菜百股份(605599)京圈珠寶老字號全直營打造差異化競爭優(yōu)勢

公司評級公司評級公司深度研究|菜百股份證券研究報告區(qū)域性珠寶龍頭品牌，金價上漲有望推動利潤空間持續(xù)釋放。菜百股份深金金價持續(xù)上行，黃金消費景氣度持續(xù)提升。2023年，上海黃金交易所AU9999現(xiàn)貨漲幅達(dá)16.3%，倫敦金現(xiàn)貨漲幅達(dá)12.8%，隨著金價的持續(xù)上升，黃金珠寶社零數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)好，板塊景氣度不斷提升。2023年1-12投資類產(chǎn)品占比高，金價上漲產(chǎn)品提價邏輯順暢。分產(chǎn)品看，公司營收以黃金類產(chǎn)品為主，2022年公司黃金飾品、投資產(chǎn)品和文化產(chǎn)品分別占總營收的36.4%、51.9%和8.5%。利潤角度看公司各類黃金產(chǎn)品投資建議：區(qū)域龍頭持續(xù)擴(kuò)大線上線下市場滲透，堅持直營47.6%/15.5%/11.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤7.10/8.19/9.28億元，同比增長風(fēng)險提示：渠道拓展不及預(yù)期；業(yè)務(wù)集中風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)iwen1@投資要點 4關(guān)鍵假設(shè) 4區(qū)別于市場的觀點 4股價上漲催化劑 4投資建議 4菜百股份核心指標(biāo)概覽 5一、深耕華北地區(qū)，打造“中華老字號” 61.1百貨轉(zhuǎn)型珠寶專營，IPO助力數(shù)字化轉(zhuǎn)型 61.2國資背景股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定，管理層行業(yè)背景深厚經(jīng)驗豐富 71.3疫后業(yè)績恢復(fù)強勁，盈利能力維持穩(wěn)態(tài) 7 92.1金價持續(xù)上行黃金需求不斷增長，國內(nèi)珠寶消費仍以黃金為主 92.2市場集中度不斷提高，渠道線上化趨勢明確 2.3消費場景逐漸轉(zhuǎn)向悅己+送禮，技術(shù)更迭推動古法金細(xì)分賽道增速領(lǐng)先 三、投資類產(chǎn)品受益金價上漲，全直營持續(xù)向全國擴(kuò)張 3.2中長期：全直營渠道布局保證高質(zhì)高效擴(kuò)張 3.2.1線下：聚焦華北拓展西北，直營擴(kuò)張穩(wěn)步進(jìn)行 3.2.2線上：投資產(chǎn)品占比提升，全渠道布局深化品牌建設(shè) 3.3長期：子品牌聚焦細(xì)分賽道，產(chǎn)品矩陣式發(fā)展 四、盈利預(yù)測與投資建議 4.1盈利預(yù)測 4.2投資建議 圖1：菜百股份核心指標(biāo)概覽圖 5圖2：菜百股份發(fā)展歷程 6圖3：菜百股份股權(quán)架構(gòu)（截至2023年9月30日） 7圖4：23Q1-3公司實現(xiàn)營收123.7億元，同比+45.1% 8圖5：23Q1-3公司實現(xiàn)歸母凈利潤5.9億元，同比+66.4% 8圖6：23Q1-3公司毛利率/凈利率分別達(dá)11.2%/4.8% 8圖7：公司費用率情況 8圖8：公司存貨周轉(zhuǎn)率位于行業(yè)較高水平 9圖9：公司ROE位于行業(yè)較高水平 9圖10：黃金價格趨勢 9圖11：黃金珠寶社零數(shù)據(jù)略優(yōu)于全消費品類 圖12：中國黃金需求結(jié)構(gòu)情況 圖13：中國黃金珠寶市場規(guī)模 圖14：2022年中國珠寶首飾市場品類占比 圖15：中國/全球黃金珠寶市場集中度 圖16：中國/全球黃金珠寶市場渠道占比 圖17：2022年中國主要黃金珠寶品牌門店數(shù) 圖18：2023年中國按重量劃分的黃金飾品對收入的貢獻(xiàn) 圖19：2023年中國不同價格帶產(chǎn)品對銷售的貢獻(xiàn) 圖20：古法黃金成為最受消費者歡迎的黃金工藝產(chǎn)品 圖21：中國古法黃金市場規(guī)模 圖22：公司主營收入按產(chǎn)品拆分的營收及增速 圖23：公司各業(yè)務(wù)占比情況 圖24：公司綜合毛利率與金價趨勢高度一致 圖25：公司主營收入按渠道拆分 圖26：公司拓店情況 圖27：公司門店網(wǎng)絡(luò)布局（截至2022年年報） 圖28：公司分地區(qū)營收占比 圖29：公司總店營收及增速 圖30：公司平均分店營收及增速 圖31：公司品牌產(chǎn)品的矩陣化布局 圖32：上市至今菜百股份PE-Band 表1：菜百股份募集資金用途 7表2：2022年分地區(qū)線下門店銷售增長情況 表3：線上營收及平臺數(shù)情況 表4：盈利預(yù)測 表5：可比公司估值表 投資要點考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上貴金屬投資產(chǎn)品占比較高，且隨著未來金價的持續(xù)上漲，預(yù)計投資類產(chǎn)品占比有望進(jìn)一步提升，營收增速同樣也將領(lǐng)先其他產(chǎn)品種類。