第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估2024/3/11第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估本章大綱要求：掌握價(jià)值評(píng)估的一般原理，能夠運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估本章基本結(jié)構(gòu)框架企業(yè)價(jià)值評(píng)估第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型第三節(jié)相對(duì)價(jià)值法第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的步驟第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡稱價(jià)值評(píng)估，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個(gè)經(jīng)營單位、分支機(jī)構(gòu)）的公平市場價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值

第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估（一）企業(yè)的整體價(jià)值1.整體不是各部分的簡單相加企業(yè)整體能夠具有價(jià)值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運(yùn)用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。2.整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式企業(yè)資源的重組即改變各要素之間的結(jié)合方式，可以改變企業(yè)的功能和效率。3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值一個(gè)部門被剝離出來，其功能會(huì)有別于它原來作為企業(yè)一部分時(shí)的功能和價(jià)值，剝離后的企業(yè)也會(huì)不同于原來的企業(yè)。4.整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來如果企業(yè)停止運(yùn)營，整體功能隨之喪失，不再具有整體價(jià)值，它就只剩下一堆機(jī)器、存貨和廠房，此時(shí)企業(yè)的價(jià)值是這些財(cái)產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值，即清算價(jià)值。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估【例題·多選題】價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值具備以下特征（）A.整體價(jià)值是企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的匯總B.整體價(jià)值來源于企業(yè)各要素的有機(jī)結(jié)合C.可以單獨(dú)存在的部分，其單獨(dú)價(jià)值不同于作為整體一部分的價(jià)值D.如果企業(yè)停止運(yùn)營，不再具有整體價(jià)值。【答案】BCD【解析】企業(yè)作為整體雖然是由部分組成的，但是它不是各部分的簡單相加，而是有機(jī)的結(jié)合，所以選項(xiàng)A不對(duì)。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值

經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。需要注意的問題：1.區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值2.區(qū)分現(xiàn)時(shí)市場價(jià)格與公平市場價(jià)值

現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值指市場價(jià)格，實(shí)際上是現(xiàn)行市價(jià)?，F(xiàn)時(shí)市場價(jià)格可能是公平的，也可能是不公平的。所謂“公平的市場價(jià)值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別

1.實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值

企業(yè)實(shí)體價(jià)值為企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價(jià)值。

由“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”推出

企業(yè)實(shí)體價(jià)值＝凈債務(wù)價(jià)值＋股權(quán)價(jià)值(關(guān)系)

股權(quán)價(jià)值在這里不是所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是股權(quán)的公平市場價(jià)值。凈債務(wù)價(jià)值也不是它們的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是債務(wù)的公平市場價(jià)值。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估2.持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值

企業(yè)能夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱為持續(xù)經(jīng)營價(jià)值（簡稱續(xù)營價(jià)值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱為清算價(jià)值。

一個(gè)企業(yè)的公平市場價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估一個(gè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值已經(jīng)低于其清算價(jià)值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價(jià)值。持續(xù)經(jīng)營價(jià)值清算價(jià)值公平市場價(jià)值被吹毀價(jià)值外來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估3.少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值（1）所有權(quán)和控制權(quán)的關(guān)系所有權(quán)控制權(quán)少數(shù)股權(quán)改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式被動(dòng)接受現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估（2）少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值【V（當(dāng)前）】是在現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下，企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值；在股票市場上交易的只是少數(shù)股權(quán)，大多數(shù)股票沒有參加交易。市場價(jià)值衡量的是企業(yè)對(duì)少數(shù)投資者的價(jià)值控股權(quán)價(jià)值【V（新的）】是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。用于計(jì)算企業(yè)市場價(jià)值的股票價(jià)格，是少數(shù)已交易股票的價(jià)格，因而不是控制股權(quán)可以交易的可靠指標(biāo)?？毓蓹?quán)交易、收購、股價(jià)上升控股權(quán)價(jià)值與少數(shù)股權(quán)價(jià)值的差額稱為控股權(quán)溢價(jià)，它是由于轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價(jià)值。

控股權(quán)溢價(jià)＝V（新的）－V（當(dāng)前）第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估【多選題】下列關(guān)于企業(yè)價(jià)值的說法中，正確的有()A.一個(gè)企業(yè)的公平市場價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)B.企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于企業(yè)的現(xiàn)時(shí)市場價(jià)格C.企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于股權(quán)價(jià)值和凈債務(wù)價(jià)值之和D.企業(yè)的股權(quán)價(jià)值等于少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值之和【答案】AC第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估【提示】在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先要明確擬評(píng)估的對(duì)象是什么，搞清楚是企業(yè)實(shí)體價(jià)值還是股權(quán)價(jià)值，是續(xù)營價(jià)值還是清算價(jià)值，是少數(shù)股權(quán)價(jià)值還是控股權(quán)價(jià)值。

第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估的比較二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)四、企業(yè)價(jià)值的計(jì)算五、現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估的比較聯(lián)系1.都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟(jì)價(jià)值越大2.現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值的計(jì)量都使用風(fēng)險(xiǎn)概念；3.現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值的計(jì)量都使用現(xiàn)值概念。區(qū)別

