汽車(chē)行業(yè)2022年總結(jié)及2024年展望分析報(bào)告

汽車(chē)行業(yè)2023年總結(jié)及2024年展望分析報(bào)告2024年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、2023年汽車(chē)市場(chǎng)回顧：告別普漲普跌，分化明顯 PAGEREFToc351747573\h4二、國(guó)際比較：強(qiáng)者恒強(qiáng)，應(yīng)享受平均估值溢價(jià) PAGEREFToc351747574\h51、日韓優(yōu)質(zhì)車(chē)企市值遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 PAGEREFToc351747575\h52、A股優(yōu)質(zhì)汽車(chē)強(qiáng)勢(shì)特征將逐步體現(xiàn) PAGEREFToc351747576\h6三、城鎮(zhèn)化刺激微型乘用車(chē)和商用車(chē)需求 PAGEREFToc351747577\h71、城鎮(zhèn)化將促進(jìn)自主乘用車(chē)市場(chǎng)份額提升 PAGEREFToc351747578\h72、城鎮(zhèn)化將促進(jìn)輕型商用車(chē)需求回升 PAGEREFToc351747579\h8四、預(yù)計(jì)2024年整體將好于2023年 PAGEREFToc351747580\h101、轎車(chē)：自主品牌渡過(guò)最困難期，繼續(xù)尋找成長(zhǎng)+優(yōu)質(zhì) PAGEREFToc351747581\h10（1）自主品牌已渡過(guò)最困難時(shí)期 PAGEREFToc351747582\h10①外圍環(huán)境不同將導(dǎo)致不同檔次轎車(chē)需求漸進(jìn)企穩(wěn) PAGEREFToc351747583\h11②自主品牌自身產(chǎn)品品質(zhì)提高 PAGEREFToc351747584\h12（2）產(chǎn)能增速放緩，自主增速低于合資增速 PAGEREFToc351747585\h13（3）供求相對(duì)平衡將導(dǎo)致2024年車(chē)價(jià)平穩(wěn) PAGEREFToc351747586\h142、大中客：2024年公交、新能源、校車(chē)是看點(diǎn) PAGEREFToc351747587\h15（1）大中客車(chē):2024年已經(jīng)體現(xiàn)后周期性 PAGEREFToc351747588\h15（2）公交、新能源、校車(chē)將導(dǎo)致2024年行業(yè)繼續(xù)增長(zhǎng) PAGEREFToc351747589\h15（3）龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)加強(qiáng) PAGEREFToc351747590\h173、重卡：預(yù)計(jì)2024年需求恢復(fù)性增長(zhǎng) PAGEREFToc351747591\h18（1）受經(jīng)濟(jì)影響2024年重卡需求大幅下滑 PAGEREFToc351747592\h18（2）需求改善預(yù)計(jì)有望在2Q13年體現(xiàn) PAGEREFToc351747593\h184、零部件：繼續(xù)關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司 PAGEREFToc351747594\h205、經(jīng)銷(xiāo)商：2024年有望走出低谷 PAGEREFToc351747595\h20五、行業(yè)盈利底部企穩(wěn) PAGEREFToc351747596\h211、行業(yè)盈利能力今年9月已開(kāi)始復(fù)蘇 PAGEREFToc351747597\h212、預(yù)計(jì)2024年整車(chē)銷(xiāo)量增速將好于2024年 PAGEREFToc351747598\h22六、主要投資風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc351747599\h23七、主要投資策略 PAGEREFToc351747600\h241、估值已基本國(guó)際化 PAGEREFToc351747601\h242、2024年行業(yè)板AQ塊估值中樞有望上移 PAGEREFToc351747602\h253、主要投資策略 PAGEREFToc351747603\h25（1）長(zhǎng)安汽車(chē)：福特SUV銷(xiāo)量是股價(jià)催化劑 PAGEREFToc351747604\h26（2）江淮汽車(chē)：城鎮(zhèn)化的受益者，業(yè)績(jī)具向上彈性 PAGEREFToc351747605\h27（3）宇通客車(chē)：優(yōu)質(zhì)特性逐年加強(qiáng) PAGEREFToc351747606\h28（4）上汽集團(tuán)：業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，估值應(yīng)享受行業(yè)溢價(jià) PAGEREFToc351747607\h28（5）國(guó)機(jī)汽車(chē)：已過(guò)最困難時(shí)期，趨勢(shì)向上 PAGEREFToc351747608\h29（6）福田汽車(chē)：受益城鎮(zhèn)化、重卡復(fù)蘇 PAGEREFToc351747609\h30一、2024年汽車(chē)市場(chǎng)回顧：告別普漲普跌，分化明顯受今年汽車(chē)銷(xiāo)量增速方緩及降價(jià)影響，汽車(chē)行業(yè)整體跑輸滬深300指數(shù)，其中分子行業(yè)比較，乘用車(chē)板塊走勢(shì)好于商用車(chē)。各公司比較，差異化明顯，優(yōu)質(zhì)公司股價(jià)走勢(shì)遠(yuǎn)好于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。汽車(chē)公司的差異化表現(xiàn)說(shuō)明資本市場(chǎng)已經(jīng)告別了同質(zhì)行業(yè)中不同公司普漲普跌的狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)該趨勢(shì)將是常態(tài)。