二永債的定價(jià)錨

內(nèi)容目錄一、復(fù)盤近五年二永債行情 4二、搭建高等級(jí)二級(jí)資本債定價(jià)擇時(shí)模型 10直觀看變量關(guān)系 10模型搭建及應(yīng)用 12三、評(píng)估城農(nóng)商行二債和銀行永續(xù)債性價(jià)比 15等級(jí)利差 15品種利差 16風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄圖表1：二級(jí)資本債行情回顧（2019年1月至7月） 4圖表2：二級(jí)資本債行情回顧（2019年8月至12月） 5圖表3：二級(jí)資本債行情回顧（2020年1月至4月） 5圖表4：二級(jí)資本債行情回顧（2020年5月至12月） 6圖表5：二級(jí)資本債行情回顧（2021年1月至7月） 6圖表6：二級(jí)資本債行情回顧（2021年8月至12月） 7圖表7：銀行永續(xù)債行情回顧（2021年8月至12月） 7圖表8：二級(jí)資本債行情回顧（2022年1月至10月） 7圖表9：銀行永續(xù)債行情回顧（2022年1月至10月） 7圖表10：二級(jí)資本債行情回顧（2022年11月至12月） 8圖表11：銀行永續(xù)債行情回顧（2022年11月至12月） 8圖表12：2023年以來(lái)二級(jí)資本債行情回顧 8圖表13：2023年以來(lái)銀行永續(xù)債行情回顧 8圖表14：二級(jí)資本債成交活躍度 9圖表15：銀行永續(xù)債成交活躍度 9圖表16：二級(jí)資本債利差和資金面 10圖表17：二級(jí)資本債利差和供給 10圖表18：中等期限二級(jí)資本債利差和基金需求 11圖表19：長(zhǎng)久期二級(jí)資本債利差和基金需求 11圖表20：中等期限二級(jí)資本債利差和保險(xiǎn)需求 11圖表21：長(zhǎng)久期二級(jí)資本債利差和保險(xiǎn)需求 11圖表22：短久期二級(jí)資本債利差和理財(cái)需求 11圖表23：二級(jí)資本債利差和其他信用債凈融資 11圖表24：高等級(jí)二級(jí)資本債信用利差擬合模型1 12圖表25：高等級(jí)二級(jí)資本債信用利差擬合模型2 12圖表26：1年二級(jí)資本債信用利差擬合結(jié)果 13圖表27：3年二級(jí)資本債信用利差擬合結(jié)果 13圖表28：5年二級(jí)資本債信用利差擬合結(jié)果 13圖表29：基于不同情景假設(shè)下的二級(jí)資本債利差擬合值 14圖表30：等級(jí)利差表格 15圖表31：AA+與AAA-級(jí)二級(jí)資本債等級(jí)利差 15圖表32：AA與AA+級(jí)二級(jí)資本債等級(jí)利差 15圖表33：品種利差表格 16圖表34：AAA-級(jí)銀行永續(xù)債和二級(jí)資本債品種利差 16圖表35：AA+級(jí)銀行永續(xù)債和二級(jí)資本債品種利差 16在信用債資產(chǎn)荒的背景下，二永債或?qū)⒊蔀?024年提高收益的關(guān)鍵品種。而在二永債內(nèi)部，國(guó)股行和城農(nóng)商行的定價(jià)邏輯又有所差異。大部分國(guó)股行信用風(fēng)險(xiǎn)很低，其二永債是類利率品種，在利率窄幅震蕩的趨勢(shì)下更加考驗(yàn)擇時(shí)和波段交易的能力。而城農(nóng)商行具有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而可以基于等級(jí)利差判斷下沉的性價(jià)比。本文首先對(duì)于近五年二永債行情進(jìn)行回顧，然后搭建了高等級(jí)二級(jí)資本債信用利差的擬合模型，在此基礎(chǔ)上我們基于等級(jí)利差和品種利差判斷城農(nóng)商行二級(jí)資本債和銀行永續(xù)債的性價(jià)比。一、復(fù)盤近五年二永債行情15bp，2022102021220222565bps，5年80bp3）20221120232019年1月至7這債利差受此影響有所走闊。但由于二級(jí)資本債收益率此時(shí)流動(dòng)性還不強(qiáng)，利差整體窄幅波動(dòng)。圖表1：二級(jí)資本債行情回顧（2019年1月至7月）

與5年國(guó)開(kāi)債差（軸） 5年AAA-二級(jí)資本債收益

BP1201008060402002019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07資料來(lái)源：iFinD，2019年8月至128R007。圖表2：二級(jí)資本債行情回顧（2019年8月至12月）

