資本結(jié)構(gòu)理論的分析與應(yīng)用

PAGEI目錄1 資本結(jié)構(gòu)理論 11.1資本結(jié)構(gòu)理論的種類 21.1.1比較資金成本法 21.1.2MM理論 21.1.3權(quán)衡理論 21.1.4信號(hào)傳遞理論 21.1.5控制權(quán)論 21.2資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示 21.2.1負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式 31.2.2成本最低的籌資方式，未必是最佳的籌資方式 31.2.3最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在 32財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的種類和選擇 32.1財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的種類 42.1.1利潤(rùn)最大化 42.1.2股東財(cái)富最大化 42.2財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)的選擇：企業(yè)價(jià)值最大化 52.2.1以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)主要是其彌補(bǔ)了利潤(rùn)最大化的不足 52.2.2考慮了資金時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素 62.2.3有利于克服短期行為 6致謝 17引言財(cái)務(wù)管理是企業(yè)管理的一部分,是企業(yè)組織財(cái)務(wù)活動(dòng)、處理財(cái)務(wù)關(guān)系的一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)管理工作。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入,企業(yè)管理以財(cái)務(wù)管理為核心,已成為企業(yè)法人和經(jīng)濟(jì)界人士的共識(shí)。我們之所以說財(cái)務(wù)管理是企業(yè)管理的核心,因?yàn)樗峭ㄟ^價(jià)值形態(tài)對(duì)企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)的一項(xiàng)綜合性管理,滲透和貫穿于企業(yè)一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中。因此,加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵步驟。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化,以盈利為目的的各類經(jīng)濟(jì)組織的經(jīng)營(yíng)管理工作都以實(shí)現(xiàn)這一目的為最終目標(biāo),而財(cái)務(wù)管理在這個(gè)過程中起到了特殊的作用。另一方面,經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。在此基礎(chǔ)上,如何根據(jù)當(dāng)前我國(guó)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀科學(xué)地設(shè)置財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo),確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu),并有效發(fā)揮兩者之間的協(xié)調(diào)關(guān)系,對(duì)財(cái)務(wù)管理的理論和實(shí)踐都具有一定的指導(dǎo)和現(xiàn)實(shí)意義。資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又指企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，是企業(yè)取得各項(xiàng)長(zhǎng)期資金的來源、組成及其相互關(guān)系。簡(jiǎn)單一點(diǎn)來說，資本結(jié)構(gòu)是指所有者權(quán)益與負(fù)債的比例的關(guān)系。一般情況下，企業(yè)借債的利息率低于其投資報(bào)酬率，可以通過借債提高公司的預(yù)期每股收益，但也會(huì)同時(shí)擴(kuò)大預(yù)期每股收益的風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)，只有公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，企業(yè)價(jià)值才能提升，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)。合理的資本結(jié)構(gòu)，有利于規(guī)范企業(yè)行為，提高企業(yè)的價(jià)值。為了說明我國(guó)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的問題，首先來陳述一下目前比較流行的幾種資本結(jié)構(gòu)理論。資本結(jié)構(gòu)理論是當(dāng)代西方財(cái)務(wù)理論的主要研究成果之一，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。而資本結(jié)構(gòu)是否合理會(huì)影響企業(yè)資本成本的高低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小以及投資者的收益，是企業(yè)籌資決策的核心問題。資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價(jià)值處于怎樣的關(guān)系？當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價(jià)值最大？這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)的焦點(diǎn)。1.1資本結(jié)構(gòu)理論的種類1.1.1比較資金成本法比較資金成本法是指通過計(jì)算不同資金組合的綜合資金成本，并以其中資金成本最低的組合為最佳的一種方法。它以資金成本的高低作為確定最佳資金結(jié)構(gòu)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。1.1.2MM理論MM定理默認(rèn)的分析前提是外部投資者與內(nèi)部管理者的信息對(duì)稱且目標(biāo)函數(shù)一致，以套利作為投資者的行為基礎(chǔ)，以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)證明，第一次運(yùn)用馬歇爾的市場(chǎng)均衡分析法，論證了在沒有稅收、交易成本和市場(chǎng)摩擦的完善的資本市場(chǎng)中，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，即企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會(huì)影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。1.1.3權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇就是在債務(wù)的納稅優(yōu)勢(shì)和破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間的權(quán)衡。即債務(wù)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平處在預(yù)期負(fù)債的邊際稅收利益現(xiàn)值等于預(yù)期負(fù)債的邊際成本的那一點(diǎn)上。權(quán)衡理論解釋了現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)為什么不追求100%負(fù)債，而達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的真正原因所在。1.1.4信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定建立在內(nèi)部人與外部人對(duì)有關(guān)企業(yè)真實(shí)價(jià)值或投資機(jī)會(huì)的信息的非對(duì)稱基礎(chǔ)上。