【基于DCF模型的企業(yè)價值評估的案例探析13000字】

、相關(guān)指標(biāo)預(yù)測（1）營業(yè)收入的預(yù)測本文通過網(wǎng)易官方網(wǎng)站以及新浪財經(jīng)網(wǎng)站，提取了網(wǎng)易的各項財務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)。由此展開了以網(wǎng)易股票為例的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)品牌價值的估值研究。我們通過觀察網(wǎng)易過去五年的財務(wù)報表通過線性預(yù)測來確定其未來五年的營業(yè)收入：表5-2網(wǎng)易過去5年的營業(yè)收入年份總收入（億美元）增加值增長率2016381.8//2017444.462.616.40%2018511.867.415.17%2019592.480.615.75%2020736.7144.324.36%平均增長率17.92%資料來源于：網(wǎng)易官網(wǎng)財報、新浪財經(jīng)以歷年的營業(yè)收入數(shù)據(jù)作為依據(jù)進(jìn)行分析，可以預(yù)測2021年—2025年的營業(yè)收入。通過表5-2反映營業(yè)收入的增長特點，應(yīng)用Excel軟件曲線估計功能，進(jìn)行預(yù)測模型的選擇，最終選定以時間x為自變量，營業(yè)收入y為因變量的指數(shù)模型來描述營業(yè)收入隨時間的變化趨勢，線性回歸結(jié)果如下：圖5-22016-2020年營業(yè)收入線性分析由圖5-2中的散點表示網(wǎng)易的實際營業(yè)收入，趨勢線是用模型擬合出來的曲線?？梢郧逦乜吹剑瑪M合曲線基本能夠反應(yīng)出營業(yè)收入實際的增長趨勢。R2=0.9659，接近于1，表明網(wǎng)易的發(fā)展趨勢由上圖中的式子進(jìn)行預(yù)測是合理的。營業(yè)收入近五年都是直線增長，經(jīng)過數(shù)據(jù)分析，網(wǎng)易目前前景也是良好。通過所得公式預(yù)測接下來5年網(wǎng)易營業(yè)收入如表5-3所示：表5-3網(wǎng)易未來5年的收入預(yù)測年份20212022202320242025收入額（億元）879.0481053.1241252.4281476.961726.72增長率19.32%19.80%18.93%17.93%16.91%資料來源于：網(wǎng)易官網(wǎng)財報、新浪財經(jīng)（2）稅前利潤預(yù)測用同樣的分析預(yù)測方法對網(wǎng)易2016年-2020稅前利潤進(jìn)行分析，其分析過程如下：表5-42016-2020年稅前利潤年份稅前利潤（億美元）增長率2016126.3/2017129.92.85%201899.77-23.19%2019137.938.22%2020145.45.44%平均增長率5.83%資料來源于：網(wǎng)易官網(wǎng)財報、新浪財經(jīng)網(wǎng)站以2016-2020年稅前利潤為依據(jù)進(jìn)行分析，可以預(yù)測2021年到2025年的稅前利潤。通過表5-4反映的營業(yè)收入的增長特點，應(yīng)用Excel軟件線性預(yù)測功能，最終選定以時間x為自變量，稅前利潤y為因變量的指數(shù)模型來描述稅前利潤隨時間的變化趨勢，線性回歸結(jié)果如下：圖5-32016-2020年稅前利潤線性分析R2=0.1773，表明該方法對網(wǎng)易的稅前利潤的線性預(yù)測是不合理的。所以我們選取2021年—2025年的收入增長率估值18%%作為2021年到2025年稅前利潤的增長率，并計算得出如表5-5所示結(jié)果：表5-5網(wǎng)易未來5年的稅前利潤預(yù)測單位：億（美元）元年份20212022202320242025增長率18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%稅前利潤171.57202.45238.90281.90332.64第一步，估算可清晰預(yù)測企業(yè)價值期（2021年-2025年）的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，根據(jù)公司自由現(xiàn)金流量公式：公司自由現(xiàn)金流量的計算公式，同時假定折舊與攤銷、運營資本變動、資本支出與營業(yè)收入保持相同比率的估計值18%。