壽命不同現(xiàn)金流量分布不同現(xiàn)金流量歸屬不同項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估投資項(xiàng)目的壽命是有限的穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流屬于投資人企業(yè)價(jià)值評(píng)估企業(yè)的壽命是無限的，要處理無限現(xiàn)金流折現(xiàn)問題通常將收益再投資并產(chǎn)生增長的現(xiàn)金流由管理層決定第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型（一）基本模型：第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)金流量含義股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。也稱為“股權(quán)自由現(xiàn)金流量”。股權(quán)現(xiàn)金流量＝實(shí)體現(xiàn)金流量－債務(wù)現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量（二）企業(yè)現(xiàn)金流量的種類第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估1、股利現(xiàn)金流量模型（三）企業(yè)現(xiàn)金流量模型2、股權(quán)現(xiàn)金流量模型3、實(shí)體現(xiàn)金流量模型第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估【提示】

（1）有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部分配給股東，則股利現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型相同。

（2）為避免對(duì)股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻煩。因此大多數(shù)的企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型。（3）最終計(jì)算的都是股權(quán)價(jià)值，凈債務(wù)價(jià)值簡單認(rèn)為是凈債務(wù)賬面價(jià)值第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估（四）各種現(xiàn)金流量和價(jià)值之間的相互關(guān)系：資產(chǎn)股東權(quán)益負(fù)債＝＋實(shí)體現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量＝＋實(shí)體價(jià)值股權(quán)價(jià)值債務(wù)價(jià)值＝＋折現(xiàn)率：投資人要求的報(bào)酬率加權(quán)資本成本股權(quán)資本成本債務(wù)資本成本計(jì)算股權(quán)價(jià)值和實(shí)體價(jià)值時(shí)要參照學(xué)過的資本成本第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型涉及三個(gè)參數(shù)：三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)模型參數(shù)折現(xiàn)率（資本成本）預(yù)測期的年數(shù)各期的現(xiàn)金流量第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估（一）折現(xiàn)率（資本成本）

股權(quán)現(xiàn)金流量使用股權(quán)資本成本折現(xiàn)（本章一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定）；

實(shí)體現(xiàn)金流量使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)?！咎崾尽空郜F(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配。

第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估（二）預(yù)測期的年數(shù)無限期預(yù)測期后續(xù)期后續(xù)期標(biāo)志（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，他大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率。（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率）它與資本成本接近依據(jù)競爭均衡理論第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估【提示】在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，詳細(xì)預(yù)測期通常為5～7年，如果有疑問還應(yīng)當(dāng)延長，但很少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時(shí)期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長?！咎貏e提示】

（1）從理論上講，劃分預(yù)測期和后續(xù)期需要考慮“銷售增長率”和“投資資本回報(bào)率”。但在有關(guān)題目中均沒有考慮投資資本回報(bào)率的情況。

（2）劃分預(yù)測期和后續(xù)期的基本方法：將永續(xù)增長率的第1年作為預(yù)測期的最后1年。

第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估【例·計(jì)算題】DBX公司目前正處在高速增長的時(shí)期，2000年的銷售增長了12%。預(yù)計(jì)2001年可以維持12%的增長率，2002年開始逐年下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2005年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。見下表所示。DBX公司銷售預(yù)測年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估（三）現(xiàn)金流量的確定

1.預(yù)測方法：單項(xiàng)預(yù)測、全面預(yù)測。單項(xiàng)預(yù)測的主要缺點(diǎn)是容易忽視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，不利于發(fā)現(xiàn)預(yù)測假設(shè)的不合理之處。全面預(yù)測是指編制成套的預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，通過預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表獲取需要的預(yù)測數(shù)據(jù)。由于計(jì)算機(jī)的普遍應(yīng)用，人們?cè)絹碓蕉嗟氖褂萌骖A(yù)測。

2.預(yù)測步驟

(1)確定基期數(shù)據(jù)(實(shí)際或修正)(2)確定預(yù)測期間(5~7年，不超過10年)(3)預(yù)測銷售收入以歷史為基礎(chǔ)，結(jié)合未來變化(宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略)進(jìn)行修正?！咎崾尽靠荚嚂r(shí)“預(yù)計(jì)增長率”為已知條件。

第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估【例·計(jì)算題】DBX公司目前正處在高速增長的時(shí)期，2000年的銷售增長了12%。預(yù)計(jì)2001年可以維持12%的增長率，2002年開始逐年下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2005年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。見下表所示。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估DBX公司的銷售增長率和投資資本回報(bào)率單位：萬元年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率12121086555555稅后經(jīng)營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投資資本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投資資本回報(bào)率

