2024年動物保健行業(yè)分析報告

2024年動物保健行業(yè)分析報告2024年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、國際動物保健行業(yè)標(biāo)桿分析：Zoetis的多元化策略 PAGEREFToc357765500\h41、Zoetis前世今生 PAGEREFToc357765501\h42、多元化擴張策略促成收入持續(xù)增長 PAGEREFToc357765502\h5（1）服務(wù)動物種類的多元化 PAGEREFToc357765503\h6（2）治療領(lǐng)域的多元化 PAGEREFToc357765504\h7（3）營銷區(qū)域的多元化 PAGEREFToc357765505\h93、多元化擴張策略何以快速實現(xiàn) PAGEREFToc357765506\h10（1）動物保健相較人類保健更容易進入市場 PAGEREFToc357765507\h10（2）銷售的兼容性：多元化的產(chǎn)品池跟利于直銷開展 PAGEREFToc357765508\h10（3）并購是直接成因 PAGEREFToc357765509\h114、多元化擴張策略不會降低盈利效率 PAGEREFToc357765510\h11二、國內(nèi)動物保健行業(yè)發(fā)展驅(qū)動：疫病突發(fā)、規(guī)模養(yǎng)殖和食品安全 PAGEREFToc357765511\h121、疫病突發(fā)：不斷催生市場 PAGEREFToc357765512\h122、規(guī)模養(yǎng)殖：需求端的綻放 PAGEREFToc357765513\h143、食品安全：替代飼料抗生素使用 PAGEREFToc357765514\h16三、國內(nèi)動物保健行業(yè)市場規(guī)模 PAGEREFToc357765515\h171、動物疫苗市場：3年增長75% PAGEREFToc357765516\h172、口蹄疫疫苗市場：最大且最有價值 PAGEREFToc357765517\h18（1）流行趨勢及病毒毒株 PAGEREFToc357765518\h19（2）市場規(guī)模及競爭格局 PAGEREFToc357765519\h203、高致病性豬藍耳病疫苗市場：存在爭議，尋求突破 PAGEREFToc357765520\h24（1）流行趨勢及病毒毒株 PAGEREFToc357765521\h25（2）市場規(guī)模及競爭格局 PAGEREFToc357765522\h254、豬圓環(huán)病毒病疫苗市場：最具成長性，進入者趨之若鶩 PAGEREFToc357765523\h28（1）流行趨勢及病毒毒株 PAGEREFToc357765524\h28（2）市場規(guī)模及競爭格局 PAGEREFToc357765525\h305、高致病性禽流感疫苗市場：突發(fā)事件推升規(guī)模 PAGEREFToc357765526\h32（1）流行趨勢及病毒毒株 PAGEREFToc357765527\h32（2）市場規(guī)模及競爭格局 PAGEREFToc357765528\h34四、投資思路及主要公司簡況：產(chǎn)品線的沖出紅海和創(chuàng)造藍海 PAGEREFToc357765529\h371、投資思路 PAGEREFToc357765530\h37（1）產(chǎn)品線的升級：沖出紅海 PAGEREFToc357765531\h37①產(chǎn)品升級 PAGEREFToc357765532\h38②工藝升級 PAGEREFToc357765533\h38③多抗升級 PAGEREFToc357765534\h40④渠道升級 PAGEREFToc357765535\h40（2）產(chǎn)品線的豐富：創(chuàng)造藍海 PAGEREFToc357765536\h41①引入新的動物保健產(chǎn)品 PAGEREFToc357765537\h41②引入新的動物疫苗產(chǎn)品 PAGEREFToc357765538\h422、主要公司簡況 PAGEREFToc357765539\h44（1）中牧股份：疫苗強，制劑弱，等待興奮因素 PAGEREFToc357765540\h44（2）金宇集團：紅海求金，關(guān)注口蹄疫疫苗直銷拓展 PAGEREFToc357765541\h47（3）瑞普生物：故事就是丑小鴨變白天鵝 PAGEREFToc357765542\h48（4）大華農(nóng)：溫氏集團贏，大華農(nóng)亦贏 PAGEREFToc357765543\h50（5）天康生物：動物疫苗成熟穩(wěn)定，植物蛋白決定勝負(fù)手 PAGEREFToc357765544\h52一、國際動物保健行業(yè)標(biāo)桿分析：Zoetis的多元化策略1、Zoetis前世今生前世Zoetis原為輝瑞旗下的動物保健部門，其直接競爭對手包括默克、賽諾菲、禮來等大型制藥公司旗下的動物保健部門。歷經(jīng)60多年的發(fā)展，目前Zoetis是全球最大的動物保健行業(yè)公司，2024年Zoetis銷售額42.33億美元（66%來自畜禽、34%來自寵物），居全球動物保健市場第一位，緊隨其后的是默克公司（32.53億美元）。公司全球有9500多雇員，在不同國家和地區(qū)有29個生產(chǎn)基地，產(chǎn)品達300多個，產(chǎn)品銷售120多個國家和地區(qū)。今生2024年8月13日輝瑞將旗下動物保健業(yè)務(wù)分拆獨立成一家公司Zoetis。Zoetis2024年2月1日IPO，發(fā)行價26美元，融資22億美元。公司首發(fā)后，市盈率一直維持在35倍左右，高于多數(shù)人類保健上市公司。輝瑞分離Zoetis單獨上市的原因有兩個，1）過去10年間，輝瑞在研發(fā)領(lǐng)域斥資700億美元，但僅推出兩支年銷售額突破10億美元的藥物，核心業(yè)務(wù)（人藥業(yè)務(wù)）研發(fā)壓力巨大。而動保業(yè)務(wù)與公司核心業(yè)務(wù)（人藥業(yè)務(wù)）有顯著差異，其價值如果放在公司之外將最大化。2）動物保健部門較強的競爭力使輝瑞選擇將其剝離上市而不是售予其他制藥企業(yè)；我們認(rèn)為主流國際動物保健公司長期堅持適應(yīng)行業(yè)發(fā)展的多元化擴張策略，這也是Zoetis贏得國際投資者的青睞，上市以來維持高估值的原因。此外，Zoetis能創(chuàng)造不錯的股東回報也是受到熱捧的重要原因之一。其銷售以直銷為主，并且資產(chǎn)負(fù)債率較低,經(jīng)營現(xiàn)金流充裕；其并購溢價合理，投資現(xiàn)金流穩(wěn)定。我們將Zoetis多元化擴張策略分三方面分析，1）多元化促進收入的持續(xù)增長；2）多元化何以快速實現(xiàn)；3）多元化不會降低盈利。2、多元化擴張策略促成收入持續(xù)增長多元化擴張策略促成Zoetis的持續(xù)發(fā)展，公司經(jīng)營戰(zhàn)略就是不斷的進入和創(chuàng)生新的動物保健子行業(yè)，創(chuàng)造藍海的同時，沖出紅海，隨此而來的是收入的不竭增長。2024年全球前7大動物保健公司營業(yè)收入合計為162.98億元，其中Zoetis營業(yè)收入42.33億美元，足見多元化擴張策略的卓有成效。其多元化的含義包括：服務(wù)動物種類的多元化；治療領(lǐng)域的多元化；營銷區(qū)域的多元化。（1）服務(wù)動物種類的多元化根據(jù)不同種類的動物劃分，2024年Zoetis來自寵物（貓、狗和馬等）的營收占比34%，行業(yè)平均水平為40%；來自牛的營收占比38%，行業(yè)水平為25%；來自豬的營收占比13%，行業(yè)水平為18%；來自家禽的營收占比12%，行業(yè)水平為18%；其他牲畜營收占比3%，行業(yè)水平為5%。我們看到Zoetis寵物（貓、狗和馬等）產(chǎn)品的營收占比達34%（行業(yè)40%）。