三大視角下看債市行情演繹

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分三大視角下看債市行情演繹——債市專題研究核心觀點基于政策、股債資產(chǎn)比價以及組合凈值視角，我們建議繼續(xù)優(yōu)化倉位結(jié)構(gòu)?；谡咭暯牵诮禍?zhǔn)降息契機已落地、后續(xù)政策有望延續(xù)發(fā)力以階段性扭轉(zhuǎn)市wangmenghan@場一致預(yù)期背景下，債市跨年行情或接近尾聲。（1）過去一周，在權(quán)益市場弱勢背景下，政策密集出臺，后續(xù)政策有望延續(xù)推出，階段性扭轉(zhuǎn)市場一致預(yù)期。+定向降息”或映射“債市普漲”的跨年“搶跑”行情接近尾聲?；诠蓚Y產(chǎn)比價視角，股市有望階段性企穩(wěn)，帶動長債繼續(xù)下行幅度有限。（1）核心資產(chǎn)存在戴維斯雙擊可能，主要邏輯有兩點，一是估值相對處于底部，二是核心資產(chǎn)業(yè)績具有確定性。（2）參照歷史經(jīng)驗，市場風(fēng)險偏好急速下降帶來的資產(chǎn)超跌，后期往往醞釀中小票超跌反彈行情。（3）大票和中小票后期均存在一定機會，對應(yīng)權(quán)益市場有望企穩(wěn)，疊加股債估值利差處于歷史高位，權(quán)益價值明顯高于債券，因此基于股債比價視角，債券資產(chǎn)價格繼續(xù)上漲空間也相對有限。基于組合凈值視角，在降息概率進(jìn)一步下降，長債賠率偏低背景下，一旦利率反轉(zhuǎn)，靜態(tài)票息對組合安全邊際有限，策略上繼續(xù)建議優(yōu)化倉位結(jié)構(gòu)。（1）降準(zhǔn)50BP核心或是補充資金缺口和穩(wěn)市場信心，對資金面影響偏中性，定向降息映射一季度政策利率降息概率下降，2.50%的MLF利率對應(yīng)10年期國債賠率相對偏低。邏輯在政策出臺背景下或也逐步加強中，參照債市第一性原理，帶動債市有牛市回調(diào)可能。關(guān)于反彈時間點，我們提示，類比近期跨年行情的提前啟動，利率反轉(zhuǎn)的時間點也有可能提前。參照歷史經(jīng)驗，跨年行情啟動時間點同利率反彈時間（3）相對排名壓力下，債券市場機構(gòu)的行動的一致性相對更強，低利率環(huán)境下，一旦長債利率回調(diào)，靜態(tài)票息難以覆蓋資本損失，參照2023年債市調(diào)整的幅度和節(jié)奏，若能規(guī)避前一兩周調(diào)整風(fēng)險，則后續(xù)長債持有的安全邊際會相對偏高。同時，短期來看，當(dāng)前貨幣政策調(diào)控思路下，資金面大幅收斂概率有限，疊加中短風(fēng)險提示經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著邊際改善趨勢；穩(wěn)增長發(fā)力大幅超出市場預(yù)期；權(quán)益市場出現(xiàn)大級別上漲行情；貨幣政策邊際收緊。相關(guān)報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 42債市周度復(fù)盤 7 72.2未來一周（1月29日-2月2日）提示關(guān)注 93風(fēng)險提示 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：參照以往三輪債市搶跑止盈行情的反彈幅度和反彈時間 圖2：降準(zhǔn)預(yù)期落地后各期限利率品種的幅度變化 圖3：橫縱向來看，核心資產(chǎn)估值相對偏低 圖4：核心資產(chǎn)的業(yè)績可以穿越牛熊，具有相對確定性 圖5：以2015年為例，超跌反彈行情中，往往中小票表現(xiàn)更佳 圖6：過往歷史中，債市跨年行情啟動時間點和利率反彈點復(fù)盤 7圖7：債市第一性原理下短空+長多組合映射牛市回調(diào)行情 7圖8：2023年債市調(diào)整的幅度和節(jié)奏 7圖9：2024年1月22日-2024年1月26日10Y國債活躍券（230026.IB）走勢復(fù)盤 9圖10：收益率曲線略微走陡 9圖11：過去一周T2403行情表現(xiàn) 9表1：過去一周（2024年1月22日至2024年1月26日）政策的核心內(nèi)容聚焦于資本市場 4表2：未來一周（2024年1月29日-2024年2月2日）經(jīng)濟日歷 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1、基于政策視角，在降準(zhǔn)降息契機已落地、后續(xù)政策有望延續(xù)發(fā)力以階段性扭轉(zhuǎn)市場一致預(yù)期背景下，債市跨年行情或接近尾聲。（1）過去一周，在權(quán)益市場弱勢背景下，政策密集出臺，后續(xù)政策有望延續(xù)推出，階段性扭轉(zhuǎn)市場一致預(yù)期。首先，國務(wù)院在周一權(quán)益市場上證指數(shù)下挫至2750點之際召開國常會，并首次聽取有關(guān)資本市場的匯報，會議強調(diào)要采取更加有力有效措施，著力穩(wěn)市場、穩(wěn)信心。