在信號(hào)傳遞理論看來：信息非對(duì)稱扭曲企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，因而導(dǎo)致投資決策無(wú)效率；不同的資本結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞著不同的企業(yè)價(jià)值信號(hào)，經(jīng)理人員或內(nèi)部人通過選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)，并力求避免負(fù)面信息的傳遞。1.1.5控制權(quán)論控制權(quán)理論認(rèn)為負(fù)債可以阻止經(jīng)營(yíng)者濫用相關(guān)決策權(quán)，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)者的努力。資本結(jié)構(gòu)的研究主要是探討不同負(fù)債股權(quán)對(duì)比企業(yè)價(jià)值的影響，而對(duì)于不同的債務(wù)種類、不同的股權(quán)融資方式等具體融資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究很少。迄今為止，如何通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以提高企業(yè)價(jià)值以及如何確定最佳資本結(jié)構(gòu)的問題，仍沒有一個(gè)令人信服的結(jié)論。1.2資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示盡管不同的理論對(duì)企業(yè)融資的認(rèn)識(shí)視角不同，但都對(duì)負(fù)債融資形成共識(shí)：適度負(fù)債有利于增加企業(yè)價(jià)值；負(fù)債可以激勵(lì)和約束經(jīng)營(yíng)者；負(fù)債可以傳遞企業(yè)高質(zhì)量的信號(hào)。資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財(cái)務(wù)命題，而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點(diǎn)明確認(rèn)識(shí)：1.2.1負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式在企業(yè)各項(xiàng)資金來源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，要求的報(bào)酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。1.2.2成本最低的籌資方式，未必是最佳的籌資方式由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，過度負(fù)債會(huì)抵消減稅增加的收益。因?yàn)椋S著負(fù)債比重的增加，企業(yè)利息費(fèi)用在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大，這無(wú)論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會(huì)要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報(bào)酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。1.2.3最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項(xiàng)資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)企業(yè)總資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)。由以上的分析可以看出，合理的籌資結(jié)構(gòu)在理論上是存在的，但要十分精確地測(cè)定這個(gè)點(diǎn)，又是十分困難，因?yàn)槔碚摲治龅倪^程中不得不做出與實(shí)際不符的假設(shè)。企業(yè)負(fù)債的程度取決于企業(yè)獲利能力與銀行利率的高低，不同企業(yè)，不同時(shí)期應(yīng)有不同的負(fù)債率。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的種類和選擇財(cái)務(wù)管理目標(biāo)指企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)活動(dòng)所要達(dá)到的目的，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作尤其是財(cái)務(wù)決策所依據(jù)的最高準(zhǔn)則，是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)所要達(dá)到的最終目標(biāo)，它決定著企業(yè)財(cái)務(wù)管理的基本方向。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是在特定的理財(cái)環(huán)境下，通過組織財(cái)務(wù)活動(dòng)，處理財(cái)務(wù)關(guān)系，達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。比較具有代表性的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點(diǎn)：企業(yè)利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化，企業(yè)價(jià)值最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐，并通過關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點(diǎn)的比較，我認(rèn)為企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)作為財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。2.1財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的種類2.1.1利潤(rùn)最大化利潤(rùn)最大化目標(biāo)，是指財(cái)務(wù)管理的最終目的是不斷增加企業(yè)利潤(rùn)，使企業(yè)利潤(rùn)額在一定時(shí)期內(nèi)達(dá)到最大。在財(cái)務(wù)管理實(shí)踐中，此目標(biāo)存在如下缺陷：2.1.1.1缺乏可比性不同時(shí)期的利潤(rùn)額既沒有反映其與投入資本額之間的比例關(guān)系，也沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，因而不利于在企業(yè)不同時(shí)期之間以及不同資本規(guī)模的企業(yè)之間進(jìn)行比較。2.1.1.2沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)將利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，可能會(huì)促使財(cái)務(wù)管理人員忽視高風(fēng)險(xiǎn)去追逐高額利潤(rùn)。如不顧客觀條件進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資或提高負(fù)債比率，必然會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)最終不可能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化目標(biāo)。2.1.1.3可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)短期行為即只注重實(shí)現(xiàn)近期利潤(rùn)目標(biāo)，而忽視企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的經(jīng)營(yíng)行為。例如，為了實(shí)現(xiàn)預(yù)期的利潤(rùn)目標(biāo)，有的企業(yè)采用拼設(shè)備、拼消耗、忽視新產(chǎn)品和新技術(shù)開發(fā)、不注重職工業(yè)務(wù)素質(zhì)提高等手段，盡量減少不能在當(dāng)期見效的項(xiàng)目投資，其結(jié)果必然會(huì)給企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展留下隱患，也不可能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化目標(biāo)。