寵物產(chǎn)品是動物保健領(lǐng)域發(fā)展最為迅速的，且可類比人類保健，產(chǎn)品附加值更高。美國銷售額排前的寵物疫苗主要是狂犬病疫苗、犬瘟熱-腺病毒2型-副流感-細(xì)小病毒四聯(lián)疫苗、狗冠狀病毒疫苗等而國內(nèi)動物保健公司服務(wù)動物種類局限于豬和雞，單一，尚未大舉進入寵物保健產(chǎn)品領(lǐng)域。只有中牧股份推出狂犬病疫苗；大華農(nóng)加大研發(fā)抗寵物寄生蟲藥物制劑及疫苗。（2）治療領(lǐng)域的多元化根據(jù)不同的治療領(lǐng)域劃分，2024年Zoetis來自抗感染藥的營收占比31%；來自動物疫苗的營收占比26%；來自抗寄生蟲藥的營收占比15%；來自藥物飼料添加劑的營收占比8%；其他藥物和非藥物的營收占比20%。其治療領(lǐng)域是多元化的，營收分布均衡，最高占比僅為31%。應(yīng)當(dāng)注意，治療領(lǐng)域均衡的多元化是Zoetis全球動物保健行業(yè)排名第一表現(xiàn)形式。我們觀察其余6家國際動物保健公司，均呈現(xiàn)不同程度的子行業(yè)依賴癥，如排名第二Merck來自動物疫苗的營收占比高達48%；排名第三Merial來自抗寄生蟲藥的營收占比高達58%；排名第四Elanco來自藥物飼料添加劑的營收占比高達59%；排名第五Bayer來自抗寄生蟲藥的營收占比高達62%；排名第六Boehringer來自動物疫苗的營收占比高達61%；排名第七Novartis來自抗寄生蟲藥的營收占比高達46%；全球動物保健行業(yè)2024年的市場規(guī)模大約為240億美元，動物疫苗的市場規(guī)模約為52億美元。我們認(rèn)為動物保健行業(yè)中的其他3個細(xì)分子行業(yè)如抗感染藥、抗寄生蟲和藥物飼料添加劑均能孕育行業(yè)大公司。而國內(nèi)動物保健公司更關(guān)注動物保健行業(yè)中的動物疫苗子行業(yè)，無不將紅海演繹得更紅。以國內(nèi)的中牧股份為例，毛利潤占比中生物制品獨大，生物制品占80.09%，飼料13.08%，貿(mào)易3.99%，化藥3.28%。而營收結(jié)構(gòu)較合理的大華農(nóng)，獸用生物制品53.6%，獸用藥物制劑32.04%，飼料添加劑11.61%。所以國內(nèi)動物保健公司治療領(lǐng)域的多元化刻不容緩。（3）營銷區(qū)域的多元化根據(jù)不同的營銷區(qū)域劃分，2024年Zoetis來自美國的營收占比39%；來自歐洲、非洲和中東地區(qū)的營收占比27%；來自加拿大和拉丁美洲地區(qū)的營收占比19%；來自亞太地區(qū)的營收占比8%。其中發(fā)達國家營收占比73%，發(fā)展中國家營收占比27%。Zoetis遍布全球的生產(chǎn)基地使得產(chǎn)品能夠根據(jù)當(dāng)?shù)匦枨蠖鴮崿F(xiàn)有效率的定制，在中國這樣的生產(chǎn)基地就有5個。而國內(nèi)的動物保健公司還未走出國門，但隨著國內(nèi)規(guī)?；B(yǎng)殖程度的提升，以及政策性本國產(chǎn)品保護，這個蛋糕足夠支撐國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。3、多元化擴張策略何以快速實現(xiàn)（1）動物保健相較人類保健更容易進入市場動物保健產(chǎn)品與人類保健產(chǎn)品在研發(fā)層面的差異主要表現(xiàn)在：更快進入市場、更少風(fēng)險和成本。1）早期研發(fā)階段更具有可預(yù)測性，提升了研發(fā)資本的實現(xiàn)效率；2）更少的臨床研究及制約，可直接在目標(biāo)動物種類上進行研究，縮短了動物保健進入市場的時間，提高了研發(fā)資本的周轉(zhuǎn)效率；3）多種的物種間具共同的治療方法，提升了研發(fā)資本的使用效率；（2）銷售的兼容性：多元化的產(chǎn)品池跟利于直銷開展工廠化及規(guī)?；B(yǎng)殖需要動物保健產(chǎn)品企業(yè)提供一攬子的高效養(yǎng)殖解決方案，擁有多元化產(chǎn)品池的企業(yè)能更深入了解和滿足客戶需求，有利于直銷模式的開展。此外，銷售的兼容性有效降低了營銷成本，提升了營銷效率。（3）并購是直接成因我們看Zoetis的發(fā)展，并購增長是主要模式，豐富產(chǎn)品線協(xié)同效應(yīng)明顯。最近4年里，2024年10月并購FortDodgeAnimalHealth（FDAH）；2024年1月并購KingAnimalHealth（KAH）。2024年增長的30%，并購增長貢獻23%，基本增長貢獻7%；2024年增長的18%，并購增長貢獻9%，基本增長貢獻7%；2024年Q3增長的2%，并購增長貢獻1%，基本增長貢獻5%。4、多元化擴張策略不會降低盈利效率Zoetis盈利效率并沒有受到多元化擴張策略的影響，2024-2024年的毛利率為64%、63%、63%、65%，保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為，Zoetis多元化擴張戰(zhàn)略是建立在研發(fā)投入和合理并購基礎(chǔ)上的，新進入的領(lǐng)域均是高毛利和協(xié)同效應(yīng)較好的藍海。對于現(xiàn)有產(chǎn)品，公司每年大部分研發(fā)投入都與品牌的生命周期發(fā)展相吻合，也能維持合理的毛利率水平。國內(nèi)新銳動物保健公司瑞普生物細(xì)分產(chǎn)品的營收占比及毛利率也表明,多元化不是盲目的,新增產(chǎn)品線不會拖垮綜合毛利率。其中瑞普生物的藥用制劑毛利率68.1%，營養(yǎng)添加劑68.8%。二、國內(nèi)動物保健行業(yè)發(fā)展驅(qū)動：疫病突發(fā)、規(guī)模養(yǎng)殖和食品安全我們看好國內(nèi)動物保健行業(yè)中長期的發(fā)展?jié)摿Γ碛墒且卟⊥话l(fā)、規(guī)模養(yǎng)殖和食品安全的三重驅(qū)動。1、疫病突發(fā)：不斷催生市場近10年，國內(nèi)動物疫病的突發(fā)不斷催生動物保健市場。而外來動物疫病的不斷傳入是疫病突發(fā)的主要誘因。如高致病性豬藍耳病和高致病性禽流感病均由上世紀(jì)90年代傳入；豬圓環(huán)病毒病和亞洲Ⅰ型口蹄疫均由本世紀(jì)初傳入。我們回顧一下國內(nèi)歷次動物重大疫情引發(fā)的動物保健行業(yè)市場規(guī)模提升，其中，最典型的案例是2024年H5N1亞型高致病禽流感暴發(fā)和2024年高致病豬藍耳病暴發(fā)。2024年全國生物制品行業(yè)總規(guī)模23億元，口蹄疫疫苗8億元，禽流感疫苗9億元，其他疫苗6億元。2024年全國生物制品行業(yè)總規(guī)模，口蹄疫疫苗11億元，禽流感疫苗12億，高致病豬藍耳病疫苗10億元，豬瘟疫苗5億元，其他疫苗8億元。此外2024年A型口蹄疫暴發(fā)，也催生了近3億的市場規(guī)模。此外，不應(yīng)忽視的是，近幾年來，由于國家加大防疫投入，實行強制免疫制度，政策上促成國內(nèi)動物疫苗市場步入快速成長期。在2024年以前，列入國家強制免疫范圍的動物疫病只有口蹄疫。從2024年開始，高致病性禽流感、高致病性豬藍耳病、豬瘟、小反芻獸疫等重大動物疫病逐步被列入國家強制免疫范圍，大大促進了市場對相關(guān)疫苗產(chǎn)品的需求。特別是2024年，高致病性豬藍耳病和豬瘟均被列入國家強制免疫范圍，當(dāng)年國內(nèi)動物疫苗市場增長幅度較大。人類在凈化動物疫苗也取得了不錯成績，如美國對豬瘟和豬偽狂犬病均實現(xiàn)了凈化。但在我國，尚無力開展全國范圍的畜禽疫病凈化工作，且受行政主體利益驅(qū)動，國家強制免疫更有尾大不掉的趨勢。2、規(guī)模養(yǎng)殖：需求端的綻放國內(nèi)畜牧業(yè)的規(guī)模養(yǎng)殖起于蛋雞、白羽肉雞和黃羽肉雞，目前重點在于肉豬，中長期將是肉牛和奶牛。