2024年水處理行業(yè)分析報告

2024年水處理行業(yè)分析報告目錄一、市場需求日增 PAGEREFToc373519567\h31、水資源趨緊，水務市場需求量質齊升 PAGEREFToc373519568\h42、節(jié)能環(huán)保升級為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，水務細分新興行業(yè)政策日漸明確 PAGEREFToc373519569\h73、產(chǎn)業(yè)鏈整合更加活躍，綜合環(huán)境服務商應運而生 PAGEREFToc373519570\h9二、市場化逐步深入 PAGEREFToc373519571\h121、水務市場化創(chuàng)造多元產(chǎn)業(yè)格局 PAGEREFToc373519572\h132、工業(yè)用戶與水務公司利益緊密交織，需要加強合作 PAGEREFToc373519573\h153、水價上調大幕開啟，政府、企業(yè)、公眾三方利益平衡 PAGEREFToc373519574\h17三、技術創(chuàng)造新生力量 PAGEREFToc373519575\h201、水務行業(yè)供應能力提升將由技術創(chuàng)新帶動 PAGEREFToc373519576\h202、案例研究：新加坡的水資源管理 PAGEREFToc373519577\h23四、資本助力行業(yè)/企業(yè)擴容 PAGEREFToc373519578\h251、借助資本市場實現(xiàn)規(guī)模融資 PAGEREFToc373519579\h252、通過兼并收購實現(xiàn)戰(zhàn)略整合與地域擴張 PAGEREFToc373519580\h29氣候變化、日益增長的食品需求以及快速城市化造成全球供水壓力日益增大。聯(lián)合國2024年發(fā)布的水資源報告指出，到2024年,世界上仍有近10億人口沒有飲用安全水的條件。在城市中,不能飲用安全水的人口比例還在增加；世界上約80%的廢水尚不能得到收集與處理。中國作為人口大國，水資源日趨緊張，同時用戶對供水總量和質量的需求卻日益提高。如何增加供應和管理需求將是中國水務行業(yè)的主題，面對變化的政策環(huán)境和市場環(huán)境，行業(yè)參與者與公眾也開始重新思考水資源的管理問題。一些受關注的問題包括：如何有效管理水務行業(yè)供應側與需求側？水價改革早就提出，為何推行效果甚微？水務市場投融資結構的變化？各產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的競爭與合作？在水務行業(yè)由過去的行政性投資拉動逐步向商業(yè)資本為主導過渡，產(chǎn)業(yè)向環(huán)境服務業(yè)升級轉型的背景下，更有效的水價機制、技術的創(chuàng)新、資本市場的逐漸成熟與規(guī)范、行業(yè)參與者之間的合作與對新運營服務模式的探索將對行業(yè)的變革產(chǎn)生重大影響。基于大量事實與數(shù)據(jù)研究，本報告旨在對未來3-5年中國水務行業(yè)發(fā)展趨勢進行探討和前瞻性的展望。一、市場需求日增處于經(jīng)濟快速發(fā)展階段的中國，正在面臨許多發(fā)達國家工業(yè)化快速發(fā)展期曾經(jīng)遇到的問題——資源過度開發(fā)與環(huán)境惡化。特別的，對于中國的水資源，中國是一個缺水國家，很多處于缺水狀態(tài)的城市都存在地下水過度開發(fā)的問題，而工業(yè)廢水和生活污水的排放，惡化了中國的自然水域水體質量。與之相對的，則是經(jīng)濟發(fā)展所催生的水量、水質需求升級，以及政府部門環(huán)保意識扶植政策力度的提升。水務企業(yè)在需求的升級過程中，不斷嘗試著產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整合。1、水資源趨緊，水務市場需求量質齊升總體來看,中國是一個水資源相對緊缺的國家。中國的水資源總量（是指降水形成的地表水和地下水總量，即河川徑流量和降水入滲補給量之和）常年值為27,711億立方米，位于全球第六位，但是人均水資源占有僅為2,055立方米，僅為全球平均水平的1/4。從地域分布來看，中國的水資源分布呈現(xiàn)南多北少的特征，全國十個水資源一級區(qū)（包括北方六區(qū)——松花江、遼河、海河、黃河、淮河、長江，南方四區(qū)——東南諸河、珠江、西南諸河、西北諸河。）中，南方四區(qū)水資源占比達83%，地域分布嚴重不平衡。除了水資源本身較為短缺，雖然中國的城市污水處理能力相對增長較快，但其污水處理絕對數(shù)值和處理標準仍然較低。此外，目前很多地區(qū)都面臨供水管網(wǎng)老化的問題，造成水的滲漏損耗，并且生銹、結垢的管道給自來水帶來二次污染。以地處中國東北遼寧的缺水城市沈陽為例，沈陽市目前有5300公里的供水管網(wǎng)，其中超過30年的地下管網(wǎng)占管網(wǎng)總長度的66%，導致將近20%的供水流失。從需求量的角度來看，本世紀以來，中國的用水量總量基本穩(wěn)定，2024年用水量達到6022億立方米，但是用水結構發(fā)生了一定變化。農業(yè)一直是用水量最大的領域，但是其占比呈現(xiàn)下降的趨勢，2024年在總用水量中占比為61.3%，較之2024年下降7.6個百分點。