如何理解央行擴(kuò)表

12023年以來，央行資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了快速擴(kuò)張。去年下半年，央行總資產(chǎn)合計增長3.9萬億，全年合計擴(kuò)表4萬億，創(chuàng)下歷史最高水平，也超過了2019-2022的4年累計之和。央行資產(chǎn)端主要有6個大項目，分別是對其僅下半年就增加了4.2萬億，基本可以解釋央行擴(kuò)表的原因6369億。此外央行去年9月還降準(zhǔn)25BP,但降準(zhǔn)不會帶來擴(kuò)表。如何理解央行擴(kuò)表如何理解央行擴(kuò)表SACNo.S0570521090004張繼強(qiáng)琳我國基礎(chǔ)貨幣投放經(jīng)歷過幾個階段：1)2008年以前，基礎(chǔ)貨幣主要靠外匯占款投放，此過程帶來央行擴(kuò)表。2)2008年-2014年，受金融危機(jī)、歐債動性，因此擴(kuò)表=寬松。我國2002-2014年外匯占款快速增加，央行擴(kuò)表，化空間、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有所差別以及我國經(jīng)濟(jì)面臨的更多是結(jié)構(gòu)性問一般采取“先貸后借”的報銷制(否則就會失去結(jié)構(gòu)性調(diào)整的作用),不適華泰證券如何理解央行擴(kuò)表2023年以來，我們觀察到央行資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了快速擴(kuò)張。尤其去年下半年，央行總資產(chǎn)從6月的41.8萬億增長至12月的45.7萬億，合計增長3.9萬億。而從全年來看，2023年央行合計擴(kuò)表4萬億，不僅創(chuàng)下歷史最高水平，也超過了2019-2022的4年累計之和，如何理解這一現(xiàn)象?分析央行擴(kuò)表的原因，首先要從其構(gòu)成入手。央行不同于企業(yè)，沒有類似所有者權(quán)益的項目，總資產(chǎn)規(guī)模就等于總負(fù)債。以總資產(chǎn)為例，主要有6個大項目，分別是對其他存款性公司債權(quán)(央行對銀行投放的各類資金),國外資產(chǎn)(央行持有的外匯、貨幣黃金和其他國外資產(chǎn)),對政府債權(quán)(央行持有的政府債),對其他金融性公司債權(quán)(為除“存款性公司”外的金融機(jī)構(gòu)提供的資金),對非金融性部門債權(quán)(歷史遺留),其他資產(chǎn)(未單獨列出的資產(chǎn)項目)。國外資產(chǎn)23354951.11%國外資產(chǎn)向非銀投放，主要出于金融救助國外負(fù)債3062自有資金這之中，“對其他存款性公司債權(quán)”在去年增長最快，僅下半年就增加了4.2萬億，基本可以解釋央行擴(kuò)表的原因，而該項目的增長主要源于央行下半年的資金投放：華泰證券1)公開市場操作4.7萬億。去年下半年尤其四季度，受政府債發(fā)行等影響，資金面出現(xiàn)一定波動，央行順勢加大公開市場操作力度。整個下半年MLF和逆回購合計凈投放高達(dá)4.7萬億，當(dāng)然這之中不少是為跨年投放的短期逆回購，跨年結(jié)束后會回籠。2)結(jié)構(gòu)性工具6369億。據(jù)央行數(shù)據(jù)，2023年下半年，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額增加了6369億，從6.87萬億(6月末)上升至7.51萬億(12月底),主要是PSL增長較多。不難看出，上述兩項工具之和已達(dá)5.3萬億，因此，央行擴(kuò)表4萬億看起來并不夸張。而之所以與“對其他存款性公司債權(quán)”增幅不一致，是因為央行并不會把所有操作一一公開，例如季末月末，交易所有時會出現(xiàn)大額融出，背后就有央行穩(wěn)定資金面的考慮，2018年央行也曾做過正回購，這些市場都無法觀測到。因此不排除是前期一些非公開的工具到期導(dǎo)致二者不一致，當(dāng)然量級上一般不會差太多。此外，央行去年9月還進(jìn)行了一次25BP的降準(zhǔn)，但降準(zhǔn)不會帶來擴(kuò)表。這是因為，降準(zhǔn)雖然對銀行釋放了資金，但對于央行報表，只是負(fù)債端結(jié)構(gòu)的變化，即“儲備貨幣：其他存款性公司存款”項目中的法定準(zhǔn)備金減少，超額準(zhǔn)備金增加，總規(guī)模則不變。困表3:“對其他存款性公司債權(quán)”在去年增長最快，基本可以解釋央行擴(kuò)表的原因資料來源：Wind,華泰研究事實上，2022年以來，央行擴(kuò)表的速度就有所加快，背后反映的是基礎(chǔ)貨幣投放方式的變遷?