與5年國(guó)開(kāi)債差（軸） 5年AAA-二級(jí)資本收益

BP1201008060402002019/08 2019/08 2019/09 2019/10 2019/10 2019/11 2019/12 2019/12資料來(lái)源：iFinD，2020年1月至41月月MLF降息20bp和DR0071.25%策利率。國(guó)開(kāi)債利率持續(xù)下行，二級(jí)資本債收益率也隨之下行，利差被動(dòng)走闊。圖表3：二級(jí)資本債行情回顧（2020年1月至4月）

與5年國(guó)開(kāi)債差（軸） 5年AAA-二級(jí)資本收益

BP1201008060402002020-01-01 2020-02-01 2020-03-01 2020-04-01資料來(lái)源：iFinD，2020年5月至12月，貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，二級(jí)資本債收益率上行，年底政策“不急轉(zhuǎn)彎”疊加永煤事件影響利差被動(dòng)走闊。隨著經(jīng)濟(jì)基本面逐步修復(fù)，貨幣政策回歸正常5-1112MLF圖表4：二級(jí)資本債行情回顧（2020年5月至12月）

與5年國(guó)開(kāi)債差（軸） 5年AAA-二級(jí)資本收益

BP1201008060402002020/05 2020/062020/07 2020/08 2020/092020/10 2020/112020/12資料來(lái)源：iFinD，2021年1月至75194bp7月40bp。圖表5：二級(jí)資本債行情回顧（2021年1月至7月）

與5年國(guó)開(kāi)債差（軸） 5年AAA-二級(jí)資本收益

BP1201008060402002021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07資料來(lái)源：iFinD，2021年8月至12810圖表6：級(jí)資債行回顧（2021年8至12月） 圖表7：行永債行回顧（2021年8至12月）

與5年國(guó)開(kāi)債利差（右軸）

5年5年AAA-二級(jí)資本債收益率100806040200

與5年國(guó)開(kāi)債利差（右軸）

5年5年AAA-銀行永續(xù)債收益率1401201008060402002021/082021/092021/102021/112021/12 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：iFinD，2022年1月至10135AAA-30bp10圖表8：級(jí)資債行回顧（2022年1至10月） 圖表9：行永債行回顧（2022年1至10月）3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%

與5年國(guó)開(kāi)債利差（右軸）

5年5年AAA-二級(jí)資本債收益率100806040200

3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%

與5年國(guó)開(kāi)債利差（右軸）

5年5年AAA-銀行永續(xù)債收益率1401201008060402002022/012022/032022/052022/072022/09 2022/012022/032022/052022/072022/09資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：iFinD，2022年11月至1212場(chǎng)逐步穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為階段性小幅增持，加上保險(xiǎn)承接長(zhǎng)期限二永債，信用利差也逐步收窄。圖表10：二資本債情回（2022年11月至12） 圖表11：銀永續(xù)債情回（2022年11月至124.5%4.3%4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%

與5年國(guó)開(kāi)債利差（右軸）

5年5年AAA-二級(jí)資本債收益率120100806040200

4.5%4.3%4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%

與5年國(guó)開(kāi)債利差（右軸）

5年AAA-5年AAA-銀行永續(xù)債收益率1401201008060402002022-11-01 2022-12-01

2022-11-01 2022-12-01資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：iFinD，2023年2-8920222023位，1289101112圖表12：2023年以二級(jí)本行情回顧 圖表13：2023年以銀行續(xù)行情回顧3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%

與5年國(guó)開(kāi)債利差（右軸）

5年5年AAA-二級(jí)資本債收益率100806040200

4.5%4.3%4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%

與5年國(guó)開(kāi)債利差（右軸）

5年5年AAA-銀行永續(xù)債收益率1401201008060402002023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：iFinD，流動(dòng)性方面，永煤事件之后二級(jí)資本債換手率明顯提高，而且近期表現(xiàn)來(lái)看銀行永續(xù)債換手率已經(jīng)高于二級(jí)資本債換手率。圖表14：二資本債交活度 圖表15：銀永續(xù)債交活度銀行二級(jí)資本債成交量（億元）億元銀行二級(jí)資本債換手率（右軸）銀行二級(jí)資本債換手率（右軸）02019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01

35%30%25%20%15%10%5%0%

億元銀行永續(xù)債成交量（億元）銀行永續(xù)債換手率（右軸）7000銀行永續(xù)債成交量（億元）銀行永續(xù)債換手率（右軸）60005000400030002000100002021-01 2021-09 2022-05 2023-01