生活用水則呈現(xiàn)比較明顯的上升趨勢，2024年生活用水量達到765.8億立方米，比2024年增長了33.2%，在總用水量中的占比上升了2個百分點。與生活用水類似，工業(yè)用水量在這10年中增長了27.1%。從水質的需求，特別是生活用水的水質需求來看，目前中國城市自來水尚不能達到直飲的標準，與發(fā)達國家之間存在著差距，自然災害、人為污染等偶然事件造成的臨時自來水質惡化時有發(fā)生。國家推行《生活飲用水衛(wèi)生標準》，2024年7月1日是全部檢測項目實施的最遲階段。而根據(jù)目前調研數(shù)據(jù)顯示，全國超過3000家自來水公司中，僅有少部分的出廠水質達到了106項指標。新的供水水質標準的提高將挑戰(zhàn)供水服務的經(jīng)濟技術路線。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展和居民生活水平的提高，公眾對于水質的改善需求也變的更加強烈。面對這樣的供需困境，中國的水務行業(yè)的發(fā)展機遇主要體現(xiàn)在以下幾方面：首先，由于水資源的緊缺和分布不均，目前全國六百多座城市中，超過四百座城市面臨缺水困境，隨著城市及其周邊的水源無法滿足當?shù)匦枨?，大?guī)模的跨區(qū)域、跨領域調水迎來了發(fā)展良機；其次城市對水質的要求逐年提升，為企業(yè)在供水、水質監(jiān)測檢測及污水處理領域打造專業(yè)化團隊提供了良好機遇；再者，城市對體制改革尤其是公用事業(yè)改革的要求迫切，給水務企業(yè)參與城市建設拓寬了道路；資本市場、社會公眾對水務行業(yè)的廣泛認可也為水務企業(yè)的快速整合加速發(fā)展提供了有力支持。中國屬于干旱缺水國家，水資源供需矛盾日益凸顯，同時，水資源具有循環(huán)再生的特性，因此水資源的管理將更多著眼于提高水質和建立水資源循環(huán)再生系統(tǒng)。2、節(jié)能環(huán)保升級為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，水務細分新興行業(yè)政策日漸明確中國經(jīng)濟近30年來的快速發(fā)展中，粗放的發(fā)展方式難免對環(huán)境資源產(chǎn)生負面影響，這也是其它發(fā)達國家在工業(yè)化進程中曾經(jīng)遇到的問題。近幾年來，針對節(jié)能環(huán)保、低碳經(jīng)濟相關的支持政策頻頻出臺?！笆奈濉币?guī)劃提出七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)作為七大產(chǎn)業(yè)之一，其戰(zhàn)略性地位進一步提升，表明中國政府對于改變以犧牲資源環(huán)境為代價的高碳發(fā)展模式，以及尋求低碳經(jīng)濟發(fā)展新機遇的態(tài)度，環(huán)保主題將是“十四五”期間政策扶植的著力點。具體到水業(yè)，根據(jù)《國家環(huán)境保護“十四五”規(guī)劃》（下稱《規(guī)劃》）制定的目標，到2024年，城鄉(xiāng)飲用水水源地環(huán)境安全得到有效保障，水質大幅提高?！兑?guī)劃》提出，“提升城鎮(zhèn)污水處理水平。加大污水管網(wǎng)建設力度，推進雨、污分流改造，加快縣城和重點建制鎮(zhèn)污水處理廠建設”，并且明確了未來五年的發(fā)展目標，包括：到2024年，全國新增城鎮(zhèn)污水管網(wǎng)約16萬公里，新增污水日處理能力4200萬噸，基本實現(xiàn)所有縣和重點建制鎮(zhèn)具備污水處理能力，污水處理設施負荷率提高到80%以上，城市污水處理率達到85%。除《規(guī)劃》中明確的目標外，在第七次全國環(huán)保大會上，環(huán)保部還與各地方政府以及部分央企簽署了“十四五”主要污染物總量減排目標責任書。僅目標責任書所列項目，“十四五”期間，全國將至少新建1184座城鎮(zhèn)污水處理廠，日處理總能力4570萬噸。《規(guī)劃》提出，“十四五”期間全社會環(huán)保投資需求3.4萬億元，其中優(yōu)先實施的8項環(huán)境保護重點工程投資1.5萬億元。在這8項工程中，主要污染物減排工程位列首位，包括城鎮(zhèn)生活污水處理設施及配套管網(wǎng)、污泥處理處置、工業(yè)水污染防治、畜禽養(yǎng)殖污染防治等。根據(jù)環(huán)保部環(huán)境規(guī)劃院測算，“十四五”期間，城鎮(zhèn)污水處理的新建項目投資需求將達4360億元，其中，污水處理廠配套管網(wǎng)建設投資需求就占七成，達3200億元。建設和運營的市場規(guī)模則有約千億元。整體而言，環(huán)保監(jiān)管的要求更高，范圍更廣，并且執(zhí)行更加嚴格；從投資層面來看，由于環(huán)境服務的范圍進一步擴大與細分市場顯現(xiàn)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資需求巨大。除了傳統(tǒng)的污水處理與固廢處理，隨著各項規(guī)劃及相關配套措施的出臺，一些新興細分市場也引人關注。如再生水、海水淡化、污泥市場、管網(wǎng)運營等領域，都將成為新的投資熱點。