煤炭行業(yè)深度報告：再論高股息煤炭股投資價值-股息率敏感性分析

目 錄1、弱復(fù)蘇+低利率，高股息投資策略正當(dāng)時 4、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，高股息防御屬性凸顯 4、利率環(huán)境強(qiáng)化高股息邏輯 52、高股息+低估值，煤炭板塊配置價值顯著 7、煤炭板塊估值水平仍偏低 7、煤炭高股息特征顯著 9、低煤價敏感性測試，煤炭股息率仍有吸引力 、煤炭高股息具有可持續(xù)性 143、投資建議：把握一個β和五個α 17、煤炭板塊或仍有上行空間（行業(yè)β） 17、五個維度精選個股獲得超額收益（個股α） 184、風(fēng)險提示 18圖表目錄圖1：2023年全年GDP增速為5.2% 4圖2：用電量增速呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢 4圖3：制造業(yè)PMI仍處于榮枯線以下 5圖4：工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比修復(fù)但仍為負(fù)值 5圖5：低基數(shù)下社零呈現(xiàn)高個位數(shù)增長 5圖6：國內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)處于偏低水平 5圖7：存款利率進(jìn)一步下行（%） 6圖8：當(dāng)前5年期LPR為4.2% 6圖9：2023下半年10年期國債收益率區(qū)間震蕩 7圖10：2023下半年CPI當(dāng)月同比大多為負(fù) 7圖當(dāng)前煤炭板塊PE處于歷史底部區(qū)域 7圖12：當(dāng)前煤炭板塊PB處于歷史估值25%位附近 7圖13：煤炭相比與A股其他行業(yè)處于PB-ROE均衡線以下 8圖14：2017-2023年煤炭行業(yè)PB-ROE位于均衡線之下，估值折價 8圖15：煤價&股價復(fù)盤：周期屬性弱化，估值提升或已開啟 8圖16：2021-2022年煤炭上市公司歸母凈利潤大幅增長 9圖17：2021-2022年煤炭上市公司現(xiàn)金流大幅增長 9圖18：煤企持有大量貨幣資金 9圖19：煤炭指數(shù)仍舊是股息率最高的 圖20：新版長協(xié)定價合理區(qū)間為570-770元噸 15圖21：國內(nèi)新增產(chǎn)能有限 16圖22：2022年煤企上市公司分紅比例普遍較高 16圖23：提升分紅比例或已成行業(yè)共識 17圖24：2022年以來中國神華PE逐漸高于板塊 18圖25：2019年以來中國神華分紅率逐漸提高 18表1：2022年煤炭行業(yè)實(shí)際獲得股息率普遍很高 9表2：多數(shù)重點(diǎn)煤炭公司2023年股息率仍很高 10表3：動力煤均價800元假設(shè)下，預(yù)計中國神華仍有6.2%股息率，兩家為8%-9%和兩家超9% 表4：動力煤均價850元假設(shè)下，預(yù)計中國神華6.4%股息率，兩家為8%-9%和三家超9% 12表5：動力煤均價900元假設(shè)下，預(yù)計中國神華6.6%股息率，一家為8%-9%和四家超9% 12表6：動力煤均價1000元假設(shè)下，預(yù)計中國神華7.1%股息率，四家為9%-10%和一家超10% 13表7：動力煤均價1100元假設(shè)下，預(yù)計中國神華7.5%股息率，兩家為10%-11%和一家超13表8：動力煤均價1200元假設(shè)下，預(yù)計中國神華8.0%股息率，兩家為10%-11%和一家超12% 13表9：7省區(qū)已明確煤炭中長期和現(xiàn)貨價格合理區(qū)間 151、弱復(fù)蘇+低利率，高股息投資策略正當(dāng)時2023年高股息策略相對收益較好，其中2023年四季度以來表現(xiàn)尤為突出，站在2024年初時點(diǎn)，我們認(rèn)為高股息提估值的投資邏輯仍將演繹，當(dāng)前煤炭板塊股息率仍舊是全市場最高板塊，是配置價值最為凸顯的板塊。、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，高股息防御屬性凸顯126.120239.26.7%2023圖1：2023年全年增速為5.2% 圖用電量增速呈現(xiàn)修態(tài)勢數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所2023復(fù)蘇過程仍面臨較多不確定性。從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也能反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能偏弱，PMI495020232021（2020基數(shù)202圖制造業(yè)PMI仍處于榮枯以下 圖工業(yè)企業(yè)利潤總額計比修復(fù)但仍為負(fù)值 數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖低基數(shù)下社零呈現(xiàn)個數(shù)增長 圖國內(nèi)消費(fèi)者信心指處偏低水平數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所、利率環(huán)境強(qiáng)化高股息邏輯存款利率下行，高股息收益率吸引力提升。