2024年度宏觀報(bào)告：逆周期、跨周期下的中國穩(wěn)平衡發(fā)展

證券研究報(bào)告宏觀專題研究宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明逆周期、跨周期下的中國穩(wěn)平衡發(fā)展證書:S1320523020004證書:S1320523020003預(yù)計(jì)我國2024年實(shí)際GDP增速將達(dá)到5%。從需求端來看，預(yù)計(jì)2024年我國整體投資情況或?qū)⒂兴厣?、居民消費(fèi)意愿恢復(fù)有望增強(qiáng)、出口增速或?qū)⒅鸩骄徑狻Ｎ覀冋J(rèn)為，2024年經(jīng)濟(jì)將延續(xù)修復(fù)勢頭，預(yù)計(jì)我國2024年實(shí)際GDP增速將達(dá)到5%。受房地產(chǎn)市場拖累，2023年固定資產(chǎn)投資整體表現(xiàn)偏中性。預(yù)計(jì)基建是2024年投資的主要發(fā)力點(diǎn)（預(yù)計(jì)增速8.5%房地產(chǎn)投資邊際改善（預(yù)計(jì)增速-6.5%制造業(yè)投資仍保持韌性（預(yù)計(jì)增速6%推動2024年固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到4.1%。消費(fèi)規(guī)模增長潛力猶存，社零增速回歸或?yàn)榇髣?。預(yù)計(jì)2024年社零將持續(xù)增長。消費(fèi)作為穩(wěn)增長發(fā)展中的重要動力，是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)中的穩(wěn)大局者，雖然正處于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速換擋與國外局勢復(fù)雜多變的時期，但在擴(kuò)內(nèi)需、促進(jìn)國內(nèi)大循環(huán)、建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的政策推動下，消費(fèi)潛力釋放與結(jié)構(gòu)優(yōu)化將會繼續(xù)，預(yù)計(jì)2024年社零規(guī)模增速可達(dá)6.2%。出口韌性凸顯，預(yù)計(jì)2024年出口先跌后漲，全年出口增長2.0%。預(yù)計(jì)2024年歐美降息確定性增強(qiáng)，并有望進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫周期，同時進(jìn)口需求或有所回升。此外，“一帶一路”進(jìn)入第二個十年，我國將持續(xù)加強(qiáng)與沿線國家的貿(mào)易合作，為我國出口增長提供新動能。CPI溫和上行，PPI年中轉(zhuǎn)正。2024年豬價(jià)油價(jià)共振上漲，消費(fèi)需求的回暖及原材料價(jià)格的上行，CPI將呈現(xiàn)溫和上升，增速0.8%。PPI預(yù)計(jì)回升至正區(qū)間，反彈將較為溫和，轉(zhuǎn)正后上行幅度有限，同比增速0.5%。2024年積極的財(cái)政政策會繼續(xù)加力。預(yù)計(jì)2024年中央和地方財(cái)政收入持持較高增速，土地出讓金收入改善帶動政府性基金支出發(fā)力。2024年貨幣政策將兼顧總量與結(jié)構(gòu)。總量方面，①從價(jià)上看，降息仍有必相關(guān)報(bào)告12月PMI數(shù)據(jù)解讀：供需延續(xù)季節(jié)性回落2024.01.0311月財(cái)政數(shù)據(jù)解讀：收支持續(xù)改善，財(cái)政繼續(xù)發(fā)力2023.12.2511月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評：財(cái)政繼續(xù)發(fā)力，貨幣政策或?qū)⑴浜霞哟a2023.12.18宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2要。一是鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢仍需綜合融資成本繼續(xù)下行；二是政策利率也有下行空間。②從量上看，配合積極財(cái)政政策實(shí)施，持續(xù)保持流動性合理充裕，降準(zhǔn)不可或缺；結(jié)構(gòu)方面，盤活存量資金，加快培育新動能新優(yōu)勢，精準(zhǔn)支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，結(jié)構(gòu)性政策工具仍是主要抓手。海外方面，美聯(lián)儲貨幣政策將轉(zhuǎn)向降息，為我國央行釋放操作空間。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將在2024年3月開始降息，全年共降息3次左右，約有100-150bps的降息空間。從基本面來看，有三點(diǎn)因素支撐美聯(lián)儲如期降息：①美國消費(fèi)有望逐步放緩。我們預(yù)計(jì)2024年美國居民超額儲蓄將耗盡，個稅優(yōu)惠幅度縮小，學(xué)貸壓力將逐步增加，就業(yè)市場進(jìn)一步放緩。我們判斷2024年美國經(jīng)濟(jì)增長趨勢先高后低，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速在1.3-1.5%。②通脹將進(jìn)一步下行，或有小幅回彈。預(yù)計(jì)美國全年通脹中樞2.6%，基數(shù)效應(yīng)或使美國通脹中樞系統(tǒng)性抬升。核心商品通脹放緩趨勢不變，住房項(xiàng)或在三季度對通脹造成擾動。③就業(yè)市場趨于溫和轉(zhuǎn)弱。預(yù)計(jì)2024年美國薪資增速將持續(xù)放緩，美國各類企業(yè)招聘需求回落，新增就業(yè)放緩，就業(yè)缺口收窄。預(yù)計(jì)2024年失業(yè)率或達(dá)到4.4%，帶動核心服務(wù)降通脹。