商貿(mào)零售行業(yè)深度-日本消費(fèi)復(fù)盤系列一：出海擴(kuò)張長久布局精神消費(fèi)持續(xù)跑贏

圖目錄圖1:本度CPI（%） 2圖2:本度CPI（%） 2圖3:本品服務(wù)于CPI同比貢率（%） 2圖4:本要品CPI比的獻(xiàn)（%） 2圖5:本源品于CPI同比的貢率（%） 3圖6:本金務(wù)于CPI同比的貢率（%） 3圖7:宗品數(shù)CRB日本價(jià) 3圖8:本口格指日元和CPI 4圖9:本動與率 4圖10:本性勞參率 4圖11:本動市有求人率 5圖12:本業(yè)率 5圖13:本年段口化（人） 6圖14:本動總（人） 6圖15:本籍動量萬人） 6圖16:本籍國數(shù)（萬） 6圖17:日兩及以勞動家庭非農(nóng)年月實(shí)收（元） 7圖18:日所行業(yè)總現(xiàn)收（元） 7圖19:本動家盈率（%） 8圖20:本民庭蓄（%） 8圖21:日居消費(fèi)（%） 8圖22:本庭務(wù)例（%） 9圖23:本務(wù)家總富的例（%） 9圖24:本民門幣貸總（億元） 9圖25:本內(nèi)行人用卡款末額十日元） 9圖26:本公平價(jià)（萬元） 10圖27:本公平格10圖28:本屋償貸（億元） 11圖29:本費(fèi)費(fèi)收額（億元） 11圖30:本業(yè)售同增在0%近徊（%） 12圖31:本業(yè)售（億日） 12圖32:本發(fā)業(yè)售復(fù)合速 13圖33:本售業(yè)售復(fù)合速 13圖34:本生高厘） 14圖35:本生高厘） 14圖36:本17男女身高本GDP速米，%） 14圖37:本鹽入（） 15圖38:本糖入（克） 15圖39:分家糖入（千克人15圖40:本彩Pachinko銷額YOY（%） 16圖41:本土義畫場規(guī)（日） 16圖42:本義畫場模（日） 17圖43:本類廣動市場模十日） 17圖44:本光國動劃2014 18圖45:元美、民匯率 18圖46:國日客量 19圖47:國日客量同比速萬，%） 20圖48:國日客型（%） 20圖49:本地入游，中占顯上升 21圖50:國客日支（萬日） 21圖51:國客出于本GDP和GDP細(xì)貢（%） 21圖52:國客日支（萬日） 22圖53:國客單高其他客萬元） 22圖54:本外資資（十元） 23圖55:本府務(wù)占GDP比（億） 23圖56:本府業(yè)個(gè)對外資十元） 24圖57:本外產(chǎn)對直接資對證投占比 24圖58:本外接資成（億元） 24圖59:本外券資成（億元） 24圖60:本地對直投資百美） 25圖61:京券易所PrimeMarket成交額 25圖62:京券易海分地海投者 25圖63:本人以的庭個(gè)護(hù)用年消性支（元） 26圖64:本人以的庭化品其護(hù)產(chǎn)年均費(fèi)支（元） 26圖65:本內(nèi)妝消與游訪化品費(fèi)比 27圖66:本國客品購入率 27圖67:本國客品客單（元） 27圖68:本妝行進(jìn)額和口（億元） 28圖69:本妝行進(jìn)單價(jià)出單（元/克） 28圖70:絲牌陣 29圖71:絲要展段 30圖72:絲業(yè)入 30圖73:絲母利潤 30圖74:絲潤和率 31圖75:絲外入比幅提升 32圖76:DECORTé日與外銷額十日） 32圖77:肌日與外售額十日） 32圖78:絲度跌幅 33圖79:絲度間均值 33圖80:絲PE收YOY歸凈潤YOY 33行業(yè)深度報(bào)告圖81:2000以高價(jià)變化 34圖82:絲ROE（%） 34圖83:絲購百日） 34圖84:生日與外售（億元） 35圖85:生日與外售增速 35圖86:生營收及速 36圖87:生利率費(fèi)率 36圖88:生年漲幅 37圖89:生年區(qū)平市值 37圖90:2000以資股價(jià)化 37圖91:生堂ROE（%） 37圖92:生回（萬元） 37圖93:德絲司下要品牌 38圖94:本發(fā)場模 39圖95:2016日護(hù)場結(jié)構(gòu) 39圖96:本發(fā)場模 39圖97:德絲本發(fā)務(wù)營增速 40圖98:德絲外發(fā)務(wù)營增速 40圖99:德絲司利和費(fèi)率 40圖100:愛蘭外匯損 40圖101:愛蘭營業(yè)入 40圖102:愛蘭歸母潤 40圖103:愛蘭年度漲跌幅 41圖104:愛蘭年度幅區(qū)平市值 41圖105:愛蘭絲ROE（%） 41圖106:愛蘭回購萬日） 41圖107:薩亞本與門店量家） 43圖108:薩亞本與新增店量家） 43圖109:薩亞本與分城新門數(shù)（） 44圖110:薩亞地區(qū)利潤 44圖111:薩亞地區(qū)利潤率 44圖112:薩亞地區(qū)收入百日） 45圖113:薩亞地區(qū)價(jià)（元） 45圖114:薩亞地區(qū)流 45圖115:薩亞度漲幅 46圖116:薩亞間平值 46圖117:薩亞ROE（%） 46圖118:薩亞購百日元） 46圖119:吉家要餐牌 47圖120:吉家國北區(qū)門數(shù)（） 48圖121:吉家店分分布至2024年148圖122:吉家國北區(qū)營與長人幣元） 48圖123:吉家國北區(qū)單收（民萬） 48圖124:合集營收長（民億） 49圖125:合集歸母潤（民億） 49圖126:合集年度值 49圖127:合集年度幅 49圖128:吉家度漲幅 50圖129:吉家度市值 50圖130:吉家ROE（%） 50圖131:吉家購（日元） 50圖132:唐訶門店（家） 51圖133:唐訶營業(yè)入 51圖134:唐訶盈利平 51圖135:CV+D+A營模式 52圖136:PPIH管架構(gòu) 52圖137:2018年來司產(chǎn)周率年升 52圖138:PPIH自品牌 53圖139:PPIH存周率斷提高 53圖140:PPIH海與司體營（億元） 54圖141:PPIH本海店凈（） 54圖142:PPIH分區(qū)利率 54圖143:PPIH分區(qū)業(yè)潤率 54圖144:PPIH年漲幅 55圖145:PPIH區(qū)平市值 55圖146:泛平洋ROE（%） 55圖147:泛平回購萬日） 55圖148:高屋貨業(yè)品營收入 56圖149:高屋貨業(yè)品營收占比 56圖150:高屋目所家人家最消支對比美） 57圖151:上高屋地圖 57圖152:上高屋收業(yè)績億元） 57圖153:高屋外項(xiàng)業(yè)收（日） 58圖154:高屋和PPIH營收比比 58圖155:高屋度漲幅 58圖156:高屋間平值 58圖157:高屋ROE（%） 59圖158:高屋購（日元） 59圖159:高屋度銷客流比長（%） 59圖160:國支市場數(shù)據(jù) 61表目錄表1:本中簽證策 19表2:莉各產(chǎn)品變動含） 42表3:島百店經(jīng)略一表 55投資要件關(guān)鍵假設(shè)1、供給端競爭激烈且技術(shù)成熟的消費(fèi)品行業(yè)，必然需要通過出海來實(shí)現(xiàn)供需再平衡和品牌國際化。2和服務(wù)質(zhì)量認(rèn)可度高，因此主打相關(guān)優(yōu)勢的日本消費(fèi)行業(yè)成功打開海外市場。3、物質(zhì)生產(chǎn)力已經(jīng)充分發(fā)達(dá)的階段，精神消費(fèi)的增長會更領(lǐng)先于整體水平，優(yōu)質(zhì)供給始終具有稀缺屬性。我們的主要觀點(diǎn)12年前后日本國內(nèi)房價(jià)觸底，2012年安倍推行新政之后，居民貸款意愿才開始提升，消費(fèi)總量開始緩慢恢復(fù)。3依靠產(chǎn)品維度難以取得成功。4股價(jià)上漲的催化因素1、海外擴(kuò)張取得進(jìn)展，海外業(yè)務(wù)的高速增長是對國內(nèi)存量市場的重要補(bǔ)充。2、供給端難以擴(kuò)張產(chǎn)能的行業(yè)特點(diǎn)被市場逐漸認(rèn)知，從而對供給稀缺性進(jìn)行價(jià)值重估。投資風(fēng)險(xiǎn)1、地緣風(fēng)險(xiǎn)阻礙業(yè)務(wù)出海和涉外投資的風(fēng)險(xiǎn)；2、財(cái)政政策不具有可比性，對消費(fèi)的邊際影響力不同的風(fēng)險(xiǎn)；3、精神文明消費(fèi)的基礎(chǔ)可能還不夠完善，優(yōu)質(zhì)供給量不足以滿足市場的風(fēng)險(xiǎn)。一、日本消費(fèi)宏觀背景：長期通縮，消費(fèi)停滯（一）日本經(jīng)濟(jì)低迷的重要表征：CPI長期通縮1990CPI同比增速長期處于-1%1%的區(qū)間2012CPICPI0%2022CPICPICPI同比拉動較小。圖1:日本年度CPI（%） 圖2:日本月度CPI（%）日本:CPI:同比 日本:核心CPI:同比43210