12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估通過觀察可以看出，銷售增長率在2005年以后穩(wěn)定在5%，投資資本回報(bào)率穩(wěn)定在12.13%，它們分別與宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長率、企業(yè)的加權(quán)平均成本比較接近。該企業(yè)的預(yù)測期可確定為2001～2005年，2006年及以后年度為后續(xù)期?！咎崾尽恳话闱闆r下做題時(shí)只根據(jù)增長率來劃分，不考慮回報(bào)率。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估（四）預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制1、預(yù)計(jì)利潤表（與第二章結(jié)構(gòu)一致）營業(yè)收入減：各種成本費(fèi)用（含利息費(fèi)用）加減：營業(yè)外收支利潤總額減：所得稅費(fèi)用稅后凈利潤經(jīng)營活動(dòng)營業(yè)收入減：各種成本費(fèi)用（不含利息費(fèi)用）加減：營業(yè)外收支稅前經(jīng)營利潤（EBIT）減：經(jīng)營利潤所得稅費(fèi)用（EBIT×T）稅后經(jīng)營利潤（A）金融活動(dòng)：稅前利息費(fèi)用（I）減：利息扣除的稅（I×T）稅后利息費(fèi)用（B）稅后凈利潤（A-B）區(qū)分經(jīng)營和金融活動(dòng)第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估2、預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表（與第二章結(jié)構(gòu)一致）凈經(jīng)營資產(chǎn)凈負(fù)債+所有者權(quán)益經(jīng)營營運(yùn)資本=經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債凈負(fù)債=金融負(fù)債-金融資產(chǎn)凈經(jīng)營長期資產(chǎn)=經(jīng)營性長期資產(chǎn)-經(jīng)營性長期負(fù)債所有者權(quán)益第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估年份基期（已知）2001預(yù)測假設(shè)：

銷售增長率（%）1212銷售成本率（%）72.872.8銷售和管理費(fèi)用/銷售收入（%）88折舊攤銷/銷售收入（%）66短期債務(wù)利率（%）66長期債務(wù)利率（%）77平均所得稅稅率（%）3030例：P158表8—3預(yù)計(jì)利潤表編制（交叉編制）第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估項(xiàng)目基數(shù)2001稅后經(jīng)營利潤

一、銷售收入400448【400×（1＋12%）】減：銷售成本291.2326.14【291.2×1.12】銷售和管理費(fèi)用3235.84折舊和攤銷2426.88二、稅前經(jīng)營利潤52.859.14減：經(jīng)營利潤所得稅15.8417.74【59.14×30%】三、稅后經(jīng)營凈利潤36.9641.4該列項(xiàng)目2001年金額都可用基期數(shù)×（1+12%）確定例：P158表8—3預(yù)計(jì)利潤表編制（交叉編制）第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估金融損益基期2001四、短期借款利息3.84？加：長期借款利息2.24？五、利息費(fèi)用合計(jì)6.08？減：利息費(fèi)用抵稅1.82六、稅后利息費(fèi)用4.26七、稅后利潤合計(jì)32.7加：年初末分配利潤20八、可供分配的利潤52.7減：應(yīng)付普通股股利28.7九、未分配利潤24利息費(fèi)用的驅(qū)動(dòng)因素是借款利率和借款金額。通常不能根據(jù)銷售百分比直接預(yù)測。短期借款和長期借款的利率已經(jīng)列入“利潤表預(yù)測假設(shè)”部分，借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表來確定。因此，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表。

第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估例：P159表8—4預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表編制（交叉編制）年份基期2001預(yù)測假設(shè)

銷售收入400448經(jīng)營現(xiàn)金（%）11其他經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)（%）3939經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債（%）1010經(jīng)營性長期資產(chǎn)/銷售收入（%）5050短期借款/投資資本（%）2020長期借款/投資資本（%）1010來至預(yù)計(jì)利潤表凈經(jīng)營資產(chǎn)第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估項(xiàng)目基期2001凈經(jīng)營資產(chǎn)：

經(jīng)營現(xiàn)金44.48其他經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)156174.72【156×（1＋12%）】減：經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債4044.80經(jīng)營營運(yùn)資本120.00134.40經(jīng)營性長期資產(chǎn)200.00224.00減：經(jīng)營性長期負(fù)債00＝凈經(jīng)營長期資產(chǎn)200.00224.00凈經(jīng)營資產(chǎn)總計(jì)：320.00358.40（“投資資本”、“凈資本”）該列項(xiàng)目2001年金額都可用基期數(shù)×（1+12%）確定例：P159表8—4預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表編制（交叉編制）第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估凈經(jīng)營資產(chǎn)總計(jì)：320.00358.40（“投資資本”、“凈資本”）金融負(fù)債：基數(shù)2001短期借款64.0071.68（358.40×20%）長期借款32.0035.84（358.4×10%）金融負(fù)債合計(jì)96.00107.52金融資產(chǎn)00凈負(fù)債96107.52股本200.00