繼2023年9月降低存款利率以來，2023129月52.65023年1220.65圖7：存款利率進(jìn)一步下行（%）數(shù)據(jù)來源：、研究所投資收益率下行疊加資金成本偏剛性，高股息資產(chǎn)更具備投資價值。5LPR4.2%5%圖8：當(dāng)前5年期LPR為4.2%數(shù)據(jù)來源：、研究所2023210國債收益率逐步下行，下半年圍繞2.5%-2.7%附近震蕩，表明名義利率趨于平穩(wěn)。CPI20232023202312CPI圖9：2023下半年10年期國收益率區(qū)間震蕩 圖10：2023下半年CPI當(dāng)月同比大多為負(fù)數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所2、高股息+低估值，煤炭板塊配置價值顯著、煤炭板塊估值水平仍偏低煤炭PE與PB20232021202415日，煤炭指數(shù)PE（TTM）9.25（00110（）1.44（2001）25%附近。圖11：當(dāng)前煤炭板塊PE處于史底部區(qū)域 圖12：當(dāng)前煤炭板塊PB處于史估值25%位附近數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所PB-ROEPB-ROE28（PB-LF）ROE-TTMPB-ROEROE，低PB2023ROE20241171.4168.8%煤炭行業(yè)ROE2003-20232017-2023連續(xù)七年P(guān)B-ROEROE2022PBROEPB4.27，實(shí)際PB67.0%。圖13：煤炭相比與A股其他行業(yè)處于PB-ROE均衡線以下數(shù)據(jù)來源：、研究所（ROE根據(jù)2023年三季報年化，PB時間取自2024年1月17日收盤價）

圖14：2017-2023年煤炭行業(yè)PB-ROE位于均衡線之下估值折價數(shù)據(jù)來源：、研究所（ROE根據(jù)2023年三季報年化，PB時間取自2024年1月17日收盤價）202212月-202234-920229月-2023202359900元/年圖15：煤價&股價復(fù)盤：周期屬性弱化，估值提升或已開啟數(shù)據(jù)來源：、研究所、煤炭高股息特征顯著20212450+53.1%4336+21.3%5576+15.2%。20231-91529-25.7%，經(jīng)營性23295057圖16：2021-2022年煤炭上市公歸母凈利潤大幅增長 圖17：2021-2022年煤炭上市公現(xiàn)金流大幅增長數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖數(shù)據(jù)來源：、研究所2022年每股股利股息率潞安環(huán)能2.8517.0%2022年每股股利股息率潞安環(huán)能2.8517.0%兗礦能源3.0716.4%冀中能源1.0015.7%山西焦煤1.2013.4%陜西煤業(yè)2.1813.0%2022年每股股利股息率恒源煤電1.0012.5%山煤國際1.8012.1%蘭花科創(chuàng)1.0011.8%華陽股份0.8810.9%平煤股份0.8710.5%中國神華2.558.8%淮北礦業(yè)1.058.7%神火股份1.007.2%晉控煤業(yè)0.636.8%盤江股份0.416.3%中煤能源0.414.9%電投能源0.503.8%Wind注：股息率按照各公司派息除權(quán)日收盤價計算得出20232023Q5500K2023965元/2283元/噸，同比-19.6%20241192023市值（億歸母凈利潤（億2022年分2022股息2023年假設(shè)市值（億歸母凈利潤（億2022年分2022股息2023年假設(shè)2023預(yù)測證券代碼上市公司 股價PEPB元） 元） 紅比例 率 分紅比例 