自由現(xiàn)金流的計算公式為：自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運資本增加）（4-6）表5-62016—2025年年預(yù)測網(wǎng)易自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值單位：億（美）元年份2016201720182019202020212022202320242025收入381.80444.40511.80592.40736.70879.0481053.1241252.4281476.961726.72同比增長率/22.04%25.37%29.36%36.49%19.32%19.80%18.93%17.93%16.91%稅前利潤126.30129.9099.77137.90145.40153.87162.84172.33182.38193.00利潤同比增長率/2.85%-23.19%38.22%5.44%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%息稅前利潤15.2618.7413.3723.7426.0730.7636.3042.8350.5459.64加：折舊攤銷3.287.9220.6026.1434.5840.8044.4848.4852.8457.60減：所得稅21.0221.5624.6129.1530.4235.9039.1342.6546.4950.67減：運營資本變動13.5719.8216.5324.9929.1534.4037.4940.8744.5548.55減：資本支出-2.73-3.74-10.41-4.82-5.00-5.90-6.96-8.22-9.69-11.44自由現(xiàn)金流7.7010.5827.8529.7136.5043.0750.2558.6668.5480.13WACC12.10%自由現(xiàn)金流現(xiàn)值/38.4239.9841.6443.4045.26通過表4-6的計算可知網(wǎng)易增長期2021-2025的自由現(xiàn)金流現(xiàn)值V1=208.71億元）（四）網(wǎng)易的企業(yè)價值1.可預(yù)測的現(xiàn)金流量V1=FCF2021+FCF2.永續(xù)增長期自由現(xiàn)金流量估值從長遠(yuǎn)來看，公司或行業(yè)未來期間自由現(xiàn)金流量的期望增長率不可能超過GDP的增長，根據(jù)世界銀行統(tǒng)計預(yù)測，2020年至2030年全球GDP增長率將維持在2.5%-2.7%。因此我們將網(wǎng)易2020年后自由現(xiàn)金流量增速設(shè)定為2.5%。計算2025年當(dāng)當(dāng)網(wǎng)永續(xù)增長期企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值為：V2=FCFt(r?g)×1網(wǎng)易公司整體企業(yè)價值=預(yù)測期價值的折現(xiàn)值+永續(xù)期價值的折現(xiàn)值=208.71+473.62=682.33(億元）依據(jù)表5-６的預(yù)測，網(wǎng)易公司在第一階段可預(yù)測的公司自由現(xiàn)金流為208.71億元。按照收益的口徑要與折現(xiàn)率一致的原則，網(wǎng)易公司永續(xù)增長期的加權(quán)平均資本成本為12.10％，永續(xù)増長率為2.5％，按照自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算得網(wǎng)易公司的企業(yè)價值473.62億元，網(wǎng)易的整體企業(yè)價值為682.33億元。本次評估的基準(zhǔn)評估日為2021年1月1日，網(wǎng)易公司在該評估基準(zhǔn)日的總股本數(shù)為6.91億股，則估算的公司股票內(nèi)在價值為98.74元，可見DCF模型估出的股價與實際股價非常接近，估值結(jié)果較為合理。（五）評估結(jié)果分析2021年1月1日，網(wǎng)易公司的收盤價為95.71元，評估結(jié)果誤差為3.2％，在10%的范圍以內(nèi)。造成股價低于內(nèi)在價值的差異原因有以下幾點：1、宏觀環(huán)境2020年在新型冠狀病毒疫情的爆發(fā)和宏觀經(jīng)濟的疲軟，導(dǎo)致了整個經(jīng)濟市場低迷，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也無法避免，門戶網(wǎng)站作為一個當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)市場競爭激烈的行業(yè)之一，疫情使互聯(lián)網(wǎng)公司部分業(yè)務(wù)陷入停頓狀態(tài)，而房屋租金、人力費用、貸款利息等許多固定運營成本和費用并沒有減少，對企業(yè)現(xiàn)金流和持續(xù)運營造成巨大壓力。網(wǎng)易的其所處的證券市場環(huán)境導(dǎo)致其現(xiàn)實價值較其內(nèi)在價值被低估，由此表明，網(wǎng)易是有機會和有實力通過相關(guān)調(diào)整的情況下重振旗鼓的。2、投資者的投機心理網(wǎng)易的兩大核心業(yè)務(wù)，郵箱和游戲一直都是呈現(xiàn)穩(wěn)健的增長趨勢，游戲業(yè)務(wù)無疑是網(wǎng)易最主要的盈利來源，也是拉升網(wǎng)易價值的重要馬車，但在資本市場里，游戲的用戶群極具不穩(wěn)定性。