上市公司多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究

PAGE上市公司多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究——財(cái)務(wù)及市場(chǎng)指標(biāo)的比較分析內(nèi)容提要文章以1999年年報(bào)中提供分行業(yè)資料的上市公司為研究對(duì)象，分析了我國(guó)上市公司的多角化程度同財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)、市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)之間的關(guān)系。研究表明：多角化經(jīng)營(yíng)在一定程度上能起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，同時(shí)也會(huì)降低企業(yè)的收益率；隨著多角化程度的增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)有所下降，而市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)卻有所上升。關(guān)鍵詞上市公司多角化經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)績(jī)效市場(chǎng)績(jī)效1引言二十世紀(jì)二十年代以來，在西方國(guó)家，以杜邦公司、通用汽車公司等為代表的企業(yè)紛紛實(shí)行多角化戰(zhàn)略，利用多角化經(jīng)營(yíng)的規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)，來降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)績(jī)效。在我國(guó)，企業(yè)多角化的實(shí)踐主要從八十年代實(shí)行改革開放以來才開始出現(xiàn)。進(jìn)入九十年代，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃向市場(chǎng)過渡，一些企業(yè)開始主動(dòng)追求多角化，多角化經(jīng)營(yíng)從為解決企業(yè)富余人員問題或?yàn)榻鉀Q資源型產(chǎn)業(yè)枯竭后的轉(zhuǎn)移問題，逐步發(fā)展成為許多企業(yè)的重要的戰(zhàn)略選擇。在多角化的研究中，多角化經(jīng)營(yíng)與其績(jī)效的關(guān)系是最為核心的內(nèi)容之一。在國(guó)外，許多學(xué)者對(duì)企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)及其績(jī)效進(jìn)行了深入的研究。在這些研究中，按績(jī)效主要衡量指標(biāo)的不同，可分為：財(cái)務(wù)指標(biāo)法、市場(chǎng)指標(biāo)法。運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法，魯邁特（Rumelt）于1974年進(jìn)行的研究表明，企業(yè)向與核心能力相關(guān)的產(chǎn)業(yè)有限的多角化經(jīng)營(yíng)會(huì)提高企業(yè)的業(yè)績(jī)，而過度多角化則會(huì)由于對(duì)核心能力的延伸作用或資源共享等協(xié)同作用降低而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響[1]。格朗特（Grant）等在1988年則提出，公司財(cái)務(wù)績(jī)效與其涉足業(yè)務(wù)單元的數(shù)量在一定限度內(nèi)呈正向變動(dòng)關(guān)系，但超出這一界限兩者之間則呈反向變動(dòng)關(guān)系[2]。阿密特（Amit）和里弗拉特(Livnat)于1988年的實(shí)證研究表明，純財(cái)務(wù)目的的多角化經(jīng)營(yíng)可以減少現(xiàn)金流波動(dòng)和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但公司的財(cái)務(wù)杠桿水平比較高。他們的研究還表明，從事多角化經(jīng)營(yíng)公司的盈利水平要低于專業(yè)化經(jīng)營(yíng)公司，這一點(diǎn)對(duì)無關(guān)多角化經(jīng)營(yíng)的公司尤其明顯。市場(chǎng)指標(biāo)法主要從市場(chǎng)對(duì)多角化程度變化的反應(yīng)及市場(chǎng)收益率、市場(chǎng)價(jià)值的角度來分析多角化經(jīng)營(yíng)的績(jī)效。莫克、歇雷弗和維西里（Morck,Shleifer,Vishny）在1990年的研究表明80年代市場(chǎng)對(duì)非相關(guān)的并購(gòu)行為作出負(fù)面的反應(yīng)，但對(duì)70年代則未作出負(fù)面反應(yīng)[3]?？旅商兀–omment）和捷瑞爾（Jarrel）1995年對(duì)1978-1989年間美國(guó)上市公司在經(jīng)營(yíng)方向集中化趨勢(shì)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)集中化程度與超額股票收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營(yíng)方向的集中化會(huì)有效提高公司股票收益率和公司價(jià)值，但多角化經(jīng)營(yíng)并未明顯提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和對(duì)內(nèi)部資金市場(chǎng)的利用[4]。