其次，繼國常會定調(diào)后，央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會、國資委等多部門密集發(fā)聲，上漲，指數(shù)回升至2900點以上。展望后續(xù)，我們認(rèn)為，政策有望延續(xù)發(fā)力，同時伴隨著政策效果逐步顯現(xiàn)，市場對于經(jīng)濟和資產(chǎn)定價的一致性預(yù)期有望實現(xiàn)階段性扭轉(zhuǎn)。核心內(nèi)容核心內(nèi)容能制造為主攻方向；監(jiān)管證監(jiān)會全力維護(hù)資本市場穩(wěn)定運行……把資本市場穩(wěn)定運行放在更證監(jiān)會度，強化逆周期和跨周期調(diào)控，鞏固和增強經(jīng)濟回升態(tài)勢；金使用范圍，改善房企流動性狀況。銀行盡快行動起來，與住建部門一起因城施策用好政策工具（2）參照歷史復(fù)盤，“搶跑-止盈”行情的結(jié)束契機是降準(zhǔn)降息，1月24日的“降準(zhǔn)+定向降息”或映射“債市普漲”的跨年“搶跑”行情接近尾聲。在1月14日外發(fā)《搶跑“止盈行情”》報告一文中，我們歸納總結(jié)出“參考?xì)v史經(jīng)驗，當(dāng)市場對降準(zhǔn)/降息的預(yù)期降溫且雙降預(yù)期落空時，市場可能開始提前搶跑止盈行情……而雙降預(yù)期落地時，止盈行情一般會滯下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個百分點本質(zhì)代表著“降息”的落地，因此參照歷史經(jīng)驗，或許債市跨年“搶跑”行情已經(jīng)接近尾聲。從行情表現(xiàn)來看，1月26品種，長債和超長債均有不同程度的回調(diào)，或側(cè)面印證該點。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222024/1/22（LPR未下調(diào)）2024/1/24（公告降準(zhǔn)+定向降息）2024/1/26（權(quán)益企穩(wěn)疊加住建部發(fā)言）2024/1/23（權(quán)益市場企穩(wěn)）2024/1/25（降息預(yù)期升溫）收益率變動，BP2101Y3Y5Y7Y10Y30Y2、基于股債資產(chǎn)比價視角，股市有望階段性企穩(wěn)，帶動長債繼續(xù)下行幅度有限。（1）核心資產(chǎn)存在戴維斯雙擊可能，主要邏輯有兩點，一是估值相對處于底部，二是核心資產(chǎn)業(yè)績具有確定性。估值角度，橫向來看，滬深300的市盈率TTM為15.99，顯著低于中證500（20.39）、中證1000（31.75縱向來看，近三年滬深300市盈率歷史分位數(shù)為6.1%，近五年歷史分位數(shù)為3.9%，結(jié)合橫縱向來看，目前A股估值仍處于歷史底部。從基本面角度，核心資產(chǎn)業(yè)績具有相對確定性，可以穿越牛熊，以滬深300和上證50為代表的核心資產(chǎn)ROE持續(xù)高于中證500等中小盤以及全市場的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，側(cè)面印證該點。展望后續(xù)，在當(dāng)前估值相對低位以及處于年/季報密集發(fā)布背景下，以大盤寬基為代表的核心資產(chǎn)有望迎來戴維斯雙擊行情。近三年歷史分位數(shù)近五年歷史分位數(shù)40%35%30%25%20%5%0%當(dāng)前市盈率(TTM）：右3530252050萬得全A滬深300上證50中證500中證1000ROE,%萬得全A滬深300上證5020中證500中證100020864（2）參照歷史經(jīng)驗，市場風(fēng)險偏好急速下降帶來的資產(chǎn)超跌，后期往往醞釀中小票超跌反彈行情。以2015年為例，上半年A股在杠桿資金助推下上漲明顯，股債估值利差回落至歷史低位，股市“泡沫化”嚴(yán)重。6月證監(jiān)會要求券商清理場外配資，引發(fā)市場恐慌和基金贖回。在此背景下，央行進(jìn)行雙降，配合各部委密集出臺救市政策以及國家隊下場護(hù)盤，A股在7月至8月中下旬開啟超跌反彈行情。進(jìn)入8月下旬，匯改疊加資金面邊際收斂，引發(fā)市場再次恐慌，隨后在央行再次雙降以及各部委密集發(fā)聲背景下，A股再次開啟超跌反彈請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0715-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01綜上來看，大票和中小票后期均存在一定機會，后期權(quán)益市場有望企穩(wěn)，疊加股債估值利差處于歷史高位，權(quán)益價值明顯高于債券，因此基于股債比價視角，債券資產(chǎn)價格繼續(xù)上漲空間也相對有限。