而對于網(wǎng)易這種深度自研的公司，則需要承擔(dān)更多投資人對于過長的研發(fā)周期和大作率低的擔(dān)憂，這也是自于市場對游戲行業(yè)的謹(jǐn)慎。尤其是當(dāng)前中國游戲市場上，未創(chuàng)新內(nèi)容高度飽和，精品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，人口紅利正逐漸消失，所以網(wǎng)易股價被市場和投資者所低估了。網(wǎng)易在將來實現(xiàn)內(nèi)容創(chuàng)新，挖掘用戶游戲消費潛能，打造下一個爆款，其股價會有一定幅度的上漲，即當(dāng)下來講網(wǎng)易具有投資價值。3、考慮我國資本市場的有效性目前從我國資本市場成熟程度來看，因為中國的股票市場是半有效的市場，所以股票市場的交易價格并不一定能夠反映企業(yè)的真實價值，股票價格能夠體現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在價值是需要一定的反映時間的。六、研究結(jié)果與展望（一）研究結(jié)論伴隨著中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的興起，例如網(wǎng)易這類通過不斷拓展業(yè)務(wù)而飛速發(fā)展的門戶網(wǎng)站，將會吸引更多的投資者把投資目光轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在投資者進(jìn)行投資決策時，需要對被投資企業(yè)的內(nèi)在價值進(jìn)行預(yù)估，這就需要有一套完善的評估體系，這也要求和督促我國企業(yè)價值評估向著規(guī)范化、模式化發(fā)展，這對我國資產(chǎn)評估行業(yè)具有重要意義。本文以傳統(tǒng)的評估理論為基礎(chǔ)，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)特征進(jìn)行評估方法的適用性分析，并最終選取在傳統(tǒng)企業(yè)具有獨特優(yōu)勢的DCF股價模型進(jìn)行上市公司企業(yè)價值的評估。本文的研究結(jié)論具體可以概括如下：第一，經(jīng)過案例分析，本文采用的DCF模型評估網(wǎng)易的企業(yè)整體價值。研究分析，可以看出，就評估基準(zhǔn)日（2020年1月1日）而言，網(wǎng)易的股價或市值被低估，其價值還有一定的上升空間。說明網(wǎng)易在目前市場環(huán)境下具有投資價值。目前網(wǎng)易近期平均股價相對平穩(wěn)，相比較我國上市公司在近期的整體股價下跌的現(xiàn)象，表明美國股市相對發(fā)展成熟，這也為評估模型的應(yīng)用提供了外部經(jīng)濟環(huán)境支撐。第二，DCF估價模型在評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值上有一定的優(yōu)越性，DCF估價模型更注重企業(yè)的現(xiàn)金流量所反映出來的企業(yè)運營與獲利能力方面的因素，其具有數(shù)據(jù)易獲得、過程標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、評估結(jié)果可驗證等特點，而且理論基礎(chǔ)強、運用范圍普遍?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)不同于其他行業(yè)，它的資金運轉(zhuǎn)速率快，有條件保證自身有足夠的現(xiàn)金流去投資和加快轉(zhuǎn)型。另外，DCF估價模型該方法依托其在經(jīng)濟學(xué)方面的深厚理論基礎(chǔ)，能夠為企業(yè)價值評估在學(xué)術(shù)領(lǐng)域提供方向而不是僅僅停留在實務(wù)操作中。為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的企業(yè)價值評估搭建了理論根基，給資產(chǎn)評估專業(yè)被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟活動中做出自己的貢獻(xiàn)。第三，DCF模型對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的評估是以企業(yè)存在正值的經(jīng)營現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，所以DCF模型能夠?qū)ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行評估的基本條件是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必須處在成長期或者是成熟期，即互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)處于規(guī)模化效益顯著，公司實現(xiàn)盈虧平衡之后才能夠運用，對于初創(chuàng)企業(yè)無法應(yīng)用DCF模型。