因此，我們預(yù)計54.6%/17.6%/12.1%；結(jié)構(gòu)占比第二的黃金飾品同樣受到金價上漲因素的推動疊加新技術(shù)、國潮設(shè)計的影響，預(yù)計可分別實現(xiàn)營收58.2/66.0/72.4億元，同比增長45.6%/13.4%/9.7%；貴金屬文化產(chǎn)品則相對表現(xiàn)較為平緩，預(yù)計可分別實現(xiàn)營收品類受到鉆石消費情緒日漸低迷的影響，預(yù)計可分別實現(xiàn)營收2.3/2.5/2.6億元，同比增一定程度的提升。但同時由于低毛利產(chǎn)品（投資類產(chǎn)品）占比可能提升，預(yù)計未來公司市場普遍認(rèn)為在消費環(huán)境不景氣的大背景下，可選消費將受到更大沖擊。但忽略了投資股價上漲催化劑區(qū)域龍頭持續(xù)擴(kuò)大線上線下市場滲透，堅持直營打造差異化競爭優(yōu)勢，考慮到菜百股份菜百股份核心指標(biāo)概覽資料來源：菜百股份招股說明書，同花順，西部證券研發(fā)中心一、深耕華北地區(qū)，打造“中華老字號”歷程可基本分為三大階段：公司抓住機遇取得《黃金內(nèi)銷零售許可證》,開始發(fā)展黃金飾品零售業(yè)務(wù)。1994年公司表彰公司在黃金飾品銷售領(lǐng)域所做出的貢獻(xiàn)股。次年，公司注冊“菜百”首飾商標(biāo)，并被中國寶玉石協(xié)會評為“中國珠寶業(yè)馳名品牌”。隨著公司品牌價值的不斷提升，公司先后在2005-2006年榮獲“中國黃金第一公司成功在上海證券交易所主板上市。主設(shè)計研發(fā)的智能奉客盤試點應(yīng)用，可在為顧客展示商品信息的同時記錄試戴款式，并支持線上購買功能，豐富顧客購買體驗。應(yīng)用RFID技術(shù)的智能盤點設(shè)備多試點運行，可有效提升工作效率。針對線上渠道的自動化發(fā)貨設(shè)備投入試運行，全面應(yīng)用后將有效電子奉客工具榮獲中國黃金協(xié)會技術(shù)創(chuàng)新評選一線職工技術(shù)創(chuàng)新獎，數(shù)字化轉(zhuǎn)型案例被中國上市公司協(xié)會評為典型案例。表1：菜百股份募集資金用途管理團(tuán)隊履歷背景豐富，具備黃金珠寶行業(yè)多年從業(yè)經(jīng)驗，為公司穩(wěn)健發(fā)展提供了堅實迅速從疫情沖擊中恢復(fù)，業(yè)績增勢明顯。受疫情影響，2020年公司實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母收入104.1/3.64億元，同比增長47.2%/0.6。2022年延續(xù)增長態(tài)勢，營收同比增長201820192020202120222023Q1-3營業(yè)收入（億元）YOY(%)201820192020202120222023Q1-320% 86420201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY(%)201820192020202120222023Q1-380%5.966.4%60%4.63.74.03.74.020%費用控制優(yōu)化，盈利能力恢復(fù)。受年內(nèi)金價先抑后揚隨后寬幅震動的影響，公司毛利率2021年小幅下滑至11.34%，后維持相對穩(wěn)定。費用端公司費用控制大幅改善，銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率從2020年的3.69%6%3%0%201820192020202120222023Q1-3毛利率(%)凈利率(%)201820192020202120222023Q1-3 4.8%4.8%4.3%5.2%4.8%4.8%4.3%4.2%3.5%4.2%6%5%4%3%2%0%期間費用率 管理費用率財務(wù)費用率銷售費用率研發(fā)費用率5.5%4.4%4.3%4.9%4.4%4.4%3.4%201820192020202120222023Q1-3公司采用抓兩頭、控中間的“微笑曲線”經(jīng)營模式，將業(yè)務(wù)重心放在能體現(xiàn)黃金珠寶產(chǎn)品附加價值的兩端，上游專注原料采購與產(chǎn)品設(shè)計，下游側(cè)重文化推廣與門店管理。使得公司將中游高標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)環(huán)節(jié)交由委托加工和成品采購為主，原料采購上也采用“以銷定采”的采購模式，避免庫存積壓，維持行業(yè)較高的存貨周轉(zhuǎn)率。