投證券研究中心轉(zhuǎn)債市場(chǎng)：估值明顯壓縮上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于386.86、上漲0.57%，表現(xiàn)弱于主要股指；成交量方面，日均成交額390.78億、環(huán)比小幅回升5.54%，成交小幅回升。個(gè)券方面（18.4、瑞鵠（15.58、翔港14.19）（-10.2622（-8.16（-4.6）領(lǐng)跌，分別屬于煤炭、煤炭、機(jī)械設(shè)備板塊，其中嶺南、起步為估值的主動(dòng)壓縮，其余均為正股帶動(dòng)。圖10.轉(zhuǎn)債成交小幅回升 圖11.個(gè)券領(lǐng)漲及領(lǐng)跌標(biāo)的

成交額（億元，右軸） 收盤(pán)點(diǎn)

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

0%

轉(zhuǎn)債周漲跌 正股周漲跌漲幅前漲幅前跌幅前1022商瑞翔潤(rùn)新金泰科金神巨海福起貴嶺招合淮平2220/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/01

絡(luò)鵠港禾致誠(chéng)坦倫丹通星瀾蓉步輪南路力 煤轉(zhuǎn)債資料來(lái)源國(guó)投券研中心 資料來(lái)源國(guó)投券研中心轉(zhuǎn)債估值繼續(xù)調(diào)整。之間的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（算數(shù)平均2043%1861.4%20225.5%80轉(zhuǎn)債整體繼續(xù)壓縮、已經(jīng)回到24年2月初的低位。圖12.估值繼續(xù)調(diào)整 圖13.轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)小幅回升平價(jià)90-110轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（算數(shù)平均-5日平均） 120元以下轉(zhuǎn)債數(shù)量占比（右軸） 價(jià)格中位數(shù)35%30%25%20%15%10%5%0%18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01

1351301251201151101051002020-07-03 2021-07-03 2022-07-03 2023-07-03

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源國(guó)投券研中心 資料來(lái)源國(guó)投券研中心就絕對(duì)價(jià)位來(lái)看，當(dāng)前可轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)中位數(shù)為112，處于20年以來(lái)的15.2%分位數(shù)水平。絕對(duì)價(jià)位在120元以下的轉(zhuǎn)債數(shù)量占比仍在75%左右。近期在股市繼續(xù)反彈的過(guò)程中轉(zhuǎn)債120的數(shù)量繼續(xù)增加，真正符合雙低標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的數(shù)量繼續(xù)增加。圖14.轉(zhuǎn)債純債/轉(zhuǎn)股溢價(jià)率氣泡圖40%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低于40%、價(jià)格低于125元的轉(zhuǎn)債紅芯能 紅芯能 永安 海金埔 嘉鵬

設(shè)研豐山隆亞華泰宏微

斯萊 信測(cè)35%

東寶齊魯聯(lián)泰

神馬智尚中能萬(wàn)順

愛(ài)瑪九洲景2

新化華設(shè)

起帆 迪貝嶺南 宏昌鷹1 國(guó)泰博

賽特 興鶴2節(jié)能

燃

新2 火炬長(zhǎng)久 東材 正裕家聯(lián)鋒工牧原

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