二、國(guó)際比較：強(qiáng)者恒強(qiáng)，應(yīng)享受平均估值溢價(jià)1、日韓優(yōu)質(zhì)車(chē)企市值遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手本文中我們比較了日本和韓國(guó)車(chē)企，在其汽車(chē)行業(yè)發(fā)展階段中，當(dāng)行業(yè)處于高速成長(zhǎng)期時(shí)，汽車(chē)公司差異化不大，汽車(chē)公司市值及股價(jià)表現(xiàn)差異不明顯；但當(dāng)行業(yè)處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段時(shí)，則強(qiáng)者的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)出來(lái)。日本車(chē)企中豐田不論是銷(xiāo)量、市場(chǎng)份額，還是EBIT值均遠(yuǎn)超過(guò)日產(chǎn)和本田，相應(yīng)地其股價(jià)表現(xiàn)及市值也高于同行；韓國(guó)車(chē)企也發(fā)生了類(lèi)似情況，現(xiàn)代市值遠(yuǎn)超過(guò)起亞市值。2、A股優(yōu)質(zhì)汽車(chē)強(qiáng)勢(shì)特征將逐步體現(xiàn)從去年的策略報(bào)告中，我們就提出，當(dāng)行業(yè)整體步入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，銷(xiāo)量增速穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)，個(gè)體差異化將逐漸顯現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司股價(jià)走勢(shì)將遠(yuǎn)強(qiáng)于其它同行。今年汽車(chē)公司股價(jià)表現(xiàn)也充分體現(xiàn)了該特點(diǎn)，不僅弱周期子行業(yè)大中客中得到體現(xiàn)，如宇通和金龍股價(jià)走勢(shì)差異較大；在周期性強(qiáng)的乘用車(chē)和重卡中也得到體現(xiàn)，如乘用車(chē)中今年長(zhǎng)安和長(zhǎng)城股價(jià)遠(yuǎn)跑贏大盤(pán)和行業(yè)指數(shù)，重卡中濰柴股價(jià)漲幅好于中國(guó)重汽。我們預(yù)計(jì)，這種同一行業(yè)中個(gè)體的差異化將是長(zhǎng)期趨勢(shì)，優(yōu)質(zhì)公司未來(lái)股價(jià)走勢(shì)將遠(yuǎn)好于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，且市場(chǎng)有望給予超出行業(yè)平均估值的估值水平。三、城鎮(zhèn)化刺激微型乘用車(chē)和商用車(chē)需求我們認(rèn)為，城鎮(zhèn)化進(jìn)程對(duì)汽車(chē)影響路徑：主要是刺激輕型車(chē)需求的釋放，其中包括中低端乘用車(chē)和輕型商用車(chē)。1、城鎮(zhèn)化將促進(jìn)自主乘用車(chē)市場(chǎng)份額提升我們?cè)谇捌谛袠I(yè)策略報(bào)告中專(zhuān)門(mén)分析：汽車(chē)進(jìn)入家庭分兩個(gè)階段，第一階段需求釋放主要在一線、二線城市，其消費(fèi)群體決定了中高檔車(chē)是主要受益者；第二階段需求釋放主要將在三、四、五線城市，其消費(fèi)群體決定了性?xún)r(jià)比具有優(yōu)勢(shì)中低檔車(chē)是主要受益者，而自主品牌車(chē)企主要是生產(chǎn)此類(lèi)車(chē)型。現(xiàn)階段就是轎車(chē)進(jìn)入家庭的第二階段，而城鎮(zhèn)化將推進(jìn)自主品牌市場(chǎng)份額的提升，隨著人均收入不斷提高，而車(chē)價(jià)逐年下降，中西部城市及四、五、線城市R值將逐漸達(dá)到需求釋放的臨界值，將導(dǎo)致自主品牌市場(chǎng)份額提升。2、城鎮(zhèn)化將促進(jìn)輕型商用車(chē)需求回升我們認(rèn)為，城鎮(zhèn)化進(jìn)程對(duì)汽車(chē)而言，不僅有利于性?xún)r(jià)比高的中低端乘用車(chē)消費(fèi)需求提升，對(duì)偏投資屬性的商用車(chē)而言，同樣利于輕型商用車(chē)，如輕卡、微卡需求的提升。我們對(duì)輕卡需求區(qū)域進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)輕卡需求也呈現(xiàn)明顯的區(qū)域轉(zhuǎn)移，即從東部區(qū)域逐步向中西部轉(zhuǎn)移，東部城市市場(chǎng)份額逐年下降，而中西部區(qū)域市場(chǎng)份額逐年上升。我們預(yù)計(jì)，城鎮(zhèn)化進(jìn)程將加速輕型車(chē)需求的區(qū)域轉(zhuǎn)移，加速輕卡、微卡需求的釋放。另外，從歷年輕卡銷(xiāo)量增速比較，輕卡與重卡比較，雖然也有投資品屬性，但其屬性弱于重卡，從09年汽車(chē)下鄉(xiāng)政策出臺(tái)后，09-10年輕卡連續(xù)2年均呈現(xiàn)20%以上增長(zhǎng)，但這兩年透支后，11-12年連續(xù)2年下降。我們預(yù)計(jì)，若2024年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，則輕卡行業(yè)銷(xiāo)量增速有望恢復(fù)正增長(zhǎng)，不排除增速好于市場(chǎng)預(yù)期的可能。四、預(yù)計(jì)2024年整體將好于2024年1、轎車(chē)：自主品牌渡過(guò)最困難期，繼續(xù)尋找成長(zhǎng)+優(yōu)質(zhì)汽車(chē)行業(yè)盈利情況仍由供需決定，我們認(rèn)為，2024年乘用車(chē)與2024年比較，整體形勢(shì)將好于2024年。我們預(yù)計(jì)2024年轎車(chē)銷(xiāo)量增速在8.5%左右，銷(xiāo)量增速仍與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度相關(guān)。2024年乘用車(chē)公司股價(jià)表現(xiàn)較好的長(zhǎng)安和長(zhǎng)城，其代表性特征是成長(zhǎng)；我們預(yù)計(jì)，2024年乘用車(chē)將表現(xiàn)為成長(zhǎng)+優(yōu)質(zhì)，具有成長(zhǎng)特性的：江淮汽車(chē)+長(zhǎng)安汽車(chē)；優(yōu)質(zhì)特性的：上汽集團(tuán)+長(zhǎng)城汽車(chē)。（1）自主品牌已渡過(guò)最困難時(shí)期我們認(rèn)為，自主品牌在經(jīng)歷連續(xù)2年市場(chǎng)份額下滑后，憑借研發(fā)投入、產(chǎn)品質(zhì)量改進(jìn)、性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇時(shí)，市場(chǎng)份額有望恢復(fù)性增長(zhǎng)；自主品牌已渡過(guò)最困難時(shí)期，若經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇，自主品牌需求有望好于市場(chǎng)預(yù)期。