2.1.2股東財(cái)富最大化股東財(cái)富最大化目標(biāo)，是指企業(yè)通過有效組織財(cái)務(wù)活動(dòng)，為股東帶來更多的財(cái)富，雖然與利潤(rùn)最大化目標(biāo)相比，股東財(cái)富最大化目標(biāo)基本上可以反映投入與獲利之間的關(guān)系，考慮了資金的時(shí)間價(jià)值也考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素，但是仍具有一定的缺陷，主要表現(xiàn)為：2.1.2.1股東財(cái)富最大化目標(biāo)只適用于上市公司，而不能適用于非上市公司和有限責(zé)任公司。2.1.2.2過分強(qiáng)調(diào)了公司股東的利益，而可能忽視或損害與公司有關(guān)的其他利益集團(tuán)的利益，從而影響公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，最終不可能實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)。2.1.2.3股票市價(jià)受多種因素的綜合影響，其中有許多客觀因素及宏觀環(huán)境的變化不是公司能控制的，而將這些不可控制的因素納入財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)顯然是不合理的。2.1.3企業(yè)價(jià)值最大化企業(yè)的價(jià)值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，即企業(yè)資產(chǎn)未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，它是以一定期間企業(yè)所得的報(bào)酬(以凈現(xiàn)金流量表示)按與取得該報(bào)酬相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值來表示的，是社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)總價(jià)值的市場(chǎng)評(píng)價(jià)。企業(yè)價(jià)值不同于利潤(rùn)，利潤(rùn)是新創(chuàng)造的價(jià)值的一部分，企業(yè)價(jià)值不僅包括新創(chuàng)造的價(jià)值，還包含潛在或預(yù)期的獲利能力。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)且每年的凈現(xiàn)金流量相等時(shí)，企業(yè)價(jià)值等于每年相等的凈現(xiàn)金流量與預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之比，企業(yè)總價(jià)值與凈現(xiàn)金流量成正比，與預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率成反比。即企業(yè)價(jià)值與預(yù)期報(bào)酬成正比，與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)成反比。而報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)是同向變動(dòng)的，要求獲得的報(bào)酬越高，所冒的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，而風(fēng)險(xiǎn)的增加又會(huì)影響企業(yè)的生存和獲利能力。因此，企業(yè)的價(jià)值只有在其報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到較好的均衡時(shí)才能達(dá)到最大。企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的核心，是強(qiáng)調(diào)在企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的前提下實(shí)現(xiàn)企業(yè)總價(jià)值最大化。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)是市場(chǎng)的主體，企業(yè)的生存和發(fā)展有賴于市場(chǎng)環(huán)境所提供的可能性。企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)就是要在良好的市場(chǎng)環(huán)境中求得企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展，在不斷提高企業(yè)贏利水平的條件下，滿足各個(gè)利益集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)利益，從而給企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展提供更為廣闊的前景。2.2財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)的選擇：企業(yè)價(jià)值最大化2.2.1以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)主要是其彌補(bǔ)了利潤(rùn)最大化的不足如果以利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，有利于企業(yè)加強(qiáng)管理，增加利潤(rùn)。利潤(rùn)代表企業(yè)新創(chuàng)造的財(cái)富，利潤(rùn)越多則說明企業(yè)財(cái)富增加得越多，越接近企業(yè)的目標(biāo)。但利潤(rùn)最大化目標(biāo)在實(shí)踐中存在著一些難以解決的問題：（1）利潤(rùn)最大化是一個(gè)絕對(duì)的指標(biāo)，沒有考慮企業(yè)的投入與產(chǎn)出之間的關(guān)系，難以在不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)的不同期間進(jìn)行比較。（2）沒有區(qū)分不同時(shí)期的收益，沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值。投資項(xiàng)目收益現(xiàn)值的大小，不僅取決于其收益將來值總額的大小，還要受取得收益時(shí)間的制約。因?yàn)槿〉檬找?，就能早進(jìn)行再投資，進(jìn)而早獲得新的收益，利潤(rùn)最大化目標(biāo)則忽略了這一點(diǎn)。（3）沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)問題。一般而言，收益越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。追求最大利潤(rùn)，有時(shí)會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但利潤(rùn)最大化的目標(biāo)不考慮企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小。（4）以追求企業(yè)利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，還可能會(huì)忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會(huì)責(zé)任等工作，可能會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)決策帶有短期行為，即片面追求利潤(rùn)的增加，不考慮企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。進(jìn)行財(cái)務(wù)管理就是要權(quán)衡報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的得失，實(shí)現(xiàn)二者的最佳平衡，使企業(yè)價(jià)值最大化。以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，可以通過企業(yè)的合理經(jīng)營(yíng)，采取最優(yōu)的財(cái)務(wù)決策，將企業(yè)取得的報(bào)酬按時(shí)間價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，使企業(yè)的當(dāng)前收益與未來收益都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生，在保證企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，使企業(yè)總價(jià)值達(dá)最大化。