股息率2024/1/192024/1/1920222023E2023E2024/1/19601088.SH中國神華33.256337.9696.3627.310.531.6672.8%7.7%72.8%6.9%601699.SH潞安環(huán)能21.77651.2141.797.66.681.3460.2%13.1%60.2%9.0%000983.SZ山西焦煤9.95564.9107.270.68.011.5363.5%12.1%63.5%7.9%601666.SH平煤股份10.89255.457.242.06.081.1335.2%7.9%60.0%9.9%600546.SH山煤國際16.62329.569.853.16.212.1163.9%13.5%63.9%10.3%600985.SH淮北礦業(yè)16.71414.670.165.26.361.1437.2%6.3%37.2%5.8%600188.SH兗礦能源20.981361.3307.7210.47.422.9970.0%13.8%70.0%9.4%601225.SH陜西煤業(yè)22.722202.7351.2230.39.572.5560.2%9.6%60.2%6.3%601898.SH中煤能源10.581240.4182.4220.66.360.9830.0%3.9%30.0%4.7%600348.SH華陽股份9.48342.070.357.35.961.2330.0%6.2%30.0%5.0%600256.SH廣匯能源7.20472.7113.460.37.841.640.8元/股11.0%0.7元/股9.7%數(shù)據(jù)來源：、研究所（陜西煤業(yè)和潞安環(huán)能盈利為一致性預(yù)期，其余公司盈利均來自研究所）圖19：煤炭指數(shù)仍舊是股息率最高的數(shù)據(jù)來源：、研究所（分紅金額取2022年年報，收盤價取2024年1月8日）、低煤價敏感性測試，煤炭股息率仍有吸引力023（2。假設(shè)一：假設(shè)各家公司動力煤年度長協(xié)價格維持不變，且僅考慮動力煤現(xiàn)貨價格波動；假設(shè)二：2024年動力煤年度長協(xié)比例與2023年基本持平；假設(shè)三：焦煤的季度長協(xié)比例和價格、焦煤的現(xiàn)貨價格維持不變；假設(shè)四：歸母凈利潤與少數(shù)股東權(quán)益的比例參考2022年；假設(shè)五：13%假設(shè)六：基于上述假設(shè)得到不同煤價條件下股息率如下：表3：動力煤均價800元假設(shè)下，預(yù)計中國神華仍有6.2%股息率，兩家為8%-9%和兩家超9%市值（億歸母凈利市值（億歸母凈利（億 2023年分元） 元） 紅比例2023股息率2024年假設(shè)分紅比例2024預(yù)測股息率2024/1/192024/1/192023E2024E2023E2024/1/19601088.SH中國神華33.256337.9627.3560.610.531.6672.8%6.9%72.8%6.2%601699.SH潞安環(huán)能21.77651.297.684.96.681.3460.2%9.0%60.2%7.8%000983.SZ山西焦煤9.95564.970.670.68.011.5363.5%7.9%63.5%7.9%601666.SH平煤股份10.89255.442.042.06.081.1360.0%9.9%60.0%9.9%600546.SH山煤國際16.62329.553.145.46.212.1163.9%10.3%63.9%8.8%600985.SH淮北礦業(yè)16.71414.665.265.26.361.1437.2%5.8%37.2%5.8%600188.SH兗礦能源20.981361.3210.4190.47.422.9970.0%9.4%70.0%8.5%601225.SH陜西煤業(yè)22.722202.7230.3169.49.572.5560.2%6.3%60.2%4.6%601898.SH中煤能源10.581240.4220.6198.06.360.9830.0%4.7%30.0%4.2%

PE PB元） 元） 紅比例 率 設(shè)分紅比例 息率600348.SH華陽股份9.48342.057.348.55.961.2330.0%5.0%30.0%4.3%600256.SH廣匯能源7.20472.760.346.47.841.640.7元/股9.7%0.7元/股9.7%數(shù)據(jù)來源：、研究所（陜西煤業(yè)和潞安環(huán)能盈利為一致性預(yù)期，其余公司盈利均來自研究所）市值（億歸母凈利潤（億2023年分2023股息2024年假設(shè)2024預(yù)測證券代碼上市公司 股價市值（億歸母凈利潤（億2023年分2023股息2024年假設(shè)2024預(yù)測證券代碼上市公司 股價PEPB元） 元） 紅比例 率 分紅比例 股息率2024/1/192024/1/192023E2024E2023E2024/1/19601088.SH中國神華33.256337.9627.3580.810.531.6672.8%6.9%72.8%6.4%601699.SH潞安環(huán)能21.77651.297.688.76.681.3460.2%9.0%60.2%8.2%000983.SZ山西焦煤9.95564.970.670.68.011.5363.5%7.9%63.5%7.9%601666.SH平煤股份10.89255.442.042.06.081.1360.0%9.9%60.0%9.9%600546.SH山煤國際16.62329.553.147.76.212.1163.9%10.3%