風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇磨底；政策實(shí)施效果空間收窄；房產(chǎn)銷售超預(yù)期下降；三大工程實(shí)施亟需落地；企業(yè)投資意愿尚待好轉(zhuǎn)；國際緊張局勢加??；全球貿(mào)易環(huán)境復(fù)蘇不及預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)政策超預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3一、國內(nèi)宏觀：重點(diǎn)領(lǐng)域新動能支撐經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展 81.GDP:千磨萬擊還堅(jiān)勁 81.12023年總體經(jīng)濟(jì)：頂住下行壓力，夯實(shí)復(fù)蘇底部 81.2預(yù)計(jì)2024年實(shí)際GDP增速將達(dá)到5% 2.投資：表現(xiàn)符合預(yù)期，2024年增速有望小幅提升 2.12023年回顧：房地產(chǎn)為主要拖累項(xiàng)，制造業(yè)基建穩(wěn)步增長 2.1.1房地產(chǎn)：銷售承壓，行業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型 2.1.2制造業(yè)投資：保持韌性，高技術(shù)行業(yè)引領(lǐng)制造業(yè)增長 2.1.3基建投資：增長主要抓手持續(xù)推進(jìn) 2.22024年展望：延續(xù)增長趨勢，基建提質(zhì)增效，房地產(chǎn)邊際改善 2.2.1房地產(chǎn)：改善空間有限，重點(diǎn)看“三大工程”實(shí)施情況 2.2.2制造業(yè)：利潤承壓，政策傾斜，增速小幅降低 2.2.3基建：仍為2024年主要發(fā)力點(diǎn)之一，預(yù)計(jì)增速略有提升 3.消費(fèi)：穩(wěn)中強(qiáng)者，強(qiáng)中穩(wěn)者 203.12023年回顧：溫和復(fù)蘇，韌性十足，有力支撐GDP增長 203.22024年展望：短期消費(fèi)有待政策刺激，長期增長潛力仍存 223.2.1展望一：鄉(xiāng)村振興持續(xù)推進(jìn)，下沉市場集聚機(jī)會 233.2.2展望二：網(wǎng)上消費(fèi)習(xí)慣培育成熟，景氣度居高不下 243.2.3展望三：消費(fèi)結(jié)構(gòu)或?qū)?yōu)化，可選消費(fèi)增長空間較大 244.外貿(mào)：韌性顯現(xiàn)，2024年下半年外貿(mào)表現(xiàn)將逐漸改善 254.12023年回顧：東盟成為我國第一大出口目的地，出口結(jié)構(gòu)有所改善 274.22024年展望：歐美需求回暖，“一帶一路”提供新的出口動能 31 325.1CPI：豬油共振、消費(fèi)回暖，全年預(yù)計(jì)溫和上行 325.1.12023年回顧：CPI同比震蕩下行 325.1.2年中開始豬價(jià)或?qū)⑸闲?，全年走勢先跌后漲 325.1.3短期油價(jià)仍將磨底，波動中樞預(yù)計(jì)上行 335.1.4消費(fèi)需求回暖及原材料價(jià)格反彈帶動核心CPI上漲 345.1.52024年展望：CPI同比增速預(yù)計(jì)在1%以內(nèi) 35 365.2.12023年回顧：PPI同比增速震蕩走弱 365.2.22024年展望：PPI同比增速預(yù)計(jì)年內(nèi)轉(zhuǎn)正 36二、財(cái)政貨幣政策助力逆周期調(diào)節(jié) 391.財(cái)政：積極的財(cái)政政策適度加力 391.1財(cái)政收入增速先降后升，中央地方均處于增速修復(fù)階段 391.2財(cái)政支出增速維持高位，基建類支出后程發(fā)力 401.3政府性基金：土地出讓金持續(xù)負(fù)增拖累收支 411.42023年政策基調(diào)：財(cái)政政策保持積極 421.52024年財(cái)政展望：財(cái)政政策適度加力 432.貨幣：總量與結(jié)構(gòu)兼顧 432.12023年回顧：貨幣政策精準(zhǔn)有力，社融波動有所放大 442.1.1穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有力 442.1.2新增社融波動較大 452.22024年展望：政策加碼值得期待，社融波動或大幅降低 47請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明42.2.1貨幣政策：總量與結(jié)構(gòu)兼顧 472.2.2社融：政府債發(fā)力前置或支撐社融，信貸均衡投放或整體持平 49三、國外宏觀：2024年美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，將開啟降息周期 501.美聯(lián)儲加息結(jié)束，降息開啟 501.1消費(fèi)：2024年美國消費(fèi)有望逐步轉(zhuǎn)弱 511.1.12023年回顧：消費(fèi)過熱背后有多重因素支撐 511.1.22024年展望：消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)支撐有望緩解 531.2通脹：預(yù)計(jì)2024年通脹中樞維持2.6% 541.3就業(yè)：失業(yè)率超預(yù)期回落，符合降息預(yù)期 58經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測 61風(fēng)險(xiǎn)提示 62請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5圖1GDP不變價(jià)同比增速（%） 8圖2三大產(chǎn)業(yè)對當(dāng)季GDP同比增長貢獻(xiàn)度及對同比的拉動 9圖3GDP單季兩年平均增速（不變價(jià)） 9 9圖5前三季度三類產(chǎn)業(yè)增加值累計(jì)同比增速 9圖62019年三季度與2020-2023年同期各行業(yè)增加值變動 圖7各行業(yè)2020-2023年復(fù)蘇情況 