CDO 現(xiàn)金流分析及壓力測試調(diào)整因素

CDO現(xiàn)金流分析及壓力測試調(diào)整因素聯(lián)合資信評估有限公司結(jié)構(gòu)融資部編譯現(xiàn)金流分析除了作為現(xiàn)金流型CDO評級過程中完整的一部分，也應(yīng)用在合成型CDO的數(shù)量分析中，這類CDO可以產(chǎn)生超額利差以減少次級的水平。不同的CDO交易中，交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)池的質(zhì)量有所不同，我們會具體調(diào)整假設(shè)條件以適合每個交易的實際情況。本文作為一般性方法表述，并不涵蓋任何特定交易的現(xiàn)金流壓力測試情景，而僅提供一個廣泛的標(biāo)準(zhǔn)和需要考慮的因素。我們對CDO的數(shù)量分析主要過程包括兩部分：資產(chǎn)池違約分析和現(xiàn)金流分析?，F(xiàn)階段，我們使用VECTOR模型確定每個特定資產(chǎn)池在每個信用級別上的預(yù)期違約率,這個違約率稱為情景違約率（RDR）。VETCTOR模型使用MonteCarlo模擬的方法估計資產(chǎn)組合的信用質(zhì)量。現(xiàn)金流分析CDO數(shù)量分析的第二部分是現(xiàn)金流分析，它評估每個信用級別按期償付全部利息和本金的可能性，對于有分檔的交易結(jié)構(gòu)，每一檔都要進(jìn)行現(xiàn)金流分析，來評價信用增級的水平是否能夠支持該檔的信用等級。現(xiàn)金流模型也用來確定流動性和其他準(zhǔn)備金的金額。進(jìn)行現(xiàn)金流分析時，需要根據(jù)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，把交易的結(jié)構(gòu)因素考慮進(jìn)去，包括：本金和利息償付的優(yōu)先順序超額抵押和利息的覆蓋測試再投資收益提前償付或回購事件超額利差的累積準(zhǔn)備金水平評價CDO的各檔時，資產(chǎn)本身產(chǎn)生的收益對到期支付的覆蓋情況要經(jīng)受一系列的壓力情景。這些壓力情景的苛刻程度取決于要求的信用級別和特定交易結(jié)構(gòu)（比如資產(chǎn)組合的質(zhì)量、支付順序），這些分析的結(jié)果是一系列的臨界違約率（BDRs）,每個壓力情景產(chǎn)生一個。資產(chǎn)組合在特定的壓力情景下，仍能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流按約定支付各檔的本金和利息，這時的違約率就是臨界違約率。將這些臨界違約率中最小的和VECTOR產(chǎn)生的情景違約率比較。獲得預(yù)期的信用級別如果資產(chǎn)組合在某一信用級別上能夠承受的BDR水平不低于RDR，那么就能獲得預(yù)期的信用級別。通常，BDR高于RDR的部分被認(rèn)為是“保護(hù)墊”它反映了資產(chǎn)池抵抗超過RDR的違約風(fēng)險的能力。構(gòu)建現(xiàn)金流模型對CDO進(jìn)行的現(xiàn)金流分析的核心是壓力因素的選擇。這其中的很多因素很難建模，因為它們都是基于歷史的變量，比如違約時間和模式，回收多少和回收時間，利率波動等。為了解決這一問題，我們?yōu)槊恳蛔兞拷⒘嘶具`約路徑。我們尤其關(guān)注資產(chǎn)組合本身包含的因素和他們所處的司法環(huán)境，如果需要，我們會調(diào)整現(xiàn)金流的壓力測試條件以適應(yīng)特定資產(chǎn)和特殊的法律環(huán)境。符合法律法規(guī)的精確的現(xiàn)金流模型是我們進(jìn)行分析的關(guān)鍵，資產(chǎn)池本身特征的恰當(dāng)描述也很必要。第一部分：信用等級的含義違約模式、時間分布、利率變化和各種各樣其他的壓力組合應(yīng)用到現(xiàn)金流模型中會出現(xiàn)多種場景，每種場景都會產(chǎn)生臨界違約率，要獲得預(yù)期的信用等級，我們把某一檔的臨界違約率中最小值與RDR進(jìn)行比較。對于AAA到A的各檔，我們一般評估在法定到期日之前按時付息，最終還本的可能性,在這些信用等級上的現(xiàn)金流模型應(yīng)該顯示在到期日利息和本金能夠償付，利息沒有延遲。對于A-,我們的現(xiàn)金流模型允許利息的延遲不超過連續(xù)3年，之后，利息的支付必須按計劃進(jìn)行。對于BBB+及以下，我們允許利息延遲直到法定到期日，然而，所有當(dāng)前的利息、以前的欠息、利息的利息必須全部支付完畢。