新浪模式(VIE模式)法律評析

新浪模式（VIE模式）法律評析北京新浪信息技術(shù)公司的前身四通利方公司在第一輪私募融資時即有赴美國那斯達(dá)克上市的設(shè)想，與華淵資訊合并后，兩輪私募融資則加快了上市的步伐。然而，創(chuàng)辦“新浪網(wǎng)”的四通利方是家港資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)參照適用外商投資企業(yè)的相關(guān)管理規(guī)定。根據(jù)當(dāng)時適用的電信法規(guī)，禁止外資經(jīng)營電信運(yùn)營和電信增值服務(wù)業(yè)務(wù)，網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)又稱網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)（InternetContentProvider，即ICP）正是電信增值服務(wù)之一。雖然當(dāng)時中國正在抓緊與美國等相關(guān)國家就中國加入WTO，其中一項就是開放電信市場，但是，當(dāng)時主管信息產(chǎn)業(yè)的國家信息產(chǎn)業(yè)部的政策性指導(dǎo)意見依然是外商不能提供網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)，但可以提供技術(shù)服務(wù)。境內(nèi)網(wǎng)絡(luò)公司申請海外上市，必須將涉及網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)的相關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)分離出來。根據(jù)信息產(chǎn)業(yè)部的指導(dǎo)意見以及與信息產(chǎn)業(yè)部的反復(fù)溝通，“新浪網(wǎng)”的上市團(tuán)隊對北京“新浪網(wǎng)”的運(yùn)營架構(gòu)進(jìn)行了梳理：1999年11月，由兩個中國公民王志東和汪延各出資70萬元和30萬元注冊成立北京新浪信息服務(wù)有限公司（下稱“ICP公司”），由這家內(nèi)資ICP公司持有運(yùn)營國內(nèi)網(wǎng)站“新浪網(wǎng)”所需的ICP許可證、新聞登載以及BBS許可等眾多許可證，負(fù)責(zé)該網(wǎng)站的運(yùn)營，四通利方則回歸為技術(shù)服務(wù)公司，由四通利方向ICP公司提供技術(shù)服務(wù)。同時，另在國內(nèi)注冊成立一家北京新浪互動廣告有限責(zé)任公司（下稱“廣告公司”），四通利方持有25％的股權(quán)，王志東持有75％股權(quán)，負(fù)責(zé)北京“新浪網(wǎng)”的廣告經(jīng)營。根據(jù)新浪的招股說明書，在ICP公司、廣告公司、四通利方和上市的新浪公司（SINA.com）之間有五份相互獨立的協(xié)議，其主要內(nèi)容包括：四通利方向ICP公司提供技術(shù)服務(wù)，包括維護(hù)和升級服務(wù)器及軟件，ICP公司以雙方商定的價格購買該服務(wù)；四通利方以一定的價格向ICP公司轉(zhuǎn)讓某些設(shè)備以及租用線路以維持其網(wǎng)站運(yùn)行；廣告公司以雙方商定的價格購買ICP公司的廣告空間；四通利方則為廣告公司提供收費咨詢服務(wù)；上市的新浪公司將是廣告公司在海外市場的獨家廣告代理機(jī)構(gòu)。通過上述協(xié)議，上市的新浪公司主要通過四通利方實際控制了ICP公司的營業(yè)收入和利潤。這就是所謂的“新浪模式”，后來又稱為“VIE模式”，下文將進(jìn)一步討論。其境外的投資架構(gòu)則基本未變。根據(jù)新浪招股說明書的陳述，上市的新浪公司是一家在開曼群島注冊的控股公司，擁有四個全資子公司：香港注冊的利方投資有限責(zé)任公司（控股北京四通利方）、運(yùn)營香港新浪網(wǎng)站的香港新浪有限責(zé)任公司、美國加州注冊的新浪在線（SINA.comOnline，運(yùn)營新浪網(wǎng)北美和臺灣兩個網(wǎng)站）以及在英屬維爾京群島注冊的新浪有限公司（SINA.comLtd.）。因此，上市的新浪公司通過全資子公司香港利方投資控股的四通利方實際控制北京新浪網(wǎng)的營業(yè)收入和利潤，通過全資子公司香港新浪公司、美國新浪在線公司享有香港新浪網(wǎng)、北美新浪網(wǎng)和臺灣新浪網(wǎng)的營業(yè)收入和利潤。而在新浪上市時，北京新浪網(wǎng)的日平均頁面瀏覽量已經(jīng)超過1200萬，超過新浪網(wǎng)北美、臺灣和香港三個網(wǎng)站訪問量的總和，因此，北京新浪網(wǎng)在上市框架中具有舉足輕重的地位，這就更加突出了“新浪模式”的意義。2000年4月12日，以經(jīng)營中文網(wǎng)站為主的互聯(lián)網(wǎng)公司新浪網(wǎng)(SINA.com)宣布其首次公開發(fā)行的400萬普通股定價為每股17美元，因此募資6800萬美元。