①外圍環(huán)境不同將導(dǎo)致不同檔次轎車(chē)需求漸進(jìn)企穩(wěn)我們?cè)诮衲昶?chē)行業(yè)中期策略報(bào)告中，分析：經(jīng)濟(jì)景氣與乘用車(chē)需求高度相關(guān)。我們認(rèn)為，若經(jīng)濟(jì)從高位回落，則最先受影響的是對(duì)價(jià)格敏感的低端消費(fèi)者，從而中低端乘用車(chē)需求將受到影響；若經(jīng)濟(jì)從底部回升，對(duì)價(jià)格敏感的低端消費(fèi)者預(yù)期收入將提升，將加大消費(fèi)需求，從而推動(dòng)中低端乘用車(chē)需求的增長(zhǎng)。從2024-2024年經(jīng)濟(jì)周期也能看出，受08年經(jīng)濟(jì)下行影響，自主品牌車(chē)企銷(xiāo)量市場(chǎng)份額在08年達(dá)到2024年-2024年低點(diǎn)，之后在09年經(jīng)濟(jì)刺激政策下，市場(chǎng)份額逐步回升，但從2024年開(kāi)始受經(jīng)濟(jì)影響再次步入下降通道，直到2024年3季度達(dá)到市場(chǎng)份額的最低點(diǎn)。2024年8月自主品牌車(chē)企市場(chǎng)份額創(chuàng)近幾年月度新低，但從2024年9月開(kāi)始，連續(xù)3個(gè)月時(shí)間自主品牌市場(chǎng)份額持續(xù)回升。我們認(rèn)為，自主品牌需求回升并非是日系車(chē)需求下降所致（因?yàn)槿障弟?chē)消費(fèi)群體與自主品牌重疊較小），更多是因?yàn)樽灾髌放谱陨淼幕謴?fù)性增長(zhǎng)及三、四線城市購(gòu)買(mǎi)力的釋放。我們預(yù)計(jì)，若2024年宏觀經(jīng)濟(jì)底部回升，則中低端乘用車(chē)需求也將底部回升，從而自主品牌車(chē)企將受益；當(dāng)然，若宏觀經(jīng)濟(jì)回升不明顯，則也將影響中低端乘用車(chē)需求回升程度。②自主品牌自身產(chǎn)品品質(zhì)提高自主品牌乘用車(chē)由于起步晚，產(chǎn)品品牌、質(zhì)量、技術(shù)等均遠(yuǎn)落后于合資車(chē)企。隨著經(jīng)驗(yàn)積累及規(guī)模逐步提升，自主品牌車(chē)企研發(fā)水平及產(chǎn)品質(zhì)量均有顯著改善。如關(guān)鍵零部件配套比較，自主品牌乘用車(chē)以前主要是以配手動(dòng)變速箱為主，而現(xiàn)階段自動(dòng)檔變速箱已經(jīng)研發(fā)出來(lái)。另外，自主品牌車(chē)企在新能源汽車(chē)方面也走在前列，如長(zhǎng)安混合動(dòng)力轎車(chē)、比亞迪純電動(dòng)轎車(chē)等。自主品牌車(chē)企每年在研發(fā)上投入基本上占收入比重超過(guò)3%，我們預(yù)計(jì)，隨著產(chǎn)品質(zhì)量不斷提升，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)將促進(jìn)自主品牌車(chē)企銷(xiāo)量市場(chǎng)份額逐步回升。（2）產(chǎn)能增速放緩，自主增速低于合資增速受2024年汽車(chē)消費(fèi)政策刺激，車(chē)企從2024年開(kāi)始擴(kuò)張，特別是自主品牌，2024-2024年產(chǎn)能增速均遠(yuǎn)高于行業(yè)整體增速。在需求向下、產(chǎn)能擴(kuò)張情況下，自主品牌車(chē)企盈利近兩年持續(xù)調(diào)整，自主品牌產(chǎn)能利用率低于平均水平。正因?yàn)槿绱?，自主?chē)企放慢了擴(kuò)張步伐，2024年產(chǎn)能增速達(dá)到高點(diǎn)后，2024年產(chǎn)能擴(kuò)張速度開(kāi)始向下，經(jīng)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)能增速在9.8%左右。合資品牌車(chē)企近幾年需求向好，各主要車(chē)企均在擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)能增速在21%左右，預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)能增速在14.5%左右。綜合而言，2024年乘用車(chē)整體產(chǎn)能增速環(huán)比下降，其中自主車(chē)企產(chǎn)能增速大幅度下降。（3）供求相對(duì)平衡將導(dǎo)致2024年車(chē)價(jià)平穩(wěn)今年上半年乘用車(chē)價(jià)格大幅下降，特別是進(jìn)口車(chē)和豪華車(chē)車(chē)價(jià)下降幅度較大，究其原因主要是，年初廠家對(duì)12年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)樂(lè)觀，對(duì)汽車(chē)需求看好，導(dǎo)致計(jì)劃排產(chǎn)高，而一旦經(jīng)濟(jì)下行，則出現(xiàn)需求低于供給，廠商壓庫(kù)給經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商大幅促銷(xiāo)。今年年底，大部分合資和自主車(chē)企對(duì)13年經(jīng)濟(jì)相對(duì)謹(jǐn)慎，排產(chǎn)計(jì)劃相應(yīng)地謹(jǐn)慎。上海通用日前公開(kāi)披露，2024年計(jì)劃銷(xiāo)量目標(biāo)為145萬(wàn)輛，12年138萬(wàn)輛，增長(zhǎng)率僅為5%左右。我們所跟蹤了解的部分合資車(chē)企，如上海大眾、廣汽集團(tuán)等對(duì)13年均相對(duì)謹(jǐn)慎；我們預(yù)計(jì)，車(chē)企的相對(duì)謹(jǐn)慎將有利于2024年車(chē)市價(jià)格的平穩(wěn)，進(jìn)而也有助于乘用車(chē)需求的回升及盈利的提高。2、大中客：2024年公交、新能源、校車(chē)是看點(diǎn)（1）大中客車(chē):2024年已經(jīng)體現(xiàn)后周期性部分投資者認(rèn)為，大中客車(chē)具有后周期性，且預(yù)計(jì)后周期性將在2024年體現(xiàn)。我們與市場(chǎng)不同觀點(diǎn)是，我們認(rèn)為從大中客車(chē)屬性看，確實(shí)具有后周期性，但我們認(rèn)為其后周期性在2024年開(kāi)始已經(jīng)在體現(xiàn)，且已基本結(jié)束。