；仡櫄v史，我國基礎(chǔ)貨幣投放經(jīng)歷過幾個階段：1)2008年以前，基礎(chǔ)貨幣主要靠外匯占款投放，此過程帶來央行擴(kuò)表。2008年之前，中國經(jīng)濟(jì)對出口依賴度較高，國際收支下的經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶順差持續(xù)增加，加上我國當(dāng)時實行的強(qiáng)制結(jié)售匯制度以及對資本流出的限制規(guī)定，我國外匯儲備快速增長。這就導(dǎo)致央行需要投放大量貨幣用于結(jié)匯，對央行報表而言，資產(chǎn)端——國外資產(chǎn)增加，負(fù)債端——儲備貨幣(基礎(chǔ)貨幣)增加，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模激增。與此同時，央行持續(xù)提高準(zhǔn)備金率凍結(jié)銀行可用資金，但此舉對央行報表沒有影響。2)2008年-2014年，受金融危機(jī)、歐債危機(jī)等事件沖擊，我國經(jīng)常項目順差/GDP系統(tǒng)性下降，F(xiàn)DI增速趨緩，強(qiáng)制結(jié)售匯制度也逐步放松至廢止，外匯占款中相對穩(wěn)定的、較長期限的資金流入減少。這一時期，央行開始通過公開市場操作主動投放貨幣。3)2014年以后，外匯儲備開始出現(xiàn)流出壓力，國內(nèi)流動性的大背景從“流動性過剩”向“流動性相對短缺”轉(zhuǎn)變。因此基礎(chǔ)貨幣的形成越來越依靠央行的主動投放，如降準(zhǔn)、MLF、逆回購等，此過程也會帶來央行擴(kuò)表。即資產(chǎn)端——對其他存款性公司債權(quán)增加，負(fù)債端——儲備貨幣增加。但與此同時外匯占款減少會帶來縮表，因此這一時期的央行擴(kuò)表速度并不快。華泰證券44)2018年開始，央行降準(zhǔn)頻率增加，且多次用降準(zhǔn)資金置換MLF,一方面避免流動性“大水漫灌”,另一方面也可以起到為銀行降成本的效果，但此操作會帶來央行縮表。一方面，MLF到期不續(xù)，資產(chǎn)端——對其他存款性公司債權(quán)減少，負(fù)債端——儲備貨幣減少，央行縮表。另一方面，降準(zhǔn)并不會擴(kuò)表，因此二者組合會帶來縮表效應(yīng)。從數(shù)據(jù)上看，2018-2020年，央行報表總規(guī)?；痉€(wěn)定36萬億，而近幾年，央行降準(zhǔn)的同時MLF也在擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)性工具的使用也越來越頻繁，反映在報表上就是擴(kuò)表的速度有所加快，2022年開始總規(guī)模突破40萬億，目前已經(jīng)接近46萬億。圖表4:2014年開始，國外資產(chǎn)占比下降、對其他存款性公司債權(quán)占比上升美國的法定準(zhǔn)備金率常年處于較低水平，因此在美聯(lián)儲實行QE擴(kuò)表的時候，直接購買國債等資產(chǎn)，增加的存款準(zhǔn)備金絕大多數(shù)為超額準(zhǔn)備金，相當(dāng)于直接在市場上投放了大量流動性，因此擴(kuò)表=寬松。而縮表時，美聯(lián)儲會停止部分到期債券再投資，在資產(chǎn)負(fù)債表中，其資產(chǎn)端的國債和MBS、負(fù)債端的存款準(zhǔn)備金(主要是超額準(zhǔn)備金)同時減少，直接減少了銀行體系流動性，因此縮表=緊縮。華泰證券我國央行和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表有較大差異。如2002-2014年，我國外匯占款快速增加，央行擴(kuò)表，但與此同時央行不斷提高準(zhǔn)備金率來凍結(jié)銀行體系流動性，從某種程度上說，這一操作帶有“收緊”的作用，對沖被動增加的外匯占款后，貨幣政策總體上是穩(wěn)健的，商業(yè)銀行存款來源充沛(企業(yè)結(jié)匯后形成存款)。而2018-2019年的降準(zhǔn)置換MLF顯然是偏寬松的操作，但卻帶來縮表的“表面結(jié)果”,實際不然。之所以有這種差異，歸根結(jié)底，一是我國的貨幣政策尚在正?；臻g，不需要通過央行直接下場購買資產(chǎn)的方式去刺激經(jīng)濟(jì)。二是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有所差別，我國社會融資以貸款為主，基礎(chǔ)貨幣通過銀行體系放大倍數(shù)，形成廣義貨幣，這決定了銀行準(zhǔn)備金是一個重要的“閥門”,而美國以直接融資為主，且貨幣基金等在信用傳導(dǎo)中占有重要地位，因此流動性沿著央行→銀行+非銀→實體的路徑直接傳導(dǎo)。