？有了借款金額之后，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向利潤表。

第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估三、稅后經(jīng)營凈利潤36.9641.4金融損益基期2001四、短期借款利息3.844.3（71.68×6%）加：長期借款利息2.242.51（35.84×7%）五、利息費(fèi)用合計(jì)6.086.81減：利息費(fèi)用抵稅1.822.04（6.81×30%）六、稅后利息費(fèi)用4.264.77七、稅后利潤合計(jì)32.736.63加：年初末分配利潤2024八、可供分配的利潤52.760.63減：應(yīng)付普通股股利28.7？九、未分配利潤24？例：P158表8—3預(yù)計(jì)利潤表編制（交叉編制）第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估P161備注：DBX公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即凈負(fù)債/投資資本為30%，其中短期金融負(fù)債/投資資本為20%，長期金融負(fù)債/投資資本為10%。企業(yè)采用剩余股利政策，即按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存收益（權(quán)益資本）和借款（債務(wù)資本），剩余利潤分配給股東。

如果當(dāng)期利潤大于需要籌集的權(quán)益資本，在“應(yīng)付股利”項(xiàng)目中顯示為正值，表示需要向股東發(fā)放的現(xiàn)金（發(fā)放股利）數(shù)額。如果當(dāng)期利潤小于需要籌集的權(quán)益資本，在“應(yīng)付股利”項(xiàng)目中顯示為負(fù)值，表示需要向股東籌集的現(xiàn)金（增發(fā)新股）數(shù)額。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估【應(yīng)付股利的確定方法】【法一】

本期投資資本增加＝期末凈經(jīng)營資產(chǎn)－期初凈經(jīng)營資產(chǎn)＝358.4－320＝38.4（萬元）

按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求，凈負(fù)債占投資資本的30%，則所有者權(quán)益占投資資本的70%，由此，2001年新增投資投資按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求的權(quán)益資金為：38.4×70%＝26.88（萬元）

應(yīng)付股利＝凈利潤－留存利潤＝36.63－26.88＝9.75（萬元）【法二】

當(dāng)預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表編到借款之后，用“凈經(jīng)營資產(chǎn)－借款合計(jì)”求出期末股東權(quán)益；然后使用“期末股東權(quán)益－期初股東權(quán)益”求出“內(nèi)部融資額（股東權(quán)益增加）”。最后，使用“本年凈利潤－股東權(quán)益增加”求出“股利”。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估三、稅后經(jīng)營凈利潤36.9641.4金融損益基期2001四、短期借款利息3.844.3（71.68×6%）加：長期借款利息2.242.51（35.84×7%）五、利息費(fèi)用合計(jì)6.086.81減：利息費(fèi)用抵稅1.822.04（6.81×30%）六、稅后利息費(fèi)用4.264.77七、稅后利潤合計(jì)32.736.63加：年初末分配利潤2024八、可供分配的利潤52.760.63減：應(yīng)付普通股股利28.79.75九、未分配利潤2450.88例：P158表8—3預(yù)計(jì)利潤表編制（交叉編制）第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估凈負(fù)債96107.52金融負(fù)債：基數(shù)2001股本200200年初未分配利潤2024本年利潤32.736.63本年股利28.79.75年末未分配利潤24.0050.88股東權(quán)益合計(jì)224.00250.88凈負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì)320.00358.40例：P159表8—4預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表編制（交叉編制）第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估（1）剩余流量法（從實(shí)體現(xiàn)金流量的來源分析）3、預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表的編制企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流稅后經(jīng)營凈利潤折舊攤銷=+-經(jīng)營營運(yùn)資本增加-資本支出=營業(yè)現(xiàn)金毛流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量=實(shí)體現(xiàn)金流量=本年經(jīng)營營運(yùn)資本-上年經(jīng)營營運(yùn)資本=本年凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)減上年凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)加折舊攤銷實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債券投資人）的稅后現(xiàn)金流量第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡化公式企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流稅后經(jīng)營凈利潤折舊攤銷=+-經(jīng)營營運(yùn)資本增加-資本支出凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷==稅后經(jīng)營凈利潤-(經(jīng)營營運(yùn)資本增加+凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加)=稅后經(jīng)營凈利潤-凈經(jīng)營資產(chǎn)的增加=第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估融資現(xiàn)金流量=股權(quán)現(xiàn)金流量+債務(wù)現(xiàn)金流量①股權(quán)現(xiàn)金流量（站在股東角度分析）=股利-股權(quán)資本凈增加（包括股本和資本公積）=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）②債務(wù)現(xiàn)金流量（站在債權(quán)人角度）

=稅后利息-新借債務(wù)本金（或+償還債務(wù)本金）=稅后利息-凈債務(wù)增加（2）融資流量法（從實(shí)體現(xiàn)金流量的去向分析）第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估年份基期2001稅后經(jīng)營利潤36.9641.40加：折舊與攤銷2426.88（448×6%）營業(yè)現(xiàn)金毛流量60.9668.28減：經(jīng)營營運(yùn)資本增加

14.40（134.40－120）營業(yè)現(xiàn)金凈流量

53.88減：凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加

24.00（224－200）折舊與攤銷

26.88實(shí)體現(xiàn)金流量

3.00債務(wù)現(xiàn)金流量：

稅后利息費(fèi)用

4.77（預(yù)計(jì)利潤表）減：短期借款增加

7.68（71.68－64）長期借款增加

3.84（35.84－32）債務(wù)現(xiàn)金流量合計(jì)