再生水，主要是指生活污水經(jīng)處理后達到一定的水質標準、可在一定范圍內重復使用的非飲用雜用水。極度缺水的以色列通過20多年的投資和建設，水的再生率達到70%。中國也將出臺再生水利用方面的專項規(guī)劃，目標為到2024年，全國城市再生水利用率要達到20%以上，較2024年底提高10%。根據(jù)相關機構預測，未來5年，再生水市場將成為環(huán)保產(chǎn)業(yè)板塊又一個異軍突起的領域，市場規(guī)?？蛇_1000億元。污泥處理的責任主體，強制措施，實施時間已得到明確。2024年底，環(huán)保部下發(fā)文件明確要求，污水處理廠新建、改建和擴建時，污泥處理設施應當與污水處理設施同時規(guī)劃、同時建設、同時投入運行。不具備污泥處理能力的現(xiàn)有污水處理廠，應當在該通知發(fā)布之日起兩年內建成并運行污泥處理設施。按照住建部統(tǒng)計，截至2024年9月底，全國設市城市、縣累計建成城鎮(zhèn)污水處理廠3077座，同時還有約1300個項目正在建設。眾多新興產(chǎn)業(yè)政策日漸明朗，政府與企業(yè)也在摸索更合理的投資結構和商業(yè)模式，其市場前景值得預期。新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展取決于三個重要因素，即政策、資本、技術的相互作用。水務行業(yè)項目往往具有投資規(guī)模大及投資回報時間長的特點，在發(fā)展初期需要強有力的政策推動，特別是在中央財政支持、行業(yè)標準、排放指標、技術研發(fā)等方面，政策支持將帶動資本投入和技術進步。3、產(chǎn)業(yè)鏈整合更加活躍，綜合環(huán)境服務商應運而生從水的提取到最終排放，可以將水務行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈作如下分割：原水，制水，管網(wǎng)運營，用戶，污水處理。原水主要是指取天然水體或蓄水水體，用作供水水源的水。原水行業(yè)通常的運營模式是建設水庫將水資源開發(fā)儲存起來，并將其輸送到自來水廠。一般來說原水項目通常為政府投資和運營。制水環(huán)節(jié)主要是指自來水廠，通過一定的工藝將原水凈化、消毒，將其制作成為達到相應標準的自來水。管網(wǎng)運營商收購水廠所制得的自來水，將出廠的自來水通過供水管網(wǎng)到達用戶，并代收自來水費和污水處理費。用戶排放的污水，最終的路徑各有不同，普通的生活污水和部分對環(huán)境無特殊危害的工業(yè)污水進入市政排污管道，最終由污水處理廠統(tǒng)一進行處理；特定行業(yè)的工業(yè)污水，不許直接排入市政排污管道，需經(jīng)過特殊處理，排放的總量和有害物質殘余量達標后，方可排放。此外，生活污水經(jīng)過深度處理后制得的再生水，近年來也得到了一定的推廣和應用。除了上述環(huán)節(jié)以外，還有一些企業(yè)專門為上述環(huán)節(jié)提供水處理的設備制造、工程建設服務，如提供膜生物反應器的碧水源，為工業(yè)污水處理項目提供工程建造服務的巴安水務等。在水務行業(yè)產(chǎn)業(yè)化的過程中，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)為了獲得市場空間和合理收益，進行了很多沿產(chǎn)業(yè)鏈的整合。上個世紀90年代以來，中國的水務市場投資建設了大量的BOT項目，由此引進了一些具有跨地區(qū)乃至跨國背景的水務運營商，這些運營商在開展制水售水業(yè)務的同時，正在逐步向供排一體化系統(tǒng)服務方向發(fā)展。一些有規(guī)模的工程公司以BOT方式參與投資，同時自己完成工程建設，如金州工程。一些投資公司因為確立長期從事水務行業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略而開始發(fā)展技術工程服務和運營服務，如首創(chuàng)股份。也有一些工程公司因為工程利潤下降，涉足設備制造以獲得收益，如桑德工程。中國大部分地區(qū)已經(jīng)走過了建設的高峰期，如何保證建成設施的有效運營和污染治理效果成為未來行業(yè)關注點，因此在治理需求和設計、技術、產(chǎn)品、建設、融資、運營等各環(huán)節(jié)之間，迫切需要一個協(xié)調、集成的角色，使產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)實現(xiàn)高效良性運轉，這個角色就是環(huán)境服務商。環(huán)境服務商集投融資、設備集成、工程建設、運營甚至包括最后環(huán)境效果的負責于一體。事實上，越來越多的企業(yè)開始向綜合服務提供商轉型。如首創(chuàng)股份定位水務市場綜合服務商，北控水務定位為環(huán)境綜合服務商，江南水務則定位為面向區(qū)域的綜合服務商。3綜合環(huán)境服務商應當具有強大的投融資能力、綜合的技術集成能力、良好的企業(yè)品牌及相應的規(guī)模，以實現(xiàn)從單一或少數(shù)幾個環(huán)節(jié)角色向綜合服務提供的角色轉變。隨著市場需求的增長，典型的水務企業(yè)在從事原有的工程、設備、投資、運營等業(yè)務時，為獲取更大的利益，進行了產(chǎn)業(yè)鏈上下游的延伸、整合，并且將進一步向綜合環(huán)境服務商這一定位轉型。