對于某一級別，如果利息不能在要求的時間內(nèi)支付，仍然可能獲得預(yù)期的級別，但是這一檔的法定名稱必須注明“延期利息”，以避免誤導(dǎo)投資者。第二部分：違約時間分布有四種標(biāo)準(zhǔn)的違約時間分布模式，是根據(jù)每筆交易的加權(quán)平均年限移動的，和幾種其他的違約模式用來測試現(xiàn)金流的變化。如果需要，我們會修改或者增加其他的模式以適合每筆交易的特殊環(huán)境。四種標(biāo)準(zhǔn)的違約時間分布模式見下表：第1年第2年第3年第4年第5年模式11530301530模式24020201010模式32020202020模式425252525-例如，對于一個違約率是40%的交易使用40/20/20/10/10的模式，那么違約分布就是16%，8%，8%，4%，4%。違約模式是應(yīng)用在組合的最初本金余額上的，仍然是上面的例子，如果最初的本金余額是500美元，違約金額分別是80，40，40，20，20。違約前置模式（比如40/20/20/10/10），測試交易對超額利差的依賴程度，在前期違約會導(dǎo)致資產(chǎn)池產(chǎn)生更少的利息，使提供信用支持的超額利差減少。20/20/20/20/20模式更多的關(guān)注交易的后期，分期攤還和累計違約同時出現(xiàn)時，這種模式可能使交易對后期的違約更加敏感。標(biāo)準(zhǔn)違約模式的時間分布：為了解在整個交易期間，交易對違約的敏感程度，四種違約模式中的每一種開始時間都是先從第一年開始，然后從第二年開始等等。開始時間向后推遲到最后的違約發(fā)生在到期日。也就是說，開始時間一直移到組合還有足夠的剩余時間違約。這是由再投資的時間和加權(quán)平均年限決定的。通常在再投資期末最大的加權(quán)平均年限是比較恰當(dāng)?shù)募訖?quán)平均年限。如果允許管理人在攤還期內(nèi)回購資產(chǎn)，需要評價交易的約束條件以估計額外的時間推遲。有些交易有最大的加權(quán)平均期限條款，對于這些交易，我們通常在再投資期末使用有效的加權(quán)平均年限代替加權(quán)平均年限來決定推遲的適當(dāng)時間。例如，一個具有5年再投資期的交易，最大的加權(quán)平均年限是再投資期后的4年，只允許在再投資期內(nèi)交易，因為組合只能在9年后才能到期（因為再投資期后還有4年），所以違約模式可以推遲到第五年。如果加權(quán)平均期限是再投資期后的2年，那么在第7年后將沒有足夠的資產(chǎn)，所以我們就從第1年到第3年開始運行違約模式，最后的違約發(fā)生在第7年。根據(jù)信用等級調(diào)整違約時間壓力因素必須反映信用級別間的差異，根據(jù)不同的信用級別使用不同的違約時間壓力。雖然四種模式都是從第一年開始，但是對于高的信用等級，我們可以延遲開始時間，以捕獲后期違約的影響。例如，對于AAA級別，再投資期和加權(quán)平均年限可能要求違約模式最晚從第5年開始,對于BBB級別，我們可能最晚從第3年開始。對于AA級別，違約模式和AAA的完全一樣，對于更低級別的有所變化。從A+到A-,違約模式從第一年末開始，持續(xù)到比AAA和AA要求的少一年。例如，如果AAA和AA的開始時間是1到5年，那么A的開始時間最晚到第4年。從BBB+到BBB-，違約模式從第一年末開始，持續(xù)到比AAA和AA要求的少2年。同上面的例子，那么BBB的開始時間最晚到第3年。從BB+到BB-,違約模式從第一年末開始，持續(xù)到比AAA和AA要求的少3年，同上面的例子，那么BB的開始時間最晚到第2年。對于B+以下的，違約模式從第一年末開始，持續(xù)到比AAA和AA要求的少4年，同上面的例子，那么B的開始時間只能是第1年。下表進(jìn)一步顯示了對開始時間的要求，對于非整年，關(guān)鍵點是半年點。再投資期加權(quán)平均期限AAAAAABBBBBB541-51-51-41-31-21561-71-71-61-51-41-3441-41-41-31-211461-61-61-51-41-31-254.51-61-61-51-41-31-254.31-51-51-41-31-21平滑模式違約更有可能發(fā)生在給定的某一年的始終，而不是一個特定的時間（比如年末），如果有80%的資產(chǎn)付息頻率不低于季度，我們允許年違約率發(fā)生的頻率至少是按季，這種方式把年違約率平均的分布在4個季度，違約發(fā)生在每一季度的最后一天。