2.2.2考慮了資金時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)企業(yè)未來獲利能力的評(píng)價(jià)，不僅要將預(yù)期的收益以一定的時(shí)間為起點(diǎn)并按照一定的口徑進(jìn)行折現(xiàn)，而且各期收益的多少也要按照可能實(shí)現(xiàn)的概率計(jì)算，這樣一來既考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，又考慮了風(fēng)險(xiǎn)問題。在這種情況下，企業(yè)的收益越多，實(shí)現(xiàn)收益的時(shí)間越近，概率越高，企業(yè)價(jià)值越大。2.2.3有利于克服短期行為企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)著眼于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的獲利能力，并以此為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)各種財(cái)務(wù)方案進(jìn)行決策分析。凡是有利于提高企業(yè)未來獲利能力的方案都是可選方案，其中獲利能力最大的為最優(yōu)方案。因此有利于企業(yè)注重對(duì)提高未來獲利能力的資金投入，避免單純追求近期利益的短期經(jīng)營(yíng)行為。2.2.4有利于兼顧企業(yè)各利益集團(tuán)的利益只有企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展和不斷提高贏利能力，才能促進(jìn)資本保值增值和投資收益的不斷提高，才能使企業(yè)具備較強(qiáng)的償債能力以保障債權(quán)人的利益，才能使企業(yè)職工（包括管理者）從企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展中不斷提高工資和福利待遇，才能使國(guó)家獲得更多的稅收以及有利于解決勞動(dòng)就業(yè)等社會(huì)問題。總而言之就是將企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使他們都能在企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)中得到利益，從而促使企業(yè)財(cái)務(wù)管理和經(jīng)濟(jì)效益均進(jìn)入良性循環(huán)狀態(tài)，即最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略性目標(biāo)。2.2.5以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)更符合我國(guó)國(guó)情在我國(guó)，有人認(rèn)為應(yīng)將企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)效益是指投入與產(chǎn)出的關(guān)系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個(gè)比利潤(rùn)更廣義的概念，它是三類量化指標(biāo)的綜合：一是以資本、成本、利潤(rùn)的絕對(duì)數(shù)表示的價(jià)值指標(biāo)。二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場(chǎng)份額等表示的實(shí)物量指標(biāo)。三是以勞動(dòng)生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、報(bào)值增值率等表示的效率指標(biāo)，并認(rèn)為第一類指標(biāo)反映的是企業(yè)現(xiàn)實(shí)的盈利水平，第二類、第三類指標(biāo)反映的是企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力，因此，該指標(biāo)在利潤(rùn)中加入了時(shí)間因素，可以認(rèn)為該指標(biāo)考慮了時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。但我認(rèn)為，由于反映企業(yè)盈利水平的利潤(rùn)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)算的，并沒有考慮時(shí)間價(jià)值。這種認(rèn)為潛在的的盈利能力或未來增值能力反映了時(shí)間價(jià)值的觀點(diǎn)在理論上是缺乏依據(jù)的，在實(shí)踐上也是難以計(jì)量的。而以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，體現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的深層次認(rèn)識(shí)，不僅考慮了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，還將影響企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)，把各利益關(guān)系人之間的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)中使自己的利益得到滿足，從而使企業(yè)財(cái)務(wù)管理和經(jīng)濟(jì)效益均進(jìn)入良性循環(huán)狀態(tài)。因此，企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)是財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。3我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和改善途徑3.1資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題：（部分有關(guān)數(shù)據(jù)見表1，表2）經(jīng)過近20多年的發(fā)展，我國(guó)上市公司無(wú)論在規(guī)模上還是在數(shù)量上都有很大的發(fā)展，然而我國(guó)上市公司普遍存在著融資結(jié)構(gòu)不合理，資產(chǎn)負(fù)債率較低，流動(dòng)負(fù)債比重偏高且以銀行貸款為主的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。這種資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀不僅反映了我國(guó)上市公司的經(jīng)濟(jì)傾向，同時(shí)又嚴(yán)重制約這我國(guó)上市公司的進(jìn)一步發(fā)展。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)中存在的問題逐漸在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中凸現(xiàn)，成為影響企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素。當(dāng)前，我國(guó)資本結(jié)構(gòu)不合理突出表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：3.1.1融資結(jié)構(gòu)不合理按照資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)應(yīng)以內(nèi)源融資為主，而外源融資中又應(yīng)以債券融資位置，以股權(quán)融資為輔。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)踐來看，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家都具有內(nèi)源融資的特征，其中美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)內(nèi)源融資的比例都超過了50%，分別是64.1%、66.6%、59.2%，日本雖然偏低，但也占到了35.3%。對(duì)于外源融資，從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，企業(yè)來自于證券市場(chǎng)的資金中，債券融資所占的比重一半要高于股票融資比重的幾倍甚至幾十倍。由此可見，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司基本上遵循這現(xiàn)代融資理論上的優(yōu)序原則。