圖8三大需求對GDP累計(jì)同比增長貢獻(xiàn)率（%） 圖9三大需求對當(dāng)季GDP同比增速的拉動（%） 圖10固定資產(chǎn)投資及細(xì)分項(xiàng)增速變化（%） 圖11商品房銷售面積持續(xù)下降 圖12土地成交面積與溢價(jià)率處于低位 圖13制造業(yè)累計(jì)增速變化（%） 圖14高技術(shù)、中游行業(yè)表現(xiàn)亮眼 圖15廣義基建投資與狹義基建投資增速（%） 圖16基建投資三大分項(xiàng)增速（%） 圖172023年廣義基建投資累計(jì)同比先升后降（%） 圖18萬億國債主要用途 圖19城鎮(zhèn)化進(jìn)度趨緩 圖20城鎮(zhèn)“每人一間房”基本達(dá)成 圖21工業(yè)企業(yè)利潤約領(lǐng)先制造業(yè)投資12個月 圖222023年企業(yè)利潤承壓，下半年有所改善（%） 圖23部分行業(yè)產(chǎn)能利用率（當(dāng)季值）偏低（%） 圖24制造業(yè)存庫處于低位 圖25基建投資通常在經(jīng)濟(jì)增長承壓時發(fā)力 20圖26在房地產(chǎn)增速下滑時基建投資將提速 20圖272023年消費(fèi)表現(xiàn)相對亮眼，成為GDP增長最主要拉動項(xiàng)（%） 21圖28預(yù)計(jì)2023年社零同比增長7%（%） 21圖29價(jià)減量增，消費(fèi)升級略有放緩（%） 21圖302023年社零各月環(huán)比表現(xiàn)向疫情前回歸（%） 21圖31經(jīng)濟(jì)增速放緩或?qū)酉M(fèi)增速中樞下移（%） 22圖32預(yù)計(jì)2024年社零同比增速可達(dá)6.2%（%） 22圖33居民人均可支配收入實(shí)現(xiàn)同比增長（元） 23圖34我國家庭部門杠桿率提升仍有空間（%） 23圖35我國總儲蓄/GDP處高位（%） 23圖36失業(yè)率低位利好消費(fèi)信心提振，預(yù)期改善需政策刺激（%） 23圖37北上廣深常住人口基本飽和，同比增速轉(zhuǎn)負(fù)（%） 24圖38鄉(xiāng)村人均消費(fèi)性支出5年CAGR高于城鎮(zhèn) 24圖39網(wǎng)上零售的社零占比持續(xù)提升（%） 24圖40網(wǎng)上消費(fèi)3年CAGR高于線下 24圖41超大件消費(fèi)更加謹(jǐn)慎，政策補(bǔ)貼卓有成效 25圖42服務(wù)零售額保持高增速增長 25圖431-11月出口累計(jì)金額（億美元） 26圖441-11月進(jìn)口累計(jì)金額（億美元） 26 27 27圖47美國、歐盟和東盟在中國出口中的占比 28圖482023年1-10月美國前10大進(jìn)口貿(mào)易伙伴 28圖49歐盟區(qū)域外進(jìn)口累計(jì)金額（億歐元） 29圖501-10月歐盟主要進(jìn)口來源地同比變動 29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6圖51東盟部分國家出口金額同比變動情況 29圖52我國對俄羅斯、墨西哥和非洲出口情況（億美元） 30圖53“新三樣”出口金額（億美元） 30圖54“新三樣”在我國出口中占比（以美元計(jì)價(jià)） 30圖553C領(lǐng)域主要產(chǎn)品出口情況（億美元） 31圖563C領(lǐng)域主要產(chǎn)品加工貿(mào)易占比呈下降趨勢 31圖57CPI同比數(shù)據(jù)走勢回顧（%） 32圖58豬價(jià)調(diào)整至底部區(qū)間（元/千克） 33圖59能繁母豬存欄量下行（%、元/千克） 33圖60下半年國際原油價(jià)格波動劇烈（美元/桶） 34圖61三季度開始美國原油市場開始累庫（百萬桶/天、千桶） 34圖62CPI居住分項(xiàng)與房價(jià)走勢強(qiáng)相關(guān)（%） 34圖632023年新增就業(yè)回升，CPI房租分項(xiàng)隨之筑底（%） 34圖64核心CPI波動中樞的提升，需要強(qiáng)勁的消費(fèi)需求的帶動（%） 35圖65消費(fèi)回暖帶動CPI服務(wù)分項(xiàng)走高（%） 35圖66原料價(jià)格反彈帶動核心CPI上漲（%） 35圖67PPI同比數(shù)據(jù)走勢回顧（%） 36圖682023年定基指數(shù)走低（%） 37圖69領(lǐng)先指標(biāo)已提前轉(zhuǎn)向（%） 37圖70海外需求主導(dǎo)的商品價(jià)格中樞預(yù)計(jì)抬升（%） 37圖71黑色系商品價(jià)格有望實(shí)現(xiàn)筑底（%） 37圖72PPI可作為判斷實(shí)際庫存拐點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)（%） 38圖73補(bǔ)庫周期通常伴隨企業(yè)盈利的改善（%） 38圖74補(bǔ)庫高度與地產(chǎn)投資增速相關(guān)（%） 39圖75出口限制本年P(guān)PI上行高度（%） 39圖762023年一般公共收入增速先降后升（%） 39圖77中央一般公共收入增速有所修復(fù)（%） 39圖78地方一般公共收入增速修復(fù)相對平緩（%） 40圖79稅收收入累計(jì)同比增速（%） 40圖80非稅收入累計(jì)同比增速（%） 40圖81一般公共支出維持全年較高增速（%） 40圖82一般公共支出完成進(jìn)度全年維持相對高位（%） 40圖83五年維度看一般公共支出占收入比例相對較高（%） 41圖84中央一般公共支出增速全年較高（%） 41圖85地方一般公共支出增速下半年顯著提高（%） 41圖86民生類社會保障和就業(yè)支出全年增速較高（%） 41圖87基建類城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出下半年增速提高（%） 41圖88政府性基金收入增速處于低位（%） 42圖89政府性基金支出增速近五年低位（%） 42圖90地方國有土地使用權(quán)出讓增速處于低位（%） 42圖91政府性基金支出累計(jì)完成進(jìn)度整體偏中性（%） 42圖92地方政府新增專項(xiàng)債完成進(jìn)度相對較快（%） 42圖932023年官方赤字率較2022年提升（%） 