規(guī)模養(yǎng)殖的靈魂是工廠化生產(chǎn)方式，其存欄密度高，容易導(dǎo)致疫病的發(fā)生、傳播和變異，可以說畜牧工廠化最大的風(fēng)險就是疫病風(fēng)險。美國SmithfieldFoods旗下的主干養(yǎng)豬企業(yè)Murphyfamilyfarms就是突破疫病風(fēng)險（1969年口蹄疫爆發(fā)），才有未來持續(xù)的規(guī)?；瘮U張。近期國內(nèi)危害較大的高致病性豬藍耳病和豬圓環(huán)病毒病均出自北美的工廠化養(yǎng)殖體系。所以豬圓環(huán)病毒疫苗的推出符合國內(nèi)行業(yè)發(fā)展的需要。規(guī)模養(yǎng)殖提升引發(fā)動物保健市場需求端的綻放。國內(nèi)規(guī)模養(yǎng)殖（年出欄生豬3000頭以上）比例已由3.5%上升至18.15%，廣東省更是達到70%以上。規(guī)模養(yǎng)殖要求防疫密度和防疫等級與時俱進，防疫密度提升驅(qū)動常規(guī)疫苗市場擴容，防疫等級提升驅(qū)動政府疫苗市場擴容。關(guān)于防疫密度，規(guī)模豬場防疫規(guī)范，除政府疫苗外，常規(guī)疫苗使用頻度和品種顯著增加，其市場隨之穩(wěn)步擴大，養(yǎng)豬業(yè)的整體防疫密度不斷提升。其中，規(guī)模豬場，仔豬需要使用的常規(guī)疫苗品種達8種，經(jīng)產(chǎn)母豬使用的常規(guī)疫苗達10種。關(guān)于防疫等級，以廣東省的口蹄疫疫苗市場為例，規(guī)模豬場對防疫效果好的合成肽疫苗和濃縮疫苗需求強勁，多數(shù)選用市場疫苗或走私疫苗。我們認(rèn)為，廣東省高規(guī)格口蹄疫疫苗的市場缺口約為60%以上。3、食品安全：替代飼料抗生素使用抗生素的濫用使國內(nèi)畜牧業(yè)廣受詬病，我國抗生素/豬肉（mg/kg）是1250，這一數(shù)據(jù)是排名第二美國的4倍，丹麥的25倍。我們認(rèn)為，受監(jiān)管壓力，飼料添加抗生素預(yù)計呈下降趨勢，將被動物疫苗和動物藥物制劑所替代。以丹麥的發(fā)展進程為例，其1994年開始禁用阿佛帕星，2024年禁用維吉尼霉素，并生長豬階段全面禁用抗生素，2024年斷奶仔豬階段禁用抗生素，到2024年每生產(chǎn)一頭豬所使用的抗生素總量比2024年減少了82%，但獸藥用抗生素的比例提升20%左右，這是合理的。我們認(rèn)為這種替代是中長期的，若國內(nèi)每千克豬肉使用抗生素的量應(yīng)降低到500mg/kg,國內(nèi)動物保健產(chǎn)品的市場規(guī)模將擴容約兩倍。三、國內(nèi)動物保健行業(yè)市場規(guī)模1、動物疫苗市場：3年增長75%國際部分，我們講了國外動物保健公司Zoetis的多元化擴張策略，發(fā)現(xiàn)國外動物保健行業(yè)（含動物疫苗）極具持續(xù)增長潛力。但是，國內(nèi)動物保健行業(yè)因為研發(fā)及市場定位尚顯稚嫩，主要利潤來源于動物疫苗產(chǎn)品，我們在國內(nèi)部分就重點分析動物疫苗產(chǎn)品市場。國內(nèi)動物疫苗產(chǎn)業(yè)因為體制束縛（非市場化政府采購），過去只能被動分享動物疫病暴發(fā)的擴容蛋糕，相關(guān)公司一個不少的繼承了體制內(nèi)通?。ㄊ袌鲆庾R差，產(chǎn)品附加值低），并不具備持續(xù)成長的能力。但隨著中國規(guī)?；B(yǎng)殖的提升，以及國內(nèi)動物保健公司的國際化接軌，通過沖出原有產(chǎn)品線的紅海，創(chuàng)造新增產(chǎn)品線的藍海，國內(nèi)動物保健行業(yè)的整體估值將向國際市場看齊，極具投資價值。2024-2024年，動物疫苗銷售金額從43.99億元發(fā)展到76.99億元，增長75%。按現(xiàn)有發(fā)展速度，加上市場化趨勢明顯，我們預(yù)計2024年將達150億元。其中，2024年豬用疫苗銷售金額為38.58億元，禽用疫苗銷售金額為33.88億元，牛羊用疫苗銷售金額為2.36億元，寵物及其他疫苗銷售金額為2.17億元。按經(jīng)濟價值排序動物疫苗細(xì)分品種，可以歸納為雞用疫苗（毛利率50%）＜豬用疫苗（毛利率65%）；豬用疫苗中，豬藍耳病疫苗（毛利率55%）＜豬口蹄疫疫苗（毛利率65%）＜豬圓環(huán)病毒疫苗（毛利率75%）。細(xì)分的動物疫苗市場里，我們主要介紹口蹄疫疫苗、高致病性豬藍耳病疫苗、豬圓環(huán)病毒病疫苗和高致病性禽流感疫苗。2、口蹄疫疫苗市場：最大且最有價值世界動物衛(wèi)生組織（OIE）將口蹄疫列為A類傳染病之首。口蹄疫由口蹄疫病毒（FMDV）所致，易通過空氣傳播，傳染性強，流行迅速?？谔阋咧饕趾ε继惬F，臨床癥狀為發(fā)熱、口腔黏膜及蹄部和乳房皮膚發(fā)生水泡和潰爛；偶爾感染與患畜密切接觸的人員，多為亞臨床感染。（1）流行趨勢及病毒毒株口蹄疫病毒（FMDV）極易發(fā)生變異，血清型多，主型之間無交叉保護，亞型之間交叉保護較差。關(guān)于流行趨勢口蹄疫病毒（FMDV），共存在O，A，C，亞洲1型，南非1，2，3共7個主型。同一主型又存在不同亞型，如O型目前共存在9個亞型，古典中國型（Cathay），中東南亞型（ME-SA），東南亞型（SEA），歐洲南美型（Euro-SA），印度尼西亞1型（ISA-1），印度尼西亞2型（ISA-2），東非1型（EA-1），東非2型（EA-2）和西非型（WA）。國內(nèi)流行過3個主型，為O、A、和亞洲1型。其中O型中流行過3個亞型，為古典中國型（Cathay），中東南亞型（ME-SA）和東南亞型（SEA）。國內(nèi)口蹄疫流行趨勢分為5個階段：1）1970-1993年流行O型中的古典中國亞型（Cathay）；2）1994-2024年流行O型中的古典中國亞型（Cathay）變異毒株；3）2024年流行亞洲1型口蹄疫；4）2024年初流行A型口蹄疫；5）2024年下半年流行O型中的東南亞型（SEA）Mya-98毒株。關(guān)于病毒毒株國內(nèi)已注冊用于生產(chǎn)口蹄疫滅活疫苗的病毒毒株主要有：O型：OS/99，OR/80、OZK/93、O/MYA98/BY/2024株主要用于豬口蹄疫O型滅活疫苗生產(chǎn)。其中OZK/93株是從2024年起用于雙組分豬口蹄疫O型滅活疫苗的生產(chǎn)。O/MYA98/BY/2024株是從2024年起用于最新流行的豬口蹄疫O型（東南亞型緬甸98）滅活疫苗生產(chǎn)。亞洲I型：AKT/03、LC/96、KZ/03、Asia-1-JSL/HeNZK/06從2024年起，根據(jù)亞洲I型的流行趨勢及實際保護效果，農(nóng)業(yè)部規(guī)定，對于口蹄疫O型、亞洲I型二價滅活疫苗的生產(chǎn)，亞洲I型部分統(tǒng)一采用Asia-1-JSL/HeNZK/06株，即JSL株。A型：AF/72株免疫對象為牛、羊。2024年初，廣東茂名、青海省西寧市，西藏山南地區(qū)乃東縣等多地相繼發(fā)生A型口蹄疫。中農(nóng)威特（農(nóng)科院蘭州獸研所）有AF/72株疫苗生產(chǎn)銷售。（2）市場規(guī)模及競爭格局口蹄疫疫苗是我國最早實行強制免疫、且形成市場規(guī)模的動物疫苗品種。目前，直銷模式推動著口蹄疫疫苗市場規(guī)模擴容，新的競爭格局正在形成。關(guān)于市場規(guī)?？谔阋咭呙缡袌鲆?guī)模的變化主要由每頭份疫苗價格的變化決定。近年，政府豬口蹄疫O型滅活疫苗和?？谔阋摺鹦?亞洲Ⅰ型二價滅活疫苗的中標(biāo)價格保持穩(wěn)定，但隨著口蹄疫疫苗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，即合成肽疫苗和濃縮疫苗占比的增加，每頭份疫苗價格還是提升的。2024年廣東省中標(biāo)情況是，豬口蹄疫O型滅活疫苗中標(biāo)單價為4320元/萬毫升（按每頭份注射2毫升換算，每頭份價格為0.864元）；?？谔阋摺鹦?亞洲Ⅰ型二價滅活疫苗中標(biāo)單價為4860元/萬毫升（按每頭份注射2毫升換算，每頭份價格為0.972元）；豬口蹄疫○型合成肽疫苗中標(biāo)單價為7000元/萬毫升（按每頭份注射2毫升換算，每頭份價格為1.4元）。