次日，新浪網(wǎng)股票在美國那斯達(dá)克市場掛牌交易，股票代碼為"SINA"。在科技股泡沫破滅、納斯達(dá)克劇烈動蕩的市場背景下，新浪以復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)剝離方式成功上市，并在上市首日報收于20美元，不能不說是“新浪模式”的巨大成功。新浪成功上市后，這種將涉及網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)(ICP)的相關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)分離出來，以協(xié)議控制方式境外上市的方式為眾多互聯(lián)網(wǎng)公司效仿，甚至很多非互聯(lián)網(wǎng)公司也采用這種方式海外上市，因而被稱之為“新浪模式”或者“協(xié)議控制模式”。境內(nèi)公司海外上市主要有兩種方式：一是直接以境內(nèi)公司的名義向境外證券主管部門申請發(fā)行的登記備案，發(fā)行股票或其它衍生金融工具，向當(dāng)?shù)刈C券交易所申請掛牌上市交易，就是我們通常所說的H股、N股、S股等，一般以到香港聯(lián)交所掛牌上市最為多見；二是境內(nèi)擬上市公司以在海外注冊的公司在海外上市的模式（即所謂紅籌模式）。此外還有海外買殼上市、發(fā)行存托憑證等方式。一家公司對另一家公司擁有多數(shù)投票權(quán)才被要求合并報表，安然事件之后，美國財務(wù)會計標(biāo)準(zhǔn)委員會緊急出臺了FIN46，規(guī)定只要這個實體符合VIE的標(biāo)準(zhǔn)，就需要合并報表。根據(jù)FIN46條款，只要滿足以下三個條件中的任一條件的實體即被視作VIE：(1)實體股本很少，主要由外部投資支持，實體的股東只有很少的投票權(quán)；(2)實體的股東無法控制該實體；(3)實體的股東享有的投票權(quán)與其利益分配不成比例。境外上市涉及境內(nèi)外多重監(jiān)管，同時也會在不同角度適用不同國家（或地區(qū)）的法律。新浪等眾多網(wǎng)站成功在境外上市，說明境外的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是認(rèn)可協(xié)議控制模式的合法性的。但是，這種認(rèn)可是在充分信息披露基礎(chǔ)上的就個案的審慎認(rèn)可。以香港聯(lián)交所為例，香港聯(lián)交所在2005年確立了認(rèn)可協(xié)議控制模式的合法性的標(biāo)準(zhǔn)，主要包括：其一，協(xié)議控制模式應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限定在為實現(xiàn)上市申請人的經(jīng)營目的而最大限度地降低違反中國法律的風(fēng)險的情形下適用，如有可能，上市申請人應(yīng)當(dāng)證明其已努力遵守法律法規(guī)；其二，聯(lián)交所應(yīng)當(dāng)審核上市申請人合法合規(guī)的歷史、管理體系和公司治理實踐、保護(hù)股東權(quán)益的記錄和財務(wù)資源，以確保遵守法律法規(guī)；其三，如果不能從相關(guān)管理機(jī)構(gòu)獲得合法性的保證，上市申請人的法律顧問應(yīng)當(dāng)出具詳盡的法律意見以保證其合法性。在2011年，香港聯(lián)交所進(jìn)一步要求上市申請人及其保薦人：其一、提供適用協(xié)議控制模式的原因；其二、一旦法律允許，應(yīng)立即以股權(quán)控制方式取代協(xié)議控制方式；其三、協(xié)議控制文件中應(yīng)當(dāng)包括：（1）內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司的股東授權(quán)上市申請人的董事行使所有股東權(quán)利的授權(quán)委托書；（2）爭議解決應(yīng)當(dāng)選擇仲裁，并且仲裁員可以針對內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司的股權(quán)或土地資產(chǎn)作出強(qiáng)制性救濟(jì)措施的裁決（如經(jīng)營業(yè)務(wù)或強(qiáng)制轉(zhuǎn)移資產(chǎn)）或者裁決清算內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司，在仲裁庭組成前，相關(guān)法庭可以作出臨時補(bǔ)救措施；（3）處置內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司資產(chǎn)的權(quán)利，不僅僅是管理義務(wù)和取得收入的權(quán)利，以確保在內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司清算時，清算人可以為了上市申請人或者債權(quán)人的利益占有內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司的資產(chǎn)。