42圖94金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率持續(xù)下降（%） 44圖957天期OMO和1年期MLF利率年內(nèi)兩次下調(diào)（%） 44圖96實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降（%） 45圖97社融月與月之間波動性較為顯著 45圖98政府債和信貸是社融新增主要貢獻(xiàn)量（億元） 46圖99社融及分項(xiàng)各月同比變化（億元） 47圖100企業(yè)部門中長期貸款年內(nèi)走勢（億元） 47圖101企業(yè)部門短期貸款年內(nèi)走勢（億元） 47圖102居民部門中長期貸款年內(nèi)走勢（億元） 47圖103居民部門短期貸款年內(nèi)走勢（億元） 47圖104M1、M2剪刀差降至歷史低位（%） 48圖105居民定存比例仍在高位（萬億元） 48請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明7圖106利潤率和貸款利率之差仍未恢復(fù)至2022年末水平（%） 49圖107政府債發(fā)行高峰下，貨幣市場利率持續(xù)高于政策利率（%） 49圖10812月FOMC會后市場大幅提前首次降息時點(diǎn)預(yù)期至2024年3月 50圖1092023年美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)預(yù)期摘要對比（%） 50圖1102023年美國居民消費(fèi)對GDP貢獻(xiàn)率最大（%） 51圖111疫情后政府部門加杠桿為消費(fèi)提供重要支撐（%） 51圖112三輪財(cái)政刺激使美國家庭累計(jì)2.2萬億超額儲蓄（萬億美元） 51圖113超額儲蓄將在2024年見底（萬億美元） 51圖1142023年IRS個稅起征點(diǎn)上調(diào)幅度高于同年P(guān)CE通脹水平 52圖115IRS個稅標(biāo)準(zhǔn)扣除額調(diào)整與PCE通脹對比 52圖116美國家庭房貸、學(xué)貸債務(wù)余額同比增速較疫情前增幅 53圖117當(dāng)前美國失業(yè)率3.7%，仍處歷史低位（%） 53圖118美國疫情后退休年齡段勞動參與率恢復(fù)不足（%） 53圖119CBO預(yù)測2024年美國實(shí)際GDP增長率為1.5%（%） 54圖120近月美國CPI通脹分項(xiàng)權(quán)重、同環(huán)比及趨勢（%） 56圖1212023年美國整體通脹呈現(xiàn)下降趨勢 56圖1222023年美國核心通脹放緩（%） 57圖12323年通脹放緩主要來自于供給端（%） 57圖124Zillow領(lǐng)先指標(biāo)（%） 57圖125住房和出租房空置率升高（%） 57圖126領(lǐng)先指標(biāo)顯示二手車價(jià)格仍有下行空間（%） 58圖127汽車庫存水平升高（%） 58圖128近月美國非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)，按行業(yè)（千人） 59圖129美國企業(yè)職位空缺數(shù)，按企業(yè)大?。?MA，千個） 59圖130美國企業(yè)職位空缺數(shù)同比，按企業(yè)大?。?MA，%） 59圖131美國11月勞動力參與率小幅回升至62.8% 60圖132Indeed領(lǐng)先指標(biāo)顯示未來美國崗位空缺數(shù)有回落空間 60表12023年房地產(chǎn)主基調(diào)為“增信心、防風(fēng)險(xiǎn)、促轉(zhuǎn)型” 表2下半年政策有所松綁，8月出臺一系列政策組合拳 表3城中村改造形成投資額測算 表4保障房建設(shè)形成投資額測算 表52023年1-11月限額以上單位商品零售 25表62023年進(jìn)出口增速（以美元計(jì)價(jià)） 26表72023年進(jìn)出口增速（以人民幣計(jì)價(jià)） 27表8PPI拐點(diǎn)領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存及實(shí)際庫存拐點(diǎn)月數(shù)統(tǒng)計(jì) 38表92023年財(cái)政政策基調(diào)為適度加力 43請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明82023年是我國三年新冠疫情防控轉(zhuǎn)段后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的一年，國民經(jīng)濟(jì)頂住了國內(nèi)外多重因素交織帶來的下行壓力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇底部呈現(xiàn)。2023年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)大概率完成全年5%左右的增速目標(biāo)。整體上看，隨著經(jīng)濟(jì)社會全面恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行，促消費(fèi)等政策持續(xù)發(fā)力，餐飲、文化、旅游等服務(wù)消費(fèi)實(shí)現(xiàn)較快恢復(fù)，市場逐步回暖，對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用也逐步提升。按不變價(jià)格計(jì)算，前三季度GDP累計(jì)同比增速為5.2%，高于去年同期及去年全年增長水平。其中，一、二、三季度GDP單季同比增速分別為4.5%、6.3%、4.9%，若扣除基數(shù)影響，一、二、三季度GDP兩年平均增速分別為4.65%、3.31%、4.4%，表明在疫情封控措施全面解除后，積壓需求的釋放帶動總體經(jīng)濟(jì)在一季度迅速恢復(fù)，二季度經(jīng)濟(jì)增速雖有放緩，但在“穩(wěn)增·長”基調(diào)以及央行“降息”等政策落地的推動下，市場釋放積極信號，三季度以來經(jīng)濟(jì)增速回歸上升通道。