日本:CPI:當(dāng)月同比 日本:核心CPI:當(dāng)同比4 34 3210-22019-03-012019-07-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-012023-03-012023-07-012023-11-01-2數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局證券 數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局證券圖3:日本商品與服務(wù)對于CPI同比的貢獻(xiàn)率（%） 圖4:日本主要商品CPI同比的貢獻(xiàn)率（%）商品 服務(wù)43210-12021-072021-092021-112021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

商品(剔除新鮮食品) 生鮮食品、生肉及切食品產(chǎn)品432102021-072021-092021-112021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局證券 數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局證券圖5:日本能源商品對于CPI同比的貢獻(xiàn)率（%） 圖6:日本租金服務(wù)對于CPI同比的貢獻(xiàn)率（%）102021-072021-092021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

石油產(chǎn)品 電費(fèi)、人造和管道煤氣、水費(fèi)

0.040.030.020.010.00-0.01-0.02

一般服務(wù):估算租金(木質(zhì))一般服務(wù):估算租金(數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局證券 數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局證券另一方面，觀測美元兌日元匯率以及進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)的趨勢，2021PPI圖7:大宗商品指數(shù)CRB與日本物價(jià)0

CRB現(xiàn)貨指數(shù)月平均值 日本PPI同比（軸，%） 日本CPI同比（右軸，%）864202019-012019-032019-052019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01數(shù)據(jù)來源：，證券行業(yè)深度報(bào)告圖8:日本進(jìn)口價(jià)格指數(shù)、日元匯率和CPI日本:進(jìn)口價(jià)格指數(shù) 美元兌日元匯率 日本CPI同比（右軸，%）200 5180 4160140 3120 210080 160 040 20 -12019-012019-032019-052019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11數(shù)據(jù)來源：，證券（二）消費(fèi)：剛需物質(zhì)品類和精神消費(fèi)品類增速領(lǐng)先1、就業(yè)：勞動參與率與就業(yè)率呈現(xiàn)緩慢改善之勢整體勞動參與率呈現(xiàn)“V”字趨勢，女性勞動參與率提升。2000年以來，日本勞動參與率大致分為兩個(gè)階段，中間分界線為2012年安倍晉三上臺，第一階段為2000年-2012年，此階段勞動參與率從超過62%下降至59%2012圖9:日本勞動參與率 圖10:日本分性別勞動參與率6362 8061 7060 6059 5040582000-012001-062002-112000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-0957

整體 男性 女性數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券勞動逐步需求好轉(zhuǎn)，日本失業(yè)率整體保持呈現(xiàn)下行趨勢。受到經(jīng)濟(jì)低迷的持續(xù)影響，勞動力需求低迷，205.4%20082000年以來，細(xì)分群體中青年失業(yè)率變化較大，由相對較高的水平逐漸降低至較低水平。行業(yè)深度報(bào)告退休年齡提升對于勞動力人口增加具有一定作用。198660歲的退休標(biāo)準(zhǔn)，明確規(guī)定到199860歲之前的退休行為。199065歲。2004年修改的法案則是按性別漸進(jìn)式提高退休年齡：男性職工，20002013年之間是每三年延遲一年，20066264652018年之間是每五年延遲一年，6520214從65歲提高到了70歲。圖11:日本勞動力市場有效求人倍率1.8

有效求人倍率

1.621.61.4

1.3

1.431.34

1.391.23

1.281.311.2

1.081

1.060.98

1.110.97

1.181.1310.71

0.720.69

0.860.69

0.820.680.8

0.640.64

0.62198819891990198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

0.50.49

0.560.56

0.560.45數(shù)據(jù)來源：日本厚生勞動省，證券，注：有效職位與申請人的比率是“有效職位空缺數(shù)量（職位數(shù)）”除以“有效求職者數(shù)量（人）”圖12:日本失業(yè)據(jù)來源：，證券

總計(jì) 15到19歲 20到24歲 25到2930到34歲 35到39歲 40到44歲 45到49行業(yè)深度報(bào)告圖13:日本分年齡段人口變化（萬人） 圖14:日本勞動力總數(shù)（萬人）0

14-17歲 歲25-44歲 歲2000 2005 2010 2015 2020

日本勞動力總數(shù) 6910數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券另一方面，外籍勞工對于日本勞動力有一定補(bǔ)充。2013年日本勞動力數(shù)量開始逐漸增長，2013202334713320年的下降趨勢，據(jù)此推測外籍勞工難以通過就業(yè)獲取本地身份。圖15:日本外籍勞動數(shù)量（萬人） 圖16:日本入籍外國人數(shù)量（萬人）200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

日本外籍勞工數(shù)量

204.87

2.01.51.00.50.0

入籍日本的外國人（萬人）數(shù)據(jù)來源：日本厚生勞動省，CEIC，證券 數(shù)據(jù)來源：日本法務(wù)部民事局，證券2、收入增幅近年來開始恢復(fù)，居民端債務(wù)逐步改善202000年-2017120172017年200年三年收入增速保持在5。200020238.1%，年內(nèi)月均可支配收入累計(jì)增長4.3%，而日本所有行業(yè)的月均現(xiàn)金收入反而累計(jì)下降-7.3%，其中差異主要源自于財(cái)產(chǎn)性收入以及女性就業(yè)率提升。行業(yè)深度報(bào)告圖17:日本兩人及以上的勞動者家庭(非農(nóng))年內(nèi)月均實(shí)收入（日元）700000600000500000

年內(nèi)月均實(shí)收入 年內(nèi)月均可支配收入年內(nèi)月均實(shí)收入YOY（右） 年內(nèi)月均可支配收入YOY（右軸）400000474,4113000002000001000000

1%0%-1%-2%-3%-4%數(shù)據(jù)來源：，證券，注：月均實(shí)收入包括就業(yè)收入（戶主收入、配偶收入、其他家庭成員收入）、商業(yè)/家庭工作收入、社會保障福利、財(cái)產(chǎn)性收入等。圖18:日本所有行業(yè)月度總現(xiàn)金收入（日元）350000355305.53000000

