第七章無套利分析方法課件

第七章無套利分析方法第一節(jié)MM定理一、傳統(tǒng)資本結(jié)構理論資本結(jié)構指企業(yè)各種長期資金來源的構成和比例關系，通常長期資金來源包括長期債務資本和股權資本，因此資本結(jié)構通常是指企業(yè)長期債務資本與股權資本的構成比例關系。（一）凈收益理論凈收益理論認為，利用債務可以降低企業(yè)的加權平均資本成本。負債程度越高，加權平均資本成本就越低，企業(yè)價值就越大。1精選課件ppt（二）營業(yè)凈收益理論營業(yè)凈收益理論認為，企業(yè)增加成本較低的債務資本的同時，企業(yè)的風險也增加了，這會導致股權資本成本的提高,一升一降，企業(yè)的加權平均資本成本沒什么變動。因此，該理論認為企業(yè)并不存在什么最優(yōu)的資本結(jié)構。（三）折衷理論折衷理論是凈收益理論和營業(yè)凈收益理論的折中。該理論認為，企業(yè)負債多、風險大的同時，盡管會導致股權成本的上升，但在一定程度內(nèi)不會完全抵消利用成本較低的債務所帶來的好處，因此會使加權平均資本成本下降，企業(yè)價值上升。但一旦超過其限度，股權資本成本的上升就不再能為債務的低成本所抵消，加權平均資本成本又會上升。由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，便是加權平均資本成本的最低點。此時，企業(yè)的資本結(jié)構達到最優(yōu)。2精選課件ppt1956年莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)發(fā)表了其著名的論文《資本成本、公司金融和投資理論》?，F(xiàn)代資本結(jié)構理論誕生了。他們認為在一系列假設條件約束下的完美市場中，企業(yè)的價值和其資本結(jié)構無關。這一觀點后來被人們用二人名字的首字母命名為“MM定理”，有時也被稱做“無關性定理(IrrelenceTheorem)”。3精選課件ppt二、無公司所得稅和個人所得稅的ＭＭ定理（一）基本假設⒈市場是無摩擦的，也就是交易成本、代理成本和破產(chǎn)成本均為零，不存在公司所得稅和個人所得稅；⒉個人和公司可以以同樣的利率進行借貸，同時不論舉債多少，個人和公司的負債都不存在風險；⒊經(jīng)營條件相似的公司具有相同的經(jīng)營風險；⒋不考慮企業(yè)增長問題，所有利潤全部作為股利分配；⒌同質(zhì)性信息，即公司的任何信息都可以無成本地傳導給市場的所有參與者。4精選課件ppt（二）分析過程假設有A和B兩家公司，其資產(chǎn)性質(zhì)完全相同，經(jīng)營風險也一樣，兩家公司每年的息稅前收益也都為100萬元。A公司全部采用股權融資，股權資本的市場價值為1000萬元，則股權資本的投資報酬率為10%；B公司則存在一部分的負債，其負債價值為400萬元，負債的利率為5%，假設B公司剩余的股權價值被高估，為800萬元，則B公司總的市場價值為1200萬元。莫迪利亞尼和米勒認為，由于企業(yè)的資產(chǎn)性質(zhì)、經(jīng)營風險和每年的息稅前收益是一樣的，因此B公司價值高于A公司價值的情況并不會長期存在下去，投資者的套利行為將使得兩家公司的價值趨于相等。5精選課件ppt投資者無風險套利行為：賣空1%的B公司股權和債權，買入1%的A公司股權。⒈交易發(fā)生時⒉未來的每年（三）結(jié)論⒈MM定理Ⅰ：任何公司的市場價值都與其資本結(jié)構無關。這一定理同時也意味著杠桿公司的價值等于無杠桿公司的價值。6精選課件ppt⒉MM定理Ⅱ：股東的期望收益率隨著公司財務杠桿的上升而增加。公司的加權平均資本成本等于其中B為債務的價值；S為股權的價值；rB為利息率，即公司的債務資本成本；rs為股東的期望收益率，也就是公司的股權資本成本。7精選課件ppt對于杠桿公司而言在一般情況下，同一公司的股權要比債權承擔更多的風險，因此r0是大于rB的。進而，我們可以得出結(jié)論：杠桿公司股東的期望報酬率與公司的財務杠桿比率成正比。上式也正是無稅條件下MM定理Ⅱ的表述公式。8精選課件ppt三、存在公司所得稅情況下的MM定理（一）修正后的MM定理Ⅰ債務的利息是稅前支付的，而股利則是稅后支付的。如果杠桿公司的息稅前利潤為EBIT,公司所得稅率為Tc,那么無杠桿公司的稅收支出是EBITTc,杠桿公司的稅收支出是(EBIT-rBB)Tc上式即為修正后的MM定理Ⅰ的公式表述，也就是說杠桿公司的價值等于無杠桿公司的價值加上負債節(jié)稅作用的價值。