二、市場化逐步深入中國的水務行業(yè)作為公用事業(yè)的重要組成部分，最初由政府/國企專營、福利式廉價供給，計劃經(jīng)濟的模式不能充分反應市場需求的變化，國家專營不能有效地利用社會資本完成設施的升級和運營，政企不分也造成企業(yè)運行效率低下。種種問題使得中國的水務行業(yè)從非市場化模式中逐漸脫離、轉變，帶來水務產(chǎn)業(yè)投資格局、工業(yè)用戶與水務企業(yè)合作模式以及水價定價模式的轉型。1、水務市場化創(chuàng)造多元產(chǎn)業(yè)格局中國水務行業(yè)的市場化發(fā)展主要體現(xiàn)在開放水務市場，允許社會資本進入。城市供水，以往在中國長期由各地方政府直接提供，帶有濃厚的政府色彩和相當?shù)母＠煞?。隨著地方國有企業(yè)的改制浪潮，公用事業(yè)也逐步走上市場化改革之路。2024年12月建設部出臺《關于加快市政公用行業(yè)市場化進程的意見》提出加快推進市政公用行業(yè)市場化進程，鼓勵社會資金、外國資本采取獨資、合資、合作等多種形式，參與市政公用設施的建設。同時，文件首次提出市政公用事業(yè)應由政府授權特許經(jīng)營的概念，并規(guī)定了進行特許經(jīng)營的公用事業(yè)范圍。文件指出，今后凡投資建設特許經(jīng)營范圍內的市政公用項目，項目建設單位必須首先獲得特許經(jīng)營權，與行業(yè)主管部門簽訂合同后方可實施建設。實質上，這正是為公用事業(yè)所有權和經(jīng)營權的分離創(chuàng)造了條件。決策層期望能夠通過篩選合格的運營商并授予特許經(jīng)營權，將政府的經(jīng)營和服務責任向企業(yè)轉移。隨后各地相繼成立水務局，對水務行業(yè)進行統(tǒng)一規(guī)劃管理，并迎來了外資巨頭掘金中國水務市場的高潮，如威立雅、蘇伊士；一些改制后的國有水務企業(yè)，也逐步成長為上市公司，如重慶水務、江南水務等；民營企業(yè)作為一支生力軍進入水務市場，并且利用他們機制靈活和擁有地方資源的優(yōu)勢，在中小城鎮(zhèn)的水務項目中占據(jù)主動地位。在市場化、產(chǎn)業(yè)化路徑中，中國水務行業(yè)逐漸形成了跨國水務巨頭、國有大型水務集團、中小民營水務企業(yè)并存的多元化格局。本世紀以來，以蘇伊士、威立雅為代表的跨國水務巨頭大舉進入中國市場，以高溢價的方式購買了國有供水企業(yè)的股權。2024年外資水務威立雅出資17.1億元獲得蘭州供水集團45%的股權，在同時競標的3家水務公司中，首創(chuàng)股份報價2.8億元，中法水務報價4.5億元，威立雅以溢價達到280%投標價17.1億元中標。同年3月，在爭奪?？谒畡占瘓F49%的股權轉讓中，威立雅又以9.5億元勝出，報價幾乎是其他三家同時競標者的兩倍。由于并購蘭州供水集團案例的典型性，業(yè)界將這種方式稱為“蘭州模式”。這類股權收購式的合作，一般外資方會約定水價上漲的計算公式，保證水價跟隨物價水平同步上漲，有些僅涉及制水業(yè)務的并購，外方還會提出保底供水量的要求。但是高溢價收購-特許經(jīng)營的方式，在操作中也暴露出一些問題。首先，外資企業(yè)巨資投入后，希望能夠盡快取得回報，上調水價的需求比較迫切，但是考慮到民生因素，水價的上調并不那么容易。其次，承諾的類排他性條款不能很好的兌現(xiàn)，很多單位都設有自備水井甚至自備水廠，這是在政企不分的年代遺留下來的，這些自備水井、水廠長期向本單位及周邊地區(qū)供水，并且價格較低，制水、售水都自成體系，一時間也難以按承諾取締，外資企業(yè)面對這類問題缺乏本土資源的協(xié)調能力。再次，供水服務涉及民生及公共安全問題，如完全為外資所掌控，恐公眾對此難免有些擔憂，因此在2024年西安自來水公司改制的過程中，就明確提出了拒絕“洋水務”的想法。在水務行業(yè)的外資引入過程中，由于水務行業(yè)管網(wǎng)、水廠等領域投資巨大，地方財政難以支持，因此中方存在著以市場換投資的考慮，但是現(xiàn)階段水務行業(yè)在中國并未實現(xiàn)完全的市場化，并且水資源作為稀缺資源，長期看來，相關領域的政策管制和干預會長期存在，因此外資進入難免受到非市場因素的影響。引進外資是中國水務行業(yè)市場化的重要里程碑，在遭遇運營困境后，大型跨國水務企業(yè)在華投資策略有轉變，由股權并購方式轉向自身的傳統(tǒng)強項——技術服務和運營管理，旨在回避股權并購高額投入的風險，并且收縮業(yè)務與國內企業(yè)重合的部分，突出自身優(yōu)勢。2、工業(yè)用戶與水務公司利益緊密交織，需要加強合作工業(yè)用水在全國總用水量中達到24%，是僅次于農業(yè)的用水領域。工業(yè)用水用量大，但通常對水質要求低于市政生活用水，工業(yè)廢水的排放又不同于生活污水，其中的污染物通常無法通過常規(guī)的生活污水處理方法達到無害化處理?；鹆Πl(fā)電和煤炭是我國取水量最大的行業(yè)?；鹆Πl(fā)電廠生產(chǎn)用水主要有水汽循環(huán)系統(tǒng)(即熱力系統(tǒng)用水)、冷卻系統(tǒng)用水、供熱系統(tǒng)用水和水力除灰排渣系統(tǒng)用水，以及脫硫系統(tǒng)用水。