今年1-10月大中客車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)7.1%，高于汽車(chē)行業(yè)整體銷(xiāo)量增速；但若不考慮校車(chē)需求（今年是校車(chē)需求的始年，需求量較高），則1-10月大中客車(chē)銷(xiāo)量同比下降11.14%，其實(shí)大中客車(chē)需求也受到經(jīng)濟(jì)下行的影響，只是今年新增了校車(chē)需求，抑制了整體需求的下滑。（2）公交、新能源、校車(chē)將導(dǎo)致2024年行業(yè)繼續(xù)增長(zhǎng)今年1-10月大中客車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)7.1%，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)8%左右。今年銷(xiāo)量增長(zhǎng)主要來(lái)源于校車(chē)需求的增加，預(yù)計(jì)公交客車(chē)銷(xiāo)量全年基本持平。我們預(yù)計(jì)2024年大中客車(chē)仍將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，主要增長(zhǎng)點(diǎn)將來(lái)源于以下三點(diǎn)；一是，公交客車(chē)更新：2024年受經(jīng)濟(jì)下滑及政府換屆影響，部分城市推遲更新公交客車(chē)；為達(dá)到節(jié)能環(huán)保目標(biāo)，必須對(duì)未達(dá)到排放標(biāo)準(zhǔn)的公交客車(chē)進(jìn)行更新；二是，新能源客車(chē)的快速更新：我們預(yù)計(jì)2024年將進(jìn)入新能源客車(chē)快速更新期，其中混合動(dòng)力和純電動(dòng)公交客車(chē)將成為主流，預(yù)計(jì)龍頭客車(chē)企業(yè)新能源客車(chē)訂單有望實(shí)現(xiàn)倍增；三是，校車(chē)新增需求：1-10月校車(chē)銷(xiāo)量為2.2萬(wàn)輛，比重為16.9%，預(yù)計(jì)全年接近3萬(wàn)輛。預(yù)計(jì)2024年校車(chē)整體銷(xiāo)量將增長(zhǎng)30%左右，預(yù)計(jì)龍頭公司宇通校車(chē)13年有望增長(zhǎng)30%以上。綜上，我們預(yù)計(jì)2024年大中客車(chē)需求仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)，全年銷(xiāo)量增速在8%左右。（3）龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)加強(qiáng)今年1-10月宇通客車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)12%，而三龍合計(jì)銷(xiāo)量增長(zhǎng)5.7%，其中除大金龍?jiān)鏊僭?0%以上外，蘇金龍和小金龍銷(xiāo)量增速均較低。我們預(yù)計(jì)，隨著宇通產(chǎn)能擴(kuò)張及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大，公司未來(lái)市場(chǎng)份額將繼續(xù)提升。預(yù)計(jì)2024年宇通銷(xiāo)量有望增長(zhǎng)20%以上，增速將遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。3、重卡：預(yù)計(jì)2024年需求恢復(fù)性增長(zhǎng)（1）受經(jīng)濟(jì)影響2024年重卡需求大幅下滑重卡是強(qiáng)周期行業(yè)，與固定資產(chǎn)投資、地產(chǎn)新開(kāi)工等相關(guān)度較高。受今年經(jīng)濟(jì)下行、投資增速放緩及地產(chǎn)新開(kāi)工持續(xù)走低影響，1-11月重卡銷(xiāo)量58.3萬(wàn)輛，同比下降30%，預(yù)計(jì)3季度是全年低點(diǎn)，4季度重卡需求緩慢回升，預(yù)計(jì)環(huán)比增長(zhǎng)9%左右；預(yù)計(jì)全年重卡銷(xiāo)量62萬(wàn)輛左右，同比下降29%。（2）需求改善預(yù)計(jì)有望在2Q13年體現(xiàn)重卡需求分為更新需求和新增需求，正常情況下，若宏觀經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，重卡無(wú)大的政策法規(guī)政策出臺(tái)，則更新需求將對(duì)重卡年需求起到?jīng)Q定作用；若宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，則新增需求影響作用將更大。我們對(duì)2024年重卡需求測(cè)算的前提假設(shè)條件是：2024年宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，投資增速平穩(wěn)。測(cè)算一：重卡更新需求的測(cè)算：假設(shè)重卡按3-4年更新周期計(jì)算，13年重卡更新將主要來(lái)源于2024年新增重卡銷(xiāo)量，考慮2024-2024年重卡年銷(xiāo)量（08-2024年銷(xiāo)量分別為54萬(wàn)輛、63萬(wàn)輛、101萬(wàn)輛）及更新率，假設(shè)有60萬(wàn)輛需要更新，從重卡屬性考慮，其中物流車(chē)更新率將高于工程車(chē)，則我們預(yù)計(jì)約有45萬(wàn)輛重卡更新將在2024年體現(xiàn)。測(cè)算二：重卡新增需求測(cè)算：我們測(cè)算的模型中，分別考慮重卡保有量與公路貨運(yùn)量、重卡保有量與固定資產(chǎn)投資等相關(guān)性，經(jīng)模擬測(cè)算2024年新增重卡銷(xiāo)量為25萬(wàn)輛，其中工程類(lèi)重卡新增需求約為15萬(wàn)輛，物流類(lèi)重卡新增需求約為9萬(wàn)輛。綜上考慮，重卡更新需求和新增需求，則預(yù)計(jì)2024年重卡銷(xiāo)量約為69萬(wàn)輛左右，同比增長(zhǎng)11%左右。由于基數(shù)原因，預(yù)計(jì)1Q2024年重卡銷(xiāo)量同比增速仍將遇到壓力，若2024年7月1日?qǐng)?zhí)行國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，則2Q2024年重卡需求有望改善。