國(guó)外上市公司股利政策的理論與實(shí)踐

國(guó)外上市公司股利政策的理論與實(shí)踐

一、上市公司股利安排理論的進(jìn)展

（一）股利無(wú)相關(guān)假說(shuō)

傳統(tǒng)股利政策理論認(rèn)為，投資者更喜愛(ài)現(xiàn)金股利，而不大喜愛(ài)將利潤(rùn)留給公司。這是由于：對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利是“抓在手中的馬”，是實(shí)在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥(niǎo)”，隨時(shí)都可能飛走。既然現(xiàn)在的留利并不肯定轉(zhuǎn)化為將來(lái)的股利，那么，在投資者看來(lái)，公司安排的股利越多，公司的市場(chǎng)價(jià)值也就越大。然而米勒和莫迪利亞尼則認(rèn)為，公司市場(chǎng)價(jià)值的凹凸，是由公司所選擇的投資政策的好壞所打算的。由于公司對(duì)股東的`分紅只是盈利減去投資之后的差額局部，且分紅只能實(shí)行派現(xiàn)或股票回購(gòu)等方式，因此，一旦投資政策已定，那么，在完善且完全的資本市場(chǎng)上，股利政策的轉(zhuǎn)變就僅僅意味著收益在現(xiàn)金股利與資本利得之間安排上的變化。假如投資者按理性行事的話，這種轉(zhuǎn)變就不會(huì)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值及股東的財(cái)寶。

需要特殊指出的是，“股利無(wú)相關(guān)假說(shuō)”是建立在“完善且完全的資本市場(chǎng)”這一嚴(yán)格假設(shè)前提根底上的。＿而所謂完善且完全的資本市場(chǎng)，必需具備以下四個(gè)條件：第一。不存在稅賦；其次，信息是對(duì)稱的；第三，合同是完全的；第四，不存在交易本錢(qián)。但是，如果上述假設(shè)條件有所轉(zhuǎn)變，那么，狀況就會(huì)發(fā)生很大變化。由此我們不難理解“股利無(wú)相關(guān)假說(shuō)‘為什么會(huì)被后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家視為股利政策理論的基石，其根本緣由并不在于股利政策與公司市場(chǎng)價(jià)值無(wú)相關(guān)的這一推論，而在于它以隱含的方式告知人們，在哪些狀況下股利政策的變化可能會(huì)引起公司的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)生相應(yīng)變化。后來(lái)的股利政策理論，大多是沿著放松上述假設(shè)條件的路徑而演繹的。

（二）股利安排的稅收效應(yīng)理論

在不存在稅收因素的狀況下，公司選擇何種股利支付方式并不重要。但是，假如對(duì)現(xiàn)金紅利和來(lái)自股票回購(gòu)的資本利得課以不同的稅賦（如現(xiàn)金股利的稅賦高于資本利得的稅賦），那么，在公司及投資者看來(lái)，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利安排政策。由此可見(jiàn)，在存在差異稅賦的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響、而且也會(huì)使公司（及個(gè)人）的稅收負(fù)擔(dān)消失差異。即使在稅率一樣的狀況下，由于資本利得只有在實(shí)現(xiàn)之時(shí)才繳納資本增值稅，因此，相對(duì)于現(xiàn)金股利保稅而言，其仍舊具有延遲納稅的好處。誠(chéng)然如此，從規(guī)律上講，一個(gè)好的股利政策除了應(yīng)使融資本錢(qián)和代理本錢(qián)最小化之外，還應(yīng)使稅收本錢(qián)最小化。

（三）股利安排的信號(hào)傳遞理論

當(dāng)信息對(duì)稱時(shí)，全部的市場(chǎng)參加者（包括公司自身在內(nèi)）都具有一樣的信息。然而，現(xiàn)實(shí)中常見(jiàn)的狀況卻是信息不對(duì)稱。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的狀況下，公司可以通過(guò)股利政策向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司將來(lái)盈利力量的信息。一般說(shuō)來(lái)，高質(zhì)量的公司往往情愿通過(guò)相對(duì)較高的股利支付率把自己同低質(zhì)量的公司區(qū)分開(kāi)來(lái)，以吸引更多的投資者。對(duì)市場(chǎng)上的投資者來(lái)說(shuō)，股利政策的差異或許是反映公司質(zhì)量差異的極有價(jià)值的信號(hào)。假如公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付率，那么，投資者就可能對(duì)公司將來(lái)的盈利力量與現(xiàn)金流量抱有較為樂(lè)觀的預(yù)期。不過(guò)，公司以支付現(xiàn)金股利的方式向市場(chǎng)傳遞信息，通常也要付出較為昂揚(yáng)的代價(jià)。這些代價(jià)包括：（1）較高的所得稅負(fù)擔(dān)；（2）一旦公司因分派現(xiàn)金股利造成現(xiàn)金流量短缺，就有可能被迫重返資本市場(chǎng)發(fā)行新股，而這一方面會(huì)隨之產(chǎn)生必不行少的交易本錢(qián)，另一方面又會(huì)擴(kuò)大股本，攤薄每股的稅后盈利，對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生不利影響；（3）假如公司因分派現(xiàn)金股利造成投資缺乏，并丟失有利的投資時(shí)機(jī)，還會(huì)產(chǎn)生肯定的時(shí)機(jī)本錢(qián)。盡管以派現(xiàn)方式向市場(chǎng)傳遞利好信號(hào)需要付出很高的本錢(qián)，但為什么公司仍要選擇派現(xiàn)作為公司股利支付的主要方式呢？這個(gè)難以破解的理論