2012年，香港聯(lián)交所進(jìn)一步要求適用協(xié)議控制模式的上市申請人在其網(wǎng)站上提供與協(xié)議控制相關(guān)的協(xié)議，并在招股說明書中披露以下信息：（1）內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司名義股東的詳盡信息，以及確認(rèn)已經(jīng)就內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司名義股東死亡、破產(chǎn)或離婚作出適當(dāng)安排以保護(hù)上市申請人的利益并避免執(zhí)行協(xié)議控制的障礙；（2）就內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司名義股東與上市申請人的利益沖突作出安排，特別是在內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司名義股東系上市申請人的高管和董事的情況下；（3）將內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司控制權(quán)和利潤轉(zhuǎn)移給上市申請人的每份協(xié)議在中國及相關(guān)地方可以執(zhí)行的依據(jù)；（4）作為內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司的主要受益人的上市申請人承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，上市申請人承擔(dān)內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司虧損的方式，上市申請人向內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司提供財務(wù)支持的情形，或者其他導(dǎo)致上市申請人損失的情形；（5）上市申請人以協(xié)議控制方式通過內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司經(jīng)營業(yè)務(wù)是否受到中國任何管理機(jī)構(gòu)的干擾或妨礙；（6）在行使取得內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司所有權(quán)的權(quán)利時的限制；（7）與協(xié)議控制相關(guān)的協(xié)議、公司結(jié)構(gòu)示意圖；（8）風(fēng)險應(yīng)當(dāng)集中提示，并且至少包括以下風(fēng)險：中國政府可能作出認(rèn)定協(xié)議控制模式不合法的決定，協(xié)議控制模式可能不會像直接股權(quán)控制方式那樣有效控制，內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司名義股東與上市申請人可能存在潛在的利益沖突，相關(guān)協(xié)議可能會受到中國稅務(wù)機(jī)關(guān)的詳細(xì)審查并且可能產(chǎn)生額外的稅負(fù)。新浪模式，成功為海外基金投資境內(nèi)企業(yè)以及境內(nèi)企業(yè)赴海外上市開辟了嶄新的途徑，境內(nèi)企業(yè)因此可以在海外資本支持下發(fā)展壯大。但是，新浪模式的法律瑕疵也是顯而易見的：首先，就內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司與外資控股企業(yè)所簽訂的每一份協(xié)議而言，它們可能是合法有效的，但是，從這些一系列的協(xié)議安排整體來看，或者從其轉(zhuǎn)移利潤和實質(zhì)控制的目的看，難免有以合法形式掩蓋其規(guī)避中國法律的嫌疑。中國法律當(dāng)時不允許外商投資企業(yè)經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)（ICP業(yè)務(wù)屬于增值電信業(yè)務(wù)），目前雖然允許外國投資者與中國投資者合資經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)，但同時又規(guī)定外方投資者在合資企業(yè)中的出資比例，最終不得超過50％。新浪模式的實質(zhì)是由外資控股企業(yè)實質(zhì)控制內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司，直接與上述規(guī)定相沖突，存在比較大的法律風(fēng)險。事實上，包括新浪在內(nèi)的所有采用協(xié)議控制模式的公司在上市時均提示了法律風(fēng)險，只是未受到投資者的重視而已。之所以很多人認(rèn)為協(xié)議控制模式?jīng)]有問題，是因為新浪上市前與信息產(chǎn)業(yè)部反復(fù)溝通，獲得信息產(chǎn)業(yè)部的默許，此后又有眾多公司采用這一模式，很多人一面以法不責(zé)眾為由，一面又以廣大外國投資者的利益為要挾，認(rèn)為中國政府部門不會也不敢輕易否定這一模式。