博格(Berger)和歐菲克(Ofek)1995年通過比較企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)單元應(yīng)有總價(jià)值和公司實(shí)際價(jià)值發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)中的過度投資和交叉補(bǔ)貼等原因，1986—1991年間多角化經(jīng)營(yíng)平均帶來13%—15%的損失，但損失因多角化的稅收效應(yīng)而減少了[5]。近年來不少學(xué)者開始采用托賓的Q值及其所反映的市場(chǎng)價(jià)值來研究多角化經(jīng)營(yíng)的價(jià)值。如LarryH.P.Lang和ReneM.Stulz在1994年采用不同方法對(duì)公司多角化與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的研究都顯示，整個(gè)80年代Tobin的Q值與企業(yè)的程度多角化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且實(shí)施多角化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的Q值要小于可比較的其它企業(yè)組合的Q值，選擇多角化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的業(yè)績(jī)比未選擇多角化的企業(yè)要差，但尚無充分證據(jù)表明這些企業(yè)的Q值比它們所在產(chǎn)業(yè)所有企業(yè)的平均Q值小[6]。在我國(guó)，對(duì)企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究也多從財(cái)務(wù)績(jī)效角度進(jìn)行。尹義?。?996年）分別對(duì)90年代初我國(guó)500家最大企業(yè)和股票上市公司的抽樣實(shí)證研究的結(jié)果表明，我國(guó)大型企業(yè)已有明顯的多角化經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)，低度多角化有較好效益，相關(guān)多角化次之，高度多角化和無關(guān)多角化效益最差[7]。朱江（1999年）對(duì)我國(guó)上市公司1997年多角化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)證研究的結(jié)論則是多角化的程度與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間整體上并無顯著因果關(guān)系，多角化經(jīng)營(yíng)雖然未伴生出較高利潤(rùn)水平，但卻能夠降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少利潤(rùn)水平的大幅波動(dòng)[8]。本文以1999年年報(bào)中提供分行業(yè)資料的上市公司為研究對(duì)象，同時(shí)采用財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)，應(yīng)用計(jì)量研究方法深入分析了上市公司多角化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。文章包括五個(gè)部分：第一部分是企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究的理論回顧；第二部分是研究方法和績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)說明；第三部分是數(shù)據(jù)來源和樣本篩選；第四部分是計(jì)算結(jié)果及其分析；第五部分是結(jié)論及說明。2研究方法和績(jī)效指標(biāo)說明2.1采用的主要研究方法為了分析我國(guó)上市公司多角化經(jīng)營(yíng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，本文主要采用了如下的定量分析方法。2.1.1方差分析方差分析可以用于比較不同條件下樣本均值間的差異。本文將使用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件中的單因素方差分析（OneWayANOVA）來比較不同多角化程度上市公司樣本組的均值差異性，并通過F值檢驗(yàn)來判斷是否存在組間差異，但F檢驗(yàn)的缺點(diǎn)是不能指出差異存在的具體組對(duì)。為彌補(bǔ)這一不足，我們選擇對(duì)組間差異顯著性要求較高的Scheffe多元比較檢驗(yàn)（MultipleComparisonTests）來判斷每?jī)山M間差異的顯著性，Scheffe檢驗(yàn)可以對(duì)所有可能的組合進(jìn)行配對(duì)比較。方差分析的目的在于通過比較不同多角化程度的樣本組間的績(jī)效指標(biāo)均值差異，以確定多角化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，這里關(guān)鍵的問題就是要設(shè)計(jì)出能夠?qū)⒉煌嘟腔降墓竞侠韰^(qū)分開來的變量，即所謂統(tǒng)計(jì)分組變量。