4.5 201820192020202120222023Q1-34.77 201820192020202120222023Q1-34.773.812.96菜百股份（次）25%20%15%10%老鳳祥（%） 周大生（%）潮宏基（老鳳祥（%） 周大生（%）201820192020202120222023Q1-3二、金價持續(xù)上行，需求仍在釋放2.1金價持續(xù)上行黃金需求不斷增長，國內(nèi)珠寶消費仍以黃金為主黃金本身具備商品和金融的雙重屬性，其交易市場也因此被分為實物消費市場與金融投金價上行疊加疫后出行、婚慶需求逐漸恢復(fù)，黃金珠寶等飾品的消費場景增多帶動整體來看，國內(nèi)黃金需求呈現(xiàn)“消費為主，投資為輔”的結(jié)構(gòu)。但近年受到疫情對整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，珠寶首飾占黃金需求量的比重同比下降，反觀用于投資的金塊與金幣則同金塊與金幣占比較上期環(huán)比提升7.5pct，同比提金銀珠寶類商品零售類值:當(dāng)月值社會消費品零售總額:當(dāng)月同比億元金銀珠寶類商品零售類值:當(dāng)月同比%40032024080040-20-502018-032019-092021-032022-09中國珠寶首飾消費仍以黃金為主，市場未來增長空間廣闊。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國黃金珠寶始終維持在前三的位置。據(jù)中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，黃金穩(wěn)坐首位，玉石占比57%/21%/11%/4%/3%，較2017年同比+9pct/+2pct/-9.2pct/+1.5pct/-0.5pct。預(yù)計到0市場規(guī)模（億元）增速（%）200920122015201820212024E2027E45%4.0%3.0%3.0%21.0%57.0%黃金鉆石銀及鉑金珍珠有色寶石2.2市場集中度不斷提高，渠道線上化趨勢明確黃金珠寶市場競爭格局較為分散，尚未出現(xiàn)占據(jù)絕對優(yōu)勢的頭部企業(yè)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，37.2%，遠(yuǎn)高于全球市場的變動幅度。說明市場份額在不斷向頭部企業(yè)集中，但尾部依40%20%0%37.2%29.5%29.5%20.2%2014201520162017201820192020202120222023相較于中年群體，這類消費者更注重產(chǎn)品設(shè)計和價格，更習(xí)慣在社交平臺上搜索、對比并下單產(chǎn)品，也因此推動黃金珠寶消費線上占比的提升。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，珠寶市場線上銷售占比達(dá)10.2%，略低于全球市場14.7%的水平，未來線上增長空間充不斷拓展線下門店網(wǎng)絡(luò)，增加市場觸達(dá)。其中，頭部的周大福、老鳳祥、周大生等憑借優(yōu)秀的品牌力與較強的能力已實現(xiàn)了全國范圍的布局。而中國黃金、夢金園、菜百股份90%60%30%全球線下（%）中國線上（%）全球線下（%） 全球線上（%）89.8%85.3% 20092011201320152017201920212023E單位：家2018201920202021202280006000400020000周大福*六福集團(tuán)*周生生*老鳳祥*潮宏基中國黃金*周大生2.3消費場景逐漸轉(zhuǎn)向悅己+送禮，技術(shù)更迭推動古法金細(xì)分賽道增速近年，隨著人們對于珠寶首飾的認(rèn)知提升，整體消費市場由婚慶轉(zhuǎn)向個人日常佩戴、送禮等場景市場延伸，以自帶為目標(biāo)的悅己內(nèi)容熱度同比22年增長67.6%，悅己消費快從產(chǎn)品角度來看，輕量低價、技藝與設(shè)計更新潮的產(chǎn)品逐步占領(lǐng)消費者心智。金價的飆升和對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性使得許多消費者對金飾的消費觀念開始轉(zhuǎn)向小額多次投入和產(chǎn)品之所以受到青睞的另一大原因也是基于行業(yè)技術(shù)的創(chuàng)新，通過將黃金與各種寶石和其他材質(zhì)相結(jié)合，不斷更新技藝的精細(xì)度，使得輕量化產(chǎn)品成功抓住年輕消費者的眼球。