超跌反彈時間點萬得全A滬深300指數(shù)中證1000超跌反彈區(qū)域股債估值利差:右：逆序%15,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,0000123456783、基于組合凈值視角，在降息概率進(jìn)一步下降，長債賠率偏低背景下，一旦利率反轉(zhuǎn)，靜態(tài)票息對組合安全邊際有限，策略上繼續(xù)建議優(yōu)化倉位結(jié)構(gòu)。（1）降準(zhǔn)50BP核心或是補充資金缺口和穩(wěn)市場信心，對資金面影響偏中性，定向降息映射一季度政策利率降息概率下降，2.50%的MLF利率對應(yīng)10年期國債賠率相對偏低。輯在政策出臺背景下或也逐步加強中，參照債市第一性原理，帶動債市有牛市回調(diào)可能。關(guān)于反彈時間點，我們提示，類比近期跨年行情的提前啟動，利率反轉(zhuǎn)的時間點也有可能提前。參照歷史經(jīng)驗，跨年行情啟動時間點同利率反彈時間點間隔1-3個月不等，均值在50天左（3）相對排名壓力下，債券市場機構(gòu)的行動的一致性相對更強，低利率環(huán)境下，一旦長債利率回調(diào)，靜態(tài)票息難以覆蓋資本損失，參照2023年債市調(diào)整的幅度和節(jié)奏，若能規(guī)避前一兩周調(diào)整風(fēng)險，則后續(xù)長債持有的安全邊際會相對政策調(diào)控思路下，資金面大幅收斂概率有限，疊加中短債安全邊際相對較高，因此策略上，我們繼續(xù)建議優(yōu)化倉位結(jié)構(gòu)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分01-0301-0601-0901-1201-1501-1801-2101-2401-2701-3002-0202-0502-0802-1102-1402-1702-2002-2302-2603-0103-0403-0703-1003-1303-1603-1903-2203-2503-2801-0301-0601-0901-1201-1501-1801-2101-2401-2701-3002-0202-0502-0802-1102-1402-1702-2002-2302-2603-0103-0403-0703-1003-1303-1603-1903-2203-2503-2803-312020.12.15:央行投放9500億MLF2021.01.08&01.15:央行縮量開展OMO和MLF操作，資金面逐步收斂2019.12.23:總理提到降準(zhǔn)2022.12.19:央行發(fā)布表態(tài)稱”總量要夠”，同時重啟14天逆回購2019.02.15：社融數(shù)據(jù)創(chuàng)新高2021.12.03:總理提及降準(zhǔn)2023.01.06：首套房調(diào)整機制落地，且資金面邊際收斂2022.02.10：社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期2023.12.08:中央政治局會議通10Y國債活躍券收益率，%2018-20192019-20202020-20212021-20222022-20232023-20243.53.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.42018.12.19：創(chuàng)設(shè)TMLF2020.03.10:2020.03.10:債市交易復(fù)產(chǎn)復(fù)工邏輯%3.02.92.82.72.62.52.42.32.2環(huán)比變動：右10年期國債活躍券BP642023-01-0323-01-2123-02-0823-02-2623-03-1623-04-0323-04-2123-05-0923-05-2723-06-1423-07-0223-07-2023-08-0723-08-2523-09-1223-09-3023-10-1823-11-0523-11-2323-12-1123-12-2924-01-162債市周度復(fù)盤2.1現(xiàn)券期貨市場：降息預(yù)期落空，偏弱基本面推動債市震蕩下行周一（1月22日LPR利率保持不變，股債蹺蹺板推動債券收益率下行。央行逆回購?fù)斗?220億，到期890億，逆回購凈投放330億。全市場資金面情緒指數(shù)上午升至51，午后回落收于44。上午，資金面較平衡，LPR利率保持不變，降息預(yù)期完全落空，現(xiàn)券收益現(xiàn)券收益率迅速下跌1BP后小幅反彈，進(jìn)入震蕩區(qū)間。30年期國債期貨續(xù)創(chuàng)歷史新高。全天長債及超長債交易活躍，10年期國債活躍券230026成交2750筆，超長債活躍券230023成交906筆。按收盤價變化計算，T2403收漲約1毛3分，10年期國債活躍券230026收益率下行1.05BP。周二（1月23日權(quán)益市場企穩(wěn)反彈，現(xiàn)券收益率呈現(xiàn)震蕩。央行逆回購?fù)斗?650億，到期7600億，逆回購凈回籠2950億。財政部、央行進(jìn)行700億3個月期和500億2個月期國庫現(xiàn)金定存招投標(biāo)。