如果交易中有5%到10%的資產(chǎn)付息頻率低于季度，大部分按季付息的交易將使用年違約的平滑模式，交易安排者也可以選擇降低違約發(fā)生頻率，不管什么情況，資產(chǎn)的到期日在什么時間，都要承受違約。然而第一年的違約總額應(yīng)該發(fā)生在該年的最后一天，這反映了我們這樣的觀點，在大部分情況下，新的資產(chǎn)組合發(fā)生違約前都會有段時間。一個例外是組合中有特別多的低信用級別的資產(chǎn)，這時，我們可能會讓違約開始的時間在第一年中早點的時間。很明顯，違約會影響利息收入。在債券償付期間，假定資產(chǎn)發(fā)生違約時，只有資產(chǎn)的付息頻率高于債券的付息頻率時，才能對利息起到信用增級的作用。例如，債券是按半年償付的，資產(chǎn)是按季付息的，在模型中設(shè)定在違約期間，該筆資產(chǎn)只在第一季度有利息收入。與之相比，對于一筆半年付息的資產(chǎn)，在違約期間不能為利息提供信用增級。我們假定資產(chǎn)從違約到回收有一段時間，在這段時間，違約資產(chǎn)不能產(chǎn)生任何利息收入，在這之后，在償付期的最后一天收回。違約模式和時間的調(diào)整由違約模式和時間形成的壓力場景是我們壓力測試的核心。但是有些因素，比如資產(chǎn)特殊的特征，交易機(jī)制等會引入其他的風(fēng)險，有時有必要改變或附加壓力。低信用級別的組合雖然違約率的增加由資產(chǎn)的信用級別和違約率在VECTOR中體現(xiàn)出來，但是違約模式必須經(jīng)過調(diào)整以保證覆蓋違約發(fā)生在交易早期的情況，一般，有3個附加的違約模式(都是從第一年開始的)需要應(yīng)用到整個組合。第1年第2年第3年第4年模式1502525-模式260201010模式370101010法定到期日比較短的交易大部分現(xiàn)金流CDO交易的法定到期日是10年或更長，然而，市場上的一小部分CDO交易是合成和現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的復(fù)合，這種通常到期日比較短，一般是5年，使用標(biāo)準(zhǔn)違約模式和時間分布是不恰當(dāng)?shù)模ǔＪ褂孟旅娴哪Ｊ剑旱?年第2年第3年第4年第5年模式11010105020模式2333334--利息錯配產(chǎn)生的違約偏差大部分CDO交易都是基于一般池的特征，把違約率按比例應(yīng)用到整個資產(chǎn)，然而，當(dāng)固定和浮動利率的資產(chǎn)混合時，會有違約偏差。在一個高利率的環(huán)境下，支付浮動利率的債務(wù)人可能承受更多的壓力，有更多的浮動利率的債務(wù)人違約。相反，在低利率的環(huán)境下，支付固定利率的債務(wù)人更可能違約。為了測試這種現(xiàn)象，我們一般要現(xiàn)金流這樣：在低利率環(huán)境下，違約偏向固定利率，或者在高利率環(huán)境下，違約偏向浮動利率。這個分析的目的是測試即使違約在資產(chǎn)池中漂移，當(dāng)前檔的證券能否支付。對于所有的信用級別，當(dāng)混合超過10%時，違約偏差的公式是違約偏差=2x/(l+x)其中x是固定利率貸款或浮動利率貸款的比例例如，如果組合中有30%的固定利率資產(chǎn)和70%的浮動利率資產(chǎn)，那么固定利率的違約偏差是：固定利率的違約偏差=2*0.3/(1+0.3)=0.46在這種情況下，現(xiàn)金流模型將會調(diào)整為46%的固定利率資產(chǎn)違約和54%的浮動利率資產(chǎn)違約，而不是30%、70%的情況。這種固定利率的違約偏差通常只應(yīng)用到利率下降的情況。同樣的例子，浮動利率違約偏差是：浮動利率違約偏差=2*0.7/(1+0.7)=0.82在這種情況下，現(xiàn)金流模型中有18%的固定利率的資產(chǎn)違約，82%的浮動利率的資產(chǎn)違約，浮動利率的違約偏差通常只應(yīng)用到利率上升的情況。第三部分：回收損失的嚴(yán)重程度和回收的時間是CDO分析的另外一個部分?；厥章识壥袌龅膹V度和深度會影響回收，因此回收率必須由資產(chǎn)類型和法人的注冊地址確定。在每種資產(chǎn)類型內(nèi)，還有其他的因素影響回收。就公司債而言，回收不是依靠債務(wù)人的信用級別或票據(jù)，而是債務(wù)的類型、優(yōu)先等級、注冊地、擔(dān)保等。回收的最終實現(xiàn)還要看管理人的行為。對于每種資產(chǎn)，考慮管理人的能力設(shè)定一個回收率的范圍。與公司債相比，結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品的級別影響回收率，回收率也和整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)。