合成肽疫苗目前主要是上海申聯(lián)生物、蘭州生藥廠（中牧股份）、新疆天康畜牧的相關(guān)產(chǎn)品。合成肽疫苗的中標(biāo)價格每頭份一般為1.4元。濃縮疫苗目前主要是中農(nóng)威特、金宇保靈和梅里亞（走私苗）的相關(guān)產(chǎn)品。濃縮疫苗每頭份的價格，中農(nóng)威特4.5元，金宇保靈6元，梅里亞10元。所以，如果全部轉(zhuǎn)換成合成肽疫苗，則口蹄疫疫苗市場規(guī)模將擴大1倍左右；如果全部轉(zhuǎn)換成濃縮疫苗，則口蹄疫疫苗市場規(guī)模將擴大6倍左右。如果假設(shè)生豬（不含能繁母豬）4億頭，每年免疫1.5次；能繁母豬0.5億頭，每年免疫2.5次；牛1億頭，每年免疫1.5次。通過廣東招標(biāo)數(shù)據(jù)測算，全國口蹄疫市場規(guī)模約為12.30億元。如果合成肽疫苗和濃縮疫苗的滲透率繼續(xù)提升，合成肽疫苗滲透率為50%，濃縮苗滲透率為15%，則全國口蹄疫市場規(guī)模約為23.72億元。關(guān)于競爭格局口蹄疫疫苗市場的競爭格局相對穩(wěn)定，目前有7家國內(nèi)企業(yè)參與生產(chǎn)，即蘭州生藥廠（中牧股份）、保山生藥廠（中牧股份）、金宇保靈、中農(nóng)威特（農(nóng)科院蘭州獸研所）、新疆天康畜牧、申聯(lián)生物和內(nèi)蒙古必威安泰。其中，從研發(fā)支撐分析，因為有我國最權(quán)威的豬藍耳病研究機構(gòu)中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院蘭州獸醫(yī)研究所的技術(shù)支撐，中農(nóng)威特是最早搶占豬口蹄疫O型（東南亞型緬甸98）滅活疫苗市場的。復(fù)旦大學(xué)生命科學(xué)院的鄭兆鑫教授等研發(fā)出世界首個豬口蹄疫基因工程疫苗，2024年上海申聯(lián)生物得以搶先推出豬口蹄疫O型合成肽疫苗（多肽2570+7309），另外兩家中牧蘭州生藥廠和新疆天康畜牧后續(xù)跟進。從市場營銷分析，民營背景的公司如金宇保靈開始重視直銷疫苗的市場推廣，這種進大豬場的模式得到政策面先行先試的扶持，將改變行業(yè)競爭格局。從技術(shù)工藝分析，口蹄疫病毒抗原生產(chǎn)方式經(jīng)歷了牛舌皮組織生產(chǎn)的Frenkel培養(yǎng)方法；轉(zhuǎn)瓶BHK21細(xì)胞單層培養(yǎng)方法和BHK21細(xì)胞懸浮培養(yǎng)方法。轉(zhuǎn)瓶單層培養(yǎng)方法是勞動密集型生產(chǎn)方式，生產(chǎn)過程生物安全較難控制，容易散毒；而懸浮培養(yǎng)法屬于技術(shù)密集型生產(chǎn)方式，制備病毒抗原快速便捷，能很好保證生產(chǎn)過程中的生物安全。2024年上海申聯(lián)生物最先采用，目前采用懸浮培養(yǎng)方法的還有金宇保靈、新疆天康畜牧等。從產(chǎn)品系列分析，目前全國共有7家口蹄疫疫苗生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)14個口蹄疫疫苗產(chǎn)品，其中豬口蹄疫疫苗9個，牛口蹄疫疫苗5個。蘭州生藥廠（中牧股份）、中農(nóng)威特（農(nóng)科院蘭州獸研所）產(chǎn)品系列是最豐富的，基本涵蓋了O型產(chǎn)品：豬口蹄疫O型滅活疫苗、豬口蹄疫O型合成肽疫苗、?？谔阋逴型滅活疫苗；A型產(chǎn)品：口蹄疫A型滅活疫苗；I型產(chǎn)品：?？谔阋邅喼轎型滅活疫苗；二價產(chǎn)品：口蹄疫O型、亞洲I型二價滅活疫苗、?？谔阋逴型、A型雙價滅活疫苗。從市場份額分析，目前中牧股份（30%）還是市場占比最大的企業(yè)，其次是中農(nóng)威特（16%）、金宇保靈（15%）、上海申聯(lián)（12%），新疆天康畜牧（11%）。我們以招標(biāo)比較透明的廣東省2024年中標(biāo)結(jié)果來大體說明各家公司產(chǎn)品的綜合實力。從廣東省2024年?？谔阋咭呙缰袠?biāo)結(jié)果看，綜合實力排名為，中牧股份、金宇保靈、新疆天康畜牧、內(nèi)蒙古必威安泰。從廣東省2024年豬口蹄疫○型滅活疫苗中標(biāo)結(jié)果看，綜合實力排名為，新疆天康畜牧、中牧股份、中農(nóng)威特、金宇保靈。新疆天康畜牧排名第一引人矚目。從廣東省2024年合成肽疫苗中標(biāo)結(jié)果看，綜合實力排名為，申聯(lián)生物、中牧股份、新疆天康畜牧。申聯(lián)生物在合成肽疫苗的實力最為強大。3、高致病性豬藍耳病疫苗市場：存在爭議，尋求突破豬藍耳?。ㄘi繁殖與呼吸障礙綜合癥）是由豬藍耳病毒（PRRSV）引起的一種以感染豬發(fā)熱、厭食；妊娠母豬晚期流產(chǎn)、早產(chǎn)、產(chǎn)死胎、弱胎和木乃伊胎；各種年齡豬（特別是仔豬）呼吸障礙為特征的高度傳染性疾病。豬藍耳病流行于規(guī)?；i場，曾重創(chuàng)北美工廠化養(yǎng)豬體系，為此有了后來的應(yīng)對之策“三點式養(yǎng)豬模式”，但在我國還是以疫苗免疫為主要防治方法。盡管豬藍耳病并不是人畜共患病，僅是二類傳染病，且免疫效果頗受爭議，但由于2024-2024年曾重創(chuàng)我國生豬養(yǎng)殖體系，所以仍被列入政府強制免疫體系。我們認(rèn)為，盡管存在爭議，但如能解決毒株、工藝和服務(wù)的障礙，優(yōu)秀公司尋求突破的概率很大，這將重塑高致病性豬藍耳病疫苗市場。（1）流行趨勢及病毒毒株關(guān)于流行趨勢在國際，根據(jù)病毒的抗原性、基因組及致病性的差異，豬藍耳病分為兩類毒株類型，分別是歐洲株型（以LV毒株為代表）和美洲株型（以ATCC-VR2332毒株為代表）；在國內(nèi)，豬藍耳病主要是美洲株型。國外的豬藍耳病于1979年在加拿大首次發(fā)現(xiàn)，于1987年在美國規(guī)模化豬場爆發(fā)，但直至1992年才被共識性確認(rèn)。國內(nèi)的豬藍耳病于1996年首次發(fā)現(xiàn)，毒株為CH-1a；于2024年局部流行，毒株為經(jīng)典的HB-1；高致病性豬藍耳病于2024年集中爆發(fā)，毒株為變異的JXA1-R。關(guān)于病毒毒株目前國內(nèi)市場有2個毒株滅活疫苗和5個毒株弱毒疫苗的疫苗產(chǎn)品。滅活疫苗：CH-1a株、JXA1。弱毒疫苗：CH-1R株、R98株、JXA1-R株、HuN4-F112株、TJM-F92株。其中JXA1-R株、HuN4-F112株、TJM-F92株為高致病性豬藍耳病毒株。（2）市場規(guī)模及競爭格局關(guān)于市場規(guī)模關(guān)于豬藍耳病疫苗的市場規(guī)模，我們認(rèn)為未來將是穩(wěn)定的，主要依據(jù)是下游養(yǎng)殖行業(yè)對于豬藍耳病及其疫苗的作用存在分歧，所以政府采購疫苗還將是主流，短期內(nèi)不存在由每頭份疫苗價格的變化決定的市場規(guī)模上升。此外，我國豬藍耳疫苗正經(jīng)歷由滅活疫苗到活疫苗的產(chǎn)品類型更替，豬藍耳滅火疫苗的市場規(guī)模在下降，這主要由免疫效果和毒株更新雙重因素所決定。從2024年廣東省中標(biāo)價格分析，豬繁殖與呼吸綜合征滅活疫苗（NVDC-JXA1株）中標(biāo)單價為2100元/萬毫升（按每頭份注射1毫升換算，每頭份價格為0.21元）；高致病性豬藍耳病活疫苗（JXA1-R株）中標(biāo)單價為3500元/萬毫升（按每頭份注射1毫升換算，每頭份價格為0.35元）。如果假設(shè)生豬（不含能繁母豬）4億頭，每年免疫1.5次；能繁母豬0.5億頭，每年免疫2.5次。通過廣東招標(biāo)數(shù)據(jù)測算，高致病性豬藍耳病疫苗市場規(guī)模約為7億元。關(guān)于競爭格局從國家審批分析，國家目前審批通過的高致病豬藍耳疫苗生產(chǎn)企業(yè)為17家、經(jīng)典豬藍耳疫苗生產(chǎn)企業(yè)為7家。