－6.75股權(quán)現(xiàn)金流量：

股利分配

9.75減：股權(quán)資本發(fā)行

0.00股權(quán)現(xiàn)金流量合計(jì)

9.75融資現(xiàn)金流量合計(jì)

3.00第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估公式法實(shí)體現(xiàn)金流量的確定方法（1）基本方法

實(shí)體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營凈利潤＋折舊攤銷-經(jīng)營營運(yùn)資本增加-資本支出

＝稅后經(jīng)營利潤-（經(jīng)營營運(yùn)資本增加＋資本支出-折舊攤銷）

（2）簡化方法：

實(shí)體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營利潤-凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資（增加）

【提示】凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資，也稱為“實(shí)體凈投資”。

簡便算法：凈投資扣除法第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估年份基期2001稅后經(jīng)營利潤36.9641.40凈經(jīng)營資產(chǎn)總計(jì)：320.00358.40凈經(jīng)營資產(chǎn)增加38.40實(shí)體現(xiàn)金流量3第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估公式法

股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法（1）基本方法

股權(quán)現(xiàn)金流量=股利分配-股份資本發(fā)行+股份回購

（2）簡化方法

股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤-股權(quán)凈投資（股東權(quán)益增加）

如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率（凈負(fù)債/凈經(jīng)營資產(chǎn)）為投資籌集資本，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡化為：

股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤-（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資-負(fù)債率×凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資）

=稅后利潤-凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資×（1-負(fù)債率）

【公式推導(dǎo)】

股權(quán)現(xiàn)金流量＝實(shí)體現(xiàn)金流量-債務(wù)現(xiàn)金流量

=（稅后經(jīng)營利潤-凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資）-（稅后利息支出-凈負(fù)債增加）

=稅后經(jīng)營利潤-凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資-稅后利息支出＋凈負(fù)債增加

=稅后利潤-（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資-凈負(fù)債增加）

=稅后利潤-股權(quán)凈投資（股東權(quán)益增加）

【提示】如果企業(yè)不進(jìn)行外部股權(quán)融資，則：

股權(quán)現(xiàn)金流量＝稅后利潤-留存收益增加＝股利＝股利現(xiàn)金流量第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估總結(jié)：凈投資扣除法主體現(xiàn)金流量=歸屬主體的的收益-應(yīng)由主體承擔(dān)的凈投資EBIT×（1-T）-I×（1-T）=凈利潤歸屬于全部投資人的收益歸屬于債權(quán)人的收益歸屬于股東收益第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理解：企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量債權(quán)現(xiàn)金流量=+稅后經(jīng)營凈利潤稅后凈利潤稅后利息=+凈經(jīng)營資產(chǎn)增加所有者權(quán)益增加凈負(fù)債增加=+---===第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估（五）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率估計(jì)在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計(jì)現(xiàn)金流量增長率。

競爭均衡理論認(rèn)為，后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率。這里的“宏觀經(jīng)濟(jì)”是指該企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國內(nèi)市場，宏觀經(jīng)濟(jì)增長率是指國內(nèi)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長率；如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟(jì)增長率則是指世界的經(jīng)濟(jì)增長速度。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估四、企業(yè)價(jià)值的計(jì)算1.實(shí)體現(xiàn)金流量模型

股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-凈債務(wù)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-（債務(wù)價(jià)值-金融資產(chǎn)價(jià)值）教材P156【教材例8-1】和P163續(xù)前例：假設(shè)DBX公司的加權(quán)平均資本成本是12％，用它折現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)金流量可以得出企業(yè)實(shí)體價(jià)值，扣除凈債務(wù)價(jià)值后可以得出股權(quán)價(jià)值。

有關(guān)計(jì)算過程見表8-7。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估年份基期20012002200320042005實(shí)體現(xiàn)金流量39.6917.6426.5832.17平均資本成本（%）1212121212折現(xiàn)系數(shù)（12％）0.89290.79720.71180.63550.5674預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值58.12.677.7312.5516.8918.25后續(xù)期增長率（%）5后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值273.8482.55實(shí)體價(jià)值331.9-凈債務(wù)價(jià)值96股權(quán)價(jià)值235.9表8-7DBX公司的實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)單位：萬元第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估012345678……n20×1到20×5年的實(shí)體現(xiàn)金流量的復(fù)利現(xiàn)值之和=58.1020×6到20×n年固定增長模型現(xiàn)值=482.55固定增長模型現(xiàn)值的復(fù)利現(xiàn)值=273.80第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估2.股權(quán)現(xiàn)金流量模型

假設(shè)DBX公司的股權(quán)資本成本是15.0346％，用它折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量，可以得到企業(yè)股權(quán)的價(jià)值。有關(guān)計(jì)算過程如表7-8所示。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估年份基期20012002200320042005股權(quán)現(xiàn)金流量