35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，二、搭建高等級(jí)二級(jí)資本債定價(jià)擇時(shí)模型2.1直觀看變量關(guān)系高等級(jí)二級(jí)資本債收益率走勢(shì)幾乎與利率債相同，為了更好地分解各方面因素對(duì)二級(jí)資本債的影響，我們對(duì)其相對(duì)國(guó)開(kāi)債的信用利差進(jìn)行分析。直觀來(lái)講，信用利差受到供需和資金面的影響，那么變量間的數(shù)據(jù)關(guān)系如何呢？DR0077OMO2020R007二級(jí)資本債凈融資與利差相關(guān)性不明顯，供給增多并不必然伴隨著利差走闊。在過(guò)去發(fā)行規(guī)模大的時(shí)間點(diǎn)，二級(jí)資本債利差并不一定會(huì)發(fā)生大幅調(diào)整。而且二者還有一定的負(fù)相關(guān)性，因?yàn)橥诶首叩偷臅r(shí)候銀行出于降低融資成本的考慮，發(fā)行規(guī)?？赡軙?huì)更多。因此二級(jí)資本債供給增多并不必然伴隨著利差走闊。圖表16：二資本債差和金面 圖表17：二資本債差和BP0

5年AAA-二級(jí)資本債利差DR007-7天OMO利差周均值（4WMA，右軸）億元0-100

BP1000

二級(jí)資本債凈融資（右軸）5年AAA-二級(jí)資本債利差

億元2000150010005000-500-10002020-01-05 2022-01-05 2024-01-05 2020-01-05 2022-01-05 2024-01-05資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，iFinD，2020202120239對(duì)二永債行情影響明顯的幾段是2022年的大幅增配推動(dòng)利差持續(xù)收窄，以及當(dāng)年底的贖回潮導(dǎo)致利差大幅走闊。圖表18：中期限二資本利和基金求 圖表19：長(zhǎng)期二級(jí)本債差基金需求BP 3年AAA-二級(jí)資本債利差基金周度凈增持（4WMA，右軸）1200

億元4003002001000-100-200-300

BP 5年AAA-基金周度凈增持（4WMA，右軸）1200

億元4003002001000-100-200-3002020-01-05 2022-01-05 2024-01-05 2020-01-05 2022-01-05 2024-01-05資料來(lái)源：，外匯交易中心， 資料來(lái)源：，外匯交易中心，圖表20：中期限二資本利和保險(xiǎn)求 圖表21：長(zhǎng)期二級(jí)本債差保險(xiǎn)需求BP 3年AAA-二級(jí)資本債利差保險(xiǎn)周度凈增持（4WMA，右軸）1200

300250200150100500-50-100-150

BP 5年AAA-保險(xiǎn)周度凈增持（4WMA，右軸）1200

300250200150100500-50-100-1502020-01-05 2022-01-05 2024-01-05 2020-01-05 2022-01-05 2024-01-05資料來(lái)源：，外匯交易中心， 資料來(lái)源：，外匯交易中心，圖表22：短期二級(jí)本債差理財(cái)需求 圖表23：二資本債差和他用債凈資BP （4WMA，右軸1年AAA-二級(jí)資本債利差1200