然而，通過對(duì)我國(guó)上市公司近十年來的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家以及理論上的優(yōu)序原則恰恰相反。我國(guó)上市公司以外源融資為主，內(nèi)源融資最高水平也沒有超過20%，這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家平均56.3%的水平相差甚遠(yuǎn)，而外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出西方國(guó)家平均15.9%的水平。外源融資和股權(quán)融資比重大，盡管有利于企業(yè)在短時(shí)期內(nèi)把規(guī)模做大，但卻加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有可能出現(xiàn)資金連斷裂的情況，也容易造成內(nèi)部人控現(xiàn)象。3.1.2資產(chǎn)負(fù)債率較低西方發(fā)達(dá)國(guó)家在總體上來看內(nèi)源融資比例要大于外源融資比例，但外源融資中，由于債務(wù)融資比重要高于股權(quán)融資比重幾倍甚至幾十倍，所以資產(chǎn)負(fù)債率仍然保持在較高水平。在我國(guó)，盡管外源融資比例要高于內(nèi)源融資，但在外源融資中存在股權(quán)融資偏好的傾向，進(jìn)而導(dǎo)致了我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低的狀況。3.1.3債務(wù)中流動(dòng)負(fù)債比重過高從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，流動(dòng)負(fù)債占總債務(wù)一半的比重較為合適，而據(jù)新浪財(cái)經(jīng)縱橫發(fā)布的2004年對(duì)我國(guó)100家上市公司的抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，流動(dòng)負(fù)債率在40%以下的僅為3家，流動(dòng)負(fù)債率在90%以上的有35家，竟有16家公司沒有任何長(zhǎng)期負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債率達(dá)到了100%，平均流動(dòng)負(fù)債率高于79.28%。流動(dòng)負(fù)債率比重過高，盡管會(huì)在一定程度上降低融資成本，但必然會(huì)增加短期償債壓力，從而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)極為不利。3.1.4債務(wù)中債券融資比例極小長(zhǎng)期以來，我國(guó)對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的資格條件十分嚴(yán)格，企業(yè)通過債券融資的難度很大，所以到目前為止，我國(guó)的債券市場(chǎng)還是沒有取得很大發(fā)展，另一方面，由于我國(guó)上市公司以國(guó)有企業(yè)為主以及國(guó)家相應(yīng)的政策導(dǎo)向，國(guó)有企業(yè)從銀行貸款相對(duì)容易，所以直接導(dǎo)致了我國(guó)上市公司債務(wù)中債券比重極小，而主要是銀行貸款的格局。3.1.5企業(yè)控制權(quán)過于集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的最基本特征是國(guó)有股的“一股獨(dú)大”。股權(quán)高度集中，公司擁有一個(gè)絕對(duì)控股的股東－國(guó)家。就國(guó)有企業(yè)三類股東而言，個(gè)人股東的身份最為明確，投資的目的性最強(qiáng)，雖然他們對(duì)企業(yè)的監(jiān)督具有“搭便車”心理，但他們可充分采用“用腳投票”的方式約束企業(yè)行為；法人股東參與公司治理的能力較強(qiáng)，為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，也有強(qiáng)烈的動(dòng)因?qū)嵤┍O(jiān)督；而在國(guó)有企業(yè)占一半以上的國(guó)有股，雖然其終極所有權(quán)歸國(guó)家所有，但由于國(guó)有股的委托代理關(guān)系層次太多，投資主體不明確，對(duì)國(guó)有企業(yè)的約束軟化，出現(xiàn)了人人能管而誰(shuí)都不管的“模糊治理”現(xiàn)象，國(guó)有資產(chǎn)流失嚴(yán)重，企業(yè)代理成本上升。表11996－2005中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況單位：%年份1996199719981999200020012002200320042005負(fù)債比率53.750.149.552.653.550.964.855.249.152.1流動(dòng)負(fù)債比率40.638.839.139.040.242.345.139.537.841.4資料來源：1996－2000數(shù)據(jù)來自黃少安、張崗：《中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析》，載《投資與證券》，2002（03）；2001-2005數(shù)據(jù)由Wind資訊網(wǎng)有關(guān)數(shù)據(jù)整理而成注：①表21999-2005年中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)單位：%年份內(nèi)源融資比率外源融資比例股權(quán)融資債務(wù)融資199918.5955.3926.02200017.1957.125.71200117.2855.727.02200217.3553.5129.13200318.848.4632.74200419.0348.4632.83200519.8847.0633.06資料來源：中國(guó)股票市場(chǎng)研究（CAMAR）歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)注：②3.2資本結(jié)構(gòu)不合理的原因3.2.1我國(guó)股權(quán)機(jī)制的特殊性從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，我國(guó)上市公司很多屬于“一股獨(dú)大”型，這是因?yàn)樗麄兇蠖鄶?shù)是由國(guó)有企業(yè)改制而成的，而大股東也是原來國(guó)有企業(yè)的主要部門剝離出來的，這些股票不能上市流動(dòng)，股權(quán)分置問題嚴(yán)重。股權(quán)分置，這種“中國(guó)特色”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在制度設(shè)計(jì)上直接導(dǎo)致“一股獨(dú)大”的嚴(yán)重后果。從股東結(jié)構(gòu)來看，國(guó)有股、法人股、社會(huì)流通股、外資股有著不同的融資方式選擇偏好，進(jìn)而對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著不同的關(guān)注重點(diǎn)。目前我國(guó)的情況是國(guó)有股和法人股一股獨(dú)大，因此．以非流通股為特征的控股股東就會(huì)以自己的價(jià)值觀念來決定公司行為，操縱上市公司的董事，監(jiān)事，經(jīng)理層人選。但這些大股東難以對(duì)管理者做出評(píng)價(jià)和激勵(lì)機(jī)制，導(dǎo)致上市公司經(jīng)理人員的約束機(jī)制很不健全，內(nèi)部人控問題相當(dāng)嚴(yán)重。這種內(nèi)部人控必然會(huì)導(dǎo)致公司行為不能體現(xiàn)股東的意志，而是更多的體現(xiàn)經(jīng)理人員的意志。如果采用舉債融資，將增加公司破產(chǎn)概率，而且還要還本付息，直接影響到經(jīng)理人員的利益。因此，經(jīng)理人員必然放棄債務(wù)融資，避免還債壓力，而選擇股權(quán)融資。這種股權(quán)融資的偏好最終導(dǎo)致現(xiàn)在我國(guó)出現(xiàn)的股權(quán)融資偏好而忽視債務(wù)融資。3.2.2在發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的金融市場(chǎng)上，資本成本由低到高的順序使銀行貸款—企業(yè)債券股票籌資。但由于中國(guó)股票市場(chǎng)歷史較短，市場(chǎng)基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，企業(yè)只將股票所需的紅利視為股票籌資的資本成本，目前上市公司股權(quán)融資的發(fā)行成本大約為3.2%左右（吳曉求，2003），低于銀行貸款的融資成本。