因此，在對(duì)多角化程度測(cè)度方法確定的基礎(chǔ)上，我們采用了兩種方法對(duì)樣本進(jìn)行分組：按照多角化經(jīng)營(yíng)單元數(shù)分組：如果企業(yè)參與經(jīng)營(yíng)的某類業(yè)務(wù)收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入10%以上（含10%），則計(jì)為一個(gè)經(jīng)營(yíng)單元；收入Herfindahl指數(shù)：這里指的是公司各類業(yè)務(wù)收入占總收入的比重的平方和，即：Herfindahl指數(shù)=∑Pi2其中，Pi為第i類業(yè)務(wù)收入占總收入的比重。2.1.2回歸分析為了更好地研究績(jī)效變量與多角化指標(biāo)之間的相互關(guān)系，對(duì)相關(guān)性較顯著的變量進(jìn)行線性回歸分析，并使用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)關(guān)系顯著的變量進(jìn)行了線性擬合。2.2主要績(jī)效指標(biāo)的說明從前面的理論分析中，我們知道多角化績(jī)效評(píng)估方法主要分為：財(cái)務(wù)指標(biāo)法、市場(chǎng)指標(biāo)法。因而，這里選取的績(jī)效指標(biāo)包括：反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和體現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的市場(chǎng)指標(biāo)。2.2.1財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)主要包括：①總資產(chǎn)收益率(ROA)；②凈資產(chǎn)收益率(ROE)；③每股收益(EPS)；④負(fù)債比率；⑤主營(yíng)收入增加率:該指標(biāo)反映企業(yè)主營(yíng)收入的增長(zhǎng)情況。計(jì)算公式：⑥主營(yíng)利潤(rùn)增加率。為避免主要績(jī)效指標(biāo)受某一年波動(dòng)的影響，本文采用至少三年的數(shù)據(jù)的算術(shù)平均數(shù)，作為衡量指標(biāo)。2.2.2市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)主要采用：市場(chǎng)增值(MVA)[9]：是市場(chǎng)對(duì)一個(gè)公司贏利能力和未來發(fā)展?jié)摿Φ木C合評(píng)價(jià)。計(jì)算公式：市場(chǎng)增值=股票市場(chǎng)價(jià)值-股權(quán)資本投入額=公司股票或股本市值+負(fù)債-公司總投資（含留存利潤(rùn)）。如果簡(jiǎn)化認(rèn)為債務(wù)的市值與帳面價(jià)值相等，則可改寫為：市場(chǎng)增值=股票市值━股東權(quán)益帳面價(jià)值 ②托賓的Q值：衡量企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值，是企業(yè)市值與資產(chǎn)重置成本之比。計(jì)算公式：3數(shù)據(jù)來源和樣本篩選3.1數(shù)據(jù)來源原始數(shù)據(jù)來源見表1表1數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)類型來源上市公司每日股價(jià)數(shù)據(jù)錢龍股票分析系統(tǒng)3.05上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)及經(jīng)營(yíng)情況《上市公司99數(shù)據(jù)大全》光盤數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind資訊導(dǎo)航系統(tǒng)6.5上市公司分行業(yè)資料中國(guó)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)庫(kù)（）及中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司主編的《1999中國(guó)上市公司基本分析》3.2樣本篩選實(shí)證研究以1999年年報(bào)中提供分行業(yè)資料的上市公司為研究對(duì)象。為了保證數(shù)據(jù)的有效性和研究的正確合理性，依據(jù)以下選擇標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公布了1999年報(bào)的所有上市公司進(jìn)行了嚴(yán)格篩選：1．所選樣本公司須在年報(bào)中披露分行業(yè)資料或類似能區(qū)分其各行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的資料。在《公開發(fā)行股票公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第二號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》中規(guī)定：“公司可以采用數(shù)據(jù)列表方式或圖形方式，提供與上述會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)相同期間的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)。如果公司實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)，其業(yè)務(wù)涉及不同行業(yè)，則應(yīng)對(duì)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入10%以上（含10%）的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及其所在行業(yè)分別作出介紹?！