值得注意的是：在回收率表中，回收率的范圍適用于很多資產(chǎn)，但并不是全部。根據(jù)資產(chǎn)特征或機(jī)制可能會調(diào)整回收率，對于表中沒有的資產(chǎn)，需要根據(jù)具體情況定回收率。回收時間回收時間受到資產(chǎn)類型、債務(wù)形態(tài)、管理人的行為、市場的流動性、法律環(huán)境、強(qiáng)制出售或清算條款。在大部分情況下，對違約資產(chǎn)的回收時間有兩個假設(shè)：對于違約的主權(quán)、公司、結(jié)構(gòu)融資證券假定1年后回收；違約貸款假定3年回收，其中一半在第二年末回收，剩下的一半在第三年末回收。上面的假設(shè)在很多司法環(huán)境下都適用，違約貸款的回收時間較長是因為一般貸款的流動性不如債券市場，要保證管理人有足夠的時間最大限度的回收違約資產(chǎn)。在對回收建模時，模型應(yīng)該反映在期末實現(xiàn)的回收。回收收入不能用來再投資，因此沒有利息收入。第四部分利率壓力CDO交易通常在資產(chǎn)和證券之間有固定利率和浮動利率的錯配，要化解這一風(fēng)險，通常設(shè)置利率掉期，在幾種不同的利率變動路徑下，測試交易。壓力一般的，利率的壓力情景有下表中的幾種情況，“互換情景”和“期權(quán)情景”是用來測試交易在不依靠掉期獲得信用支持的情況下，交易的情況。利率變動路徑?上升?下降?上下?當(dāng)前利率的遠(yuǎn)期曲線?互換情景?期權(quán)情景每個交易的利率曲線都需要經(jīng)過調(diào)整以和交易的長度相匹配，可能會因信用級別的變化而變化。利率敏感性分析這些利率路徑有時會根據(jù)不同的交易進(jìn)行調(diào)整，而且現(xiàn)金流模型也需要調(diào)整來反映和利率相關(guān)的風(fēng)險。固定/浮動利率的資產(chǎn)混合通常有再投資的交易允許一定范圍的固定和浮動利率的資產(chǎn)混合，當(dāng)混合集中在某一種時（要么至少95%固定的或95%浮動的），管理人可以決定模型用2種方式中的1種。?100%固定利率的或浮動利率的?固定利率或浮動利率的最大百分比貸款基差風(fēng)險浮動利率的證券和組合中浮動利率的資產(chǎn)常常使用固定的定價指數(shù)，通常是一年期存貸款基準(zhǔn)利率。然而，由于調(diào)整頻率不同，這些指數(shù)會產(chǎn)生錯配，當(dāng)指數(shù)的變化在某個時點上不同步時，資產(chǎn)覆蓋證券的到期利息就比較緊張。根據(jù)兩個指數(shù)之間的差異大小需要附加測試。一般的，如果錯配率高于5%并且歷史上利率和指數(shù)之間差距表現(xiàn)出顯著的變化，那么我們應(yīng)用比指數(shù)高5個基點的加權(quán)平均利差。第五部分資產(chǎn)池相關(guān)壓力測試提前還款敏感性測試大多數(shù)結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)由對公貸款或其他形式的債權(quán)構(gòu)成，對提前還款并沒有做出限定。對于結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品來說，提前還款可以影響證券預(yù)計還款時間以及在接下來每個時點上現(xiàn)金流入對應(yīng)支付款項的覆蓋程度。另外，提前還款可以影響證券的累計超額利差。由于超額利差是結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的信用增級手段，因此，在現(xiàn)金流模型必須進(jìn)行壓力測試。為了能夠模擬提前還款對現(xiàn)金流的影響，我們需要重點關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)中對利息變動敏感的資產(chǎn)類型（如：RMBS等）。當(dāng)這類資產(chǎn)占到資產(chǎn)池一定比例時（如5%）,我們需要進(jìn)行提前還款壓力測試，主要壓力因素為：市場基準(zhǔn)提前還款率市場提前還款率的150%（加速）市場提前還款率的50%（減速）對新發(fā)行的CDO產(chǎn)品來說，市場提前還款率即為證券的提前還款率。對于不定期發(fā)行的產(chǎn)品而言，其提前還款率是過去6個月市場平均提前還款率。