9精選課件ppt（二）修正后的MM定理Ⅱ?qū)τ诟軛U公司的股權和債權持有者而言，其所能獲得的價值總量是；從另一角度來看，也等于無杠桿公司股東所獲得的價值分配總量加上稅減價值，所以，對上式兩邊除以S，并移項得：上式為修正后的MM定理Ⅱ的表述公式，它表明杠桿公司股東的期望報酬率等于無杠桿公司股東的期望報酬率加上一筆風險報酬，這筆風險報酬的多少取決于公司的負債程度和公司所得稅的水平。10精選課件ppt四、米勒模型：對MM定理的再次修正修正后的MM定理中引入公司所得稅的因素之后,結(jié)論為負債越多的公司價值越大。然而，在現(xiàn)實生活中，并沒有任何公司無限度地增加負債。對于這一現(xiàn)象，米勒在其1977年發(fā)表的《負債與稅收》一文中，通過引入個人所得稅因素進行了解釋。米勒根據(jù)無套利原則，通過分析公司可以通過增加負債來提高公司價值和個人投資債券多交所得稅之間的矛盾，提出了再次修正后的MM定理，即米勒模型：其中Ts為股利所得的應稅稅率，Tb為債券利息收入的所得稅稅率。11精選課件ppt簡單的分析：（一）公司處于無稅的環(huán)境中，米勒模型相應地轉(zhuǎn)變?yōu)椴豢紤]所得稅因素的MM定理，此時（二）個人所得稅為零，模型變?yōu)榭紤]公司所得稅情況下的MM定理，此時（三）（四）12精選課件ppt第二節(jié)狀態(tài)價格定價方法一、零息債券零息債券指的是在債券的存續(xù)期內(nèi)不支付利息，而是在債券發(fā)行的時候采用折價發(fā)行的方式代替利息支付的債券。假設半年期和一年的即期利率分別為3.99%和4.16%。與此同時，從現(xiàn)在開始，假設六個月之后利率將以同樣的概率上升到4%或4.5%。這種假設可以用二項樹來表示：1000元面值的半年期零息債券的價格是980.4402元。13精選課件ppt1000977.9951980.392210001/21/2959.66281000面值為1000元的一年期零息債券價格樹如下：14精選課件ppt01.89221/21/2？二、以零息債券為標的的期權該期權的標的資產(chǎn)是一年期的零息債券，期權的到期日是2000年8月15日（即期權的執(zhí)行日），期權的執(zhí)行價格為978.50元該看漲期權的價格樹為15精選課件ppt解這個方程組可得到設和分別表示復制證券組合中六個月期和一年期債券的面值。則這些面值必須滿足下列兩個方程：在0時刻構造由一個半年和一年期的零息票債券組成的證券組合，使得它在六個月利率上升到4.5%時，它的價值為0，但當利率下降到4%時價值為1.8922。

16精選課件ppt數(shù)學表達形式是：必須強調(diào)，期權的價格不是由期權的最終期望收益折現(xiàn)而得到的，這一點非常重要。17精選課件ppt第三節(jié)對可贖回債券價格的簡單分析一、可贖回債券的價格如果債券發(fā)行的時候，事先約定發(fā)行者可以在一定條件下以約定的價格贖回債券，這樣的債券就是可贖回債券。例如，1995年1月15日，A公司發(fā)行了2025年1月15日到期、年利率為7%的附息票債券。該債券在前10年不可以贖回，一般在債券上標明“NC10”。讀成“10年不贖回”在2005年1月15日到2006年1月15日之間的任何時間，有權以103.60元的價格將其發(fā)行的面值為100的債券購買回來。然后，隨著時間的推移，購回價格下降了，從2006年1月15日到2007年1月15日，債券的購回價格為103.24元。18精選課件ppt從2015年1月15日到更遠的時間，A公司可以以面值回購。如果A公司在債券兩次付息之間進行贖回，除了規(guī)定的贖回價格之外，它還要支付應付的利息。在債券發(fā)行之后的可贖回期間，如果利率上漲，發(fā)行者可以選擇不贖回，其籌資成本仍然是原來較低的利率。在這個意義上講，債券發(fā)行者獲利。然而，另一方面，當市場利率下降到一定程度時，債券發(fā)行者會選擇贖回。此時，發(fā)行者可以以新的較低利率重新籌資，從而使債券投資者在利率下降時的獲利有上限的限制。總結(jié)一下：當利率下降時，贖回條款限制投資者獲益；但是當利率上升時，投資者卻沒有一個損失的底線。這是因為贖回條款這一選擇權是給予債券發(fā)行者的，因此必然更有利于發(fā)行者。19精選課件ppt二、可贖回債券和不可贖回債券價格之間的關系令分別是可贖回債券和另外等同的不可贖回債券價