中國政府部門一面禁止或限制外資投資相關(guān)行業(yè)，一面又默許協(xié)議控制模式，無疑是自打耳光。2006年7月13日，當(dāng)時的信息產(chǎn)業(yè)部曾發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》，對與協(xié)議控制相關(guān)的事項提出規(guī)范意見。通知指出，一些外國投資者通過域名授權(quán)、注冊商標(biāo)授權(quán)等形式，與境內(nèi)增值電信公司規(guī)避《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》要求，在我國境內(nèi)非法經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)。通知要求境內(nèi)電信公司不得以任何形式向外國投資者變相租借、轉(zhuǎn)讓、倒賣電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可，也不得以任何形式為外國投資者在我國境內(nèi)非法經(jīng)營電信業(yè)務(wù)提供資源、場地、設(shè)施等條件；并且增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營者所使用的互聯(lián)網(wǎng)域名、注冊商標(biāo)應(yīng)為其（含公司股東）依法持有。該通知雖然沒有阻止更多公司采用協(xié)議控制模式，但是，任何采用互模式的公司均不能無視該通知的存在，一旦利益博弈失衡，風(fēng)險無法估量。2011年8月25日，商務(wù)部發(fā)布《商務(wù)部實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》，明確“從交易的實質(zhì)內(nèi)容和實際影響”進(jìn)行判斷的原則，該規(guī)定第九條規(guī)定：“對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，應(yīng)從交易的實質(zhì)內(nèi)容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質(zhì)規(guī)避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式?！痹撘?guī)定雖然并沒有明確否定協(xié)議控制的效力，但其“重實質(zhì)、輕形式”的指導(dǎo)思想是顯而易見的，這與中國“重實體、輕程序”的思維模式也是一脈相承的。因此，如果中國政府部門從實質(zhì)角度審視協(xié)議控制模式，其規(guī)避中國法律的風(fēng)險將十分突出。其次，協(xié)議控制關(guān)系損害其他利益主體的權(quán)益。外資控股企業(yè)通過其與內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司之間一系列協(xié)議，取得內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司的實際控制權(quán)，并實際享有內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司的經(jīng)營利潤。而從法律角度看，外資控股企業(yè)又并非內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司的股東，因此，其有可能在特定情形下通過協(xié)議控制轉(zhuǎn)移內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司的全部營業(yè)收入，而非僅僅是利潤，此舉必然侵害其他利益主體的權(quán)益，比如內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司員工的權(quán)益、債權(quán)人的權(quán)益、顧客的權(quán)益等。而在現(xiàn)行公司法框架下，即使其他利益主體的權(quán)益在上述情形下受到侵害，也沒有適當(dāng)?shù)木葷?jì)途徑。當(dāng)然，外資控股企業(yè)為維持其業(yè)務(wù)框架，并不會讓內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司走向清算、破產(chǎn)等喪失主體資格的境地，但其他利益主體的權(quán)益受到侵害的可能性并不因此而排除。再次，在協(xié)議控制模式下，雖然內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司的名義股東與外資控股企業(yè)的利益整體上是一致的，但是，內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司的名義股東持有內(nèi)資業(yè)務(wù)運(yùn)營公司全部股權(quán)，而只持有上市公司部分股