總現(xiàn)金收入:所有行業(yè) YOY（右軸）

3%2%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%數(shù)據(jù)來源：，證券，注：居民負(fù)債情況大致分為三個(gè)階段（12000年-2013其年房屋未償還余額較2000年-2019（3）2020年-2022年疫情期間，物理限制導(dǎo)致居民減少消費(fèi)從而儲蓄率提升。疫情結(jié)束后放開出行限制，儲蓄率開始下降。行業(yè)深度報(bào)告圖19:日本勞動者家庭盈余率（%） 圖20:日本居民家庭儲蓄率（%）日本勞動者家庭盈余率（%）40 1435 1230 1025 820 615 410 25 020072008200920072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

家庭儲蓄（%）數(shù)據(jù)來源：日本總務(wù)省證券，注：盈余率，總務(wù)省統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，為繳納稅款和社會保險(xiǎn)費(fèi)后剩余的“可支配收入”中未用于消費(fèi)的百分比，償還貸款不計(jì)入消費(fèi)支出，作為盈余處理。因此，盈余率往往高于實(shí)際情況。

數(shù)據(jù)來源：日本內(nèi)閣府，Bloomberg，證券，注：家庭儲蓄率，內(nèi)閣府統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，家庭賺取的可支配收入中儲蓄而不是用于消費(fèi)支出的百分比。圖21:日本居民消費(fèi)傾向（%）消費(fèi)支出-消費(fèi)傾向（%）90858075706560551月9月5月月9月5月1月9月5月1月月5月1月9月5月1月9月5月1月9月5月1月9月5月1月9月5月1月9月5月1月9月5月1月9月5月數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券，注：可支配收入中消費(fèi)支出的占比行業(yè)深度報(bào)告圖22:日本家庭債務(wù)比例（%） 圖23:日本債務(wù)占家庭總財(cái)富的比例（%）家庭債務(wù)占名義國內(nèi)生產(chǎn)總值百分比（%）80757065605550

債務(wù)占家庭總財(cái)富的比例:日本（%）1716151413121110 數(shù)據(jù)來源：CEIC，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券圖24:日本居民部門本幣信貸總額（十億日元） 圖25:日本國內(nèi)銀行個(gè)人信用卡貸款期末余額（十億日元）0

信貸總額:居民部門:本幣:日本 YOY（右軸）2000-032001-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

0

日本國內(nèi)銀行個(gè)人信用卡貸款期末余額YOY（右軸）

20%15%10%5%0%-5%-10%2000-032001-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券2000-2005年期間磨底并在之后開始穩(wěn)步回升且疫情期間房價(jià)繼續(xù)保持上升趨勢（M2提升的節(jié)點(diǎn)吻合）2011-2012年才筑底回升，家庭債務(wù)也是2016年才開始有逐步提升，疫情期間特殊影響而有明顯跳升。這一方面說明房地產(chǎn)市場修復(fù)初期漲幅較低，市場信心依舊不足，借貸意愿依舊沒有拜托泡沫破裂時(shí)的恐慌情緒。直到2008年全球金融危機(jī)之后，且日本房群體代際更替之后才開始逐步恢復(fù)購房意愿，并且房價(jià)漲幅開始提升。從房價(jià)漲幅看，首都圈區(qū)域的回升力度要略高于日本全國水平，自2005年起年化漲幅約2.5%，用30年199020151991距，這也側(cè)面說明日本人口向東京逐步集中，關(guān)東地區(qū)發(fā)展好于關(guān)西地區(qū)的特征。行業(yè)深度報(bào)告圖26:日本新公寓平均價(jià)格（萬日元）日本全國 首都圈 近畿圏199019911992199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：日本不動產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究所，證券圖27:日本新公寓平均價(jià)格YOY全國YOY 首都圈YOY 近畿圏YOY40%30%20%10%0%-10%-20%199019911992199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：日本不動產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究所，證券行業(yè)深度報(bào)告圖28:日本房屋未償還貸款（億日元）2500000

日本房屋未償還貸款200000015000001000000500000199019911990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：CEIC，證券3、商業(yè)銷售額：剛需物質(zhì)品類表現(xiàn)較好，精神文化產(chǎn)品增速領(lǐng)先消費(fèi)稅稅率提高抑制消費(fèi)者支出。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得可支配收入增速開始下滑，2011年日本大地震后居民產(chǎn)生了對必需品的緊急需求，同時(shí)導(dǎo)致消費(fèi)者更加重視儲備來應(yīng)對緊急情況。同時(shí)，日本老齡化、少子化問題的加劇讓適齡勞動力減少，與之相呼應(yīng)的是稅收和國民保險(xiǎn)金等國家收入的減少。而老齡化帶來的醫(yī)療費(fèi)等社會保障費(fèi)用支出的增加也讓問題更加嚴(yán)峻，為了填補(bǔ)不斷增加的社會保障費(fèi)用支出帶來的缺口，政府將消費(fèi)稅率由5%提升至8%。圖29:日本消費(fèi)稅費(fèi)征收總額（十億日元）0

消費(fèi)稅 消費(fèi)稅率（右軸）20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：日本財(cái)務(wù)省，證券2000年到20220.02%（2000年到2019年復(fù)合增長為1.28%，消費(fèi)品中藥品和洗浴用221.86%、1.15%，其余品類均下滑。2022年，日本放寬入境措施，同時(shí)推行業(yè)深度報(bào)告40折扣率，單人單日最高可優(yōu)惠1000內(nèi)外游客出行增加帶動日本消費(fèi)逐步復(fù)蘇。圖30:日本商業(yè)銷售額同比增速在0%附近徘徊（%）50

日本:商業(yè)銷售額:計(jì):比 日本:商業(yè)銷售額:發(fā):比 日本:商業(yè)銷售額:售:20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：，證券圖31:日本商業(yè)銷售額（十億日元）700,000

日本:商業(yè)銷售額:發(fā) 日本:商業(yè)銷售額:600,000500,000400,000300,000200,000100,000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：，證券，注：日本商業(yè)銷售額統(tǒng)計(jì)口徑存在調(diào)整，不具有完全可比性。行業(yè)深度報(bào)告圖32:日本批發(fā)商業(yè)銷售額復(fù)合增速

2.25%1.86%1.15%

2000年-2019年復(fù)合增長 2000年-2022年復(fù)合增長數(shù)據(jù)來源：，證券圖33:日本零售商業(yè)銷售額復(fù)合增速1.19%0.55%0.46%0.39%1.19%0.55%0.46%0.39%0.00%-0.02%-1.34%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5% 數(shù)據(jù)來源：，證券

2000年-2019年復(fù)合增長 2000年-2022年復(fù)合增長

-2.19%日本青年身高增長停滯成為經(jīng)濟(jì)低迷的一個(gè)表象。經(jīng)濟(jì)高速增長帶來居民生活水平和健康意識的提升，該時(shí)期日本青少年身高提升明顯。同時(shí)考慮日本較為封閉的文化和嚴(yán)格的入籍門檻，民族構(gòu)成幾乎無變化。因而當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入低迷時(shí)期，環(huán)境因素不再進(jìn)一步改善，日本青少年身高不再增長甚至略有下滑，這一情況在許多發(fā)達(dá)國家普遍存在。行業(yè)深度報(bào)告圖34:日本男生身高（厘米） 圖35:日本女生身高（厘米）180170

5歲 7歲 12歲 17歲

180170

5歲 7歲 12歲 17歲160 160 150 150140 140130 130120 120110 110年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年數(shù)據(jù)來源：日本文部科學(xué)省，證券 數(shù)據(jù)來源：日本文部科學(xué)省，證券圖36:日本17歲男女平均身高與日本GDP增速（厘米，%）175170165160155150145