綜上，2024年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度決定了重卡銷(xiāo)量增速的斜率，其中固定資產(chǎn)投資增速及地產(chǎn)新開(kāi)工增速、國(guó)4標(biāo)放標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行時(shí)間等將均使得重卡需求增速斜率存在較大不確定性。4、零部件：繼續(xù)關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司今年以來(lái)，與合資車(chē)企具有穩(wěn)定配套關(guān)系的車(chē)企業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng)，且國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額及出口比重持續(xù)提升。我們認(rèn)為，未來(lái)零部件車(chē)企主要投資機(jī)會(huì)來(lái)自于：一是，已經(jīng)成為合資車(chē)企一級(jí)供應(yīng)商，與整車(chē)企業(yè)保持穩(wěn)定配套關(guān)系，業(yè)績(jī)確定性增長(zhǎng)的公司；二是，細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司，雖然汽車(chē)零部件在規(guī)模、技術(shù)上等與國(guó)際同行業(yè)存在差距，但憑借性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，零部件在國(guó)際上仍具有比較優(yōu)勢(shì)，看好逐年提高出口比重的公司。零部件車(chē)企看好精鍛科技、華域汽車(chē)。5、經(jīng)銷(xiāo)商：2024年有望走出低谷今年經(jīng)銷(xiāo)商壓力高于整車(chē)壓力，汽車(chē)市場(chǎng)需求放緩和促銷(xiāo)加劇帶來(lái)經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)壓力。經(jīng)銷(xiāo)商整體收入和利潤(rùn)增速呈現(xiàn)逐季下滑，3季度達(dá)到全年低點(diǎn)。整車(chē)需求下降，導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存前3季度逐季增加。從存貨占比指標(biāo)還是存貨周轉(zhuǎn)速度指標(biāo)看來(lái)，3季度經(jīng)銷(xiāo)商存貨水平仍在惡化。3季度存貨占總資產(chǎn)比重環(huán)比上升3個(gè)百分點(diǎn)至29%，經(jīng)銷(xiāo)商存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較上季度延長(zhǎng)5天至58天。庫(kù)存資金占?jí)簩?duì)經(jīng)銷(xiāo)商的壓力也很大，從可比口徑來(lái)看，受庫(kù)存持續(xù)高位影響，3季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金延續(xù)凈流出趨勢(shì)，且流出量大幅上升，經(jīng)銷(xiāo)商現(xiàn)金壓力依然很大。我們預(yù)計(jì)2024年是經(jīng)銷(xiāo)商壓力較大的一年，2024年隨著整車(chē)企業(yè)排產(chǎn)謹(jǐn)慎、經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，經(jīng)銷(xiāo)商企業(yè)有望走出低谷。五、行業(yè)盈利底部企穩(wěn)1、行業(yè)盈利能力今年9月已開(kāi)始復(fù)蘇受需求向下及降價(jià)影響，今年5月開(kāi)始整車(chē)毛利率和利潤(rùn)率逐月環(huán)比下降，到8月下降至全年低點(diǎn)，分別為22.7%和9.3%，但受乘用車(chē)需求回升及價(jià)格企穩(wěn)影響，9月整車(chē)毛利率和利潤(rùn)率掉頭向上。由于自主品牌需求回升及非日系市場(chǎng)份額提升，預(yù)計(jì)11、12月乘用車(chē)需求將繼續(xù)向上，預(yù)計(jì)盈利能力仍將保持環(huán)比向上。2、預(yù)計(jì)2024年整車(chē)銷(xiāo)量增速將好于2024年我們預(yù)測(cè)2024年汽車(chē)整體將好于2024年，預(yù)計(jì)2024年行業(yè)銷(xiāo)量增速為4%左右，預(yù)計(jì)13年銷(xiāo)量增速為8.7%左右，看好的子行業(yè)：SUV、轎車(chē)、大中客、輕卡。今年受降價(jià)影響，2季度整車(chē)雖然收入同比增長(zhǎng)6.3%，但利潤(rùn)不增反減，同比下降5.9%；3季度收入和利潤(rùn)同增，且利潤(rùn)增速高于收入增速，我們分析主要原因是9月乘用車(chē)需求好于預(yù)期，且結(jié)構(gòu)向好。受需求向好影響，預(yù)計(jì)今年4季度乘用車(chē)收入和利潤(rùn)仍將同比雙增。若2024年經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇，在復(fù)蘇前期，影響汽車(chē)行業(yè)的原材料成本如鋼鐵、化工等價(jià)格預(yù)計(jì)將維持在平穩(wěn)位置，若乘用車(chē)需求好于預(yù)期，則規(guī)模效應(yīng)有望導(dǎo)致行業(yè)盈利增速好于銷(xiāo)量增速。六、主要投資風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度低于預(yù)期，消費(fèi)者收入預(yù)期下降導(dǎo)致汽車(chē)需求低于預(yù)期。若2024年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，消費(fèi)者推遲購(gòu)車(chē)，則將影響乘用車(chē)車(chē)需求，進(jìn)而影響行業(yè)整體盈利能力。投資增速低于預(yù)期，則將影響重卡需求。若2024年固定資產(chǎn)投資增速低于預(yù)期或者房地產(chǎn)新開(kāi)工增速繼續(xù)下行，則將抑制重卡需求的復(fù)蘇。原材料成本上升影響。若鋼鐵、石油等原材料價(jià)格反彈，則將影響行業(yè)盈利能力。七、主要投資策略1、估值已基本國(guó)際化截至到11月30日，A股汽車(chē)整體估值與其它行業(yè)比較，汽車(chē)整體估值仍偏低。與H股汽車(chē)公司估值比較，A股汽車(chē)公司估值已基本國(guó)際化，且部分優(yōu)質(zhì)公司估值已經(jīng)低于H股估值水平，如上汽、宇通等公司估值水平還低于H股估值。2、2024年行業(yè)板AQ塊估值中樞有望上移盡管10月以來(lái)，部分乘用車(chē)公司股價(jià)跑贏指數(shù)，但汽車(chē)整體估值水平仍具有安全邊際。