9.7515.2021.4428.2432.64股權(quán)成本（%）

15.034615.034615.034615.034615.0346折現(xiàn)系數(shù)

0.86930.75570.65690.57110.4964預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值66.388.4711.4914.0816.1316.20后續(xù)期現(xiàn)金流增長率（%）

5+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值169.52

341.49=股權(quán)價(jià)值235.90

+凈債務(wù)價(jià)值96.00

=實(shí)體價(jià)值331.90

表7-8DBX公司的股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)單位：萬元年份基期20012002200320042005股權(quán)現(xiàn)金流量

9.7515.2021.4428.2432.64股權(quán)成本（%）

15.034615.034615.034615.034615.0346折現(xiàn)系數(shù)

0.86930.75570.65690.57110.4964預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值66.388.4711.4914.0816.1316.20后續(xù)期現(xiàn)金流增長率（%）

5+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值169.52

341.49=股權(quán)價(jià)值235.90

+凈債務(wù)價(jià)值96.00

=實(shí)體價(jià)值331.90

表7-8DBX公司的股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)單位：萬元年份基期20012002200320042005股權(quán)現(xiàn)金流量

9.7515.2021.4428.2432.64股權(quán)成本（%）

15.034615.034615.034615.034615.0346折現(xiàn)系數(shù)

0.86930.75570.65690.57110.4964預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值66.388.4711.4914.0816.1316.20后續(xù)期現(xiàn)金流增長率（%）

5+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值169.52

341.49=股權(quán)價(jià)值235.90

+凈債務(wù)價(jià)值96.00

=實(shí)體價(jià)值331.90

表8-8DBX公司的股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)單位：萬元第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估五、現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用種類種類一般表達(dá)式模型使用的條件永續(xù)增長模型企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)的各種財(cái)務(wù)比率都是不變的。企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本回報(bào)率。兩階段增長模型企業(yè)價(jià)值=預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值適用于增長呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。第一階段是超長增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估【提示1】公式不需要專門記憶，主要是注意實(shí)體價(jià)值等于實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本；股權(quán)價(jià)值等于股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本?！咎崾?】利用實(shí)體現(xiàn)金流量模型時(shí)，如果提問要求計(jì)算股權(quán)價(jià)值，則分兩步完成，第一步計(jì)算實(shí)體流量并以加權(quán)資本成本為折現(xiàn)率計(jì)算實(shí)體價(jià)值；第二步計(jì)算股權(quán)價(jià)值，其公式為：股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-凈債務(wù)價(jià)值【提示3】通常不同階段有不同的折現(xiàn)率，折現(xiàn)時(shí)要注意。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估（一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用1.永續(xù)增長模型

永續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長。

永續(xù)增長模型的一般表達(dá)式如下：第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估永續(xù)增長模型的特例是永續(xù)增長率為0，即零增長模型：第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估P168【教材例8-2】A公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。2001年每股凈利潤為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長期增長率為6％。預(yù)計(jì)該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同。為維持每年6％的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投資11.2元。據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10％。請(qǐng)計(jì)算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股股權(quán)本年凈投資=13.7-11.2=2.5（元／股）每股股權(quán)價(jià)值=（2.5×1.06）÷（10％-6％）=66.25（元／股）第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估2.兩階段模型

股權(quán)價(jià)值＝預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值

設(shè)預(yù)測期為n，則：第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估P168【教材例8-3】B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。2000年每股銷售收入20元，預(yù)計(jì)2001～2005年的銷售收入增長率維持在20％的水平，到2006年增長率下滑到3%并將持續(xù)下去。目前該公司凈經(jīng)營營運(yùn)資本占銷售收入的40％，銷售增長時(shí)可以維持不變。2000年每股資本支出3.7元，每股折舊費(fèi)1.7元，每股凈經(jīng)營營運(yùn)資本比上年增加1.33元。為支持銷售每年增長20％，資本支出和凈經(jīng)營營運(yùn)資本需同比增長，折舊費(fèi)也會(huì)同比增長。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占10％，股權(quán)資本成本是12%。目前每股凈利潤4元，預(yù)計(jì)與銷售同步增長。