男生 女生 日本:GDP:現(xiàn)價(jià):比（%）

25%20%15%10%5%0%-5%年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年數(shù)據(jù)來源：日本文部科學(xué)省證券食鹽和食糖的攝入量下降部分反饋了消費(fèi)者的低物質(zhì)消費(fèi)欲望。經(jīng)濟(jì)發(fā)展確實(shí)帶來健康意識提升，因此，食鹽和食糖攝入量會出現(xiàn)一定程度下降。但是，鹽和糖的攝入量本身反饋了消費(fèi)者消費(fèi)欲望的變化，美國、歐盟、加拿大的食用糖攝入量下降到一定程度后維持穩(wěn)定，代表了健康意識驅(qū)動效應(yīng)，日本食糖的下跌幅度更大，表明了除健康意識之外消費(fèi)欲望變化的影響，這本身也與日本老齡化提高相關(guān)。行業(yè)深度報(bào)告圖37:日本食鹽攝入量（克） 圖38:日本食糖攝入量（千克）1人1日食鹽攝入量（克）14121086421980198319801983198619891992199519982001200420072010201320162019

每戶每年食糖購買量趨勢12108642198919911989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019數(shù)據(jù)來源：日本厚生勞動省，證券 數(shù)據(jù)來源：日本農(nóng)林水產(chǎn)省，證券圖39:部分國家食糖攝入量（千克/人·年）數(shù)據(jù)來源：日本農(nóng)林水產(chǎn)省，ISO食糖年鑒，證券不同于物質(zhì)消費(fèi)，部分精神消費(fèi)實(shí)現(xiàn)了相對快速增長。經(jīng)濟(jì)低迷、物質(zhì)消費(fèi)緊縮的背景下，日本消費(fèi)者借（Pachinko為代表的游戲娛樂廳）和動漫20133.6%，高于上文所述的實(shí)4%幅下滑-0.2%，凸顯精神文化消費(fèi)的剛需。圖40:日本博彩Pachinko銷售額YOY（%）Pachinko銷售額YOY Pachinko機(jī)器數(shù)量YOY 日本:商業(yè)銷售額:計(jì)YOY151050-5-10-15-20-25年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年數(shù)據(jù)來源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，證券圖41:日本本土廣義動畫市場規(guī)模（億日元）0

日本本土動畫市場規(guī)模 日本本土動畫市場規(guī)模YOY（右） 日本:商業(yè)銷售額:計(jì)YOY（軸）30%20%10%0%-10%-20%-30%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：日本動畫協(xié)會，證券二、日本經(jīng)濟(jì)增長重要動力：擁抱廣闊的國際市場（一）文化出海：收入直接效應(yīng)與形象宣傳效應(yīng)日本動畫產(chǎn)業(yè)海外業(yè)務(wù)高速增長，體量已經(jīng)與國內(nèi)市場規(guī)模相當(dāng)。日本動畫產(chǎn)業(yè)海外業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2002年-2021年復(fù)合增速達(dá)到6.9%，高于國內(nèi)業(yè)務(wù)的3.6%，并且2020年日本動漫海外業(yè)務(wù)體量已經(jīng)超越本土。（1）影視作品、版權(quán)和周（2）動畫產(chǎn)業(yè)輻射群眾的范圍廣泛并且影響持久，因此使得外國居民更加青睞日本出海的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)，同時(shí)增強(qiáng)了外國居民訪日的意愿。圖42:日本廣義動畫市場規(guī)模（億日元）0

日本本土 海外 日本本土YOY 海外YOY20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%數(shù)據(jù)來源：日本動畫協(xié)會，證券圖43:日本分類別廣義動漫市場規(guī)模（十億日元）

電視 電影 視頻 互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行 商品推銷 音樂 海外 彈珠機(jī)等 高強(qiáng)度視覺娛樂20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：日本動畫協(xié)會，證券（二）旅游業(yè)：外國游客數(shù)量顯著增長，享受近鄰經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利日本具有豐富的旅游資源，日本政府大力發(fā)展旅游業(yè)，實(shí)行“觀光立國”戰(zhàn)略，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。日本200320136月又提出了“日本再興戰(zhàn)略-JAPANisBACK2030年讓訪日外國30002014修訂版”（20146月）中增加了“20202000萬人”的新目標(biāo)。圖44:日本觀光立國行動計(jì)劃2014數(shù)據(jù)來源：，證券20122012年后安倍晉三實(shí)施寬松貨幣政策，2012802015120左右，1002012年的8左右貶值至2015年的5左右。圖45:日元與美元、人民幣匯率0

美元兌日元:月平均值 人民幣兌日元（右軸）52000-012000-092001-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05數(shù)據(jù)來源：，證券旅游政策、匯率變動等推動下，日本入境外國游客數(shù)量大幅增長。剔除疫情等特殊時(shí)期，日本入境外國游客數(shù)量基本保持快速增長，2008800左右。金融危機(jī)沖擊之后，安倍晉三上臺實(shí)行寬松的貨幣政策，如上所述，日元匯率貶值帶動入境游客大幅增長，20131000萬人次大關(guān)，此后增速幅度提升。2015年是一個(gè)重要時(shí)間點(diǎn)，該年度入境游客增速達(dá)到2000年以來最高，入境游客同比增長47%從而數(shù)量接近2000萬。圖46:外國訪日游客數(shù)量0

訪日游客數(shù)量（萬人次） YOY（右軸）

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：JapanNationalTourismOrganization(JNTO），證券中國出境游發(fā)展紅利及放寬對華簽證，中國赴日游客數(shù)量快速增長。中國居民收入水平提升，出境游快速2010體和增加往返時(shí)間。中國赴日游客數(shù)量大幅增長，尤其是2015年人民幣兌日元升值，赴日游客數(shù)量大幅增長107%達(dá)到499萬。表1:日本對中國簽證政策時(shí)間重要節(jié)點(diǎn)主要內(nèi)容2000年9月開放團(tuán)體旅游簽證日本政府正式對中國公民開放赴日團(tuán)體旅游簽證政策。2009年7月開放個(gè)人旅游簽證向滿足一定條件的中國個(gè)人游客發(fā)放旅游簽證。個(gè)人旅游簽證初步“解禁”時(shí)，申請者只能向北京、上海和廣州的日本駐華使領(lǐng)館申請，且有一定的條件限制，如申請者必須有一定職業(yè)能力和經(jīng)濟(jì)能力，年收入要達(dá)到25萬元以上等。2010年7月放寬個(gè)人旅游簽證日本政府進(jìn)一步放寬了個(gè)人旅游簽證政策。除了之前開放的可辦理赴日旅游簽證的申請機(jī)構(gòu)，又增加了駐沈陽、大連、青島和重慶的總領(lǐng)館，并將可辦理赴日旅游簽證的旅行社由約50個(gè)增至約300個(gè)。中國公民赴日個(gè)人旅游簽證申請范圍再次放寬。只要沒有犯罪記錄，擁有大型銀行的信用卡，在政府機(jī)關(guān)或企事業(yè)單位、正規(guī)公司中擔(dān)任一定職務(wù)，且年收入在6萬元以上的，都可申請赴日個(gè)人旅游簽證。2011年7月引入多次往返旅游簽證3行業(yè)深度報(bào)告多次赴日，每次赴日可最長停留90日，比以往每次只能停留15日的個(gè)人旅游簽證長了許多。2012年7月放寬多次往返旅游簽證日本政府向赴東北三縣（巖手縣，宮城縣，福島縣）旅游的中國個(gè)人游客開放多次往返簽證。與沖繩的多次往返簽證類似，此多次往返簽證的有效期限也是3年，每次赴日可最長停留為90日。2015年1月放寬多次往返旅游簽證日本政府宣布進(jìn)一步放寬對中國個(gè)人游客的多次入境簽證發(fā)放條件。面向個(gè)人游客的沖繩、東北三縣的多次往返簽證，除了現(xiàn)有的“具有充分的經(jīng)濟(jì)能力的人及其家人”外，進(jìn)一步放寬經(jīng)濟(jì)條件，對“有一定的經(jīng)濟(jì)能力且過去3年內(nèi)有短期赴日經(jīng)歷的人及其家人”也可以發(fā)放多次簽證。同時(shí)，之前一直不允許的家屬單獨(dú)赴日也被許可，但停留時(shí)間相應(yīng)地由90日改為30日。此外，面向高收入人群及其家人的個(gè)人旅游多次往返簽證，有效期由3年變?yōu)?年，且對首次訪日不再有地區(qū)限制。2016年9月簽證受眾放寬至了在校再次宣布對中國人進(jìn)一步放寬簽證發(fā)放條件。本次主要面向的是中國教育部指定的75所直生屬高校的本科生、研究生及畢業(yè)三年內(nèi)的往屆生。2017年5月降低了多次簽證所需的經(jīng)濟(jì)條件降低了多次簽證所需的經(jīng)濟(jì)條件。如具有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力的人（非官方說法為年收入10萬左右30（05停留90天的多次簽證，首次赴日不限于旅游，還可用于商務(wù)和訪友等目的。針對信用卡（金卡）持有人，日本政府還規(guī)定不僅能夠簡化單次赴日簽證發(fā)放的申請資料（信用卡金等。資料來源：新京報(bào)，證券圖47:中國赴日游客數(shù)量及同比增速（萬，%） 圖48:中國赴日游客類型（%）0