前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值為913026.5萬億元，只要四季度GDP增速能夠超過4.35%，就可以完成全年GDP增長目標(biāo)，目前看全年增長目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)。GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比GDP:不變價(jià):累計(jì)同比兩年平均增速2050(5)(10)從生產(chǎn)端來看，第三產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻(xiàn)最為突出。一、二、三季度我國第三產(chǎn)業(yè)對GDP的增長貢獻(xiàn)率分別69%、64%和57%，對GDP同比增長的拉動分別達(dá)到3.13%、4.02%、2.78%，可見第三產(chǎn)業(yè)為2023年GDP增長貢獻(xiàn)了大部分動能。第一、二產(chǎn)業(yè)對GDP的同比拉動雖低于第三產(chǎn)業(yè)，但二者對GDP增長額貢獻(xiàn)率逐季提升，反映整體趨穩(wěn)增長的潛在勢能。第二、第三產(chǎn)業(yè)同比增速逐步向疫情前水平修復(fù)。從單季同比增速來看，第一、二、三產(chǎn)業(yè)同比增速在三季度分別為4.23%、4.60%、5.15%。從增長趨勢上看，三個產(chǎn)業(yè)的同比增速已逐步回歸疫情前增速區(qū)間。前三季度，我國第一產(chǎn)業(yè)增加值同比增長4.00%，較前三年同期平均增速下降0.7個百分點(diǎn)，比2019年同期增速高出1.1個百分點(diǎn)，雖然增速降低，但是依然高于疫情爆發(fā)時段的增速；第二產(chǎn)業(yè)增加值同比增長4.40%，比2019宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明9GDP:第一產(chǎn)業(yè)GDP:第二產(chǎn)業(yè) GDP:第三產(chǎn)業(yè)GDP一季度二季度三季度年同期增速低0.4個百分點(diǎn)，較前三年同期平均增速下降0.8個百分點(diǎn)，與上半年增速相比提高了0.1個百分點(diǎn)，同比增速趨緩但有抬升之勢；第三產(chǎn)業(yè)增加值同比增長6.00%，較前三年同期平均增速提高1.6個百分點(diǎn)，GDP:第一產(chǎn)業(yè)GDP:第二產(chǎn)業(yè) GDP:第三產(chǎn)業(yè)GDP一季度二季度三季度80%70%60%50%40%30%20%10%0%第三產(chǎn)業(yè)第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第一產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)增長貢獻(xiàn)度：第三產(chǎn)業(yè)第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第一產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)同比拉動：一季度三季度二季度一季度三季度5%4%3%2%0%6%5%4%3%2%0%50%40%30%20%10%0%(10%)(20%)第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)2019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-308%7%6%5%4%3%2%1%0%2019年2020-2022年復(fù)合平均增速2023年第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)分行業(yè)看，服務(wù)業(yè)回升勢頭相對明顯。2023年三季度，第三產(chǎn)業(yè)中批發(fā)和零售業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、因疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，行業(yè)增加值同比分別增長6.1%、7.5%、14.4%、9.5%，較前三年同期復(fù)合平均增速分別提高2.9、3.3、15.8、9.4個百分點(diǎn)；而工業(yè)和制造業(yè)，由于今年海外供需缺口收窄，增加值同比分別僅增長3.9%、4.1%，較前三年同期復(fù)合平均增速分別下降1.5、1.2個百分點(diǎn)，但與上半年同期相比，下降幅度收窄（上半年降幅分別為2.0、2.1個百分點(diǎn)）。工業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)和金融業(yè)的復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁。以2019年三季度GDP增速6%為基準(zhǔn)，2020—2023年同期GDP復(fù)合平均增速4.5%為基準(zhǔn)值的75%，將每個行業(yè)近四年同期復(fù)合平均增速與該行業(yè)2019年同期增速相比，如果比值超過75%，則可大致認(rèn)為疫情暴發(fā)至今，該行業(yè)的復(fù)蘇狀況優(yōu)于平均水平。經(jīng)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，一些行業(yè)復(fù)蘇相對強(qiáng)弱已發(fā)生明顯變化：工業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)和金融業(yè)的復(fù)蘇狀況在平均水平之上，而住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇狀況仍明顯弱于平均水平。宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1020%15%10%5%0% 20%15%10%5%0% 2019年2020-2022年復(fù)合平均增速 2023年2020-2023平均增速(5%)150%130%110%90%70%50%30%10%(10%)147%2020-2023三季度平均增速/2019年三季度增速 從需求端來看，消費(fèi)支出對GDP拉動顯著，成為2023年GDP增長關(guān)鍵支撐項(xiàng)。最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口對GDP增長的貢獻(xiàn)率在三季度分別為83%、30%、-13%，最終消費(fèi)支出貢獻(xiàn)率較去年全年提高50個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率顯著提升，資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口則較去年全年分別下降20、30個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率明顯下降。貨物和服務(wù)凈出口下拉GDP增長0.6個百分點(diǎn)，去年全年為向上拉動0.5個百分點(diǎn)。單季度來看，消費(fèi)方面，最終消費(fèi)支出連續(xù)三個季度成為GDP增長的最大拉動項(xiàng)，三季度拉動GDP增長4.6個百分點(diǎn)，主要與2023年消費(fèi)場景限制減弱，以及以汽車購置稅減半為代表的促消費(fèi)政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)有關(guān)；投資方面，資本支出總額致外需走弱，貨物和服務(wù)凈出口連續(xù)四個季度為負(fù)，成為GDP增長的拖累項(xiàng)。最終消費(fèi)支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口4003002001000(100)(200)(300)(400)最終消費(fèi)支出貨物和服務(wù)凈出口資本形成總額86420(2)(4)(6)(8)(10)2023年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)會議確定了“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”的總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展基調(diào)，高質(zhì)量發(fā)展將成為2024年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主題。財(cái)政政策將適度加力、提質(zhì)增效；財(cái)政支出結(jié)構(gòu)將繼續(xù)優(yōu)化。貨幣政策將靈活適度、精準(zhǔn)有效，更加注重對價(jià)格水平的引導(dǎo)作用。從投資端看，整體投資情況將有所回升。一方面，2023年增發(fā)萬億國債的拉動效應(yīng)將在2024年上半年開始顯現(xiàn)，逆周期政策的調(diào)節(jié)將賦予基建投資較強(qiáng)韌性。另一方面，宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明融資成本回落將提振市場信心，疊加政策向制造業(yè)的傾斜效應(yīng)，制造業(yè)投資或?qū)⒎€(wěn)步提高；房地產(chǎn)投資在高庫存低需求的背景下或?qū)⒀永m(xù)負(fù)增長趨勢。從消費(fèi)端看，居民消費(fèi)意愿恢復(fù)有望增強(qiáng)。2024年消費(fèi)仍將是GDP的主要拉動項(xiàng)。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇帶動居民收入改善，國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)有望進(jìn)一步加強(qiáng)。一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，伴隨服務(wù)業(yè)快速恢復(fù)以及工業(yè)企業(yè)盈利改善，就業(yè)情況與居民收入將整體向好；另一方面，伴隨存量房貸利率下調(diào)等住房支出壓力降低趨勢，居民提前還貸現(xiàn)象減少，居民可支配收入將持續(xù)修復(fù)，消費(fèi)意愿將穩(wěn)步提高。從進(jìn)出口端看，2024年我國出口增速或?qū)⒅鸩骄徑?。一方面，全球貿(mào)易活動逐步恢復(fù)，外需將隨之提升。根據(jù)WTO數(shù)據(jù)，2023年我國商品出口占全球出口份額仍維持在15%左右，保持了較強(qiáng)的韌性。據(jù)WTO預(yù)測，2024年全球貿(mào)易增長將加快，與2023年預(yù)測值相比，2024年全球商品貿(mào)易增速和亞洲地區(qū)商品出口增速比2023年分別高出2.5、4.5個百分點(diǎn)。另一方面，“一帶一路”項(xiàng)目穩(wěn)步發(fā)展，東盟、俄羅斯等國家和地區(qū)或?qū)⒗^續(xù)帶動我國工業(yè)資本品等領(lǐng)域的出口，對我國出口份額形成支撐。我們認(rèn)為，2024年經(jīng)濟(jì)將延續(xù)修復(fù)勢頭，預(yù)計(jì)我國2024年實(shí)際GDP增速將達(dá)到5%。2.投資：表現(xiàn)符合預(yù)期，2024年增速有望小幅提升2023年1至11月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為2.9%，預(yù)計(jì)全年可實(shí)現(xiàn)3.0%的增速。分項(xiàng)來看，房地產(chǎn)表現(xiàn)持續(xù)不佳，預(yù)期全年累計(jì)同比減少9.4%，為投資主要拖累項(xiàng)；在高基數(shù)因素制約下，制造業(yè)和基建仍保持了較高增速，預(yù)期全年累計(jì)增速分別可達(dá)6.3%和8.0%。