全市場資金面情緒指數(shù)上午維持在50以上，午后下降收于47。上午，央行逆回購凈回籠2950億，銀行間資金面緊平衡，受消息面影響，權(quán)益市場出現(xiàn)回請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分震蕩上行，現(xiàn)券收益率再度呈現(xiàn)上調(diào)、回落、震蕩的日內(nèi)走勢，收于2.5035%。全天長債及超長債交易活躍，10年期國債活躍券230026成交2495筆，超長債活躍券230009成交933筆。按收盤價變化計算，T2403收跌約1毛1分，10年期國債活躍券230026收益率上行1BP。周三（1月24日央行宣布降準(zhǔn)，現(xiàn)券收益率演繹V型走勢。央行逆回購?fù)斗?630億，到期5470億，逆回購凈回籠840億。全市場資金面情緒指數(shù)全天不低于50。上午，央行逆回購凈回籠840億，資金面偏緊，現(xiàn)券收益率小幅上行后轉(zhuǎn)為震蕩下行，國債期貨震蕩拉升，30年國債期貨主力合約表現(xiàn)亮眼。午后，分點，向市場提供流動性1萬億元，債券市場連續(xù)演繹做多情緒升溫及利好出盡雙層邏輯，現(xiàn)券收益率先快速下行至2.4875%，后反彈回2.5060%，并進(jìn)入震蕩走勢。全天長債及超長債交易活躍，10年期國債活躍券230026成交3685筆，超長債活躍券230009成交1750筆。按收盤價變化計算，T2403收漲約4分，10年期國債活躍券230026收益率上行0.1BP。周四（1月25日貨幣政策工具利率調(diào)降，流動性預(yù)期偏強，股債雙牛。央行逆回購?fù)斗?660億，到期1000億，逆回購凈投放3660億。全市場資金面情緒指數(shù)上午維持在58，午后升至61，尾盤下降至45。上午，銀行間資金面較緊，央行1月24日宣布降準(zhǔn)并表態(tài)“為包括資本市場在內(nèi)的金融市場運行創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境”，同時于1月25日下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點，引致市場對央行呵護(hù)流動性預(yù)期較強，且后續(xù)降息預(yù)期亦有升溫，現(xiàn)券收益率震蕩下行。午后，現(xiàn)券收益率下行至2.4890%后小幅反彈，隨后進(jìn)入震蕩區(qū)間，收于2.4990%。全天長債及超長債交易活躍，10年期國債活躍券230026成交2971筆，超長債活躍券230009成交902筆。按收盤價變化計算，T2403收漲約9分，10年期國債活躍券230026收益率下行0.55BP。周五（1月26日降準(zhǔn)效應(yīng)基本消化，現(xiàn)券收益率震蕩走高。央行逆回購?fù)斗?610億，到期710億，逆回購凈投放3900億。月末效應(yīng)影響下，全市場資金面情緒指數(shù)早盤達(dá)60，后伴隨大行融出增多于午后回落至44。上午，早盤資金面較緊，消息面擾動催化降息預(yù)期，現(xiàn)券收益率窄幅震蕩下行。午后，資金面轉(zhuǎn)松，住建部發(fā)聲強調(diào)加快推動城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制落地見效，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，引致現(xiàn)券收益率有所走高。全天長債及超長債交易偏活躍，10年期國債活躍券230026成交1805筆，超長債活躍券230023成交585筆。按收盤價變化計算，T2403收跌約6分，10年期國債活230026收益率上行0.05BP。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8:008:002.5202.5002.480%10年期國債活躍券（230026.IB保持不變，降息預(yù)期完全落空，現(xiàn)券收益率走勢偏震蕩，中樞小午后，權(quán)益市場走勢偏弱，資金面趨于寬松，配置力量推動現(xiàn)券收益率迅速下跌1BP后小幅反彈，上午，央行逆回購凈回籠2950億，銀行間資金面緊平衡，受消息面影響，權(quán)益市場出現(xiàn)回升但動能有限，現(xiàn)券收益率小幅上行后回落并形成周一2024/1/22周二2024/1/238:008:008:00上午，央行逆回購凈回籠840億，資金面偏緊，現(xiàn)券收益率小幅上行后轉(zhuǎn)為震8:00午后，權(quán)益市場快速反彈，央行宣布降準(zhǔn)0.5個百分點，向市場提供流動性1萬億元，債券市場連續(xù)演繹做多情緒升溫及利好出盡雙層邏輯，現(xiàn)券收益率先快速下行至2.4875%，后反彈回2.5060%，并進(jìn)入震蕩周三2024/1/24)收益率成交分時上午，銀行間資金面較緊，央行1月24日宣布降準(zhǔn)并表態(tài)“為包括資本市場在內(nèi)的金融市場運行創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境”，上午，早盤資金面較緊，消息面擾動催化降息預(yù)期，現(xiàn)券收益率上午，早盤資金面較緊，消息面擾動催化降息預(yù)期，現(xiàn)券收益率款和再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點，引致市場對央行呵護(hù)流動性預(yù)期較強，且后續(xù)降午后，資金面轉(zhuǎn)松，住建部發(fā)聲強午后，現(xiàn)券收益率下行至2.4890%后小幅反彈，隨后進(jìn)入震蕩區(qū)間，收于2.4990%。