不管是從PE還是PB角度，目前汽車(chē)整體估值均處于歷史低位。若未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，汽車(chē)需求好轉(zhuǎn)幅度好于預(yù)期，則伴隨行業(yè)銷(xiāo)量回暖，盈利逐步復(fù)蘇，2024年行業(yè)板塊的估值中樞有望上移。3、主要投資策略從投資策略上，我們認(rèn)為2024年關(guān)鍵詞為：成長(zhǎng)+優(yōu)質(zhì)+重組其一，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)標(biāo)的推薦：長(zhǎng)安汽車(chē)、江淮汽車(chē)；經(jīng)銷(xiāo)商可考慮國(guó)機(jī)汽車(chē)；其二，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的推薦：上汽集團(tuán)、宇通客車(chē)、長(zhǎng)城汽車(chē)、華域汽車(chē)、精鍛科技；其三，建議關(guān)注有重組預(yù)期的公司：金龍汽車(chē)、一汽轎車(chē)、一汽夏利；另外，我們預(yù)計(jì)，重卡若強(qiáng)勁復(fù)蘇，建議關(guān)注：福田汽車(chē)、濰柴動(dòng)力、威孚高科。（1）長(zhǎng)安汽車(chē)：福特SUV銷(xiāo)量是股價(jià)催化劑公司業(yè)績(jī)2024年具有成長(zhǎng)性。新福克斯憑借良好的性?xún)r(jià)優(yōu)勢(shì)，12年銷(xiāo)量繼續(xù)環(huán)比向上，即將上市的兩款SUV車(chē)型翼虎和翼博將明顯提升2024年長(zhǎng)安福特銷(xiāo)量及盈利水平。重慶本部單月銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)上移。公司業(yè)績(jī)向上彈性較高，我們?nèi)匀徽J(rèn)為公司是2024年乘用車(chē)企業(yè)中的優(yōu)選投資標(biāo)的。2024年預(yù)計(jì)新老福克斯及SUV將大幅提升長(zhǎng)福馬銷(xiāo)量和盈利。今年1-10月?？怂逛N(xiāo)量22.11萬(wàn)輛，1-10月長(zhǎng)福馬累計(jì)銷(xiāo)量38.45萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)13.8%。預(yù)計(jì)4季度隨著銷(xiāo)量繼續(xù)提升，長(zhǎng)安福特4季度銷(xiāo)量及單季盈利均將環(huán)比增長(zhǎng)。隨著2024年兩款SUV翼虎和翼博上市銷(xiāo)售，預(yù)計(jì)2024年長(zhǎng)安福特銷(xiāo)量及業(yè)績(jī)?nèi)詫⒈３指咚僭鲩L(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2024-2024年每股收益分別為0.26、0.63、0.81元，根據(jù)可比公司平均估值水平，考慮公司未來(lái)3年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性較高，給予13年P(guān)E10倍估值，目標(biāo)價(jià)6.3元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。（2）江淮汽車(chē)：城鎮(zhèn)化的受益者，業(yè)績(jī)具向上彈性瑞風(fēng)S5將是2024年看點(diǎn)。2024年1季度公司將推出SUV瑞風(fēng)S5，該車(chē)主要配置2.0T發(fā)動(dòng)機(jī)，現(xiàn)階段正是SUV需求的上升期，市場(chǎng)目前對(duì)該車(chē)銷(xiāo)量預(yù)期不高，若該車(chē)得到市場(chǎng)認(rèn)可，則有望超市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而將提升公司13年業(yè)績(jī)。瑞風(fēng)2代將成亮點(diǎn)，瑞風(fēng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望提升。公司盈利主要依靠需求相對(duì)穩(wěn)定的輕卡和MPV瑞風(fēng)，其中瑞風(fēng)2代自今年上市銷(xiāo)售以來(lái)，銷(xiāo)量處于爬坡階段，11月瑞風(fēng)2代銷(xiāo)量超出1000輛，比重達(dá)到20%以上。以高端配置進(jìn)入高端商務(wù)用車(chē)市場(chǎng)，若13年月銷(xiāo)量能穩(wěn)定在1000輛左右，則未來(lái)毛利貢獻(xiàn)增速將超過(guò)銷(xiāo)量增速。輕卡需求有望2024年好轉(zhuǎn)。受經(jīng)濟(jì)下滑及公司輕卡產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，12年輕卡預(yù)計(jì)銷(xiāo)量在20萬(wàn)輛左右，同比下降10%左右。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整完成及13年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，預(yù)計(jì)公司輕卡銷(xiāo)量有望同比增長(zhǎng)15%以上，13年輕卡有望是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)源之一。（3）宇通客車(chē)：優(yōu)質(zhì)特性逐年加強(qiáng)公司仍是2024年汽車(chē)股優(yōu)選配置標(biāo)的。我們認(rèn)為考慮2024年汽車(chē)行業(yè)投資機(jī)會(huì)，大中客車(chē)行業(yè)整體銷(xiāo)量仍有望實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，公司作為龍頭企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)提高，依靠技術(shù)及品牌溢價(jià)能力，預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額將進(jìn)一步向行業(yè)龍頭集中，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)，估值具較強(qiáng)安全邊際，2024年公司仍是汽車(chē)股中優(yōu)選配置標(biāo)的。