比欢?，在實(shí)際工作中，企業(yè)在年報(bào)中仍然很少進(jìn)行完全披露。在滬深兩市共計(jì)的900多家A股上市公司的1999年年報(bào)中，提供分行業(yè)資料的有250多家。2．為避免主要績(jī)效指標(biāo)受某一年波動(dòng)的影響，采用至少三年的平均數(shù)據(jù)，因而所選的上市公司必須是在1996年12月31日前已在上?；蛏钲谧C交所上市的。這樣，符合條件的公司只剩下近130家。3．為了盡可能避免股價(jià)異?；蚩傎Y產(chǎn)偏小等因素對(duì)計(jì)算Q值的影響，剔除Q值大于5的極端樣本。最后，按照以上標(biāo)準(zhǔn)我們從900多家上市公司中挑選出樣本共118家作為實(shí)證分析的對(duì)象。4計(jì)算結(jié)果及其分析(1)按經(jīng)營(yíng)單元數(shù)分類，各指標(biāo)平均值、最大值和最小值如表2所示。表2按經(jīng)營(yíng)單元數(shù)分類，各績(jī)效指標(biāo)的平均值、最小值和最大值經(jīng)營(yíng)單元數(shù)1234567樣本數(shù)（總計(jì)：118）372518191621Herfind-ahl指數(shù)平均值0.99570.79060.61350.56220.53120.45960.395最小值0.9370.5000.3510.3880.349————最大值1.0000.9960.8840.7850.779————總資產(chǎn)收益率（%）平均值5.492.653.992.284.046.128.31最小值-7.02-10.21-4.26-6.57-4.12————最大值17.0111.2510.4510.129.78————凈資產(chǎn)收益率（%）平均值9.878.418.034.877.7412.2817.35最小值-42.24-28.58-21.02-27.56-18.85————最大值27.6825.4217.5020.6518.22————每股收益（元）平均值0.300.230.450.72最小值-0.52-0.490.220.44-0.21————最大值1.210.420.510.430.99————負(fù)債比率（%）平均值47.9054.8159.0258.5655.3437.6645.19最小值16.8015.1234.8222.5622.48————最大值86.5183.2090.1579.6581.26————資產(chǎn)總額(萬元)平均值200034.2164192.0160040.5180873.0301824.1181513234243最小值25271.3925394.3813873.4830592.9134010.81————最大值1235959519139.5382458.5701848.91650688————市場(chǎng)增值(萬元)平均值221956.9193047.1210515.4277317.2449360.3337439403287最小值65948.2350516.1767549.9478460.1271962.97————最大值1551595825853.1927956.310858602048350————Q值平均值2.492.792.503.292.962.902.72最小值1.251.271.501.441.38————最大值4.606.115.349.555.22————①在118家樣本公司中，經(jīng)營(yíng)單位數(shù)為1的有37家，其中，Herfindahl指數(shù)最小的為0.937,其余大多為1。這是因?yàn)殡m然這些公司按經(jīng)營(yíng)單元數(shù)劃分屬于單一經(jīng)營(yíng)的公司，而實(shí)際上有的公司從事多種業(yè)務(wù)，只是因主營(yíng)業(yè)務(wù)占了極大比重，其它業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重小于10%,因而，根據(jù)劃分標(biāo)準(zhǔn)，這些業(yè)務(wù)沒有被視為多角經(jīng)營(yíng)中的“一角”。經(jīng)營(yíng)單元數(shù)大于1的有81家，其中經(jīng)營(yíng)單元數(shù)為6的有2家，單元數(shù)為7的僅有1家，不具有統(tǒng)計(jì)分析意義，所以，僅列出平均值，沒有標(biāo)出最大、最小值。②從總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率看，經(jīng)營(yíng)單元數(shù)為1的公司的收益率高于經(jīng)營(yíng)單元數(shù)為2、3、4、5的公司，這從一定程度上說明當(dāng)前我國(guó)上市公司中單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)利用效率比多角經(jīng)營(yíng)的企業(yè)高。同時(shí)，從表中，也可看出單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)收益率的波動(dòng)區(qū)間比多角經(jīng)營(yíng)的大，這反映出多角經(jīng)營(yíng)確實(shí)在一定程度上能起到降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。③從每股收益看，單一經(jīng)營(yíng)的公司明顯高于多角經(jīng)營(yíng)的公司，但每股收益的波動(dòng)區(qū)間也明顯大于多角經(jīng)營(yíng)的公司。體現(xiàn)出多角經(jīng)營(yíng)公司具有較低收益、較低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。