煤炭工業(yè)主要用水有:井工礦井采煤用水；露天煤礦采煤用水；煤炭洗選加工用水；煤炭轉化加工用水；以及發(fā)電、配制水煤漿、壓制型煤用水和地面輔助生產(chǎn)用水等。工業(yè)用水企業(yè)加強節(jié)水以及廢水無害化處理，對于環(huán)境保護和節(jié)能減排具有重要意義，也受到相關政府部門的重點關注——在北方缺水地區(qū)，火電項目向發(fā)改委報批時，如配有中水處理和回用系統(tǒng)，將增加項目獲批的可能性；發(fā)改委《海水利用專項規(guī)劃》指出，“十一五”期間，沿海地區(qū)在建的電力、石化、鋼鐵等重點行業(yè)，必須配套建設海水淡化作業(yè)為工業(yè)冷卻水，已有的電力、石化、鋼鐵等重點行業(yè)必須對現(xiàn)有的工業(yè)水設備進行改造，以海水淡化水代替工業(yè)用水。為達到節(jié)約用水、降低排放的目的，在工業(yè)用水公司的取水流程、生產(chǎn)流程以及排放處理方面，均存在改造提升的空間。以火電廠水汽循環(huán)系統(tǒng)用水為例，空冷系統(tǒng)所涉及的水處理設備就包括：中水深度處理及回用系統(tǒng)、凝結水精處理系統(tǒng)、鍋爐補給水處理系統(tǒng)、工業(yè)廢水處理系統(tǒng)等。工業(yè)水處理設備和工藝的復雜性，要求水務企業(yè)具有設備集成能力并且與工業(yè)用水企業(yè)展開深度合作。目前水務企業(yè)與工業(yè)用水公司的合作通常以EP（設備系統(tǒng)集成）、EPC（工程承包模式）為主，也有一些的污水處理項目采取BOT模式，整體看來，長期的運營合作方式運用得不多。十四五期間，環(huán)境保護部將開展以合同環(huán)境服務為主的環(huán)境服務業(yè)試點工作，主要包括區(qū)域性（省、市、區(qū)）發(fā)展環(huán)境服務業(yè)綜合試點、行業(yè)或區(qū)域性第三方運營模式試點、綜合環(huán)境服務模式試點等。合同環(huán)境服務是環(huán)境服務業(yè)的一種業(yè)務模式，是指以達到約定的環(huán)境目標為標的，環(huán)境服務業(yè)的乙方（受托方）向甲方（委托方）提供解決環(huán)境問題的系統(tǒng)化、綜合性環(huán)境保護服務。這一模式的重要特征是，作為環(huán)境服務業(yè)企業(yè)的乙方，必須具有較大的規(guī)模和較強的實力，能夠就約定的標的提供綜合的系統(tǒng)化解決方案，包括技術集成（甚至技術開發(fā)）、工程施工、運營管理，甚至資本運作等方面的服務。作為委托方的甲方，其主導約定的標的一定是環(huán)境目標，而不是環(huán)境工程或環(huán)境技術本身或其他與實現(xiàn)環(huán)境目標相關的要素。合同環(huán)境服務模式將可能成為水務企業(yè)與工業(yè)用水企業(yè)深度合作的途徑之一。在外部政策上工業(yè)用水企業(yè)受到取水、排污的總量限制，并且企業(yè)自身處于成本考慮也存在降低水耗和能耗的動力，在這樣的動力下，合同環(huán)境服務可能會成為一種類似于合同能源管理的服務模式，進入工業(yè)用水領域。該模式下，乙方企業(yè)由原來的水處理設備、工程建設方，進一步發(fā)展為綜合的系統(tǒng)服務提供商，并且以節(jié)水量、排污量、污染物指標等因素作為標的，乙方的收入與上述指標掛鉤。3、水價上調大幕開啟，政府、企業(yè)、公眾三方利益平衡長期以來，中國供水行業(yè)基本由政府進行投資、建設和經(jīng)營，后引入市場機制，供水服務逐步改由各種類型的市場主體提供，主要包括外資企業(yè)、民營企業(yè)和國有改制企業(yè)。在城市水務市場化過程中，水逐漸由免費產(chǎn)品過渡到行政事業(yè)性收費產(chǎn)品，并最終成為立足市場供需的商品。水價是平衡水及環(huán)境資源、公眾利益、水務企業(yè)利益的重要因素，制定合理的水價，理順水務行業(yè)的利益分配關系，并且在公眾可支付的能力范圍內，通過價格杠桿，提高節(jié)水意識，避免水資源濫用是水價制度改革的重要責任。根據(jù)2024年發(fā)布的《關于貫徹國務院辦公廳關于推進水價改革促進節(jié)約用水保護水資源有關問題的通知》，水價由四部分組成：水資源費、水利工程供水價格、城市供水價格、污水處理費。其中，水資源費和污水處理費由政府確定、企業(yè)代收，最終進入政府財政；水利工程價格和城市供水價格部分以成本和服務為基礎，約占公共支付價格的50%，是價格監(jiān)管和聽證的重點。目前中國的水價以水務企業(yè)“保本微利”為原則，但水資源污染、水資源費上漲、水質標準提高之后，供水企業(yè)的生產(chǎn)和運營成本日益上漲，水價需要保障企業(yè)的合理回報。根據(jù)中國水網(wǎng)2024年發(fā)布的《中國城市供水市場專題分析報告》，2024年全國供水行業(yè)仍處于虧損狀態(tài)，利潤總額-16.88億元，凈利潤-19.13億元。雖然多個城市上調水價后，全行業(yè)虧損狀況有所緩解，但距離盈利仍有較大差距。在這樣的情況下，供水企業(yè)無力顧及水廠工藝升級和老化管網(wǎng)改造，水質提高也無從談起。此外，現(xiàn)行的水價并不能很好的鼓勵公眾的節(jié)水意識，對于中國這樣一個缺水國家，不足以很好的保護珍貴的水資源。