2024年公交、新能源客車(chē)、校車(chē)是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。公司1-11月銷(xiāo)量4.43萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)11%，大客銷(xiāo)量2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)13.4%。預(yù)計(jì)公路及公交客車(chē)需求將陸續(xù)在11、12月和13年1月釋放，我們看好13年公交、新能源客車(chē)及校車(chē)需求的增長(zhǎng)，公司在產(chǎn)能擴(kuò)張后，市場(chǎng)份額將繼續(xù)提升，2024年仍將實(shí)現(xiàn)量利齊升。（4）上汽集團(tuán)：業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，估值應(yīng)享受行業(yè)溢價(jià)預(yù)計(jì)上海大眾和上海通用仍是盈利增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者。1-9月上海大眾實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量94.92萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)10.4%，新帕薩特和途觀成為銷(xiāo)量提升主要貢獻(xiàn)者，毛利率高的車(chē)型比重提高導(dǎo)致上海大眾盈利超出銷(xiāo)量增速，其盈利同比增長(zhǎng)20%以上。1-9月上海通用銷(xiāo)量101.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)9.8%，由于盈利高的車(chē)型比重下降及降價(jià)促銷(xiāo)導(dǎo)致量增利減，上海通用凈利潤(rùn)同比個(gè)位數(shù)下降。隨著新桑塔納推出及途觀持續(xù)熱銷(xiāo)，預(yù)計(jì)2024年上海大眾仍將實(shí)現(xiàn)量利齊升；上海通用2024年有望保持平穩(wěn)。通用五菱盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)，自主品牌有望減虧。1-9月通用五菱實(shí)現(xiàn)量利齊增，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量108萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)13.3%，盈利同比增長(zhǎng)15%以上。受自主品牌整體需求向下影響，自主乘用車(chē)雖銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)12%，但毛利率同比下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，3季度盈利能力有所改善，單季毛利率同比提升1.3個(gè)百分點(diǎn)，1-9月累計(jì)虧損幅度同比減少。預(yù)計(jì)2024年通用五菱銷(xiāo)量和盈利繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，自主品牌有望減虧。（5）國(guó)機(jī)汽車(chē)：已過(guò)最困難時(shí)期，趨勢(shì)向上國(guó)內(nèi)唯一的多品牌進(jìn)口汽車(chē)綜合貿(mào)易服務(wù)商。公司擁有雄厚的資金實(shí)力和集團(tuán)背景，形成了穩(wěn)定的合作伙伴和客戶(hù)群。采取批發(fā)+零售的模式擴(kuò)大銷(xiāo)售規(guī)模、降低費(fèi)用，通過(guò)中高端品牌實(shí)現(xiàn)差異化,競(jìng)爭(zhēng)，已初步形成較為完善的汽車(chē)全鏈條服務(wù)體系，目前市場(chǎng)占有率達(dá)到13.1%。汽車(chē)批發(fā)貿(mào)易和零售業(yè)務(wù)是公司主要收入和利潤(rùn)來(lái)源。在進(jìn)口批發(fā)領(lǐng)域，公司已與通用、克萊斯勒、大眾、福特先后合作，目前已覆蓋的品牌包括進(jìn)口大眾、克萊斯勒、JEEP、道奇、捷豹、路虎、別克、福特等，公司獨(dú)家代理進(jìn)口大眾，克萊斯勒、JEEP、福特的批發(fā)。汽車(chē)批發(fā)業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到90%左右，批發(fā)業(yè)務(wù)盈利能力較低，毛利率在2.1%左右，但相對(duì)平穩(wěn)，批發(fā)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)比重低于收入比重，毛利潤(rùn)比重為63%左右。公司通過(guò)進(jìn)口汽車(chē)批發(fā)業(yè)務(wù)推動(dòng)零售業(yè)務(wù)，截至2024年底，公司已擁有控股和參股的4S店共32家，區(qū)域由京津唐地區(qū)逐步向長(zhǎng)三角、內(nèi)蒙、成都擴(kuò)張。汽車(chē)零售業(yè)務(wù)收入比重為8%，但因其毛利率高于批發(fā)業(yè)務(wù)，零售業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)比重為21%。批發(fā)+零售模式助推多元化發(fā)展。汽車(chē)銷(xiāo)售低速增長(zhǎng)期，公司注重市場(chǎng)趨勢(shì)研判、深化和跨國(guó)公司合作，如福特新車(chē)型引進(jìn)與金融服務(wù)項(xiàng)目、進(jìn)入馬來(lái)西亞市場(chǎng)等。向服務(wù)商的轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略促使單店盈利能力提升，租賃、改裝及二手車(chē)業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，未來(lái)多元化業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)同比增速有望超越公司主業(yè)。（6）福田汽車(chē)：受益城鎮(zhèn)化、重卡復(fù)蘇公司是商用車(chē)龍頭企業(yè)。公司主營(yíng)輕卡、重卡，其銷(xiāo)量規(guī)模是商用車(chē)最大的公司。短期內(nèi)，由于受經(jīng)濟(jì)下行及投資增速下滑，重卡需求下降，影響了12年業(yè)績(jī)?cè)鏊?；但?3年經(jīng)濟(jì)回升及投資增速觸底向上，則公司輕卡、重卡銷(xiāo)量有望快速回升，公司業(yè)績(jī)向上彈性較大。