④從負(fù)債比率看，單一經(jīng)營(yíng)的公司低于多角經(jīng)營(yíng)的公司，但由于差別不太大，因而，還不能認(rèn)為：上市公司在通過財(cái)務(wù)杠桿促進(jìn)多角化經(jīng)營(yíng)。⑤從資產(chǎn)總額看，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)總額與多角化程度之間關(guān)系并不明顯，多角化經(jīng)營(yíng)的公司資產(chǎn)總額平均值與單一經(jīng)營(yíng)公司相比，差別不大。這從一個(gè)方面反映出企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不是企業(yè)進(jìn)行多角化經(jīng)營(yíng)的主要原因。因此，可以認(rèn)為在當(dāng)前的上市公司中是否選擇多角化戰(zhàn)略并不是由總資產(chǎn)規(guī)模決定的。⑥從市場(chǎng)增值MVA看，經(jīng)營(yíng)單元數(shù)為1的企業(yè)與多個(gè)單元數(shù)的企業(yè)不存在明顯差異。但其中經(jīng)營(yíng)單元數(shù)為5的企業(yè)市場(chǎng)增值的平均值為449360.3萬元，明顯高于其它單元數(shù)的企業(yè)。⑦從托賓的Q值來看，單一經(jīng)營(yíng)的公司與多角經(jīng)營(yíng)的公司相比，Q值的均值較小，且單一經(jīng)營(yíng)公司Q值的最大、最小值都分別小于多角經(jīng)營(yíng)公司的最大、最小值。（2）為了更好地分析多角化經(jīng)營(yíng)程度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，我們把Herfindahl指數(shù)分為四個(gè)樣本數(shù)較平均的區(qū)間，并使用對(duì)組間差異顯著性要求較高的Scheffe多元比較檢驗(yàn)來判斷每?jī)山M間差異的顯著性，具體結(jié)果見表3。樣本中，雖然處于負(fù)區(qū)間的樣本量不太多，但由于其對(duì)平均值影響很大，所以表中排除了明顯偏大的負(fù)樣本。這樣，總樣本數(shù)為109家。

表3在Herfindahl指數(shù)不同區(qū)間的上市公司主要績(jī)效指標(biāo)的比較Herfindahl指數(shù)A1B[0.7,1）C[0.5,0.7)D[0,0.5)總體F檢驗(yàn)Sig.Scheffe檢驗(yàn)顯著性樣本數(shù)32302522109ABACADBCBDCD總資產(chǎn)收益率(%)均值5.7253.4284.0163.304.2031.5760.200標(biāo)準(zhǔn)差5.954.3334.3275.0374.946凈資產(chǎn)收益率(%)均值10.27.0657.3074.4397.5950.7550.522標(biāo)準(zhǔn)差21.2814.0111.76.63813.51每股收益(元)均值0.31360.19280.24480.14850.23061.9330.130標(biāo)準(zhǔn)差0.27440.24410.24680.25470.2604主營(yíng)收入增加率(%)均值18.562120.268951.094521.474125.89191.9220.131標(biāo)準(zhǔn)差5.56865.402812.69127.14295.8079主營(yíng)利潤(rùn)增加率(%)均值16.69315.97617.65416.78817.0351.5710.202標(biāo)準(zhǔn)差6.60810.25714.4946.5788.212負(fù)債比率(%)均值47.4155.0752.8858.1852.861.4440.235標(biāo)準(zhǔn)差16.6920.4819.9421.7019.64市場(chǎng)增值(萬元)均值230939.4261329.6197460380277.6257580.91.8640.141標(biāo)準(zhǔn)差273414.1213999.1124931.9370172.3214468.8Q值均值2.49382.55553.03393.29132.76292.3150.081*標(biāo)準(zhǔn)差0.86730.87061.19782.20501.2955注：*表示Scheffe檢驗(yàn)存在組間差異從表3中，可以看出：①單一經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益都較高于多角化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的對(duì)應(yīng)指標(biāo)，但單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)以上指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差也高于多角化經(jīng)營(yíng)企業(yè)。這就進(jìn)一步印證了前面分析的結(jié)論：多角化經(jīng)營(yíng)企業(yè)具有較低收益、較低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。同時(shí)，也可看出以上三個(gè)指標(biāo)的Scheffe檢驗(yàn)的組間差異的顯著性并不明顯。②從主營(yíng)收入增加率、主營(yíng)利潤(rùn)增加率來看，單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)與多角化經(jīng)營(yíng)企業(yè)相比，主營(yíng)收入增加率略低，而主營(yíng)利潤(rùn)增加率大致相等。