三是，我國經(jīng)濟(jì)面臨的更多是結(jié)構(gòu)性問題，結(jié)構(gòu)性工具的使用自然會更多，且結(jié)構(gòu)性工具“有進(jìn)有退”,對報表的影響也不能一概而論。此外，央行資產(chǎn)負(fù)債表受季節(jié)性因素影響較大，財政收稅和支出、現(xiàn)金投放和回籠，都會引起央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化，均不需要過度解讀。第一，中國央行的所謂“擴(kuò)表”和“縮表”與美聯(lián)儲的擴(kuò)表本質(zhì)不同，不宜過度解讀。一是不能簡單套用國際經(jīng)驗通過央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來判斷貨幣政策取向，短期要看超額準(zhǔn)備金率的變化，長期關(guān)鍵要看法定準(zhǔn)備金率對銀行貨幣創(chuàng)造能力約束的變化。個別項目的單月波動也無需過多關(guān)注，例如對其他存款性公司債權(quán)的增減并不意味著央行投放的增減，可能與穩(wěn)匯率、穩(wěn)資金等因素都有關(guān)，簡言之，重價不重量，衡量貨幣政策取向根本上看資金利率的實際水平。第二，觀察貨幣政策取向的核心是價格信號，“量”的判斷往往要慎重。傳統(tǒng)上，我們可以在經(jīng)濟(jì)工作會議、貨幣委員會例會、貨幣政策執(zhí)行報告等基調(diào)判斷政策取向，比如“穩(wěn)健中性”、“精準(zhǔn)有效”,以及是否有“閘門”等。但價格信號往往最為直接有效，比如降息無疑可以幫助確認(rèn)貨幣政策仍處于放松周期。當(dāng)降準(zhǔn)等量的操作，往往更多是補(bǔ)充流動性缺口，信號意義往往不強(qiáng)。第三，長期看如何創(chuàng)新基礎(chǔ)貨幣投放方式是一個值得探討的話題。目前央行傾向于通過降準(zhǔn)釋放超儲，并通過MLF+PSL,輔以其他結(jié)構(gòu)性工具的方式投放中長期基礎(chǔ)貨幣。因此，未來幾年，央行可能處于持續(xù)擴(kuò)表的狀態(tài)。以3-5年維度看，此模式尚可維持，但長期看則面臨一些問題：首先是MLF面臨抵押物和成本制約。MLF采取質(zhì)押方式發(fā)放，接受優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品，但是長期看銀行可能面臨質(zhì)押品不足的問題，我國有大規(guī)模MLF余額、PSL余額、質(zhì)押式回購市場，這些都將形成大量的質(zhì)押品需求。同時，流動性覆蓋率和優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率的指標(biāo)要求商業(yè)銀行留有一定規(guī)模的高流動性資產(chǎn)(利率債和高等級信用債)。因此實際上能用于MLF質(zhì)押的債券并不充裕。另一方面，與銀行其他負(fù)債工具相比，MLF利率也偏高。若通過MLF大量補(bǔ)充銀行中長期流動性缺口，反而會對銀行成本形成一定的抬升作用，明顯不利于實體融資利率的下行。其次結(jié)構(gòu)性工具體量不夠，且結(jié)構(gòu)性工具一般采取“先貸后借”的報銷制(否則就會失去結(jié)構(gòu)性調(diào)整的作用),不適合作為主動型工具。最后是降準(zhǔn)空間在逐年減小。2018年初，我國金融機(jī)構(gòu)加權(quán)準(zhǔn)備金率為14.9%,目前已經(jīng)降至7.0%,換言之，過去六年，準(zhǔn)備金率空間就已經(jīng)用去超過一半，結(jié)合央行近年來的表態(tài)看，5%的可能是第一道“心理關(guān)口”。長期看，準(zhǔn)備金率降低的空間越來越小，在這之后，如何投放基礎(chǔ)貨幣、釋放超儲將是一個值得思考的問題，資產(chǎn)購買等方式或可成為選華泰證券免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6資料來源：人民銀行，華泰研究1)貨幣政策放松超預(yù)期：如果貨幣政策超預(yù)期放松，可能導(dǎo)致資金面進(jìn)一步寬松，從而影響債市收益率表現(xiàn)。2)金融嚴(yán)監(jiān)管超預(yù)期：如果金融監(jiān)管超預(yù)期，可能影響機(jī)構(gòu)行為，放大債市波動。華泰證券免責(zé)聲明分析師聲明本人，張繼強(qiáng)、吳宇航、仇文竹，茲證明本報告所表達(dá)的觀點準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表達(dá)的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”,且不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作，在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題，請與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。