中國游客 YOY（右軸

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

旅游 商務(wù) 數(shù)據(jù)來源：JNTO，證券 數(shù)據(jù)來源：JNTO，證券行業(yè)深度報(bào)告圖49:日本分地區(qū)入境游客，中國占比顯著上升

韓國 中國 中國臺灣 中國香港 歐洲 美國 其他30%30%7%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：JNTO，證券外國游客拉動日本國內(nèi)消費(fèi)，中國游客客單價(jià)高于平均水平。外國游客在日本的消費(fèi)支出逐年提升，2011GDP0.16%GDP0.29%，2015年日本外國游客支出同比增長71%10圖50:外國游客于日本支出（萬億日元） 圖51:外國游客支出對于日本GDP和GDP細(xì)分貢獻(xiàn)（%）0

外國游客支出（億日元） YOY（右軸

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

占GDP比重 占GDP私人消費(fèi)的比重201120122013201420152016201720182019

201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：日本國土交通省，證券 數(shù)據(jù)來源：日本國土交通省證券圖52:中國游客于日本支出（萬億日元）0

中國游客支出（萬億日） YOY（右軸） 占比（右軸）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%數(shù)據(jù)來源：日本國土交通省，JNTO，證券圖53:中國游客客單價(jià)高于其他游客（萬日元）中國游客 全部游客平均 中國游客YOY（右） 全部游客平均YOY（右軸3025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%數(shù)據(jù)來源：日本國土交通省，證券（三）對外投資：世界最大凈資產(chǎn)國，對外投資體量龐大20002000201914.4%30.5%15.4%7.4%11.0%41932年成為世界最大凈資產(chǎn)國。圖54:日本對外投資凈資產(chǎn)（十億元）0

對外投資凈資產(chǎn)20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：日本財(cái)務(wù)省，證券注：對外凈資產(chǎn)指的是日本國內(nèi)的企業(yè)、個(gè)人和政府在海外持有的“對外資產(chǎn)”減掉對海外投資者等的“對外負(fù)債”。圖55:日本政府債務(wù)及占GDP比重（十億元）0

日本:廣義政府:負(fù)（十日元） 一般政府債務(wù)總額占GDP百分（右，%）

300%250%200%150%100%50%0%數(shù)據(jù)來源：CEIC證券細(xì)分結(jié)構(gòu)來看，主要是對外直接投資和對外證券投資。根據(jù)財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)，日本海外資產(chǎn)中對外直接投資占比逐年上升，2022年占比達(dá)到21%，對外證券投資占比較高，約在40-50%之間。對外證券投資中相當(dāng)一部分為債務(wù)投資工具，主要為除央行外的金融機(jī)構(gòu)持有，股權(quán)和投資基金同樣主要為金融機(jī)構(gòu)持有。圖56:日本政府企業(yè)與個(gè)人對外投資（十億元） 圖57:日本海外資產(chǎn)中對外直接投資與對外證券投資占比0

直接投資 證券投資 金融衍生其他投資 外匯資產(chǎn)

對外直接投資占比 對外證券投資占比 數(shù)據(jù)來源：日本央行，日本財(cái)務(wù)省，證券 數(shù)據(jù)來源：日本央行，日本財(cái)務(wù)省，證券圖58:日本對外直接投資構(gòu)成（十億日元） 圖59:日本對外證券投資構(gòu)成（十億日元）股權(quán)（除再投資收益） 再投資收益 債務(wù)工具0

0

股權(quán)和投資基金 長期債券 短期債券 數(shù)據(jù)來源：日本央行，證券 數(shù)據(jù)來源：日本央行，證券圖60:日本分地區(qū)對外直接投資（百萬美元）100000

中國 東盟 印度 北美 歐盟800006000040000200000-20000數(shù)據(jù)來源：，證券海外投資者已經(jīng)成為日本股市的重要組成。海外投資者的成交額已經(jīng)占到東京交易所市場的60%左右，分地區(qū)來看，主要來自歐洲，歐洲占比70%以上，其次為亞洲和北美。圖61:東京證券交易所PrimeMarket成交額 圖62:東京證券交易所海外分地區(qū)海外投資者0

總成交額（十億日元）海外投資者占比（右軸

62%61%60%59%58%57%56%55%54%

北美 歐洲 亞洲 其他2014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：日本交易所集團(tuán)，證券 數(shù)據(jù)來源：日本交易所集團(tuán)，證券三、化妝品：游客訪日和業(yè)務(wù)出海是增長動力（一）日本國內(nèi)支出未見增長，游客訪日和業(yè)務(wù)出海是增長動力日本消費(fèi)者化妝品消費(fèi)支出增長停滯。2000年-20222人及以上家庭的個(gè)人護(hù)理用品平均支出復(fù)合1.1%；細(xì)分結(jié)構(gòu)來看，化妝品復(fù)合增速為-0.01%2.89%；剔除疫情影響，2000年-2019年，化妝品復(fù)合增速為-0.02%3.36%。圖63:日本兩人及以上的家庭個(gè)人護(hù)理用品年均消費(fèi)性支出（日元）0

個(gè)人護(hù)理支出 個(gè)人護(hù)理支出YOY（右軸）

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%圖64:日本兩人及以上的家庭化妝品及其他護(hù)理產(chǎn)品年均消費(fèi)性支出（日元）0

化妝品支出 其他護(hù)理品類 化妝品支出YOY（軸） 其他護(hù)理品類YOY（右軸

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：日本e-stat，證券游客入境和化妝品出海驅(qū)動日本化妝品行業(yè)增長。如上所述，訪日游客數(shù)量于2010年后開始高速增長，尤其是2015年訪日游客大幅攀升，外國游客的涌入也帶動了日本相關(guān)行業(yè)的消費(fèi)興盛。根據(jù)2019年數(shù)據(jù)，除珠寶和手表/膠片相機(jī)外，化妝品為訪日游客購買單價(jià)最高的品類，而化妝品購買率遠(yuǎn)高于珠寶和手表/膠片相機(jī)。外國游客對于化妝品的支出增速高于日本國內(nèi)居民消費(fèi)增速，同時(shí)訪日游客人均消費(fèi)額逐漸接近日本國內(nèi)兩人及以上家庭年均化妝品支出，并且在2019年超過國內(nèi)居民。2014等擴(kuò)大至包括食品、化妝品等消耗品在內(nèi)的商品。外國游客在具有日本稅務(wù)署許可的免稅店出示護(hù)照，購物超1萬日元，將可以免除消費(fèi)稅。化妝品的購買。2000年-2013境游客增多，2014圖65:日本國內(nèi)化妝品消費(fèi)與游客訪日化妝品消費(fèi)對比0