在使用加速或減速提前還款的問題上，我們需要考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)與利息的關(guān)系。如基礎(chǔ)資產(chǎn)使用固定利息時，利息下降會導(dǎo)致加速提前還款，利息上升會導(dǎo)致減速提前還款?；A(chǔ)資產(chǎn)利息收入基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息收入并不是一成不變的。我們假設(shè)當(dāng)前市場環(huán)境使資產(chǎn)管理人不愿意購買高于資產(chǎn)池加權(quán)平均利息收入的資產(chǎn)，因此，我們的現(xiàn)金流分析是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)合格條件所規(guī)定的最低利息收入水平。然而，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)池已經(jīng)全部組建完畢并且可以自由買賣時，證券所有的信用風(fēng)險全部由基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入承擔(dān)。那么我們假設(shè)資產(chǎn)池當(dāng)前加權(quán)平均利息收入將在未來兩年內(nèi)直線減少到最低利息收入水平，下降的速度取決于證券的付息時間間隔。例如，某一證券的最低利息收入水平是6%，而其實際利息收入是8%，并且證券的付息間隔是每季度償付一次。那么，現(xiàn)金流模型中，我們規(guī)定在初始起算日到第一次支付時的利息收入水平是8%，而利息收入水平在接下來的支付期間以0.25%的速度減少。合格投資的利息收入所有的本金收入、利息收入以及違約貸款的回收收入在支付證券投資者或被用于購買新的資產(chǎn)前全部進(jìn)行合格投資。在現(xiàn)金流模型中，我們假設(shè)在被用于購買新的資產(chǎn)前，所有的本金和利息收入只有在回收期一半的時間內(nèi)進(jìn)行合格投資。此外，違約貸款的回收收入在回收期內(nèi)沒有產(chǎn)生任何合格投資利息收入。我們還假設(shè)所有資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入是當(dāng)前利率水平減去100個基點。證券支付時間錯配在計劃存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)付息頻率低于證券付息頻率時，有可能導(dǎo)致證券支付時間的錯配。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計上，儲備金賬戶以及引入掉期是經(jīng)常被使用的可以降低證券支付時間錯配的手段。在現(xiàn)金流建模過程中，為了能準(zhǔn)確的測試現(xiàn)金流，證券發(fā)生支付錯配的時間需要被準(zhǔn)確的模擬?；A(chǔ)資產(chǎn)分期攤還CDO資產(chǎn)池中經(jīng)常包含分期攤還本金的基礎(chǔ)資產(chǎn)。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池還沒有完全確定、包含可替換基礎(chǔ)資產(chǎn)或者基礎(chǔ)資產(chǎn)池交易頻繁時，對分期攤還風(fēng)險進(jìn)行模擬非常困難。在這種情況下，模擬分期攤還的攤還計劃應(yīng)與證券的最低WAL保持一致。第六部分：其他結(jié)構(gòu)性分析違約資產(chǎn)的強(qiáng)制出售盡管我們并不要求資產(chǎn)管理人對違約資產(chǎn)進(jìn)行限時強(qiáng)制出售，并且也不鼓勵這樣做，但是某些CDO證券交易結(jié)構(gòu)中仍然包含這樣結(jié)構(gòu)設(shè)計。當(dāng)結(jié)構(gòu)上要求的強(qiáng)制出售的時間短于我們假設(shè)資產(chǎn)處置時間時，我們認(rèn)為資產(chǎn)管理人最大化回收違約貸款的能力受到限制，因此，對于該類情況我們會對資產(chǎn)回收率打折，所定折扣根據(jù)計劃規(guī)定時限與我們假設(shè)資產(chǎn)處置時間的差別，按每年資產(chǎn)現(xiàn)值的10%計算。靜態(tài)資產(chǎn)池靜態(tài)資產(chǎn)池的CDO產(chǎn)品禁止資產(chǎn)管理人在信托財產(chǎn)交付日后買入新的資產(chǎn)同時也禁止其賣掉已經(jīng)進(jìn)入資