2024年臨時獲批9家后；2024年新增4家生產(chǎn)企業(yè)（HuN4-F112株）；2024年新增4家生產(chǎn)企業(yè)（TJM-F92株）。國家審批的無度是目前豬藍耳疫苗市場競爭格局惡化的主要原因，其他的分析都成極不重要的因素。從研發(fā)支撐分析，我國最權(quán)威的豬藍耳病研究機構(gòu)為中國動物疫病預(yù)防控制中心（田克恭等）、中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院哈爾濱獸醫(yī)研究所（蔡雪輝、安同慶等）、南京農(nóng)業(yè)大學(xué)（姜平等）、中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院特產(chǎn)研究所（武華等），目前國內(nèi)的相關(guān)疫苗產(chǎn)品多數(shù)源自這四家研究機構(gòu)。從產(chǎn)品替代分析，我國豬藍病疫苗的發(fā)展大致經(jīng)歷四個時期，1）2024年德國勃林格殷格翰一家獨大；2）2024-2024年經(jīng)典豬藍耳疫苗進口替代；3）2024-2024年高致病性豬藍耳疫苗群雄并存；4）2024年后，弱毒疫苗替代滅活疫苗。從市場份額分析，沒有哪個公司在豬藍耳疫苗領(lǐng)域市場份額優(yōu)勢明顯，從廣東省2024年高致病性豬藍耳病活疫苗中標(biāo)結(jié)果看，綜合實力排名為，中牧股份、大華農(nóng)、廣東永順和國藥揚州威克。4、豬圓環(huán)病毒病疫苗市場：最具成長性，進入者趨之若鶩豬圓環(huán)病毒病是目前我國的四大豬?。ㄘi口蹄疫、豬藍耳病、豬圓環(huán)病毒病和豬瘟）之一，且疫苗尚未納入政府強制采購體系，具有市場空間大（20億）、滲透率低（約7%）和附加值高等特點。豬圓環(huán)病毒疫苗是國內(nèi)動物疫苗公司未來5年的集中掘金之地，上市公司中的大北農(nóng)、天邦股份和瑞普生物以及待上市的普萊柯均看重該市場的暴發(fā)潛力，紛紛涉足。（1）流行趨勢及病毒毒株豬圓環(huán)病毒病是由豬圓環(huán)病毒2型（PCV2）引起的以患豬全身性淋巴腫大為特征的多系統(tǒng)功能衰竭性疾病，臨床表現(xiàn)為斷奶仔豬多系統(tǒng)衰竭綜合癥、豬皮炎與腎炎綜合癥、豬呼吸道疾病綜合癥、母豬繁殖障礙、壞死性淋巴結(jié)炎等，統(tǒng)稱為豬圓環(huán)病毒病。關(guān)于流行趨勢豬圓環(huán)病毒病最初發(fā)現(xiàn)于1991年的加拿大豬場，但直到2024年才正式確認(rèn)由豬圓環(huán)病毒2型引發(fā)。其已成為現(xiàn)代豬病的代表，相繼流行于北美、歐洲、亞洲等的工廠化豬場。該病于2024年后傳入我國，目前病毒抗體陽性率高達80%以上。國內(nèi)豬圓環(huán)病毒PCV2又可分為PCV2a、PCV2b、PCV2d、PCV2e、PCV2f等5種基因亞型，主要流行毒株為PCV2b。關(guān)于病毒毒株國產(chǎn)豬圓環(huán)病毒疫苗主要按研發(fā)機構(gòu)劃分為四大體系，即哈爾濱獸醫(yī)研究所體系（LG株），南京農(nóng)業(yè)大學(xué)和美國SBC生物技術(shù)公司體系（SH株）、大北農(nóng)集團動物醫(yī)學(xué)研究中心體系和浙江大學(xué)體系。（2）市場規(guī)模及競爭格局關(guān)于市場規(guī)模豬圓環(huán)病毒疫苗是全球成長最快及最大的動物疫苗產(chǎn)品。其中，美國自2024年上市至2024年，僅用3年，銷量就達2.3億頭份，僅次于豬肺炎支原體疫苗的4億頭份；2024年美國豬圓環(huán)病毒疫苗銷量約5億頭份。關(guān)于中國豬圓環(huán)病毒疫苗的市場規(guī)模，我們認(rèn)為未來可能遠超豬口蹄疫疫苗，主要依據(jù)是美國工廠化豬場采取三點式養(yǎng)殖模式，已經(jīng)凈化口蹄疫、豬瘟和偽狂犬病等多種動物疫病，但對豬圓環(huán)病毒病只能做到防控，未有效遏制。由于國內(nèi)仿效美國的規(guī)?；B(yǎng)豬模式占比迅速提升，豬圓環(huán)病毒病疫情上升趨勢明顯，疫苗產(chǎn)品市場規(guī)模將快速增長。如果假設(shè)生豬（不含能繁母豬）4億頭，每年免疫2次；能繁母豬0.5億頭，每年免疫2次；豬圓環(huán)病毒疫苗每頭份均價10元；不進入政府強制免疫體系，初期市場滲透率為15%。則全國豬圓環(huán)病毒疫苗市場規(guī)模約為13.5億元。關(guān)于競爭格局我們預(yù)期隨著新進者帶動，該市場規(guī)模將迅速啟動，非體制內(nèi)的上市公司在這場掘金熱潮中最將受益。從研發(fā)支撐分析，國產(chǎn)豬圓環(huán)病毒疫苗主要按研發(fā)機構(gòu)劃分為四大體系，即哈爾濱獸醫(yī)研究所體系（LG株），南京農(nóng)業(yè)大學(xué)和美國SBC生物技術(shù)公司體系（SH株）、大北農(nóng)集團動物醫(yī)學(xué)研究中心體系和浙江大學(xué)體系。多數(shù)公司都是從研究院所手中拿到產(chǎn)品的開發(fā)權(quán)。從國家審批分析，國家已經(jīng)審批了8家，還有新疆天康生物購買臺灣毒株的產(chǎn)品在排隊。國家沒有刻意阻撓這個市場品種的審批節(jié)奏，預(yù)計未來將會有更多的公司進入這一領(lǐng)域。從市場份額分析，2024年底市場競爭份額的數(shù)據(jù)是德國勃林格殷格31%、洛陽普萊柯23%、上海海利19%、南農(nóng)高科5%。隨著新入公司產(chǎn)品的競爭加入，這一產(chǎn)品的市場份額將會大幅變動，誰能占據(jù)主動，我們拭目以待。此外，國際上生產(chǎn)豬圓環(huán)病毒疫苗的公司有德國勃林格殷格公司、法國梅里亞公司、美國先靈葆雅公司、Zoetis（原美國輝瑞富道公司），其中勃林格殷格公司擁有全球銷售最為成功的IngelvacCircoFlex，于2024年成功上市，到2024年2月逾10億頭豬接種，占據(jù)國際市場份額的60%以上，其是由純化Circo抗原(PCA?)和佐劑ImpranFLEX?所組成的。出于國家動物疫苗產(chǎn)品進口政策考慮，我們并不擔(dān)心國外公司對國內(nèi)公司的競爭壓力。5、高致病性禽流感疫苗市場：突發(fā)事件推升規(guī)模高致病性禽流感是禽流感的一類，按致病性不同，禽流感分為高致病性禽流感、低致病性禽流感和無致病性禽流感。禽流感病毒依據(jù)其外膜血凝素（H）和神經(jīng)氨酸酶（N）蛋白抗原性的不同，目前可分為16個H亞型（H1～H16）和9個N亞型（N1～N9）。血凝素可以使病毒附著在生物細(xì)胞的受體，使其感染；神經(jīng)氨酸酶會破壞細(xì)胞的受體，使病毒在宿主體內(nèi)自由傳播。其中高致病性禽流感是由H5和H7亞毒株（以H5N1和H7N7為代表）引起的疾病。高致病性禽流感病毒感染后可以表現(xiàn)為輕度的呼吸道癥狀、消化道癥狀，死亡率較低；或表現(xiàn)為較嚴(yán)重的全身性、出血性、敗血性癥狀，死亡率較高。世界動物衛(wèi)生組織（OIE）將其列為必須報告的動物傳染病，我國將其列為一類動物疫病。H7N9屬于二類動物疫病。（1）流行趨勢及病毒毒株關(guān)于流行趨勢我們主要介紹高致病性禽流感代表H5N1的流行趨勢。H5N1病毒1961年首次在南非被發(fā)現(xiàn)；2024年在香港爆發(fā)，并首次感染人；2024年在香港和越南爆發(fā)，并感染人；2024年全球大規(guī)模爆發(fā)，涉及歐洲、北美、亞洲和非洲等10余國，對全球家禽業(yè)影響空前。聯(lián)合國糧農(nóng)組織指出，近幾年H5N1禽流感病毒傳播有擴散的趨勢，而且在中國和越南還出現(xiàn)了H5N1變種病毒。關(guān)于病毒毒株根據(jù)病毒毒株不同，目前我國商品化的AI疫苗分為H5亞型疫苗和H9亞型疫苗以及H5-H9亞型二價疫苗三大類。