華泰證券香港-重要監(jiān)管披露●華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員?！び嘘P(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股(香港)有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。美國在美國本報告由華泰證券(美國)有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券(美國)有限公司是美國注冊經(jīng)紀(jì)商和美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的注冊會員。對于其在美國分發(fā)的研究報告，華泰證券(美國)有限公司根據(jù)《1934年證券交易法》(修訂版)第15a-6條規(guī)定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內(nèi)容負(fù)責(zé)。華泰證券(美國)有限公司聯(lián)營公司的分析師不具有美國金融監(jiān)管(FINRA)分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券(美國)有限公司的關(guān)聯(lián)人員，因此可能不受FINRA關(guān)于分析師與標(biāo)的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券(美國)有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券(美國)有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進(jìn)行交易的人士，應(yīng)通過華泰證券(美國)有限公司進(jìn)行交易。美國-重要監(jiān)管披露●分析師張繼強(qiáng)、吳宇航、仇文竹本人及相關(guān)人士并不擔(dān)任本報告所提及的標(biāo)的證券或發(fā)行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關(guān)人士與本報告所提及的標(biāo)的證券或發(fā)行人并無任何相關(guān)財務(wù)利益。本披露中所提及的“相關(guān)人士”包括FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據(jù)華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業(yè)務(wù)的收入?！袢A泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯(lián)營公司，及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券(包括衍生品)華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券(包括衍生品)?！袢A泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯(lián)營公司，及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券(或任何相關(guān)投資)頭寸，并可能不時進(jìn)行增持或減持該證券(或投資)。因此，投資者應(yīng)該意識到可能存在利益沖突。評級說明投資評級基于分析師對報告發(fā)布日后6至12個月內(nèi)行業(yè)或公司回報潛力(含此期間的股息回報)相對基準(zhǔn)表現(xiàn)的預(yù)期(A股市場基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)，香港市場基準(zhǔn)為恒生指數(shù)，美國市場基準(zhǔn)為標(biāo)普500指數(shù)，臺灣市場基準(zhǔn)為臺灣加權(quán)指數(shù)，日本市場基準(zhǔn)為日經(jīng)225指數(shù)),具體如下：行業(yè)評級增持：預(yù)計行業(yè)股票指數(shù)超越基準(zhǔn)中性：預(yù)計行業(yè)股票指數(shù)基本與基準(zhǔn)持平減持：預(yù)計行業(yè)股票指數(shù)明顯弱于基準(zhǔn)公司評級買入：預(yù)計股價超越基