由此可見，從融資成本這個(gè)角度來分析，股權(quán)融資的產(chǎn)生是很合理的。3.2.3資本市場(chǎng)失衡，債券市場(chǎng)的不完善3.2.3.1雖然中國(guó)從2001年開始就實(shí)行了核準(zhǔn)制，但由于證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期對(duì)股票實(shí)行發(fā)行全額控制、審批制，所形成的一種制度慣性仍然存在，致使股票市場(chǎng)的求大于供，對(duì)于企業(yè)來說“上市”是稀缺資源，一旦上市，公司就會(huì)充分利用這個(gè)資源，所以在融資時(shí)股權(quán)融資是首選。4.2.3.2證券市場(chǎng)非均衡發(fā)展導(dǎo)致企業(yè)難以發(fā)行債券融資。中國(guó)資本市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在“搶股市、弱債市；強(qiáng)國(guó)債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)性失衡特征。一方面，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)具有不平衡性。（如表3所示）表31998—2006中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模與股票發(fā)行規(guī)模的比較單位：億元年份199819992000200120022003200420052006債券融資額147.915883.02164278.94583226541015股票融資額841.5944.620891252961.41357151018835594資料來源：中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒注：③4.2.3.3由于我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)行計(jì)劃管理，對(duì)企業(yè)債的期限、品種和利率都有嚴(yán)格的規(guī)定。一方面，對(duì)期限和品種的限定導(dǎo)致債券品種單一。另一方面，我國(guó)對(duì)企業(yè)債券實(shí)行限價(jià)發(fā)行，對(duì)利率有明確的政策限制，致使利率調(diào)節(jié)的實(shí)際空間狹小，縮減了債券作為投資工具的吸引力。4.2.3.4由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，且未建立較理想的企業(yè)信用評(píng)估體系，高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期貸款導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)比較惜貸、懼貸。債權(quán)融資渠道不暢導(dǎo)致上市公司在資本市場(chǎng)上由選擇配股等股權(quán)融資方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。4.2.4上市公司整體業(yè)績(jī)效益不佳，內(nèi)源融資受影響從表４分析得出，隨著我國(guó)上市公司數(shù)量逐年增加，凈資產(chǎn)收益率反而呈相反方向變動(dòng)，而上市公司的內(nèi)源融資主要來源于公司的盈余積累，所以逐年降低的業(yè)績(jī)水平也會(huì)在一定程度上降低我國(guó)的上市公司的內(nèi)部融資比例。這也是中國(guó)上市公司內(nèi)源融資比重過低的一個(gè)重要原因。表41998—2006中國(guó)上市公司凈資產(chǎn)收益率變化趨勢(shì)年份199819992000200120022003200420052005凈資產(chǎn)收益率（%）7.458.237.635.355.657.386.897.288.72上市公司數(shù)量（家）8519491088116012241287137713811434資料來源：肖作平，“中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析”，《運(yùn)籌與管理》，2006年01期注：④4.3優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的主要因素衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理的關(guān)鍵是確定負(fù)債與股東權(quán)益的適宜比例，當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿利益最大，從理論上來講，投資利潤(rùn)率與負(fù)債利率差額為正，負(fù)債比率越高，則正財(cái)務(wù)杠桿利益越大。反之，差額為負(fù)。負(fù)債比例不宜過高，以防普通股股東遭受更大的損失。企業(yè)負(fù)債比例應(yīng)以多大為宜，這固然沒有也不應(yīng)該有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。在實(shí)際工作中除要考慮財(cái)務(wù)杠桿利益外，還要考慮以下幾個(gè)因素：4.3.1經(jīng)濟(jì)周期因素任何國(guó)家都是在波動(dòng)中發(fā)展的。大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經(jīng)濟(jì)周期。一般而言，在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段，由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)舉步維艱，財(cái)務(wù)狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經(jīng)濟(jì)效益較差。在此期間，企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債，甚至采用“零負(fù)債”策略，不失為一種明智之舉，而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段，一般來說，由于經(jīng)濟(jì)走出低谷，市場(chǎng)供求趨旺，大部分企業(yè)的銷售順暢，利潤(rùn)水平不斷上升，此時(shí)，企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債，以抓緊機(jī)遇，迅速發(fā)展。4.3.2市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境因素即使處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè)，因各自所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不同，其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。一般來說，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于壟斷性行業(yè)的企業(yè)，由于這類企業(yè)的銷售不會(huì)發(fā)生問題，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng)，利潤(rùn)穩(wěn)中有升，則可適當(dāng)提高負(fù)債比率，以利用債務(wù)資金，提高生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益，鞏固壟斷地位；而對(duì)于一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，由于其銷售完全由市場(chǎng)來決定，價(jià)格容易波動(dòng)，利潤(rùn)難以穩(wěn)定，則不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。4.3.3行業(yè)因素不同的行業(yè)，由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的內(nèi)容不同，其資金結(jié)構(gòu)相應(yīng)地也會(huì)有所差別。