其中涉及高致病性禽流感的疫苗為H5亞型疫苗和H5-H9亞型二價疫苗。H5亞型疫苗早期毒株為Re-1株。2024年Re-4作為變異毒株取代Re-1株，但使用范圍為在寧夏、山西、陜西、河南、河北、山東（含青島）、北京、天津、內(nèi)蒙古、遼寧（含大連）、江蘇、浙江（含寧波）、上海、安徽等省份應(yīng)用。2024年Re-5取代Re-1株，其對我國流行株侵襲具有更好的交叉免疫保護作用。2024年我國華南地區(qū)H5亞型出現(xiàn)變異，Re-6株成為主流毒株。（2）市場規(guī)模及競爭格局關(guān)于市場規(guī)模關(guān)于高致病性禽流感疫苗的市場規(guī)模，我們認(rèn)為未來將是穩(wěn)中有升，主要依據(jù)是疫情尚未得到有效控制，如朝鮮2024年5月爆發(fā)H5N1高致病性禽流感。此外，除H5N1外的H5和H7其他亞型高致病性禽流感亦有爆發(fā)的可能性。從2024年廣東省中標(biāo)價格分析，重組禽流感病毒H5亞型二價滅活疫苗（H5N1，Re-6株+Re-4株）中標(biāo)單價為0.132元/頭份；重組禽流感病毒滅活疫苗（H5N1亞型，Re-6株）中標(biāo)單價為0.172元/頭份。如果假設(shè)白羽肉雞年出欄44億羽，黃羽肉雞年出欄50億羽，免疫1次。通過廣東招標(biāo)數(shù)據(jù)測算，全國高致病性禽流感疫苗市場規(guī)模約為12.2億元關(guān)于競爭格局國家審批無序?qū)е铝耸袌龈偁師o序，但與時俱進，在毒株、工藝和服務(wù)升級努力作為的公司，將提升市場份額。從國家審批分析，H5N2研制成功后，2024年上半年以前相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，全國被批準(zhǔn)的疫苗生產(chǎn)廠家只有哈爾濱獸醫(yī)研究所一家，這給其下屬公司“維科生物”帶來了巨大的經(jīng)濟效益。2024年下半年，農(nóng)業(yè)部為了有效應(yīng)對當(dāng)時的禽流感，強制農(nóng)科院哈爾濱獸醫(yī)研究所將研究成果轉(zhuǎn)讓，并批準(zhǔn)通過了國內(nèi)9家疫苗生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)這種疫苗。隨著生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量的上升,招標(biāo)競爭使得疫苗價格有所下降,價格由去年的900元/萬羽份降為現(xiàn)在的700元/萬羽份。從研發(fā)支撐分析，目前H5亞型系列滅活疫苗均由中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院哈爾濱獸醫(yī)研究所利用反向遺傳操作技術(shù)研制而成。所以哈爾濱獸醫(yī)研究所旗下的哈爾濱維科享受研發(fā)的天然優(yōu)勢。中國動物衛(wèi)生與流行病學(xué)中心旗下的青島易邦研發(fā)優(yōu)勢也較明顯。其他企業(yè)新產(chǎn)品多來自合作研發(fā)和技術(shù)轉(zhuǎn)讓。從產(chǎn)品升級分析，產(chǎn)品升級主要分相關(guān)毒株的升級和滅活疫苗向基因疫苗的升級。毒株升級參見我們“關(guān)于病毒毒株”的分析部分。滅活疫苗向基因疫苗的升級主要指H5N1基因工程滅活疫苗、H5N1雞痘病毒活載體基因工程疫苗，這與口蹄疫疫苗合成肽疫苗升級的歷史進程較為相似，可以提升相關(guān)產(chǎn)品品質(zhì)。從市場份額分析，沒有哪個公司在高致病性禽流感疫苗領(lǐng)域市場份額優(yōu)勢明顯，從廣東省2024年重組禽流感H5亞型二價滅活疫苗（H5N1，Re-6株+Re-4株）中標(biāo)結(jié)果看，綜合實力排名為，肇慶大華農(nóng)、廣東永順、哈藥集團、青島易邦。從廣東省2024年重組禽流感病毒滅活疫苗（H5N1亞型，Re-6株+Re-4株）中標(biāo)結(jié)果看，綜合實力排名為，廣東永順、肇慶大華農(nóng)。四、投資思路及主要公司簡況：產(chǎn)品線的沖出紅海和創(chuàng)造藍海1、投資思路（1）產(chǎn)品線的升級：沖出紅海沖出紅海就是從原有競爭激烈的產(chǎn)品線上尋找提升價值的機會，主要通過兩種方式實現(xiàn)，即產(chǎn)品升級和渠道升級。為什么目前國內(nèi)動物保健上市公司沖出紅海相較于創(chuàng)造藍海，其商業(yè)價值更大呢？這緣于國內(nèi)落后的經(jīng)營理念，國際動物保健公司Zoetis在產(chǎn)品升級上，其大部分的研發(fā)投入是用于維護品牌的生命周期，不斷提升產(chǎn)品線附加值，并謀求壟斷競爭格局；而在渠道升級上，其引以為豪就是產(chǎn)品直銷及客戶服務(wù)的模式，從需求中引生需求。我們認(rèn)為，國內(nèi)動物保健上市公司處于經(jīng)營理念突破期，產(chǎn)品升級和渠道升級大有商業(yè)價值可以挖掘，是未來2-3年重要的投資思路之一。①產(chǎn)品升級主要分析國內(nèi)動物疫苗市場，該領(lǐng)域近幾年產(chǎn)品升級格外激烈。目前，國內(nèi)動物疫苗市場的產(chǎn)品升級分為產(chǎn)品線的工藝升級；毒株升級和多抗升級等。產(chǎn)品升級有助于提升市場競爭力，并為渠道升級做準(zhǔn)備。②工藝升級以國內(nèi)動物疫苗市場最大品種口蹄疫疫苗為例，其生產(chǎn)工藝就經(jīng)歷了兩次重大轉(zhuǎn)變，一是傳統(tǒng)轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)向懸浮培養(yǎng)的轉(zhuǎn)變；二是傳統(tǒng)滅活疫苗向合成肽疫苗的轉(zhuǎn)變。其中，懸浮培養(yǎng)技術(shù)提升了產(chǎn)品品質(zhì)和降低成本；合成肽疫苗快速應(yīng)對毒株變異、無不良反應(yīng)、鑒別診斷方便和確保生物安全。工藝升級改變了國內(nèi)口蹄疫疫苗市場的競爭格局，如受到養(yǎng)殖終端的追捧，政府招標(biāo)中合成肽疫苗占比不斷提升，上海申聯(lián)因此異軍突起；通過懸浮培養(yǎng)技術(shù)和濃縮疫苗，金宇集團建立起規(guī)?；B(yǎng)殖直銷渠道。此外，工藝升級的案例還包括，2024年后豬藍耳疫苗的政府采購由滅活苗向活苗的轉(zhuǎn)變；以及新城疫耐熱活疫苗的出現(xiàn)等。毒株變異我們還是舉口蹄疫疫苗的例子，口蹄疫為什么是國內(nèi)動物疫苗市場的第一大品種，就是因為其影響范圍廣，難以根除，毒株變異快，且引發(fā)的亞型危害此起彼伏。2024年中農(nóng)威特和上海申聯(lián)就根據(jù)口蹄疫緬甸98變異毒株的流行特點，率先推出了相應(yīng)的常規(guī)疫苗和合成肽疫苗，提前搶占了市場份額。此外，多數(shù)高致病性禽流感疫苗產(chǎn)品2024年起也經(jīng)歷了針對最新流行毒株Re-6株的產(chǎn)品升級。③多抗升級多抗升級就是多價、多聯(lián)疫苗取代單價疫苗，這有助于減少畜禽免疫頻度，降低應(yīng)激性，并提升免疫廣度，增加產(chǎn)品附加價值。口蹄疫疫苗就以多價疫苗為發(fā)展方向，如金宇集團在國內(nèi)率先獲得了雙價疫苗生產(chǎn)文號，將“O型—亞洲1型口蹄疫雙價強毒滅活疫苗”用于開拓高端市場。禽類疫苗領(lǐng)域的多價發(fā)展更為普遍，三聯(lián)及四聯(lián)疫苗產(chǎn)品及多價產(chǎn)品紛紛推出，如雞新城疫、傳染性支氣管炎、減蛋綜合癥、禽流感（H9亞型）四聯(lián)滅活疫苗；雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9亞型）、傳染性法氏囊病四聯(lián)滅活疫苗等。如瑞普生物的主力疫苗產(chǎn)品線就是雞新城疫與傳染性氣管炎與傳染性法氏囊病與減蛋綜合癥等的系列組合多聯(lián)疫苗。