63.9%9.3%600985.SH淮北礦業(yè)16.71414.665.265.26.361.1437.2%5.8%37.2%5.8%600188.SH兗礦能源20.981361.3210.4196.57.422.9970.0%9.4%70.0%8.8%601225.SH陜西煤業(yè)22.722202.7230.3230.39.572.5560.2%6.3%60.2%6.3%601898.SH中煤能源10.581240.4220.6204.86.360.9830.0%4.7%30.0%4.4%600348.SH華陽股份9.48342.057.351.25.961.2330.0%5.0%30.0%4.5%600256.SH廣匯能源7.20472.760.350.67.841.640.7元/股9.7%0.7元/股9.7%數(shù)據(jù)來源：、研究所（陜西煤業(yè)和潞安環(huán)能盈利為一致性預(yù)期，其余公司盈利均來自研究所）分紅比例 股息率率紅比例PBPE元）元）證券代碼上市公司 股價2023分紅比例 股息率率紅比例PBPE元）元）證券代碼上市公司 股價2023年分2023股息2024年假設(shè)2024預(yù)測市值（億歸母凈利潤（億2024/1/192024/1/192023E2024E2023E2024/1/19601088.SH中國神華33.256337.9627.3601.010.531.6672.8%6.9%72.8%6.6%601699.SH潞安環(huán)能21.77651.297.692.66.681.3460.2%9.0%60.2%8.6%000983.SZ山西焦煤9.95564.970.670.68.011.5363.5%7.9%63.5%7.9%601666.SH平煤股份10.89255.442.042.06.081.1360.0%9.9%60.0%9.9%600546.SH山煤國際16.62329.553.150.06.212.1163.9%10.3%63.9%9.7%600985.SH淮北礦業(yè)16.71414.665.265.26.361.1437.2%5.8%37.2%5.8%600188.SH兗礦能源20.981361.3210.4202.57.422.9970.0%9.4%70.0%9.1%601225.SH陜西煤業(yè)22.722202.7230.3206.39.572.5560.2%6.3%60.2%5.6%601898.SH中煤能源10.581240.4220.6211.76.360.9830.0%4.7%30.0%4.5%600348.SH華陽股份9.48342.057.353.85.961.2330.0%5.0%30.0%4.7%600256.SH廣匯能源7.20472.760.354.87.841.640.7元/股9.7%0.7元/股9.7%數(shù)據(jù)來源：、研究所（陜西煤業(yè)和潞安環(huán)能盈利為一致性預(yù)期，其余公司盈利均來自研究所）表6：動力煤均價1000元假設(shè)下，預(yù)計中國神華7.1%股息率，四家為9%-10%和一家超10%市值（億歸母凈利市值（億歸母凈利（億 2023年分元） 元） 紅比例2023股息率2024年假設(shè)分紅比例2024預(yù)測股息率2024/1/192024/1/192023E2024E2023E2024/1/19601088.SH中國神華33.256337.9627.3641.410.531.6672.8%6.9%72.8%7.1%601699.SH潞安環(huán)能21.77651.297.6100.26.681.3460.2%9.0%60.2%9.3%000983.SZ山西焦煤9.95564.970.670.68.011.5363.5%7.9%63.5%7.9%601666.SH平煤股份10.89255.442.042.06.081.1360.0%9.9%60.0%9.9%600546.SH山煤國際16.62329.553.154.76.212.1163.9%10.3%63.9%10.6%600985.SH淮北礦業(yè)16.71414.665.265.26.361.1437.2%5.8%37.2%5.8%600188.SH兗礦能源20.981361.3210.4214.67.422.9970.0%9.4%70.0%9.6%601225.SH陜西煤業(yè)22.722202.7230.3243.29.572.5560.2%6.3%60.2%6.6%601898.SH中煤能源10.581240.4220.6225.46.360.9830.0%4.7%30.0%4.8%600348.SH華陽股份9.48342.057.359.25.961.2330.0%5.0%30.0%5.2%600256.SH廣匯能源7.20472.760.363.37.841.640.7元/股9.7%0.7元/股9.7%