自2024年以來，全國各大中城市紛紛預披露各自的水價上調計劃，國家發(fā)改委也在制定相關的水價改革全國性指導意見，近20個省市相繼啟動水價調整政策程序。業(yè)內預計，一場全國性的水價調整大幕即將開啟。未來水價定價機制將逐步向成本公開方向發(fā)展，由供水企業(yè)向公眾披露其成本構成，國家明確要求推進階梯水價。所謂階梯化水價，是指對使用自來水實行分類計量收費和超定額累進加價，用水量越大，水的單價越高。階梯水價是一些水資源較為缺乏的發(fā)達國家和地區(qū)普遍采用的鼓勵節(jié)水的措施，以以色列為例，該國水價由財政部和水委員會建議成立的委員會確定，其城市生活用水價格為每月第一個8噸為0.8美元/噸，下一個7噸為0.95美元/噸。下表是2024年2月1日起實施階梯水價的長沙市的居民用水價格案例。除長沙以外，上海、北京、廣州等許多城市都在計劃上調水價的同時，醞釀水價的階梯化改革。出《關于進一步推進城市供水價格改革工作的通知》，要求進一步推進城市供水價格改革。《通知》要求全國各省轄市以上城市須在2024年底前實行階梯水價，其他城市則在2024年底之前實行階梯水價。但截止到2024年底，全國僅有近80個城市在部分居民中實行了階梯水價，36個大中城市中實施了階梯水價的不足1/2。階梯水價施行的一大難點在于，階梯水價必須以“一戶一表,抄表到戶”為前提，不少城市的老舊居民區(qū)還未實現(xiàn)一戶一表，抄表到戶則更具難度，人工入戶抄表工作量巨大，且一旦實施階梯水價，則必須每月固定時間抄表，遇到家中無人的情況就很難按時抄表，因此相對可行的方案是進行水表改造，安裝可遠程抄表的智能水表，但是每塊智能水表價格約500-600元，加上安裝費，覆蓋整個城市是一筆很大的開銷，供水企業(yè)不愿承擔。一般國際上認為用水消費支出占到人均可支配收入的3%是合理的，目前中國用水消費支出不及人均可支配收入的1%~2%4，水價具有一定的上調空間，合理提高水價可以改善供水企業(yè)經(jīng)營效益，使供水企業(yè)有意愿投資于改善服務和提高水質。另一方面，由于各地域水資源條件和供水企業(yè)技術水平差異，中國各城市的供水成本差異巨大，政府需要完善成本評估體系和監(jiān)審標準。三、技術創(chuàng)造新生力量1、水務行業(yè)供應能力提升將由技術創(chuàng)新帶動水務行業(yè)向產(chǎn)業(yè)化轉型，要求標準化的產(chǎn)品與服務和更高效的管理運營來提升供應能力，這些變化促使水務行業(yè)由投資拉動轉向技術帶動，政府和企業(yè)將更加關注建設技術和運營技術的培養(yǎng)和提升。國家標準委和衛(wèi)生部于2024年12月29日聯(lián)合發(fā)布了《生活飲用水衛(wèi)生標準》(GB5749-2024)(以下簡稱新標準)強制性國家標準，將自2024年7月1日起實施，并且規(guī)定2024年7月是新標準達標時限。標準規(guī)定指標由原標準的35項增至106項，包括微生物指標、消毒劑及其副產(chǎn)物指標、一般理化指標、有毒有害金屬指標、有機污染物指標、農藥指標、放射性指標等。該標準加加強了對有機物、微生物和消毒等的要求，統(tǒng)一了城鎮(zhèn)和農村飲用水衛(wèi)生標準，基本實現(xiàn)了飲用水標準與國際接軌，達標水質將于歐美發(fā)達國家水質接近。但是業(yè)界普遍擔憂2024年7月很多制水機構尚不能達成上述生活飲用水新標，主要有以下幾方面原因：首先，目前大部分自來水廠仍然只具備常規(guī)水處理工藝，即“混凝、沉淀、過濾、消毒”，雖然能除去常規(guī)懸浮物等雜質，但對于微量有機污染、新型致病微生物等物質卻無能為力，以地表水為水源的水廠中，具備深度水處理工藝的水廠數(shù)量僅占2%；其次，部分管網(wǎng)老化也是影響水質達標的重要因素；再次，水源污染問題也很突出，劣V類水質水量占河流、省界水源、湖泊的比例均超過20%，水源水質的惡化為自來水水質達標增加了難度。為改進城市供水水質，一方面需要制水售水機構改造水處理工藝和老化管網(wǎng)，另一方面從水源保護的角度來看，也需要加強污水處理和排放的管理，現(xiàn)只有12%的污水處理廠的處理標準達到了國家一級A，污水處理廠的處理標準還有較大的提升空間。從技術手段來看，制水環(huán)節(jié)的工藝改進一是改進常規(guī)處理的水力學工藝，并強化混凝；二來可以增加預處理和深度處理工藝，深度處理工藝中目前國內運用較多的是臭氧活性炭法和膜處理技術。膜法水處理技術是近年來備受關注的綠色水處理技術，可以運用于中水回收利用和海水淡化工藝。世界上每天約有500萬立方米的水通過膜分離處理，為了適應水處理的需要，膜材料的性能逐步得以改進采用無毒無害、可生物降解的材料制備超濾膜。此前膜法水處理技術由于膜材料、膜反應器購置成本和定期維護成本較高，推廣存在一定的困難。但是隨著能源價格上漲，膜分離過程能耗低的優(yōu)勢得以體現(xiàn)。此外國內企業(yè)目前已經(jīng)能夠自行生產(chǎn)膜反應器，膜材料的國產(chǎn)化也在嘗試過程中，因此膜法水處理技術的成本還有進一步下降空間。北控阿科凌曹妃甸海水淡化項目是中國首個自主設計、國內總承包的大型海水淡化項目，該項目即使用了膜法水處理技術。目前，這一工程每天可處理海水規(guī)模5萬噸。在有稅收政策的支持下，制水成本約4塊錢，已經(jīng)低于唐山、青島這些引黃濟青的水。