訪日游客人均化妝品花（日） 日本國內(nèi)兩人及以上家年均妝品出（元訪日游客人均化妝品花費(fèi)YOY 日本國內(nèi)兩人及以上家年均妝品出YOY2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：日本e-stat，日本國土交通省觀光廳，證券圖66:日本外國游客分品類購入率 圖67:日本外國游客分品類客單價(jià)（日元）數(shù)據(jù)來源：日本國土交通省觀光廳，證券 數(shù)據(jù)來源：日本國土交通省觀光廳，證券圖68:日本化妝品行業(yè)進(jìn)口額和出口額（十億日元）0

出口 進(jìn)口 出口YOY（右軸） 進(jìn)口YOY（右軸）

40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：日本財(cái)務(wù)省貿(mào)易統(tǒng)計(jì)，證券，注：采用HS3401和HS3402數(shù)據(jù)。圖69:日本化妝品行業(yè)進(jìn)口單價(jià)和出口單價(jià)（日元/千克）出口單價(jià) 進(jìn)口單價(jià)9008007006005004003002001000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：日本財(cái)務(wù)省貿(mào)易統(tǒng)計(jì)，證券，注：采用HS3401和HS3402數(shù)據(jù)。（二）高絲：國際市場擴(kuò)張助推業(yè)績增長DECORTé（12000年2006（22007年202（3）203年-219年，公司管理效率提升、入境游客迅速增長和海（4）2020年-2022年，受到疫情沖擊，公司收入有所下降。圖70:高絲品牌矩陣數(shù)據(jù)來源：高絲官網(wǎng)，證券公司主要通過三個(gè)階段逐步實(shí)現(xiàn)增長：、208年-01年3，進(jìn)行成本削2主要聚焦于3（1（2）（3）加強(qiáng)經(jīng)營基礎(chǔ)，提高成本競爭力和提高經(jīng)營資源的績效。3、全球化2014ISIN200ION2020ION2026從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，公司收入和利潤的快速增長階段也主要是全球化擴(kuò)展開啟后。2016財(cái)年?duì)I收同比增長17%，利潤同比增長38%。行業(yè)深度報(bào)告圖71:高絲主要發(fā)展階段數(shù)據(jù)來源：高絲公司公告，證券圖72:高絲營業(yè)收入 圖73:高絲歸母凈利潤0

營業(yè)收入（十億日元） YOY（右軸）

0

歸母凈利潤（十億日元） YOY（右軸） 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券，注：高絲于2021年開始41331同。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券行業(yè)深度報(bào)告圖74:高絲利潤率和費(fèi)率

毛利率 SD&A費(fèi)率 營業(yè)利潤率 歸母凈利率20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券高絲最重要的增長動力來源于入境游客消費(fèi)和海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張。高絲最重要的兩個(gè)海外市場分別為中國和美方式。19952014日元貶值，這些因素正好與中國消費(fèi)者消費(fèi)升級和出境游提升階段契合，因此，訪日中國游客對于以雪肌精為代表的化妝品需求大增。海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張：入境游客消費(fèi)強(qiáng)化了消費(fèi)者對于公司品牌的復(fù)購需求，因此深入布局海外市場變得重要。DECORTéJILLSTUART。（1）（2）公司加大品牌宣傳，強(qiáng)調(diào)高端產(chǎn)品線，（3）加快渠道布局2014年開始天貓官方旗艦店，黛珂于2018年8月進(jìn)駐天貓。2014年以前，高絲的海外業(yè)務(wù)主要以亞洲為主。2014公司布局北美業(yè)務(wù)，TarteUlta已經(jīng)成為公司主要品牌之一。同年，公司制定了“VISION2020”明確將全球化擴(kuò)張作為公司戰(zhàn)略。行業(yè)深度報(bào)告圖75:高絲海外收入占比大幅提升數(shù)據(jù)來源：高絲公司公告，證券圖76:DECORTé日本與海外銷售額（十億日元） 圖77:雪肌精日本與海外銷售額（十億日元）0

日本 海外38.42963.444.828.867.32031.1FY03/2019FY03/2020FY03/2021 FY202238.42963.444.828.867.32031.1

日本 海外3015.85.915.85.99204.313.24.313.250FY03/2019 FY03/2020FY03/2021 FY2022數(shù)據(jù)來源：高絲公司公告，證券 數(shù)據(jù)來源：高絲公司公告，證券股價(jià)表現(xiàn)來看，公司股價(jià)漲幅與海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張、入境購物需求爆發(fā)及由此帶來的業(yè)績提升相關(guān)。高絲主要2013年-20172015139%2013行業(yè)深度報(bào)告圖78:高絲年度漲跌幅 圖79:高絲年度區(qū)間平均市值

年度漲跌幅

1400 區(qū)間平均市值（十億日） 0 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券圖80:高絲PE與營收YOY和歸母凈利潤YOY營收YOY（右軸） 歸母凈利潤YOY（軸） 區(qū)間平均PE908070605040302010020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券行業(yè)深度報(bào)告圖81:2000年以來高絲股價(jià)變化東證指數(shù) 高絲121086420·數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券，注：假設(shè)2000年1月1日股價(jià)為1，通過日漲跌幅計(jì)算圖82:高絲ROE（%） 圖83:高絲回購（百萬日元）高絲2520151050-5-10

高絲29612440184629612440184671 33819230 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券（三）資生堂：更早介入國際市場，同樣的海外擴(kuò)張效應(yīng)資生堂同樣積極推進(jìn)海外擴(kuò)張1962年就已經(jīng)開始成立夏威夷資生堂在海外銷售，1981年開始在中國北京銷售。20082019年，公司的海外業(yè)務(wù)增速高于日本國內(nèi)增速。200732%，202256%。行業(yè)深度報(bào)告圖84:資生堂日本與海外銷售（十億日元）0

日本 海外 海外銷售占比（右軸）

70%60%50%40%30%20%10%0%圖85:資生堂日本與海外銷售增速日本 海外60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：資生堂公司公告，證券受益于海外擴(kuò)張和日本游客訪日，公司收入和利潤得到明顯增長。2013年之后，海外游客訪日同時(shí)，公司業(yè)務(wù)收入進(jìn)入快速發(fā)展階段，201718.2%入增長起到較大貢獻(xiàn)，2014CEO，魚谷雅彥上任后進(jìn)行了大刀闊斧的改革，加大對于中國電商渠道的布局力度。2015年資生堂中國在電商平臺收獲頗豐，并在2016年實(shí)現(xiàn)利潤上的扭虧為盈，其營業(yè)利潤在2016年增長了46億日元，達(dá)到42億日元（約合人民幣2.56億）。行業(yè)深度報(bào)告圖86:資生堂營業(yè)收入及增速0

營業(yè)收入（十億日元） YOY（右軸）

30%20%10%0%-10%-20%-30%圖87:資生堂利潤率及費(fèi)用率毛利率 費(fèi)用率 營業(yè)利潤率100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券201320152017表的海外銷售強(qiáng)勁增長、高端化妝品業(yè)務(wù)也表現(xiàn)超預(yù)期，因此公司漲幅較大。圖88:資生堂年度漲跌幅 圖89:資生堂年度區(qū)間平均市值

年度漲跌幅

0

區(qū)間平均市值（十億日元） 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券圖90:2000年以來資生堂股價(jià)變化東證指數(shù) 資生堂76543210數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券圖91:資生堂ROE（%） 圖92:資生堂回購（百萬日元）資生堂2050 10