另外，在福田康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)逐步達(dá)產(chǎn)及福田戴姆勒合資公司投產(chǎn)后，公司產(chǎn)業(yè)鏈將逐漸完善，從而公司整車(chē)盈利能力有望提高。若13年經(jīng)濟(jì)回升，公司重卡需求將回暖。公司重卡銷(xiāo)量在行業(yè)內(nèi)位居第三，重卡產(chǎn)品線逐步完善，目前向中高端延伸。今年重卡行業(yè)受固定資產(chǎn)投資增速下降及經(jīng)濟(jì)增速向下影響，重卡同比下降29%，公司重卡銷(xiāo)量也同樣受影響，若2024年經(jīng)濟(jì)回升，則預(yù)計(jì)重卡行業(yè)需求將回暖，公司重卡盈利貢獻(xiàn)有望回升，且經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，重卡整車(chē)彈性將高于零部件彈性。輕卡市場(chǎng)份額位居行業(yè)第一。受汽車(chē)下鄉(xiāng)刺激政策退出影響，今年輕卡行業(yè)銷(xiāo)量繼續(xù)下降，若經(jīng)濟(jì)回升，輕卡需求也有望回暖，且輕卡毛利率對(duì)成本敏感性較高，由于公司輕卡銷(xiāo)量規(guī)模大，輕卡將受益于鋼鐵等原材料成本下降，預(yù)計(jì)13年輕卡毛利率有望穩(wěn)步回升。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶(hù)資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶(hù)主要分為數(shù)字用戶(hù)和模擬用戶(hù)，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶(hù)的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶(hù)的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶(hù)到達(dá)578.64萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)421.58萬(wàn)戶(hù)，副終端為56.15萬(wàn)戶(hù)，每月每戶(hù)10元；付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)154.02萬(wàn)戶(hù)，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶(hù)計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶(hù)和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶(hù)達(dá)到109萬(wàn)戶(hù)，高清互動(dòng)電視用戶(hù)達(dá)到24萬(wàn)戶(hù)，付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)達(dá)到4.6萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)達(dá)到33萬(wàn)戶(hù)。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶(hù)計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶(hù)、寬帶用戶(hù)年付800元/戶(hù)計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶(hù)和數(shù)字用戶(hù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶(hù)，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)，有線電視的用戶(hù)的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶(hù)數(shù)，2023年有線用戶(hù)數(shù)595萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)尚有模擬用戶(hù)142萬(wàn)戶(hù).同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶(hù)為510萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)為180萬(wàn)戶(hù)，其中數(shù)字用戶(hù)每月24元/戶(hù)，模擬用戶(hù)4元/戶(hù)。按照我們的用戶(hù)價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶(hù)理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶(hù)625萬(wàn)戶(hù)，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶(hù)達(dá)到450萬(wàn)戶(hù)。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶(hù)達(dá)到1497.7萬(wàn)戶(hù)，約占全省有線電視用戶(hù)總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶(hù)686.62萬(wàn)戶(hù)，互動(dòng)電視用戶(hù)數(shù)35.02萬(wàn)戶(hù)。到2023年底，江蘇省有線電視用戶(hù)數(shù)將接近1600萬(wàn)戶(hù)。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶(hù)價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶(hù)資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶(hù)價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶(hù)價(jià)值的重估，例如自身用戶(hù)的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶(hù)價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整