33.4%37.3%29.3%20%35%RMB2000-28%古法黃金珠寶是一種將現(xiàn)代設(shè)計與中國古典文化相結(jié)合，具有色彩溫潤、外觀精美或其他古代宮廷金飾特征的一種黃金首飾。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，近年25020002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E市場規(guī)模（十億元）YOY（%）2017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E202.5202.5360%300%240%180%120%60%0%會、弗若斯特沙利文，西部證券研發(fā)中心三、投資類產(chǎn)品受益金價上漲，全直營持續(xù)向全國擴(kuò)張不同于絕大多數(shù)黃金珠寶品牌，菜百的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中相對毛利率較低的投資類產(chǎn)品占比較高，而投資類產(chǎn)品由于后期加工較少，工費比例較低，原材料成本則占比最大，因此相較黃金首飾產(chǎn)品，投資類產(chǎn)品與金價的相關(guān)性更高，金價上行周期也能通過提價帶來更分產(chǎn)品來看，公司主營業(yè)務(wù)以黃金類產(chǎn)品為主、鉆翠珠寶飾品為輔。黃金類產(chǎn)品包括黃金飾品、貴金屬投資產(chǎn)品和貴金屬文化產(chǎn)品，2022年分別占總營收的36.48.5%。2022年，黃金產(chǎn)品約占總營收的96.78%，鉆翠珠寶飾品占總營收的2.0%。2023H1按黃金飾品、貴金屬投資產(chǎn)品、貴金屬文化產(chǎn)品和鉆翠珠寶飾品劃分，銷售收入分別較去年同期增長73.35%、52.68%、27.90%0貴金屬投資產(chǎn)品（億元）黃金飾品（億元）黃金飾品YOY（%）貴金屬文化產(chǎn)品YOY（%）黃金飾品%%% %%% %%%%%%%%從利潤角度來看，公司黃金類產(chǎn)品毛利趨勢均與黃金價格呈正相關(guān)，金價上行通道有望帶動各品類毛利上漲。雖然投資類產(chǎn)品毛利率對金價變動最為敏感，但在實際經(jīng)營中隨著金價的上漲，公司產(chǎn)品售價也會逐步提升，因此各類黃金產(chǎn)品的毛利率基本與金價維持一致。而作為與金價掛鉤最緊密、最受益于金價上漲的投資產(chǎn)品，毛利率的提升幅度也最大。但正是由于毛利率相對較低的投資類產(chǎn)品占比逐漸提升，公司的綜合毛利率自公司各類黃金產(chǎn)品的毛利率將提升，但綜合毛利率將相對穩(wěn)定。綜合毛利率(%)文化產(chǎn)品毛利率（%） 投資產(chǎn)品毛利率（%）金價（元/克）黃金飾品毛利率（%）24%20%16%12% 4%201820192020202120224800分渠道來看，線下直營為主，線上渠道貢獻(xiàn)增量。線下直營店仍是收入的主要來源，公司線上渠道業(yè)務(wù)保持高速發(fā)展態(tài)勢。線下銷售（億元） 銀行銷售（億元）線上銷售YOY(%)線上銷售（億元）線下銷售YOY(%)銀行銷售YOY(%)10080604020091.293.391.278.678.662.50.482.6200%150%100%50%0%-50%2018201920202021202240200201820192020202120222023Q1-3凈開店數(shù)（家）期末門店（家）201820192020202120222023Q1-38464584645從門店布局來看，目前公司已形成聚焦北京，逐漸向華北、西北等其他城市擴(kuò)張的門店銷售網(wǎng)絡(luò)。公司堅持探索區(qū)域市場深耕模式，以線下門店帶動當(dāng)?shù)厥袌鲋?，逐步形續(xù)進(jìn)行北京區(qū)域門店調(diào)整以及京外門店拓展，進(jìn)一步加密京津冀核心圈布局，報告期內(nèi)80%60%40%20%%%%% %%%% % 公司致力于為消費者提供集“博物館式的鑒賞、專業(yè)知識的普及、體驗式的購物、個性化的定制”于一體的沉浸式購物體驗。將北京“菜百首飾”總店品牌最大的單體門店，同時也是北京市文物局備案的國有博物館——“北京菜百黃金珠化的傳播，為消費者提供“一站式”購物體驗。同時，公司通過信息化建設(shè)不斷提升公司直營門店的經(jīng)營管理效率，強化庫存管理、供應(yīng)鏈管理、人員培訓(xùn)管理等多方業(yè)務(wù)節(jié)點，提升門店經(jīng)營效率的同時也使得新開門店能夠更好的復(fù)制原有門店的經(jīng)營模式，保從單店店效來看，北京總店營收顯著高于分店營收。受益于北京總店的規(guī)模效應(yīng)，公司導(dǎo)致總營收短期下滑，總店營收同比下降9.1%至55.6億元，平均分店營0平均分店營收（億元）分店營收YOY（%）0.202018201920202021202220%5%-10%-25%-40%從坪效來看，總店坪效依舊維持最高水平，京外地區(qū)增速領(lǐng)跑。