300004998 51504998 5150654668292731222431132256617221223982000015000100005000

資生堂25078-15 0數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券（四）愛德蘭絲：存量市場競爭激烈，海外效應(yīng)不明顯愛德蘭絲主要經(jīng)營假發(fā)業(yè)務(wù)。公司旗下?lián)碛蠥derans、Ladys’Aderans、Fontaine、Bosley、Hairclub品牌，分別為男士定制假發(fā)、女士定制假發(fā)、女士假發(fā)、植發(fā)和海外頭發(fā)修復(fù)業(yè)務(wù)。圖93:愛德蘭絲公司旗下主要品牌數(shù)據(jù)來源：愛德蘭絲公司官網(wǎng)，證券日本本土護(hù)發(fā)市場成為存量市場。根據(jù)矢野經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)，日本本土護(hù)發(fā)市場增長停滯，2006年到2016年期間多數(shù)年份護(hù)發(fā)市場增速在0%附近徘徊，其中假發(fā)市場占比為約為31%。圖94:日本護(hù)發(fā)市場規(guī)模 圖95:2016年日本護(hù)發(fā)市場結(jié)構(gòu)0

護(hù)發(fā)市場規(guī)模（億日元） 同比增長（右軸）10%

護(hù)發(fā)市場 毛發(fā)市場（含假發(fā)生發(fā)/生發(fā)劑市場 植發(fā)市場15.30% 1%52.60%31.10%數(shù)據(jù)來源：矢野經(jīng)濟(jì)研究所，證券 數(shù)據(jù)來源：矢野經(jīng)濟(jì)研究所，證券圖96:日本假發(fā)市場規(guī)模1200

假發(fā)市場（億日元） 同比增長（右軸）

10%1000 5%800 0%600 -5%400 -10%200 -15%02012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

-20%數(shù)據(jù)來源：矢野經(jīng)濟(jì)研究所，Artnature公司公告，證券1年市場上出現(xiàn)了許多中小企業(yè)的低價(jià)產(chǎn)品，競爭加劇使得假發(fā)銷售價(jià)格有所下降。郵購公司和美容院已經(jīng)開始自行銷2ArtNature主要通過播放電視廣告來獲得新客戶的，這些廣告有大量老年婦女觀眾，然而，過去的幾年中電視廣告效果下降明顯。愛德蘭絲主要經(jīng)營定價(jià)更高的定制產(chǎn)品，行業(yè)趨勢變化對于公司產(chǎn)生沖擊，公司的國內(nèi)業(yè)務(wù)增速下降，海展成效有限，營銷開支增加，盈利能力下滑。一方面，公司毛利率下降，保持高費(fèi)用投入和收入下滑的背景下費(fèi)用率居高不下，不同于高絲和資生堂等化妝品品類，海外游客一般不會選擇來日本購買假發(fā)，因?yàn)榧侔l(fā)多是2012年維持負(fù)增長年外匯收益達(dá)到34.3120167.33億日元。行業(yè)深度報(bào)告圖97:愛德蘭絲日本假發(fā)業(yè)務(wù)營收增速 圖98:愛德蘭絲海外頭發(fā)業(yè)務(wù)營收增速

AderansBusiness FontaineBusiness2009201020112012201320142015

BosleyBusiness（發(fā)） 海外假發(fā)業(yè)務(wù)2009201020112012201320142015數(shù)據(jù)來源：愛德蘭絲公司官網(wǎng)，證券 數(shù)據(jù)來源：愛德蘭絲公司官網(wǎng)，證券圖99:愛德蘭絲公司毛利率和費(fèi)用率 圖100:愛德蘭絲外匯虧損2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

毛利率 SG&A費(fèi)率

0

外匯虧損（百萬日元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券圖101:愛德蘭絲營業(yè)收入 圖102:愛德蘭絲歸母凈利潤0

營業(yè)收入（十億日元） YOY（右軸）40%0%2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

50

歸母凈利潤（十億日元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券財(cái)務(wù)情況惡化以及業(yè)務(wù)發(fā)展的不樂觀預(yù)期導(dǎo)致公司市值不斷降低，公司于2017年退市。圖103:愛德蘭絲年度年度漲跌幅 圖104:愛德蘭絲年度漲跌幅區(qū)間平均市值20002001200220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

年度漲跌幅

0

區(qū)間平均市值（十億日元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券圖105:愛德蘭絲ROE（%） 圖106:愛德蘭絲回購（百萬日元）020002001200220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

愛德蘭絲

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愛德蘭絲311830012174311830012174216325001365 1401541 90數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券四、餐飲：中國市場對于餐飲的要求不止性價(jià)比（一）薩莉亞：性比價(jià)餐飲出海的代表薩莉亞主要經(jīng)營低價(jià)意式快餐。700日元左右，公司產(chǎn)品定價(jià)較20年價(jià)格幾乎保持不變。2000年之后，薩莉亞逐步開始拓展海外業(yè)務(wù)，其中重點(diǎn)為中表2:薩莉亞各個(gè)產(chǎn)品價(jià)格變動（含稅）日期迪亞沃拉風(fēng)格漢堡牛排意大利漢堡迪亞沃拉風(fēng)格幼雞~2005年3月504日元504日元504日元2005年4月起499日元499日元499日元2020年7月起500日元500日元500日元資料來源：日本食品漲價(jià)網(wǎng)站，證券低價(jià)競爭策略，獨(dú)特的餐飲賽道，薩莉亞海外業(yè)務(wù)快速發(fā)展。薩莉亞在日本的產(chǎn)品價(jià)格具備較大優(yōu)勢，通過嚴(yán)格的成本控制能力、運(yùn)營能力和定價(jià)策略，薩莉亞海外產(chǎn)品仍然具備價(jià)格優(yōu)勢。中國消費(fèi)者對于西式餐飲的需求逐漸增長，但是低價(jià)領(lǐng)域內(nèi)供給較少，薩莉亞瞄準(zhǔn)中國消費(fèi)者的需求在中國積極擴(kuò)張。薩莉亞在中國大陸的門店主要集中于上海、廣州和北京三個(gè)一線城市，一線城市對于西式餐飲的接受度更高，同時(shí)一線城市物價(jià)較高，薩莉亞的產(chǎn)品更具性價(jià)比優(yōu)勢。為了保證產(chǎn)品具備性價(jià)比，薩莉亞充分發(fā)揮自己（1）（2）產(chǎn)（3）人工成本：雇傭兼職人（4）運(yùn)營成本：對于經(jīng)營細(xì)節(jié)充分管控，比如衛(wèi)生清掃、上菜等環(huán)節(jié)，提高效率的同時(shí)降低成本。2014財(cái)年開始，公司年度海外新開門店數(shù)量大于國內(nèi)新開門店數(shù)量，而中國一線城是重要布局。圖107:薩莉亞日本與海外門店數(shù)量（家）0