第四，現(xiàn)金流量是企業(yè)評價運營能力、償債能力和盈利能力等主要指標(biāo)，是能準(zhǔn)確反映企業(yè)內(nèi)在價值的因素，也是對進(jìn)行價值評估分析投資價值的前提和基礎(chǔ)。網(wǎng)易近幾年來財務(wù)狀況良好，償債能力、盈利能力、運營能力都實現(xiàn)了穩(wěn)步提升，具備可投資基礎(chǔ)。通過本文研究DCF模型公允的反映了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的內(nèi)在價值，能為投資者提供更為精確的投資參考價值。（二）研究不足與展望互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的研究還有許多需要深度發(fā)掘的地方，DCF模型通過對歷史財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，可以快速高效的估算出企業(yè)的價值，為企業(yè)管理者和投資者的決策提供了一定的參考意見。但是由于理論知識儲備不足與研究能力限制，本文的許多結(jié)論還有待商榷，需要進(jìn)一步的研究：首先，DCF估價模型已經(jīng)被廣泛應(yīng)用在企業(yè)價值的評估過程中，但在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的應(yīng)用較少，這可以看作是一次探索和實踐，雖然評估結(jié)果是在嚴(yán)謹(jǐn)有序的基礎(chǔ)上計算出來的，但基于DCF模型的評估過程中含有主觀因素在里面，所以在之后的DCF模型運用中希望有研究出更為精確的數(shù)據(jù)預(yù)測體系，對其進(jìn)行進(jìn)一步的優(yōu)化升級，希望它能在以后的資產(chǎn)評估活動中發(fā)揮更大的作用，并能為投資者和企業(yè)管理者提供準(zhǔn)確的企業(yè)投資和發(fā)展戰(zhàn)略制定依據(jù)。其次，在運用二階段模型時，對于企業(yè)永續(xù)增長率的確定，僅僅簡單的考慮了我國宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，但并沒能夠定性定量地進(jìn)行分析以確定精確的永續(xù)增長率g。在預(yù)測企業(yè)在未來一段時間內(nèi)的企業(yè)的FCF時需要考慮的因素有很多，因為研究有限，在文章中僅僅用企業(yè)歷史現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測，對行業(yè)市場、企業(yè)戰(zhàn)略布局、管理決策等影響因素沒有進(jìn)行進(jìn)一步的分析，根據(jù)財務(wù)報表進(jìn)行預(yù)測，忽略了其他因素的影響使得預(yù)測結(jié)果出現(xiàn)偏差。最后，DCF模型完全基于企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行企業(yè)價值進(jìn)行估算，因此對企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性具有較高的要求，但在現(xiàn)實評估中，難免會遇到財務(wù)數(shù)據(jù)造假的現(xiàn)象，由此評估出的結(jié)果可能對投資者的決策產(chǎn)生一定的誤導(dǎo)。參考文獻(xiàn)本刊編輯部.互聯(lián)網(wǎng)的起源與影響[J].中國防偽報道,2016(12):37-38.第47次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告》發(fā)布中國將建成全球最大數(shù)字社會[J].網(wǎng)絡(luò)傳播,2021(02):68-75.TomCopelmid,TimKoller,JackMurrin.價值評估一公司價值的衡量與管理(第4版)[M].北京:電子工業(yè)出版社,2007,MagedAli,RamziEl-Haddadeh,TillalEldabi,EbrahimMansour.Simulationdiscountedcashflowvaluationforinternetcompanies[J].Int.J.ofBusinessInformationSystems,2010,6(1).PearlJ,RosenbaumJ.Investmentbanking:valuation,leveragedbuyouts,andmergersandacquisitions[M].JohnWiley&Sons,2013.Kumar,Rajesh.

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