④渠道升級國家動物疫病強制免疫計劃將動物疫苗市場人為劃分為政府疫苗（招標(biāo)）和市場疫苗（常規(guī)）。此外，還有直銷疫苗和國外疫苗進行補充。國家強制免疫政策曾推動國內(nèi)動物疫苗的市場規(guī)模連升兩級，但政府招標(biāo)不能適應(yīng)規(guī)模養(yǎng)殖和食品安全對疫苗品質(zhì)的需求，催生了愈演愈烈的黑市疫苗（走私疫苗）；政府招標(biāo)市場也難以繼續(xù)做大；動物疫病更難以有效凈化。目前，國家強制免疫疫苗市場占比62.61%，其中豬用占比85.67%。我們認(rèn)為，四大強制疫苗的市場空間要遠比我們想象的大，會因直銷疫苗推廣而再上臺階。四大強制疫苗之外的常規(guī)疫苗也將得益于渠道升級，伴隨規(guī)模養(yǎng)殖，市場規(guī)模繼續(xù)提升。（2）產(chǎn)品線的豐富：創(chuàng)造藍海創(chuàng)造藍海就是突破原有競爭激烈或相對成熟的產(chǎn)品線，不斷尋找新的增長領(lǐng)域，即國際動物保健公司的多元化擴張策略，國內(nèi)主要實現(xiàn)方式為引入新的動物保健產(chǎn)品（動物疫苗產(chǎn)品之外）和引入新的動物疫苗產(chǎn)品（動物疫苗產(chǎn)品之內(nèi)）。我們認(rèn)為，通過創(chuàng)造藍海，國內(nèi)動物保健上市公司將擺脫業(yè)績增長不可持續(xù)的軟肋，市盈率將獲提升（30倍左右），這是未來動物保健行業(yè)基本和核心的投資思路。①引入新的動物保健產(chǎn)品國內(nèi)動物保健上市公司盈利業(yè)務(wù)集中在動物疫苗，可以引入新的動物保健產(chǎn)品，如動物藥物制劑、藥用飼料添加劑。我們認(rèn)為，瑞普生物是比較成功的案例，在豬圓環(huán)疫苗推出之前，公司可以說是產(chǎn)品線最不豐富的。政府招標(biāo)的疫苗大品種中，僅靠收購湖南中岸而進入豬瘟疫苗領(lǐng)域。但公司通過大力發(fā)展高毛利率（60%）的動物藥物制劑，創(chuàng)造了藍海，2024-2024年業(yè)績得到了持續(xù)增長?！八幟缃Y(jié)合”成為瑞普生物最成功的市場開拓戰(zhàn)略，不但促進了服務(wù)營銷，還拓展了公司的多元化業(yè)務(wù)構(gòu)成。此外，中牧股份也有涉足藥用飼料添加劑領(lǐng)域的經(jīng)驗，如參股金達威。大華農(nóng)開始將戰(zhàn)略重點建立在動物寄生蟲產(chǎn)品和藥用飼料添加劑領(lǐng)域。②引入新的動物疫苗產(chǎn)品我們認(rèn)為，由于政府采購疫苗市場準(zhǔn)入已被關(guān)閉，引入新的動物疫苗產(chǎn)品主要寄托于進口替代和創(chuàng)生需求。關(guān)于進口替代盡管豬圓環(huán)病毒病20世紀(jì)初便隨引進的北美種豬流行于國內(nèi)規(guī)模豬場，但國內(nèi)動物保健公司并沒有推出相關(guān)產(chǎn)品。德國勃林格殷格豬圓環(huán)病毒病疫苗IngelvacCircoFlex于2024年1月進入國內(nèi)市場。隨后，盡管洛陽普萊柯等紛紛推出豬圓環(huán)病毒病疫苗，但至2024年，使用德國勃林格殷格產(chǎn)品的豬場仍占絕大多數(shù)。在該領(lǐng)域，國內(nèi)動物保健公司仍有較大的市場份額及市場規(guī)?？臻g可以挖掘。關(guān)于創(chuàng)生需求輝瑞動物保健集團近期推出公豬異味控制疫苗異普克。異普克不僅能夠有效控制公豬異味，而且在保障豬肉食用品質(zhì)的前提下，豬只出欄上市的飼料轉(zhuǎn)化率（每增重1公斤體重所耗費的飼料量）仍可從2.32顯著降低到2.17，同時，背膘降低多達14.6%，瘦肉率提高1.3%。異普克是動物疫苗領(lǐng)域創(chuàng)生需求的典型案例。國內(nèi)大華農(nóng)2024年推出雞球蟲疫苗。使用雞球蟲疫苗防治雞球蟲病，可解決抗藥性問題，恢復(fù)球蟲對已產(chǎn)生抗藥性藥物敏感性，減少藥物殘留，并可提高肉雞的生產(chǎn)性能；對于蛋雞和種雞，經(jīng)球蟲免疫后不但能使體重和產(chǎn)蛋達標(biāo)，還可提高雞群均勻度，既降低成本又提高了產(chǎn)蛋率。雞球蟲疫苗是國內(nèi)動物疫苗領(lǐng)域創(chuàng)生需求的獨樹一幟案例?？偨Y(jié)，如果相關(guān)上市公司既沒有升級的紅海和開拓的藍海，那我們就可以忽視其投資價值了，紅海守不住的情況是很多的。我們認(rèn)為未來投資者可以重點關(guān)注三條主線，關(guān)于紅海是謀求政府招標(biāo)疫苗直銷渠道建立的公司；關(guān)于藍海是將產(chǎn)品線擴張至獸用藥物制劑及藥用飼料添加劑的公司和豬圓環(huán)病毒病疫苗推出上市的公司。2、主要公司簡況（1）中牧股份：疫苗強，制劑弱，等待興奮因素公司擁有國內(nèi)動物保健上市公司中覆蓋最全的動物疫苗產(chǎn)品線，其中國家強制免疫的大品種有4個，分別是口蹄疫疫苗、高致病性禽流感疫苗、高致病性豬藍耳病疫苗和豬瘟疫苗。最具經(jīng)濟價值的口蹄疫疫苗市占率第一，約為30%。禽流感疫苗市占率第二，僅次于青島易邦，約為23%。公司動物疫苗產(chǎn)品線短期遇天花板，如控股子公司乾元浩，其禽類疫苗覆蓋面極廣，分為禽流感系列、新城疫系列、馬立克系列、法氏囊系列和傳染性支氣管炎系列。公司以口蹄疫疫苗為代表的畜類疫苗產(chǎn)品線覆蓋程度大抵與禽類疫苗產(chǎn)品線相當(dāng)。關(guān)于沖出紅海1）產(chǎn)品升級，公司原有產(chǎn)品線的升級并不落后，均走在行業(yè)前列，如蘭州生藥廠口蹄疫推出合成肽疫苗及多價疫苗；乾元浩高致病性禽流感疫苗生產(chǎn)工藝及毒株升級。2）渠道升級，僅靠產(chǎn)品升級，我們認(rèn)為公司沖出紅海的機會并不大，因為公司疫苗領(lǐng)域國家招標(biāo)占盡先機，憂患意識并不強烈，渠道升級難以提上日程。關(guān)于創(chuàng)造藍海但藍海似乎應(yīng)有所為，作為行業(yè)龍頭國企，求大求全是公司管理者的不懈追求。中牧股份疫苗領(lǐng)域營收占比達67%，而Zoetis疫苗領(lǐng)域營銷占比僅為26%。所以中牧股份未來業(yè)績增長的主戰(zhàn)場在于藥物制劑（要想繼續(xù)成長，必須進入之領(lǐng)域）、抗寄生蟲藥物、寵物疫苗和藥物飼料添加劑。我們看到公司已經(jīng)進入狂犬疫苗市場，且有進入飼料藥用添加劑領(lǐng)域的傳統(tǒng)，如參股金達威。關(guān)注突發(fā)重大疫情事件公司擁有政府背景及研發(fā)能力，每次國內(nèi)的重大疫情均能反應(yīng)迅速，如2024年突發(fā)的豬鏈球菌2型疫情，公司僅用7天產(chǎn)出疫苗；2024年爆發(fā)的口蹄疫亞洲1型疫情，公司42天推出疫苗。所以重大突發(fā)疫情可能是投資中牧股份的最佳投資時點，此時公司應(yīng)對產(chǎn)品推出不會明顯落后于任何一家國內(nèi)動物保健上市公司。盈利預(yù)測預(yù)測中牧股份2024-2024年營業(yè)收入分別為34億元、39.21億元和43.23億元，增速為9.4%、15.3%和10.3%；歸屬于母公司凈利潤分別為2.46億元、3.18億元和3.47億元，增速為5%、29%和9.2%；對應(yīng)EPS分別為0.63元、0.81元和0.89元。相關(guān)風(fēng)險口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗市場份額下降。（2）金宇集團：紅海求金，關(guān)注口蹄疫疫苗直銷拓展公司產(chǎn)品線主力就是控股子公司金宇保靈的豬口蹄疫疫苗和揚州優(yōu)邦的豬藍耳滅活疫苗。但由于豬藍耳滅活疫苗被活疫苗替代趨勢明顯，加上多家惡性競爭，金宇集團目前主要靠口蹄疫疫苗獨步江湖。關(guān)于沖出紅海我們認(rèn)為公司目前的經(jīng)營戰(zhàn)略是動物保健上市公司中沖出紅海的典型案例，正引領(lǐng)行業(yè)潮流。