要求：計(jì)算目前的股票價(jià)值。計(jì)算過程顯示在表7-9中。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估表8-9B企業(yè)的股票價(jià)值評(píng)估單位：元2000200120022003200420052006凈經(jīng)營營運(yùn)資本增加：收入增長率20%20%20%20%20%3%每股收入202428.834.5641.4749.7751.26凈經(jīng)營營運(yùn)資本／收入40%40%40%40%40%40%40%凈經(jīng)營營運(yùn)資本89.611.5213.8216.5919.9120.5凈經(jīng)營營運(yùn)資本增加1.331.61.922.32.763.320.6每股收入=上年收入×（1+增長率）每股凈經(jīng)營營運(yùn)資本=本年收入×經(jīng)營營運(yùn)資本百分比每股凈經(jīng)營營運(yùn)資本增加=本年-上年第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估表8-9B企業(yè)的股票價(jià)值評(píng)估單位：元2000200120022003200420052006每股股權(quán)本年凈投資：資本支出3.74.445.336.397.679.219.48減：折舊1.72.042.452.943.534.234.36加：凈經(jīng)營營運(yùn)資本增加1.331.601.922.302.763.320.60=實(shí)體本年凈投資3.3344.85.766.918.295.72×（1-負(fù)債比例）0.90.90.90.90.90.90.9=股權(quán)本年凈投資33.64.325.186.227.465.15各年的每股資本支出和折舊費(fèi)按收入的增長率增加每股資本支出-每股折舊+每股經(jīng)營營運(yùn)資本增加第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估表8-9B企業(yè)的股票價(jià)值評(píng)估單位：元2000200120022003200420052006每股股權(quán)現(xiàn)金流量：每股凈利潤44.85.766.918.299.9510.25減：股權(quán)本年凈投資33.64.325.186.227.465.15=股權(quán)現(xiàn)金流量11.21.441.732.072.495.1折現(xiàn)系數(shù)（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674預(yù)測期現(xiàn)值6.181.07151.1481.231.31781.4119后續(xù)期價(jià)值32.1656.678股權(quán)價(jià)值合計(jì)38.346.18=1.0715+1.148+1.23+1.3178+1.41195.1÷(12%-3%)==56.678×0.5674=6.18+32.16第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估1.永續(xù)增長模型（二）實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估2.兩階段模型

實(shí)體價(jià)值＝預(yù)測期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值

設(shè)預(yù)測期為n，則：第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估P170【教材例8-4】D企業(yè)剛剛收購了另一個(gè)企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高。2000年年底投資資本總額為6500萬元，其中有息債務(wù)4650萬元，股東權(quán)益1850萬元，投資資本的負(fù)債率超過70％。目前發(fā)行在外的股票有1000萬股，每股市價(jià)12元；固定資產(chǎn)凈值4000萬元，凈經(jīng)營營運(yùn)資本2500萬元；本年銷售額10000萬元，稅前經(jīng)營利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。預(yù)計(jì)2001～2005年銷售增長率為8％，2006年增長率減至5％，并且可以持續(xù)。預(yù)計(jì)稅后經(jīng)營利潤、固定資產(chǎn)凈值、凈經(jīng)營營運(yùn)資本對(duì)銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持在2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11％，2006年及以后年份資本成本降為10％。企業(yè)平均所得稅稅率為30％，借款的稅后利息率為5％。債務(wù)的市場價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。要求：通過計(jì)算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算過程如表7-10所示。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估表8-10D企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算單位：萬元年份2000200120022003200420052006利潤表假設(shè)：銷售增長率8%8%8%8%8%8%稅前經(jīng)營利潤率15%15%15%15%15%15%15%所得稅稅率30%30%30%30%30%30%30%債務(wù)稅后利息率5%5%5%5%5%5%5%利潤表項(xiàng)目：銷售收入1000010800.0011664.0012597.1213604.8914693.2815427.94稅前經(jīng)營利潤15001620.001749.601889.572040.732203.992314.19稅后經(jīng)營利潤10501134.001224.721322.701428.511542.791619.93稅后借款利息200232.5213.43190.94164.68134.2499.18凈利潤850901.51011.301131.761263.831408.551520.75減：應(yīng)付普通股股利0000000本期利潤留存850901.51011.301131.761263.831408.551520.75稅后借款利息=年初凈負(fù)債×債務(wù)稅后利息率第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估表8-10D企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算單位：萬元2000200120022003200420052006資產(chǎn)負(fù)債表假設(shè)：經(jīng)營營運(yùn)資本/銷售收入25%25%25%25%25%25%25%固定資產(chǎn)/銷售收入40%40%40%40%40%40%40%資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目：經(jīng)營營運(yùn)資本25002700.002916.003149.283401.223673.323856.99固定資產(chǎn)凈值40004320.004665.605038.855441.965877.316171.18投資資本總計(jì)65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16凈負(fù)債46504268.503818.813293.582684.791983.69940.47股本10001000.001000.001000.001000.001000.001000.00年初未分配利潤08501751.502762.803894.555158.396566.94本期利潤留存850901.51011.301131.761263.831408.551520.75年末未分配利潤8501751.502762.803894.555158.396566.948087.69股東權(quán)益合計(jì)18502751.503762.804894.556158.397566.949087.69凈負(fù)債及股東權(quán)益65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16本年凈投資=年末投資資本-年初投資資本=520歸還借款=凈利潤-本年金投資=901.5-520=381.5本年凈負(fù)債=年初凈負(fù)債-歸還借款=4650-381.5=4268.5第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估表8-10D企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算單位：萬元2000200120022003200420052006現(xiàn)金流量：稅后經(jīng)營利潤1134.001224.721322.701428.511542.791619.93-本年凈投資520561.6606.53655.05707.45477.53=實(shí)體現(xiàn)金流量614663.12716.17773.46835.341142.40資本成本11%11%11%11%11%10%折現(xiàn)系數(shù)0.90090.81160.73120.65870.59350.5395成長期現(xiàn)值2620.25553.15538.2523.66509.5495.73616.33后續(xù)期現(xiàn)值13559.2122848.05實(shí)體價(jià)值合計(jì)16179.46凈債務(wù)價(jià)值4650.00股權(quán)價(jià)值11529.46股數(shù)（股）1000.00每股價(jià)值=股權(quán)價(jià)值/股數(shù)=11.53元/股<12元/股,高估了。滾動(dòng)法獲得第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估【例題·多選題】E公司2007年銷售收入為5000萬元，2007年底凈負(fù)債及股東權(quán)益總計(jì)為2500萬元（其中股東權(quán)益2200萬元），預(yù)計(jì)2008年銷售增長率為8％，稅后經(jīng)營利潤率為10％，凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持與2007年一致，凈負(fù)債的稅后利息率為4％，凈負(fù)債利息按上年末凈負(fù)債余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策為：多余現(xiàn)金優(yōu)先用于歸還借款，歸還全部借款后剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。下列有關(guān)2008年的各項(xiàng)預(yù)計(jì)結(jié)果中，正確的有（）。（2008年）A.凈投資為200萬元B.稅后經(jīng)營利潤為540萬元C.實(shí)體現(xiàn)金流量為340萬元D.收益留存為500萬元第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估【答案】ABCD【解析】凈投資=Δ凈經(jīng)營資產(chǎn)=2500×8%=200萬元稅后經(jīng)營利潤=5000×（1+8%）×10%=540萬元實(shí)體現(xiàn)金流量=540-200=340萬元上年末凈負(fù)債=2500-2200=300萬元，凈利=稅后經(jīng)營利潤-稅后利息=540-300×4%=528萬元剩余現(xiàn)金=凈利-凈投資=528-200=328還款：300萬元；支付股利：28萬元；留存收益=528-28=500萬元第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估第三節(jié)相對(duì)價(jià)值法一、含義