表明上市公司中單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)利用效率比多角經(jīng)營(yíng)的企業(yè)高。③從負(fù)債比率看，單一經(jīng)營(yíng)的公司負(fù)債率較低于多角經(jīng)營(yíng)的公司，但由于差別不太大，因而，還不能認(rèn)為：上市公司在通過財(cái)務(wù)杠桿促進(jìn)多角化經(jīng)營(yíng)。這也就是說，企業(yè)進(jìn)行多角化擴(kuò)張所利用的資金并非完全是借款，而主要是自有資金。與前面的結(jié)論一致。④從市場(chǎng)增值看，單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)與多角化經(jīng)營(yíng)企業(yè)差別不大，但D組，即多角化程度最高的這一組的市場(chǎng)增值明顯高于其它各組。⑤從托賓的Q值看，從A→D組，隨著多角化程度的增加，Q值逐漸增大，同時(shí)，由Scheffe檢驗(yàn)表明：A組、D組在0.081的顯著性水平上，存在組間差異。這表明：當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)中，對(duì)企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)還是比較認(rèn)同的，多角化經(jīng)營(yíng)可能會(huì)帶來股價(jià)上升。（3）為了進(jìn)一步的研究，我們分別采用反映多角化經(jīng)營(yíng)程度的經(jīng)營(yíng)單元數(shù)、Herfindahl指數(shù)為自變量，主要績(jī)效指標(biāo)為因變量進(jìn)行線性回歸。結(jié)果見表4和表5。

表4經(jīng)營(yíng)單元數(shù)與公司主要績(jī)效指標(biāo)之間關(guān)系的回歸結(jié)果績(jī)效指標(biāo)常數(shù)項(xiàng)經(jīng)營(yíng)單元數(shù)R平方總資產(chǎn)收益率系數(shù)0.0439-0.000630.0004T檢驗(yàn)值4.558-0.217凈資產(chǎn)收益率系數(shù)0.0963-0.00710.008T檢驗(yàn)值3.675-0.899每股收益系數(shù)0.250-0.0080.003T檢驗(yàn)值4.969-0.528市場(chǎng)增值(MVA)系數(shù)138105.142409.0360.053T檢驗(yàn)值2.3212.367Q值系數(shù)2.4130.1270.028T檢驗(yàn)值9.7631.708表5Herfindahl指數(shù)與公司主要績(jī)效指標(biāo)之間關(guān)系的回歸結(jié)果績(jī)效指標(biāo)常數(shù)項(xiàng)Herfindahl指數(shù)R平方總資產(chǎn)收益率系數(shù)0.0220.0240.018T檢驗(yàn)值1.3661.352凈資產(chǎn)收益率系數(shù)0.0170.07680.019T檢驗(yàn)值0.4101.415每股收益系數(shù)0.0760.2000.034T檢驗(yàn)值0.9181.938市場(chǎng)增值(MVA)系數(shù)364063.5-1382340.012T檢驗(yàn)值3.603-1.091Q值系數(shù)3.656-1.1590.049T檢驗(yàn)值8.992-2.274從表4可以看出：①總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益與經(jīng)營(yíng)單元數(shù)呈弱負(fù)相關(guān)關(guān)系。即：隨著經(jīng)營(yíng)單元數(shù)的增加，以上三個(gè)指標(biāo)逐漸略有下降。但是，從自變量的T檢驗(yàn)值和回歸的R2來看，其影響作用是不顯著的。②市場(chǎng)增值、托賓的Q值與經(jīng)營(yíng)單元數(shù)呈弱正相關(guān)關(guān)系。從自變量的T檢驗(yàn)值看，經(jīng)營(yíng)單元數(shù)對(duì)市場(chǎng)增值和Q值有一定正面影響，但R2較小，說明整體解釋程度不大。從表5可知：①總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益與Herfindahl指數(shù)呈弱正相關(guān)關(guān)系。即：隨著Herfindahl指數(shù)的增加，以上三個(gè)指標(biāo)逐漸有所提高。但是，從自變量的T檢驗(yàn)值和回歸的R2來看，其影響作用是不顯著的。②市場(chǎng)增值、托賓的Q值與Herfindahl指數(shù)呈弱負(fù)相關(guān)關(guān)系。但R2較小，說明整體解釋程度不大。由以上分析可知：隨著企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)程度的增加，反映企業(yè)績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)（總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益）略有下降，而績(jī)效的市場(chǎng)指標(biāo)（市場(chǎng)增值、托賓的Q值）卻有所提高。之所以出現(xiàn)這種情況，一種可能的解釋是：大多數(shù)上市公司多角化經(jīng)營(yíng)時(shí)，由于進(jìn)入新的行業(yè)，對(duì)新的市場(chǎng)、新的經(jīng)營(yíng)方式的不夠熟悉，資產(chǎn)的收益率普遍低于原行業(yè)，從而使企業(yè)整體回報(bào)率有所下降。