PE PB數(shù)據(jù)來源：、研究所（陜西煤業(yè)和潞安環(huán)能盈利為一致性預(yù)期，其余公司盈利均來自研究所）表7：動力煤均價1100元假設(shè)下，預(yù)計中國神華7.5%股息率，兩家為10%-11%和一家超11%市值（億歸母凈利市值（億歸母凈利（億 2023年分元） 元） 紅比例2023股息率2024年假設(shè)分紅比例2024預(yù)測股息率2024/1/192024/1/192023E2024E2023E2024/1/19601088.SH中國神華33.256337.9627.3681.810.531.6672.8%6.9%72.8%7.5%601699.SH潞安環(huán)能21.77651.297.6107.96.681.3460.2%9.0%60.2%10.0%000983.SZ山西焦煤9.95564.970.670.68.011.5363.5%7.9%63.5%7.9%601666.SH平煤股份10.89255.442.042.06.081.1360.0%9.9%60.0%9.9%600546.SH山煤國際16.62329.553.159.46.212.1163.9%10.3%63.9%11.5%600985.SH淮北礦業(yè)16.71414.665.265.26.361.1437.2%5.8%37.2%5.8%600188.SH兗礦能源20.981361.3210.4226.77.422.9970.0%9.4%70.0%10.2%601225.SH陜西煤業(yè)22.722202.7230.3280.19.572.5560.2%6.3%60.2%7.7%601898.SH中煤能源10.581240.4220.6239.06.360.9830.0%4.7%30.0%5.1%600348.SH華陽股份9.48342.057.364.65.961.2330.0%5.0%30.0%5.7%600256.SH廣匯能源7.20472.760.371.77.841.640.7元/股9.7%0.7元/股9.7%

PE PB數(shù)據(jù)來源：、研究所（陜西煤業(yè)和潞安環(huán)能盈利為一致性預(yù)期，其余公司盈利均來自研究所）表8：動力煤均價1200元假設(shè)下，預(yù)計中國神華8.0%股息率，兩家為10%-11%和一家超12%市值（億市值（億歸母凈利（億 2023年分元） 元） 紅比例2023股息率2024年假設(shè)分紅比例2024預(yù)測股息率2024/1/192024/1/192023E2024E2023E2024/1/19601088.SH中國神華33.256337.9627.3722.210.531.6672.8%6.9%72.8%8.0%601699.SH潞安環(huán)能21.77651.297.6115.66.681.3460.2%9.0%60.2%10.7%000983.SZ山西焦煤9.95564.970.670.68.011.5363.5%7.9%63.5%7.9%601666.SH平煤股份10.89255.442.042.06.081.1360.0%9.9%60.0%9.9%

PE PB市值（億市值（億歸母凈利（億 2023年分2023股息2024年假2024預(yù)測元） 元） 紅比例率設(shè)分紅比例股息率600546.SH山煤國際16.62329.553.164.06.212.1163.9%10.3%63.9%12.4%600985.SH淮北礦業(yè)16.71414.665.265.26.361.1437.2%5.8%37.2%5.8%600188.SH兗礦能源20.981361.3210.4238.87.422.9970.0%9.4%70.0%10.7%601225.SH陜西煤業(yè)22.722202.7230.3300.49.572.5560.2%6.3%60.2%8.2%601898.SH中煤能源10.581240.4220.6252.76.360.9830.0%4.7%30.0%5.4%600348.SH華陽股份9.48342.057.370.05.961.2330.0%5.0%30.0%6.1%600256.SH廣匯能源7.20472.760.380.27.841.640.7元/股9.7%0.7元/股9.7%

PE PB數(shù)據(jù)來源：、研究所（陜西煤業(yè)和潞安環(huán)能盈利為一致性預(yù)期，其余公司盈利均來自研究所）從上述測算可以得到以下結(jié)論：800有6.0%8%0.7元/9.2%。800元1200元/4.7%460%40%、煤炭高股息具有可持續(xù)性2022-2023570—7706752024202480%，其中80%90%20235500K965元噸，顯770元/數(shù)據(jù)來源：、國家發(fā)改委、研究所表9：7省區(qū)已明確煤炭中長期和現(xiàn)貨價格合理區(qū)間中長期交易價格合理區(qū)間現(xiàn)貨交易價格合理區(qū)間上限地區(qū)秦皇島港熱值（大卡）5500（元/噸）570-770（元/噸）1155山西5500370-570855陜西5500320-5