固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比（%）固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比（%）固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比（%）504030200(10)(20)(30)(40)2023年1至11月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比減少9.4%，預(yù)期全年實(shí)現(xiàn)-9.3%的增速，為固定資產(chǎn)投資主要拖累項(xiàng)，“增信心、防風(fēng)險(xiǎn)、促轉(zhuǎn)型”是2023年房地產(chǎn)主基調(diào)。宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明122023年房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)約11.2萬億元，同比減少9.4%，全年累計(jì)降幅逐月擴(kuò)大，反映了房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低景氣。從政策來看，“增信心、防風(fēng)險(xiǎn)、促轉(zhuǎn)型”是2023年政策的主要基調(diào)：多年來“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”發(fā)展模式給房地產(chǎn)市場積累了較多風(fēng)險(xiǎn)隱患，政策傾向于防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，加強(qiáng)住房保障體系建設(shè)，以促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。表12023年房地產(chǎn)主基調(diào)為“增信心、防風(fēng)險(xiǎn)、促轉(zhuǎn)型”會議/政策/文件住建部刊發(fā)文章章要堅(jiān)持“房住不炒”，因城施策，做好保交樓、保民生、保展，推動建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共居民家庭申請購買商品住房是，家庭成員在當(dāng)?shù)孛聼o成套房的，不論是夠已經(jīng)利用貸款購住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首套房執(zhí)行住房信貸證監(jiān)會銷售市場仍低迷，房地產(chǎn)逐步走向新發(fā)展階段。房地產(chǎn)市場的供需關(guān)系已在近年發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在商品房銷售方面體現(xiàn)的是銷售面積的大幅下滑，2021年達(dá)到歷史峰值17.9億平方米，2022年/2023年1-11月分別同比下降24.3%/8.0%。房屋銷售表現(xiàn)不佳疊加自身預(yù)期較弱，房企拿地較為謹(jǐn)慎。1-11月100城土地成交面積同比-21.45%，溢價(jià)率自4月6.29%下降至3.24%。在以往土地成交面積下滑時，溢價(jià)率通常處于高位。下半年土地溢價(jià)率雖持續(xù)走低，但房企拿地仍趨于謹(jǐn)慎，也體現(xiàn)出房企的低預(yù)期。結(jié)合銷售與土地市場的表現(xiàn)，我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的供需關(guān)系已發(fā)生逆轉(zhuǎn)，房企“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”運(yùn)營模式或難以為繼，房地產(chǎn)行業(yè)需要向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13200000180000160000140000120000100000800006000040000200000商品房銷售面積（萬平方米）同比10%5%0%(5%)(10%)(15%)(20%)(25%)(30%)2500020000150001000050000100大中城市成交土地占地面積100大中城市成交土地溢價(jià)率（%）7060504030200三大工程改造持續(xù)推進(jìn)，正在對沖房地產(chǎn)行業(yè)下行。2023年以來中央強(qiáng)調(diào)推進(jìn)保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)三大工程，城建部也出臺文件確保三大工程建設(shè)實(shí)施。其中，保障性住房和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施主要在35個人口300萬以上的城市試點(diǎn)，城中村改造主要在21個特大超大城市實(shí)施。在資金方面，三大工程發(fā)揮市場機(jī)制，在地方政府土地出讓金收入下降，化債壓力增加的背景下，三大工程更多引入民間資本，減少資金負(fù)擔(dān)。截至2023年底，三大工程平穩(wěn)推進(jìn)：上海計(jì)劃啟動城中村改造項(xiàng)目30個，至少惠及1.3萬戶村（居）民，預(yù)計(jì)到2027年，中心城區(qū)周邊城中村改造項(xiàng)目全面完成；廣州計(jì)劃推進(jìn)127個城中村改造項(xiàng)目；合肥確定加快推進(jìn)104個城中村改造項(xiàng)目，預(yù)計(jì)三大工程可以在一定程度上對沖房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力。高基數(shù)因素下，2023年1至11月制造業(yè)投資仍實(shí)現(xiàn)了6.3%的同比增速，預(yù)期全年可保持6.3%的增速。2023年制造業(yè)投資累計(jì)同比+6.3%，在去年高基數(shù)下（2022同比+9.1%）繼續(xù)維持較高速增長，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)修復(fù)，經(jīng)濟(jì)韌性顯現(xiàn)。