通過產(chǎn)品升級和渠道升級，公司口蹄疫疫苗產(chǎn)品叫好且賣座。1）產(chǎn)品升級，公司通過口蹄疫懸浮培養(yǎng)提升產(chǎn)品品質(zhì)，適應(yīng)大中型養(yǎng)殖企業(yè)的要求，并增加了口蹄疫疫苗的細(xì)分品種。2）渠道升級，公司通過疫苗直銷，拓展溫氏集團和牧原股份等大客戶，擺脫了過去對政府采購的依賴，有效地提升了市場份額。關(guān)于創(chuàng)造藍海公司在研發(fā)領(lǐng)域繼續(xù)作為，推出布氏桿菌疫苗，加速研發(fā)新城疫重組病毒滅活疫苗等新型疫苗，爭取盡快形成新的利潤增長點。盈利預(yù)測預(yù)測金宇集團2024-2024年營業(yè)收入分別為5.58億元、6.21億元和7.21億元，增速為0.3%、11.3%和16.1%；歸屬于母公司凈利潤分別為2.28億元、1.87億元和2.22億元，增速為74.6%、-18%和19%；對應(yīng)EPS分別為0.81元、0.67元和0.79元。風(fēng)險提示直銷推廣不達預(yù)期（3）瑞普生物：故事就是丑小鴨變白天鵝公司動物疫苗產(chǎn)品線主要為雞新城疫與傳染性氣管炎與傳染性法氏囊病與減蛋綜合癥等的系列組合多聯(lián)疫苗、H9亞型禽流感疫苗、高致病性豬藍耳滅活疫苗和豬瘟活疫苗（兔源）。其實，公司原有的動物疫苗產(chǎn)品線并無優(yōu)勢，可能是國內(nèi)動物保健上市公司中最弱的。但公司是動物保健公司中創(chuàng)造藍海的領(lǐng)先者，較早推出豬圓環(huán)病毒疫苗，并大力推動動物藥物制劑發(fā)展。所以,瑞普生物是我們未來較看好的動物保健公司。關(guān)于沖出紅海1）升級工藝，公司為擁有耐熱保護劑活疫苗自主知識產(chǎn)權(quán)的3家企業(yè)之一。2）升級毒株，公司首批推出豬藍耳病活疫苗，很快替代了滅活疫苗市場份額。關(guān)于創(chuàng)造藍海1）進入動物藥物制劑領(lǐng)域，其中的瑞普天津頭孢喹肟注射液和中藥制劑擴建釋放產(chǎn)能。當(dāng)你看到動物藥物制劑的高毛利率時，你才能真正懂得公司“藥苗整合”銷售戰(zhàn)略的聰明之處。2）進入豬圓環(huán)病毒領(lǐng)域，公司通過并購湖南中岸，進入豬瘟疫苗領(lǐng)域。盈利預(yù)測預(yù)測瑞普生物2024-2024年營業(yè)收入分別為8.53億元、11.26億元和15.43億元，增速為30%、32%和37%；歸屬于母公司凈利潤分別為1.89億元、2.29億元和2.82億元，增速為31.3%、21%和23%；對應(yīng)EPS分別為0.98元、1.19元和1.46元。風(fēng)險提示豬圓環(huán)病毒病苗推廣不達預(yù)期（4）大華農(nóng)：溫氏集團贏，大華農(nóng)亦贏公司擁有3個國家規(guī)定強制免疫的疫苗產(chǎn)品，即高致病性禽流感滅活疫苗、高致病性豬藍耳病活疫苗及滅活疫苗、豬瘟疫苗。公司動物保健產(chǎn)品線戰(zhàn)略規(guī)劃清晰合理，就是動物疫苗、動物藥物制劑和藥用飼料添加劑三足鼎立。此外，擁有溫氏集團背景，我們認(rèn)為，大華農(nóng)不成長為國內(nèi)動物保健領(lǐng)域一流的企業(yè)是件困難的事。在原有產(chǎn)品覆蓋格局的基礎(chǔ)上，公司擬進入動物寄生蟲疫苗和藥物領(lǐng)域，這是最重要的行業(yè)藍海行為之一。關(guān)于沖出紅海1）升級工藝，公司致力于禽流感疫苗細(xì)胞懸浮培養(yǎng)技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化運用。這有助于公司與青島易邦和中牧乾元浩搶奪市場份額。2）升級毒株，公司根據(jù)全球禽流感病毒變異特點，及時更新毒株，快速推出新產(chǎn)品H5N1（Re-6株）單價苗和H5N1（Re-6株+Re-4株）二價疫苗。關(guān)于創(chuàng)造藍海1）進入抗寄生蟲疫苗及藥劑領(lǐng)域，公司收購佛山正典60%股權(quán)，填補公司球蟲病疫苗的空白，占領(lǐng)球蟲疫苗研制技術(shù)的制高點，為公司今后開發(fā)豬、兔及其它球蟲疫苗，形成多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提供技術(shù)支撐。2024年新推出雞球蟲病疫苗預(yù)計為公司帶來1000萬左右的凈利潤。2）進入雞馬立克氏病活疫苗領(lǐng)域，公司組建了專業(yè)研發(fā)團隊，針對市場規(guī)模較大（4億元）的雞馬立克氏病，推出系列疫苗產(chǎn)品。3）進入動物藥用制劑領(lǐng)域，通過自主研發(fā)，公司獲得了“鹽酸頭孢噻呋注射液”新獸藥證書。公司動物藥物制劑2024年和2024年銷售收入分別為2.11億元和2.71億元，銷售收入增長分別為47.5%和28.4%。預(yù)計到2024年其動物藥用制劑業(yè)務(wù)將與動物疫苗業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)。4）進入其他領(lǐng)域，公司與珠江水產(chǎn)研究所合作開發(fā)水生動物藥劑及疫苗；公司拿到雛番鴨細(xì)小病毒病活疫苗生產(chǎn)批文；公司完成偽狂犬病毒疫苗大生產(chǎn)工藝的摸索及免疫效力的評定。盈利預(yù)測預(yù)測大華農(nóng)2024-2024年營業(yè)收入分別為10.17億元、12.91億元和17.18億元，增速為20%、27%和33%；歸屬于母公司凈利潤分別為2.42億元、2.91億元和3.76億元，增速為33.8%、20.3%和29.1%；對應(yīng)EPS分別為0.45元、0.55元和0.70元。風(fēng)險提示溫氏集團發(fā)展低于預(yù)期。（5）天康生物：動物疫苗成熟穩(wěn)定，植物蛋白決定勝負(fù)手公司擁有兩個國家規(guī)定強制免疫的疫苗產(chǎn)品，即口蹄疫疫苗和高致病性豬藍耳病滅活疫苗，與金宇集團的動物疫苗產(chǎn)品線相似。關(guān)于沖出紅海1）口蹄疫疫苗多抗升級，公司推出和擬推出3款多價產(chǎn)品，如牛羊口蹄疫O-A-亞洲Ⅰ型三價滅活疫苗、豬口蹄疫O-亞洲Ⅰ型二價滅活疫苗、牛羊口蹄疫O-亞洲Ⅰ型二價合成肽疫苗。2）高致病性豬藍耳病疫苗毒株升級，豬藍耳病疫苗市場爭議較大，但天康生物推出的新型藍耳疫苗（全球首個雙基因缺失弱毒苗）有望突破市場局限。我們認(rèn)為，公司核心產(chǎn)品（口蹄疫疫苗和高致病性豬藍耳病滅活疫苗）成熟穩(wěn)定。關(guān)于創(chuàng)造藍海1）外購技術(shù)，如2024年3月公司與臺灣茂興生物科技簽訂《技術(shù)授權(quán)合同書》，購買豬瘟標(biāo)記亞單位疫苗技術(shù)和豬圓環(huán)病毒Ⅱ型亞單位疫苗等技術(shù)。2）自主研發(fā)，公司擬進入非強制免疫的畜禽疫苗（豬支原體滅活疫苗和禽多聯(lián)滅活疫苗）市場。其他影響業(yè)績的因素：植物蛋白決定2024年勝負(fù)手公司主營業(yè)務(wù)由飼料、動物疫苗和植物蛋白業(yè)務(wù)構(gòu)成。飼料業(yè)務(wù)盈虧平衡，動物疫苗成熟穩(wěn)定，周期波動劇烈的植物蛋白是影響業(yè)績的重要因素。2024年公司植物蛋白毛利率同比提升4.6個點,增加毛利額約2200萬元，這是影響凈利潤增長41.38%的主要因素。盈利預(yù)測預(yù)測天康生物2024-2024年營業(yè)收入分別為41.59億元、53.24億元和69.21億元，增速為25%、28%和30%；歸屬于母公司凈利潤分別為1.47億元、1.87億元和2.55億元，增速為36.4%、27.1%和36.3%；對應(yīng)EPS分別為0.38元、0.49元和0.67元。風(fēng)險提示動物疫苗研發(fā)緊張滯后；植物蛋白下行周期。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時