907 6588265882842842

11441055929126929126982982

1248,01,011

日本 亞洲（除日本）1469 1521 1500 1553 1547 1540,026 12908 1345,028 1230,05485,026 12908 1345,028 1230,054859 14789 14649 4113 14285 1384,057 367,06,08,08,09,085FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數(shù)據(jù)來源：薩莉亞公司公告，證券圖108:薩莉亞日本與海外新增門店數(shù)量（家）日本 亞洲（除日本）79807980787367696652544851411934273642284146325353583338664080706050403020100FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數(shù)據(jù)來源：薩莉亞公司公告，證券行業(yè)深度報(bào)告圖109:薩莉亞日本與海外分城市新增門店數(shù)量（家）上海 廣州 北京 香港 臺灣 新加披9080706050403020100FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數(shù)據(jù)來源：薩莉亞公司公告，證券201427%21%。此后，海外業(yè)務(wù)對于薩莉亞的利潤貢獻(xiàn)逐漸提升。以中國大陸為代表成本變動對于薩莉亞本土產(chǎn)生負(fù)面影響，性價(jià)比戰(zhàn)略面臨一定挑戰(zhàn)。疫情對于薩莉亞日本客流產(chǎn)生較大沖擊，同時(shí)通貨膨脹和日元貶值提升了薩莉亞日本的經(jīng)營成本和費(fèi)用，因此薩莉亞日本仍然處于虧損中。在成本上升的同時(shí)，為保持客流穩(wěn)定薩莉亞難以同步提價(jià)傳導(dǎo)成本壓力，面臨兩難境地。圖110:薩莉亞分地區(qū)營業(yè)利潤 圖111:薩莉亞分地區(qū)營業(yè)利潤率0FY2023FY2023

日本 澳大利亞 亞洲

日本 澳大利亞 亞洲數(shù)據(jù)來源：薩莉亞公司公告，證券 數(shù)據(jù)來源：薩莉亞公司公告，證券行業(yè)深度報(bào)告圖112:薩莉亞分地區(qū)單店收入（百萬日元）日本 亞洲 中國大陸140120100806040200FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數(shù)據(jù)來源：薩莉亞公司公告，證券圖113:薩莉亞分地區(qū)客單價(jià)（日元） 圖114:薩莉亞分地區(qū)客流0

日本客單價(jià) 海外客單價(jià)

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日本客流（千人） 海外客流（千人） 數(shù)據(jù)來源：薩莉亞公司公告，證券 數(shù)據(jù)來源：薩莉亞公司公告，證券2015202320158.6%2023行業(yè)深度報(bào)告圖115:薩莉亞年度漲跌幅 圖116:薩莉亞區(qū)間平均市值100%

年度漲跌幅

200

區(qū)間平均市值（十億日元）50% 1500% 100-50% 50-100% 0數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券圖117:薩莉亞ROE（%） 圖118:薩莉亞回購（百萬日元）薩莉亞201510

350030002500

薩莉亞

32655 2000

1471100100000 1500-5 1000

973

935

970386

1000-10-15

5002006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

863 21數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券（二）吉野家：定位偏差，競爭加劇，中國業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)吉野家為日本快餐品牌，布局海外。吉野家提供日式快餐，由于吉野家能夠快速出餐，并且價(jià)格不高，因此深受日本消費(fèi)者喜愛。目前，擁有36家集團(tuán)公司，在全球26個(gè)地區(qū)均有業(yè)務(wù)開展的餐飲集團(tuán)。行業(yè)深度報(bào)告圖119:吉野家主要餐飲品牌數(shù)據(jù)來源：吉野家官網(wǎng)，證券吉野家在1992年進(jìn)入中國市場，目前中國市場為吉野家最重要的海外市場。截至2024年1月，吉野家總共擁有2232家門店，其中中國擁有585家門店，占比達(dá)到26%，為日本海外最重要的市場。（1）中國品牌定位偏差：吉野家于日本定位于性價(jià)比快餐，2022660（2）競爭加劇進(jìn)一步?jīng)_擊了中國吉野家。20101992進(jìn)的供應(yīng)鏈管理運(yùn)營能力，吉野家具備較為明顯的競爭優(yōu)勢。伴隨中餐連鎖化率提升以及餐飲運(yùn)營管理提升，吉野家面臨的來自中國快餐競爭變得激烈。行業(yè)深度報(bào)告圖120:吉野家中國北方地區(qū)門店數(shù)量（家） 圖121:吉野家門店分地區(qū)分布（截至2024年1月）臺灣香港泰國新加坡亞洲其他地0

門店數(shù)量2702703042923033133293573853902092011201220132014201520162017201820192020

印度尼西亞3%2%7%美國4%中國南方地區(qū)7%區(qū)19%

1%1%

區(qū)1%日本55%數(shù)據(jù)來源：合興集團(tuán)公司公告，證券 數(shù)據(jù)來源：吉野家官網(wǎng)，證券吉野家中國運(yùn)營主體業(yè)績呈現(xiàn)下滑趨勢。20123SummerfieldProfitsLimited及其附屬公司，從而擁有了吉野家及冰淇淋品牌冰雪皇后在中國北部地區(qū)的經(jīng)營權(quán)。根據(jù)合興集團(tuán)退市前財(cái)報(bào)，吉野80%以上。由于吉野家增長放緩，單店?duì)I收下滑，合興集團(tuán)業(yè)績受到影響下滑。圖122:吉野家中國北方地區(qū)營收與增長（人民幣億元） 圖123:吉野家中國北方地區(qū)單店收入（人民幣萬元）營業(yè)收入（億元） 同比增長（右軸同店銷售（右軸）20 15 20%10 5 -10%0

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單店?duì)I收（萬元） YOY（右軸

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30% 數(shù)據(jù)來源：合興集團(tuán)公司公告，證券，注：2011年-2014年公司財(cái)報(bào)披露口徑為港元，按照wind當(dāng)年度平均匯率轉(zhuǎn)換為人民幣。

數(shù)據(jù)來源：合興集團(tuán)公司公告，證券，注：2011年-2014年公司財(cái)報(bào)披露口徑為港元，按照wind當(dāng)年度平均匯率轉(zhuǎn)換為人民幣。行業(yè)深度報(bào)告圖124:合興集團(tuán)營收與增長（人民幣億元） 圖125:合興集團(tuán)歸母凈利潤（人民幣億元）營業(yè)收入（億元） 同比增長(右軸)25 40%20 30%20%15 10%10 0%-10%5 -20%0 -30%

210

歸母凈利潤（億元） 同比增長(右軸)200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200% 數(shù)據(jù)來源：合興集團(tuán)公司公告，證券 數(shù)據(jù)來源：合興集團(tuán)公司公告，證券吉野家股價(jià)走勢與合興集團(tuán)相反，由于中國北方吉野家銷售和業(yè)績下滑，中國吉野家運(yùn)營主體整體表現(xiàn)不2019SteakHouseSteakNoArkmeal圖126:合興集團(tuán)年度市值 圖127:合興集團(tuán)年度漲跌幅區(qū)間平均市值（億港元）40353025201510502011201220132014201520162017201820192020

區(qū)間漲跌幅2011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券圖128:吉野家年度漲跌幅 圖129:吉野家年度市值

年度漲跌幅

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年度平均市值（十億日元） 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券圖130:吉野家ROE（%） 圖131:吉野家回購（百萬日元）吉野家2550 101520

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吉野家1083470481910834704819319994424222 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券五、零售：折扣出海的成功與高端出海的失?。ㄒ唬┨萍X德：創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)高增長，出海擴(kuò)展空間起源于經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，唐吉訶德為日本最大的折扣零售店之一。唐吉訶德公司為泛太平洋國際控股有限公198920236公司擁有718家，其中日本國內(nèi)617家，海外101家門店，主要分布于美國和東南亞。圖132:唐吉訶德門店數(shù)量（家）日本 海外6936296676936296676997224183413682422552833066515805836046172392522692923273543790FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023數(shù)據(jù)來源：唐吉訶德公司公告，證券圖133:唐吉訶德營業(yè)收入 圖134:唐吉訶德盈利水平0

營業(yè)收入（十億日元） YOY（右軸）70%0%

毛利率 SG&A費(fèi)用率 營業(yè)利潤率 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券經(jīng)營模式：源于尾貨銷售的軟折扣模，通過CV+D+A模式來保證購物體驗(yàn)。CV+D+A的經(jīng)驗(yàn)理念是為消（V（D7×2450%左右的營業(yè)額都來源于晚八點(diǎn)后；購物時(shí)添加非日常性樂趣體驗(yàn)，如吉祥物、探索性購物