相對(duì)價(jià)值法是利用類似企業(yè)的市場定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法。（基本原理）【提示】估算的結(jié)果是相對(duì)價(jià)值而不是內(nèi)在價(jià)值。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估二、常用的股權(quán)市價(jià)比率模型（一）基本公式種類公式市價(jià)/凈利比率模型（市盈率模型）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)盈利市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)市價(jià)/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷售收入第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估（二）尋找可比企業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素1.市盈率的驅(qū)動(dòng)因素市盈率的驅(qū)動(dòng)因素驅(qū)動(dòng)因素：增長潛力、股利支付率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是增長潛力?！咎崾尽靠杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)是這三個(gè)比例類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估【例8-5】甲企業(yè)今年的每股收益是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6%，β值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5.5%。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少?乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實(shí)際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少？乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少？第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估甲企業(yè)股利支付率=每股股利÷每股收益=0.35÷0.5=70%甲企業(yè)股權(quán)資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+β×風(fēng)險(xiǎn)附加率=7%+0.75×5.5%=11.125%甲企業(yè)本期市盈率=[股利支付率×（1+增長率）]÷（資本成本-增長率）=[70%×（1+6%）]÷（11.125%-6%）=14.48甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率÷（資本成本-增長率）=70%÷（11.125%-6%）=13.66乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利×可比企業(yè)本期市盈率=1×14.48=14.48（元/股）乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股收益×可比企業(yè)預(yù)期市盈率=1.06×13.66=14.48（元/股）第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估市盈率模型的適用性市盈率模型優(yōu)點(diǎn)（1）計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡單；（2）市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；（3）市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。局限性（1）如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義；（2）市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。β值顯著大于1的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評(píng)估價(jià)值被夸大，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評(píng)估價(jià)值被縮??；β值顯著小于1的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評(píng)估價(jià)值偏低，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評(píng)估價(jià)值偏高。周期性的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值可能被歪曲。適用范圍市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)。第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估2.市凈率的驅(qū)動(dòng)因素第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估【單選題】A公司今年的每股凈利是1元，每股股利0.3元/股，每股凈資產(chǎn)為10元，該公司凈利潤、股利和凈資產(chǎn)的增長率都是5%，β值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5%。則該公司的內(nèi)在市凈率是（）。A.0.98B0.75C.0.67D.0.85【解析】股利支付率=0.3/1=30%，股東權(quán)益收益率1=1/10=10%，股權(quán)成本=3.5%+1.1×5%=9%，內(nèi)在市凈率=股利支付率×股東權(quán)益收益率1/（股權(quán)成本-增長率）=30%×10%/（9%-5%）=0.75第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型)的適用性市凈率模型優(yōu)點(diǎn)1.市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)；2.凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；3.凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱；4.如果會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會(huì)計(jì)政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價(jià)值的變化。局限性1.賬面價(jià)值受會(huì)計(jì)政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會(huì)計(jì)政策，市凈率會(huì)失去可比