除了建設技術，運營的集成化和信息化也成為水務企業(yè)提高競爭力的重要手段。近年來，以SCADA為代表的信息技術已經(jīng)在供水調度領域有了較為廣泛的應用。SCADA是英文SupervisoryControlandDataAcquisition的縮寫，即“監(jiān)視控制和數(shù)據(jù)采集系統(tǒng)”，該系統(tǒng)在供水調度領域，通過監(jiān)測水廠、水站的流量、壓力、水質等信息，對整個供水系統(tǒng)進行統(tǒng)一調度管理，杜絕了斷水情況的發(fā)生；通過不同檢測點供水壓力和流量的異常變動，能及早發(fā)現(xiàn)管網(wǎng)的漏損并進行處理，減少了水資源的浪費。水廠監(jiān)控系統(tǒng)也已成為水廠工作可靠和水質合乎要求的必要保證，同時也是水廠實現(xiàn)降低電耗、藥耗所依賴的途徑之一。雖然水務行業(yè)依然較多依靠政策驅動，但技術的重要性日益凸顯。值得注意的是，目前在國內的排水管網(wǎng)運營管理領域，SCADA系統(tǒng)的應用普及程度還不高，存在一定的投資機會。2、案例研究：新加坡的水資源管理新加坡的供水由四部分組成：1）馬來西亞進口水，2）雨水收集，3）再生水，4）海水淡化。新加坡自1965年獨立以來，長期依靠馬來西亞的淡水供給，難免威脅其用水安全，使得新加坡在國家發(fā)展和外交上受制于人。為降低對進口水的依賴，新加坡一直致力于建立自給自足的水資源開發(fā)利用體系。新加坡于1961年和1962年分別與馬來西亞簽訂了兩份供水協(xié)議，前者已于2024年到期，后者則將持續(xù)到2061年，按新加坡政府的水資源戰(zhàn)略，屆時新加坡將完全實現(xiàn)淡水的自給。一、雨水收集。新加坡雨量較為充沛，為充分利用雨水資源，新加坡實行雨污分流制度，并建立了完善的雨水收集系統(tǒng)。其中代表性的工程為耗資2.26億美元的濱海堤壩，建成后不僅用來采集與水,還可以開發(fā)為旅游景點。新加坡全島的雨水收集和處理系統(tǒng)建成后，可以將全國80%的降水轉化為飲用水，解決當?shù)鼐用?0%以上的用水需求。二、再生水（新加坡稱之為新生水，newwater）。新加坡非常重視生產(chǎn)生活污水的循環(huán)利用，經(jīng)過30多年的研發(fā)，形成了多道過程層層回收的水處理技術。第一道過程就是傳統(tǒng)的污水處理過程，作用是從污水中除去淤泥和泥沙成分，經(jīng)過這一工序的水可以用于一些工業(yè)用水項目。接下來的工序則包括微過濾、反滲透等膜法水處理過程，最后再經(jīng)紫外線消毒，經(jīng)過處理的新生水品質超出飲用水標準。新生水制水成本相對較低，僅為海水淡化成本的一半。此項措施提供的水量如今已位居總供應能力的第二位，僅次于進口，占總用水量的30%，政府制定的長期規(guī)劃是將這一指標提升至50%。三、海水淡化。新加坡從2024年開始實施“向海水要淡水”計劃。2024年9月，新加坡第一座海水淡化廠新泉海水淡化廠投入使用，每天提供3000萬加侖的凈水，反滲透膜法水處理技術是比較普遍采用的海水淡化技術。目前由于海水淡化成本高昂，其供水僅占10%，根據(jù)政府的長期規(guī)劃，到2060年這一比例將上升至30%。新加坡作為一個淡水資源高度匱乏的國家，依靠管網(wǎng)、水處理等先進技術和管理經(jīng)驗，比如其完善的雨污分流制度和污水排放和存儲系統(tǒng)、污水處理技術、海水淡化技術等，發(fā)展出基本自給的水資源管理戰(zhàn)略，其經(jīng)驗和技術是值得借鑒的。四、資本助力行業(yè)/企業(yè)擴容1、借助資本市場實現(xiàn)規(guī)模融資水務市場的開放，不僅活躍了外資及民間力量直接參與水務行業(yè)的投資建造和運營，也促使行業(yè)融資方式發(fā)生根本變化，由以地方政府為主導的公益性投資轉變?yōu)橐陨鐣Y本為主導的商業(yè)性融資。專業(yè)的股權投資機構以及二級市場的投資行為日益活躍，帶動水務企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展。股權投資基金對產(chǎn)業(yè)關注度持續(xù)升高。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2024年-2024年中國水務行業(yè)披露的投資案例達54起，其中48起披露了金額的案例共涉及投資金額7.08億美元。從年度分布的情況來看，2024年以來投資案例數(shù)有較大幅度的提升，其中2024年披露投資案例20起，2024年則披露案例17起，均顯著高于此前年度的數(shù)據(jù)，投資金額則于2024年創(chuàng)下新高，達到2.92億元。由于水務行業(yè)企業(yè)的重資產(chǎn)特征，因此VC/PE的投資熱度于2024、2024兩年受到金融危機的影響比較顯著，所披露的投資金額出現(xiàn)低谷。但是隨著整體環(huán)保領域受到政策關注，并且各地水價普遍呈現(xiàn)上漲趨勢，從而實現(xiàn)2024年以后投資熱度的顯著提升。從水務行業(yè)的IPO情況來看，2024年底深圳創(chuàng)業(yè)板開板為水務企業(yè)IPO融資提供了新的路徑，2024年及2024年IPO案例數(shù)均為4家，這兩年中成功IPO的8家企業(yè)中，有5家通過深圳創(chuàng)業(yè)板上市。