調(diào)加快推動城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，引致現(xiàn)券收益率有所走高。周四2024/1/25周五2024/1/26現(xiàn)券收益率多數(shù)下行，國債期貨主力合約價格全面收漲。參考中債估值，過去一周1年、2年、5年、10年、30年國債收益率分別下行6.12BP、5.03BP、310年國開債收益率逆勢上行1.25BP，1年、2年、5年、20年國開債收益率分別下行02.51BP、2.41BP、2.02BP。TS、TF、T、TL主力合約收盤價分別上漲0.07%、0.10.56%。%1.71.5周變化：右2024-01-262024-01-191Y2Y5Y10Y30Y0.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00開盤價開盤價盤高價盤低價收盤價2024-01-222024-01-232024-01-242024-01-252024-01-26國內(nèi)1）中國1月官方制造業(yè)PMI（前值49.0%2）中國1月財新制造業(yè)PMI（前海外1）歐元區(qū)第四季度GDP年率初值（前值0.00%2）美國1月ADP就業(yè)人數(shù)（前值16.4萬人3）美聯(lián)儲利率決策（前值5.25%-5.50%3）歐元區(qū)1月制造業(yè)PMI終值（前值46.6%4）歐元區(qū)1月CPI月率（前值0.20%5）美國1月Markit制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分造業(yè)PMI終值（前值50.3%6）美國1月ISM制造業(yè)PMI（前值47.2%7）美國1月失業(yè)率（前值3.70%8）美國1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口（前值21.6萬人）。未來一周共有19770億逆回購到期；政府債券凈繳款356億；利率債發(fā)行3166億，其中國債580億元、政金債130億、地方債2456億。周一4、中國香港第四季度聯(lián)儲商業(yè)活動指數(shù)1、歐元區(qū)第四季度氣指數(shù)（前值-9.216.1S&P/CS20座大城市房價指數(shù)年率（前值2、澳大利亞第四季度6、英國央行利率決定學(xué)消費者信心指數(shù)終值。幣政策會議審議委員意1、美聯(lián)儲公布利率決2、美聯(lián)儲主席鮑威爾召開貨幣政策新聞發(fā)3、歐洲央行行長拉加德在管委會的貨幣政策會議后向記者發(fā)表4、英國央行公布利率公開市場到期4630億7天逆回購到期。政府債券凈繳款發(fā)行質(zhì))請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20Y：79億份)20Y：79億未來一周發(fā)行未來一周到期9502456單位：億政金債地方債官方和市場確認(rèn)基本面出現(xiàn)積極信號，經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際顯著改善，導(dǎo)致債券市場調(diào)整；穩(wěn)增長發(fā)力政策大幅超出市場預(yù)期，如地產(chǎn)政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，導(dǎo)致債券收益率上權(quán)益市場出現(xiàn)大級別上漲行情，股債蹺蹺板效應(yīng)導(dǎo)致債券市場調(diào)整；請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券投資評級說明利率債：以報告日后的3個月內(nèi)利率債凈價漲跌幅為評級標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：利率風(fēng)險下降，凈價存在上漲空間；2.中性：利率風(fēng)險平穩(wěn)，凈價存在小幅波動；3.減持：利率風(fēng)險上升，凈價存在下跌空間。信用債：以報告日后的3個月內(nèi)信用債凈價漲跌幅為評級標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：信用風(fēng)險下降，凈價