億元2001000-100-200-300-400-500-600

其他信用債凈融資（右軸）BP 5年AAA-1201000

億元40003000200010000-1000-2000-30002020-01-05 2022-01-05 2024-01-05 2020-01-05 2022-01-05 2024-01-05資料來(lái)源：，外匯交易中心， 資料來(lái)源：，2.2模型搭建及應(yīng)用52021157R007DR007-7OMO51圖表24：高等級(jí)二級(jí)資本債信用利差擬合模型1（億元）（億元）樣本量（%）（億元）（億元）（億元）（億元）截距 R^2R007周均值債凈融資債凈融資凈增持 凈增持 凈增持其他信用二級(jí)資本基金周度保險(xiǎn)周度理財(cái)周度系數(shù)-0.003-0.013-0.006-0.0604.8930.00234.2800.43157顯著性**********系數(shù)-0.003-0.0260.096-0.02110.7310.00126.4490.48157顯著性**************系數(shù)-0.002-0.0270.0770.0016.4680.00151.5330.29157顯著性***系數(shù)-0.002-0.0270.0770.0016.4680.00151.5330.29157顯著性************資料來(lái)源：，外匯交易中心，二級(jí)資本基金周度保險(xiǎn)周度理財(cái)周度DR007-7天其他信用債凈融資二級(jí)資本基金周度保險(xiǎn)周度理財(cái)周度DR007-7天其他信用債凈融資凈增持 凈增持 凈增持 OMO利差周債凈融資 截距 R^2 樣本量（億元）（億元）（億元）（億元）均值（BP）（億元）系數(shù)-0.003-0.010-0.007-0.0630.0930.00145.4810.43157顯著性********系數(shù)-0.002-0.0160.095-0.0290.2300.000051.1770.50157顯著性*************系數(shù)-0.002-0.0240.076-0.0050.0800.000466.0550.27157顯著性**系數(shù)-0.002-0.0240.076-0.0050.0800.000466.0550.27157顯著性*********資料來(lái)源：，外匯交易中心，我們?cè)诖艘云渲幸粋€(gè)回歸分析為例展示擬合結(jié)果，擬合效果較好。與報(bào)告《二級(jí)資本債如何定價(jià)？——定量的分析》不同的是，我們?yōu)榱烁玫膽?yīng)用模型進(jìn)行擇時(shí)，本文使用周頻數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，這樣我們可以周度對(duì)行情進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而更好地幫助波段交易。圖表26：1年二級(jí)資本債信用利差擬合結(jié)果1年AAA-二級(jí)資本利差 1年AAA-二級(jí)資本利差合值BP02021-01-05 2021-08-05 2022-03-05 2022-10-05 2023-05-05 2023-12-05資料來(lái)源：，圖表27：3年二級(jí)資本債信用利差擬合結(jié)果3年AAA-二級(jí)資本利差 3年AAA-二級(jí)資本利差合值BP12002021-01-05 2021-08-05 2022-03-05 2022-10-05 2023-05-05 2023-12-05資料來(lái)源：，圖表28：5年二級(jí)資本債信用利差擬合結(jié)果BP 5年AAA-二級(jí)資本利差 5年AAA-二級(jí)資本利差合值1201008060402002021-01-05 2021-08-05 2022-03-05 2022-10-05 2023-05-05 2023-12-05資料來(lái)源：，從定價(jià)模型并結(jié)合當(dāng)前利率位置來(lái)看，子彈型策略相對(duì)啞鈴型或更為占優(yōu)?；貧w模型的擬合效果較好，因此我們可以用來(lái)預(yù)測(cè)后續(xù)利差走勢(shì)。我們基于不同情形下的假設(shè)得到年-15-333圖表29：基于不同情景假設(shè)下的二級(jí)資本債利差擬合值樂(lè)觀200150150150中性5005050悲觀800-50到期收益率（）資料來(lái)源：，三、評(píng)估城農(nóng)商行二債和銀行永續(xù)債性價(jià)比等級(jí)利差從利差分解角度看，二級(jí)資本債信用利差=二級(jí)資本債收益率-國(guó)開(kāi)債利率=流動(dòng)性溢價(jià)++回顧近期等級(jí)利差走勢(shì)，2023年11月，3年和5年的等級(jí)利差快速收窄，進(jìn)入12月，3年和5年的AA+級(jí)-AAA-級(jí)利差在回調(diào)后再次收窄，AA-AA+等級(jí)利差低位震蕩，12月底以來(lái)，短久期中高等級(jí)之間利差走闊，長(zhǎng)久期中高等級(jí)利差繼續(xù)收窄，中低等級(jí)利差繼續(xù)低位震蕩。但是整體來(lái)看，等級(jí)利差已經(jīng)下降至很低的歷史分位，在銀行基本面分化加大而等級(jí)利差趨勢(shì)性收窄的情況下，進(jìn)一步下沉性價(jià)比較低。等級(jí)利差(bp)（2020年以來(lái)）最小值-1.54AA+-AAA-3年 0.38 0.980.975.00AA-AA+3年 6.00 8.0010.005.67AA-AAA-3年 5年9.99 12.0314.991/4分位數(shù)1.97等級(jí)利差(bp)（2020年以來(lái)）最小值-1.54AA+-AAA-3年 0.38 0.980.975.00AA-AA+3年 6.00 8.0010.005.67AA-AAA-3年 5年9.99 12.0314.991/4分位數(shù)1.974.435.977.3013.0018.0022.0022.0015.5523.9830.0132.25中位數(shù)4.996.308.9810.0021.1930.0036.0036.0025.0036.8145.0053.003/4分位數(shù)5.519.9512.0015.0130.0040.0055.0055.0037.0047.9364.0066.00最大值13.9717.9220.1622.0059.0065.0574.9975.0064.0882.9691.2794.722024/1/154.033.342.666.219.3610.0216.1416.0013.39