其中2024年有兩起融資金額較大的IPO案例——重慶水務登陸上交所融資34.9億元人民幣，碧水源登陸深圳創(chuàng)業(yè)板融資25.53億元人民幣，這兩起案例推高了2024年水務行業(yè)整體IPO融資額。值得注意的一點是，2024-2024年期間，僅有的兩家登陸上海證券交易所的水務企業(yè)——江南水務、重慶水務，均由國有供水集團改制而成。從上表的22家水務行業(yè)上市公司的運營情況來看，2024年它們的凈資產(chǎn)收益率平均值為8.27%，根據(jù)《城市供水價格管理辦法》，供水企業(yè)合理盈利的平均水平應當是凈資產(chǎn)收益率達8%-10%，從這一數(shù)值來看，水務行業(yè)的資產(chǎn)收益水平尚在合理區(qū)間。但是值得注意的是，這22家企業(yè)中，凈資產(chǎn)收益率水平較高的企業(yè)存在一定的特殊性，如首創(chuàng)股份旗下還包括高速公路及地鐵、地產(chǎn)金融板塊，水務的低收益水平可以被其它板塊掩蓋，中山公用也存在類似情況，又比如中原環(huán)保、重慶水務具有地方政府資本背景保障了收益水平?？紤]到這些因素以后，我們發(fā)現(xiàn)水務企業(yè)的凈資產(chǎn)收益水平仍然是偏低的。除了水務企業(yè)借助資本市場實現(xiàn)規(guī)模融資，由于受到貨幣政策適度從緊的影響，地方政府財政捉襟見肘，地方基礎設施建市資金缺口加大。在這樣的背景下，地方政府也將開始謀求與資本對接。《2024年地方政府自行發(fā)債試點辦法》將上海、浙江、廣東、深圳為地方政府自行發(fā)債試點。未來，如果市政債券等以政府為主體的低成本融資工具逐步廣泛應用，地方政府可能一定程度的重返水務行業(yè)投資舞臺。2、通過兼并收購實現(xiàn)戰(zhàn)略整合與地域擴張水務行業(yè)具有先天的自然壟斷性，加之市場化發(fā)展時間不長，因此中國水務行業(yè)比較分散。水務企業(yè)的擴張除了拓寬業(yè)務線以外，另一大利器則是地域擴張。對于業(yè)務線的拓寬，過去的幾年許多供水企業(yè)開展的供排一體化業(yè)務，拓展了污水處理市場，但是中國污水處理廠建設的高峰期已經(jīng)過去，因此地域擴張在企業(yè)的成長策略中顯得更加重要。除了前文提到的BOT等模式以外，并購也是企業(yè)擴張的重要途徑之一。2024年-2024年中國水務行業(yè)發(fā)生并購共計43起，其中35起案例披露了交易金額，共涉及金額15.19億美元。并購案例數(shù)量和金額的起伏，與VC/PE投資的情況存在相似之處，其中2024-2024是低潮期，2024年以來，并購案例數(shù)顯著增長。其中2024年交易額高企主要是由于威立雅高溢價并購蘭州供水和天津市北水務所導致。2024年以后，由于蘭州模式存在的種種問題，這種外資高價并購逐漸趨冷，并購市場呈現(xiàn)理性回歸。2024年，中國水務行業(yè)并購市場再次呈現(xiàn)強勁勢頭，并購案例數(shù)高達13起，交易金額僅次于2024年，但是外資的身影已經(jīng)漸漸遠去，這13起并購中，僅有2起案例的并購方有外資背景。2024年，水務并購熱情稍有降低，共披露10起并購案例，并購方均非外資，至此，國資、民營大型企業(yè)在水務并購中占據(jù)了主流。從地域分布的情況來看大型水企如北控水務、國中水務積極布局國內市場，二、三線及以下城市、地區(qū)的制水、供水企業(yè)受到并購者的關注，如北控水務并購貴陽水務、洛陽水務等。而剛上市的水務企業(yè)則積極完成本地的企業(yè)并購，整合本地的供排水業(yè)務，比如重慶水務的合資企業(yè)中法水務并購了重慶化工園的污水處理廠，江南水務則并購了江陰本地的兩家水企。的項目建設存在周期性，一輪建設高峰后，將進入低谷期，公開信息顯示，自從2024年開始地市級以上城市的供水項目招商基本停止，供水設施新增規(guī)模有限，污水處理行業(yè)的建設高峰也正在趨于平緩，因此BOT模式實現(xiàn)地域擴張和產(chǎn)業(yè)鏈整合的機會將會收窄。而目前中國水務行業(yè)的市場集中度非常低，前文我們也提及一些領先企業(yè)存在向“綜合環(huán)境服務商”發(fā)展的戰(zhàn)略，這些內外部因素使得企業(yè)未來將更加依賴股權并購實現(xiàn)擴張和整合。從未來幾年并購行為的特征來看，我們認為并購領域將延續(xù)2024年以本土企業(yè)為主導的趨勢，而外資并購擴張，則將主要通過其與本土企業(yè)特別是國資背景企業(yè)成立的合資公司來實現(xiàn)。區(qū)域性的水務企業(yè)對本地及周邊地區(qū)的水企并購行為也將較為頻繁的發(fā)生，比如對原大型企業(yè)自備水廠、周邊市縣獨立運營水企的并購整合，并培育出一些區(qū)域性水務巨頭。盡管諸如BOT、TOT等模式為水務企業(yè)實現(xiàn)地域擴張?zhí)峁┝送緩?，但是股權并購仍然是企業(yè)擴張的策略之一，企業(yè)的資本運作實力與技術運營能力構成企業(yè)并購的核心能力。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產(chǎn)、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，