多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)下降了，為什么市場(chǎng)指標(biāo)反而會(huì)提高呢？我們認(rèn)為可能存在以下兩個(gè)原因：①多角化經(jīng)營(yíng)企業(yè)雖然收益較低，但其經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)也較低。如果證券市場(chǎng)上的大多數(shù)投資者出于穩(wěn)健的原則，回避風(fēng)險(xiǎn)，則其較愿意投資于多角化經(jīng)營(yíng)的上市公司，因而多角化經(jīng)營(yíng)公司的市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)表現(xiàn)較好。②如果不是上述原因，則說明：中國(guó)證券市場(chǎng)缺乏有效性，股價(jià)不能真正反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。這正好從另一個(gè)側(cè)面印證了中國(guó)證券市場(chǎng)只存在弱式（WeakForm）有效的觀點(diǎn)[10][11]。5結(jié)論及說明以上計(jì)算結(jié)果與分析表明：（1）多角化經(jīng)營(yíng)在一定程度上能起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，但往往也會(huì)降低企業(yè)的收益率。不過，這一關(guān)系從統(tǒng)計(jì)上看，并不顯著。（2）隨著多角化程度的增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)有所下降，而市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)卻有所上升。表明在我國(guó)當(dāng)前的證券市場(chǎng)上，投資者對(duì)多角化經(jīng)營(yíng)還是比較認(rèn)同的。（3）企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不是企業(yè)進(jìn)行多角化經(jīng)營(yíng)的主要原因，在當(dāng)前的上市公司中是否選擇多角化戰(zhàn)略并不是由總資產(chǎn)規(guī)模決定的。（4）在企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)融資策略中，公司還沒有大量使用財(cái)務(wù)杠桿。也就是說，企業(yè)進(jìn)行多角化擴(kuò)張所利用的資金并非是借款，而主要是自有資金。于是，我們可以進(jìn)一步推證：上市公司自有資金過剩，很可能是企業(yè)多角化擴(kuò)張的原因之一。需要說明的是，由于符合條件的樣本公司只是上市公司的一小部分，而上市公司又是我國(guó)企業(yè)中的一個(gè)特殊的群體，因而存在“自選擇（self-selection）問題”，尚不能代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一般情況。盡管如此，對(duì)于我國(guó)上市公司多角化經(jīng)營(yíng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的結(jié)論仍然有著一定的參考價(jià)值。參考文獻(xiàn)1RumletRichardP..Strategy,Structure,andEconomicPerformance.HarwardUniversityPress,19742GrantRobertM..Diversity,Diversification,andProfitabilityamongBritishManufacturingCompanies,1972-1984.AcademyofManagementJournal,1988(4)3Morck,Randall,AndreiShleifer,andVishnyRobertW..DoManagerialObjectivesDriveBadAcquisitions?.JournalofFinance,1990,454Comment,Robert,andJarrellGreggA..CorporateFocusandStockReturns.JournalofFinancialEconomics,1995,375BergerG.Philip,andEliOfek.Diversification’seffectonFirmValue.JournalofFinancialEconomics,1995,376LarryLangH.P.,andReneM.Stulz,Tobin’sq.CorporateDiversificationandFirmPerformance.JournalofPoliticalEconomy,1994,102(6)7尹義省.適度多角化：企業(yè)成長(zhǎng)與業(yè)務(wù)重組.三聯(lián)書店,1999年版:15-40,55-78,170-184,197-2508朱江.中國(guó)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī).經(jīng)濟(jì)研究,1999(11):54—619EugeneF.Brigham,LouisC.Gapenski.FinancialManagement:TheoryandPractice,EighthEdition.機(jī)械工業(yè)出版社,1999年版:62—6510吳世農(nóng).中國(guó)證券市場(chǎng)效率的分析.經(jīng)濟(jì)研究,1996(4):