整體來看北京門店的坪效是在領(lǐng)先的位置，總店/分店的坪效分別為71.4/30.6表2：2022年分地區(qū)線下門店銷售增長情況-公司已形成線上線下相融合的銷售模式，擴(kuò)大產(chǎn)品觸達(dá)范圍。在線下消費環(huán)境承壓的大背景下，公司大力發(fā)展線上銷售渠道，通過直播銷售、私域運營等方式為消費者構(gòu)建精表3：線上營收及平臺數(shù)情況1169菜百股份深入研究消費者偏好，制定了以“產(chǎn)品系列化”和“系列品牌化”為核心的產(chǎn)品策略，在細(xì)分市場中構(gòu)建多品牌戰(zhàn)略布局，重點加強了對“菜百傳世”和“菜百悅時發(fā)和推廣，巧妙地將中國傳統(tǒng)文化元素融入其產(chǎn)品設(shè)計中，迎合了不同年齡段消費者對和祥瑞”系列、主打年輕化消費的“菜百傳世·IP”系列等。先后與故宮、天壇、首都注于鉆石首飾，旨在打造一個既具有獨特風(fēng)格又富有品牌文化的鑲嵌珠寶品牌，特別針考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上貴金屬投資產(chǎn)品占比最高，且隨著未來金價的持續(xù)上漲，預(yù)計投資類產(chǎn)品占比有望進(jìn)一步提升，營收增速同樣也將領(lǐng)先其他產(chǎn)品種類。因此，我們預(yù)計54.6%/17.6%/12.1%；結(jié)構(gòu)占比第二的黃金飾品同樣受到金價上漲因素的推動疊加新技術(shù)、國潮設(shè)計的影響，預(yù)計可分別實現(xiàn)營收58.2/66.0/745.6%/13.4%/9.7%；貴金屬文化產(chǎn)品則相對表現(xiàn)較為平緩，預(yù)計可分別實現(xiàn)營收品類受到鉆石消費情緒日漸低迷的影響，預(yù)計可分別實現(xiàn)營收2.3/2.5/2.6億元，同比增一定程度的提升。但同時由于低毛利產(chǎn)品（投資類產(chǎn)品）占比可能提升，預(yù)計未來公司元，同比增長47.6%/15.5%/11.1%，表4：盈利預(yù)測單位：百萬元單位：百萬元/%202020212022收入單位：百萬元/%單位：百萬元/%2020202120224.2投資建議區(qū)域龍頭持續(xù)擴(kuò)大線上線下市場滲透，堅持直營打造差異化競爭優(yōu)勢，考慮到菜百股份表5：可比公司估值表）（渠道拓展不及預(yù)期的風(fēng)險：公司在向華北以外地區(qū)拓展時，可能面臨市場進(jìn)入壁壘較高、業(yè)務(wù)集中的風(fēng)險：公司營收目前仍比較依賴于北京總店以及北京市其他分店，營收結(jié)構(gòu)較為集中。若北京或華北地區(qū)經(jīng)濟(jì)下行、居民可支配收入下降，將對公司營收帶來較大行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險：黃金珠寶行業(yè)產(chǎn)品端存在同質(zhì)化較為嚴(yán)重的現(xiàn)象，且頭部企業(yè)份額占比較為穩(wěn)定，若未來市場競爭進(jìn)一步加劇，可財務(wù)報表預(yù)測和估值數(shù)據(jù)匯總93000008900000短期借款00001323000009300每股指標(biāo)與估值權(quán)益融資000000公司評級報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發(fā)布日后6-12個月內(nèi)公司股本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。機構(gòu)客戶使用。本報告在未經(jīng)本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息請立即通知發(fā)件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發(fā)送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權(quán)專有信息或私人信息，未經(jīng)授權(quán)者請勿針對郵件內(nèi)容進(jìn)行任何更改或以任何方式傳播、復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或以其他任何形式使用，發(fā)件人保留與該郵件相關(guān)的一切權(quán)利。同時本公司無法保證互聯(lián)網(wǎng)傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基