商品流通企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉(zhuǎn)期較短，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，所以其負(fù)債水平可以相對(duì)高一些；而對(duì)于那些高風(fēng)險(xiǎn)、需要大量科研經(jīng)費(fèi)、產(chǎn)品試制周期特別長(zhǎng)的企業(yè)，過多地利用債務(wù)資金顯然是不適當(dāng)?shù)摹?.3.4預(yù)計(jì)的投資收益情況如果預(yù)計(jì)投資收益好，且該行業(yè)或產(chǎn)品處于上升時(shí)期，應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債比率，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，利用財(cái)務(wù)杠桿利益，反之，如果預(yù)計(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及效益將要下滑，應(yīng)適當(dāng)減少負(fù)債，縮減生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，防止財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也是影響企業(yè)負(fù)債比率高低的重要因素。那些對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景比較樂觀，并富于進(jìn)取精神，喜歡冒險(xiǎn)的企業(yè)往往會(huì)安排比較高的負(fù)債比率，而那些對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)未來趨勢(shì)持悲觀態(tài)度，或者以穩(wěn)健著稱的企業(yè)，則會(huì)只使用較少的債務(wù)資金。在長(zhǎng)期的實(shí)踐中，人們通過對(duì)公司運(yùn)作的現(xiàn)實(shí)情況還得出一些經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。例如工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家一般把50%的資產(chǎn)負(fù)債率視為公司負(fù)債過渡與否的“標(biāo)準(zhǔn)線”，認(rèn)為公司負(fù)債不應(yīng)超過50%，否則將使公司潛在的投資者對(duì)其投資的安全性產(chǎn)生顧慮，也使債權(quán)人產(chǎn)生債權(quán)難以保證的危機(jī)感。4.4我國(guó)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的途徑4.4.1完善公司法人治理機(jī)構(gòu)，建立約束機(jī)制，確實(shí)保障各利益主體的利益導(dǎo)致我國(guó)上市公司存在資本結(jié)構(gòu)不合理等一系列問題的一個(gè)重要原因就是在公司中普遍存在的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象及其主導(dǎo)下的股權(quán)融資偏好傾向，因此，要優(yōu)化我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，就要首先從完善公司法人治理結(jié)構(gòu)入手，有效解決“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。一方面，必須要規(guī)范股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的生成機(jī)制，并使他們能各司其職，相互制衡，同時(shí)應(yīng)強(qiáng)化獨(dú)立董事和外部董事機(jī)制，并要確保獨(dú)立董事和外部董事能真正行使其參與公司決策和監(jiān)督的權(quán)力，從而使上市公司能真正做到科學(xué)決策、監(jiān)督有力、制衡有序。另一方面，應(yīng)從制度入手，建立和完善經(jīng)理層報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制，可以采取年薪制、股票期權(quán)、經(jīng)營(yíng)者持股等多種長(zhǎng)短相結(jié)合的激勵(lì)手段，限制在職消費(fèi)，減少經(jīng)理人的逆向選擇行為，最大限度地削弱“內(nèi)部人控”現(xiàn)象。“內(nèi)部人控”現(xiàn)象有效解決了，上市公司才能做出確保公司價(jià)值最大化和各利益主體的利益有效實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)決策，從而在融資方式的選擇上既不會(huì)一味地追求股權(quán)融資，導(dǎo)致股權(quán)融資比重過大，也不會(huì)盲目地隨意舉債，使短期負(fù)債增加，進(jìn)而有利于實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。4.4.2實(shí)行股權(quán)分制改革，國(guó)有股減持計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)全流通有效解決內(nèi)部人控現(xiàn)象的另一個(gè)措施是要實(shí)行國(guó)有股減持計(jì)劃，積極培育戰(zhàn)略投資者，通過戰(zhàn)略投資者的加入，既在一定程度上改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的狀況，更能在很大程度上使決策層的利益分散化，從而有效防止內(nèi)部人控現(xiàn)象，使各項(xiàng)決策和融資決策更加科學(xué)化，實(shí)現(xiàn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。從優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的角度來看，通過繼續(xù)實(shí)行國(guó)有股減持計(jì)劃來培育新的戰(zhàn)略投資者是比較有效的措施，原因在于盡管我國(guó)在國(guó)有股減持方面做了很大努力，但國(guó)有上市公司仍有規(guī)模龐大的非流通股，非流通股股本過大，而又以國(guó)有股為主的股本結(jié)構(gòu)正是導(dǎo)致上市公司結(jié)構(gòu)不合理的的重要原因，因此，要使上市公司資本趨于優(yōu)化，就必須首先要改變這種股本結(jié)構(gòu)。4.4.3大力發(fā)展債券市場(chǎng)，優(yōu)化上市公司債券結(jié)構(gòu)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后不僅導(dǎo)致企業(yè)融資手段的單一，而且還影響股票市場(chǎng)優(yōu)化配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇，進(jìn)一步影響了債券融資的公司治理效果。鼓勵(lì)業(yè)績(jī)好的企業(yè)進(jìn)行債券融資，可以促使債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，也有利于證券市場(chǎng)的繁榮與穩(wěn)定。要發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)，必須對(duì)現(xiàn)存的一些制度進(jìn)行創(chuàng)新。國(guó)家政府作為制度供給的主體，應(yīng)該按照市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，為企業(yè)債券的成長(zhǎng)提供現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。具體包括：（1）、明確企業(yè)債券在資本市場(chǎng)中應(yīng)有位置，以及與股票市場(chǎng)的關(guān)系。（2）加快企業(yè)債券發(fā)行制度的改革，放松行政管制。首先推進(jìn)發(fā)行審批制度向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變；其次，放寬對(duì)債券發(fā)行主體資格的限制。（3）規(guī)范企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系（4）完善流通市場(chǎng)，加強(qiáng)發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)的有效對(duì)接。4.4.4政府要加大支持企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的力度優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)需要政府的投入，一是資金的投入，而是政策的投入，三是立法的投入。如何利用財(cái)務(wù)杠桿這一把“雙刃劍”，充足的資金是前提，政策與法規(guī)的完善與健全是保障，通過立法和制定相應(yīng)的政策對(duì)資金運(yùn)行環(huán)境進(jìn)行規(guī)范，促使資金正常運(yùn)行，這樣，既能充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的杠桿效應(yīng)，又能更好地規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。5資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的雙向辯證關(guān)系5.1追求財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，企業(yè)價(jià)值最大化的過程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)價(jià)值的實(shí)質(zhì)是企業(yè)效率的綜合體現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值最大化需要關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)和成本結(jié)構(gòu)與收益的匹配等關(guān)系，必須首先實(shí)現(xiàn)以下四個(gè)分部目標(biāo)，然后在這個(gè)基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，才能確保企業(yè)價(jià)值最大化。從而才能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，找到資本結(jié)構(gòu)的最佳平衡點(diǎn)。5.1.1籌資管理目標(biāo)滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的情況下，不斷降低資金橫本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)是整個(gè)資本成本的一個(gè)重要因素，也是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度的一個(gè)尺度。資本結(jié)構(gòu)的不同安排，會(huì)直接影響企業(yè)的價(jià)值。所以要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，需要對(duì)資本結(jié)構(gòu)不斷進(jìn)行調(diào)整合優(yōu)化。選擇合適的籌資方式和籌資渠道，雖然不能保證使資本成本降到絕對(duì)最低，但是依然可以通過調(diào)整籌資組合等，使得企業(yè)資本成本不斷降低，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷降少，從而在動(dòng)態(tài)過程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。5.1.2投資管理目標(biāo)進(jìn)行可行性研究，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，促使企業(yè)價(jià)值最大限度地提高投資報(bào)酬率。成本控制是企業(yè)增加盈利的根本途徑，但單純以成本為最低標(biāo)準(zhǔn)，只局限于降低成本本身。企業(yè)在投資管理、流動(dòng)資金管理、證券管理、籌資管理等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，一方面要最大限度地降低成本獲得利潤(rùn)，使企業(yè)總體邊際收益最大，另一方面要以利潤(rùn)換效率，充分考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值和投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，以求達(dá)到投資報(bào)酬率最大，以最大限度地增加所有者財(cái)富。在這個(gè)過程中，不斷實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)化。5.1.3營(yíng)運(yùn)資金管理目標(biāo)合理使用資金，提高資金利用效果。企業(yè)的資產(chǎn)不是無(wú)限的，企業(yè)獲得的利潤(rùn)不僅僅表現(xiàn)在降低成本和降低資產(chǎn)消耗方面，還表現(xiàn)在提高資產(chǎn)利用率。改變資產(chǎn)用途，利用有限的資產(chǎn)多生產(chǎn)盈利水平更高的產(chǎn)品也是一種顯示的選擇。對(duì)于存在有資產(chǎn)閑置的企業(yè)，提高資產(chǎn)利用率即是降低成本提高盈利水平的關(guān)鍵之一。盤活存量資產(chǎn)、增加產(chǎn)品產(chǎn)量、調(diào)整產(chǎn)品產(chǎn)量、銷售更多的社會(huì)需要的商品來增加收益，不僅是一種市場(chǎng)策略，也是一種成本利潤(rùn)策略。從企業(yè)戰(zhàn)略意義上講，提高資產(chǎn)利用率也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的有效途徑。同樣在這個(gè)過程中，隨著資產(chǎn)利用效率的不斷提高，企業(yè)價(jià)值的不斷增加，也在不斷地實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)化。5.1.4利潤(rùn)及其分配管理目標(biāo)合理確定利潤(rùn)留分比例及分配形式，提高企業(yè)潛在收益能力，提高企業(yè)總價(jià)值。資本結(jié)構(gòu)不僅體現(xiàn)了企業(yè)資本的不同來源，它還影響到企業(yè)權(quán)力在各個(gè)利益主體間的分部關(guān)系，決定了各個(gè)利益主體所受到的約束，在現(xiàn)代公司尤其是上市公司股權(quán)分散的情況下，對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督時(shí)可以通過適度負(fù)債來減少股東搭便車的現(xiàn)象，這樣有利于解決股權(quán)約束不嚴(yán)和內(nèi)部控制等問題。另外，債務(wù)的存在會(huì)使經(jīng)理們將自由現(xiàn)金流量及時(shí)分配給投資者而不是自己揮霍掉，債務(wù)還會(huì)使經(jīng)理們出售不良資產(chǎn)以及限制他們進(jìn)行無(wú)效但是能增加他們權(quán)力的投資。但是當(dāng)企業(yè)需要融資或債務(wù)人無(wú)力償還債務(wù)時(shí)，債權(quán)人就會(huì)根據(jù)債務(wù)合同對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行調(diào)查，這種行為有助于揭示企業(yè)的財(cái)務(wù)信息并且能夠更好地約束和監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者。由此可見，影響資本結(jié)構(gòu)的因素都是變量，因而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不是一個(gè)靜態(tài)的比率，而應(yīng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程。所以企業(yè)必須在追求企業(yè)價(jià)值最大化的過程中，根據(jù)各自的需要和負(fù)債的最大可能以及經(jīng)濟(jì)效益預(yù)期變動(dòng)的情況隨時(shí)調(diào)整各自的資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)籌資的約束，保持企業(yè)盈利能力與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)調(diào)平衡，從而在動(dòng)態(tài)中尋求資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。5.2優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。在如今競(jìng)爭(zhēng)格局不斷變化的環(huán)境下，特別需要對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，資本結(jié)構(gòu)決定企業(yè)的投入資本收益率和凈資產(chǎn)收益率。對(duì)于業(yè)務(wù)專業(yè)化的企業(yè)來說，總資產(chǎn)收益率持續(xù)低于行業(yè)平均水平，就很可能預(yù)示著這個(gè)企業(yè)的商業(yè)模式存在著一些問題，需要進(jìn)行改進(jìn)和優(yōu)化，通過資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化來增加企業(yè)的投資價(jià)值是一種很好的方式。資本結(jié)構(gòu)，公司治理和企業(yè)價(jià)值之間是有關(guān)聯(lián)的，