2023年上半年制造業(yè)投資同比+6.0%，下半年升高至6.3%，主要系去年下半年基數(shù)回落，疊加預(yù)期修復(fù)所致。高技術(shù)、中游行業(yè)引領(lǐng)制造業(yè)投資增長。高技術(shù)制造業(yè)累計(jì)同比+10.5%，為制造業(yè)投資增長提供強(qiáng)勁動能。中游行業(yè)表現(xiàn)亮眼，電器機(jī)械和器材制造業(yè)同比+34.6%，儀器儀表制造業(yè)同比+21.5%，汽車制造業(yè)同比+17.9%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比+9.2%。宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14502022202120202019——20234030200(10)(20)(30)(40)2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2.1.3基建投資：增長主要抓手持續(xù)推進(jìn)2023年1至11月廣義基建投資同比增速為7.96%，預(yù)期全年可實(shí)現(xiàn)8.0%的增速，三大分項(xiàng)中電力、交通運(yùn)輸為拉動項(xiàng)。預(yù)計(jì)2023年廣義基建投資累計(jì)同比增長8.0%，基建投資（不含電力）同比增長6.0%。細(xì)分結(jié)構(gòu)看：①電力、熱力、燃?xì)饧八顿Y是主要支撐項(xiàng)。預(yù)計(jì)全年電力、熱力、燃?xì)饧八顿Y增長24.4%，在高基數(shù)下仍保持同比高增，體現(xiàn)出一定的韌性；②預(yù)計(jì)全年水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資同比降低1.0%，是基建投資增長的主要拖累項(xiàng)。其中，公共設(shè)施管理投資同比-2.5%，導(dǎo)致分項(xiàng)總體環(huán)比走弱；③交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)投資增長10.8%。其中，道路運(yùn)輸業(yè)同比減少0.2%，回落明顯；鐵路運(yùn)輸業(yè)同比增長24.8%，是主要拉動項(xiàng)。宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲10)(20)(30)(40)—中國：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資：累計(jì)同比（%）——中國：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）：累計(jì)同比（%）—電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計(jì)同比（%）——交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè):累計(jì)同比（%）30——水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè):累計(jì)同比（%302520(5)回顧全年，基建投資同比先升后落，總體增速符合預(yù)期。上半年基建投資累計(jì)同比增長10.15%，主要源于1、財(cái)政資金提前發(fā)力，1-4月新增專項(xiàng)債規(guī)模同比增加15.7%。2、新基建表現(xiàn)亮眼，上半年新基建投資同比提升16.2%，其中5G、數(shù)據(jù)中心等信息類新型基礎(chǔ)設(shè)施投資增長13.1%，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智慧交通等融合類新型基礎(chǔ)設(shè)施投資增長34.1%。下半年，一方面財(cái)政有所趨緩，另一方面受去年下半年基數(shù)沖高影響，基建投資有所降速，但整體仍符合預(yù)期。10月24日，人大常委會通過增發(fā)萬億國債計(jì)劃來支持地方災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的項(xiàng)目建設(shè)，預(yù)計(jì)23年與24年各使用5000億，萬億國債將有效緩解地方財(cái)政壓力與提振信心，對基建起到良好支撐。廣義基建投資：累計(jì)同比86420在消費(fèi)高基數(shù)，進(jìn)出口改善空間有限的背景下，2024年固定資產(chǎn)投資將保持韌性，為經(jīng)濟(jì)增長保駕護(hù)航。預(yù)計(jì)2024年固定資產(chǎn)投資同比增長4.1%，房地產(chǎn)/制造業(yè)/基建分別同比-6.5%/6.0%/8.5%。我們認(rèn)為2024年房地產(chǎn)仍將是固定資產(chǎn)投資的拖累項(xiàng)，但降幅有所收窄。主要基宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明161、宏觀層面，城鎮(zhèn)化趨緩（2022年城鎮(zhèn)化率提升0.5pct，增速持續(xù)下降）和生育率下降、老齡化率提升，將造成購房群體持續(xù)減少；2、政策層面，嚴(yán)防房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的總基調(diào)不變，但政策或?qū)⒂兴艑挕?023年8月以來房地產(chǎn)政策有所松綁，但提振效果有限。目前一二線城市仍有政策空間，預(yù)期2024政策將在嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)背景下適度放寬。3、微觀層面，2020年七普數(shù)據(jù)顯示城鎮(zhèn)居民人均住房為0.97間/人，“每人一間”基本達(dá)成，居民購房意愿減弱。我們認(rèn)為2024年市場預(yù)期修復(fù)進(jìn)度仍然緩慢，商品房 銷售量、土地成交量將持續(xù)下行，造成房地產(chǎn)投資走弱。城鎮(zhèn)化率同比增長（%）0.200.20全國人均住房（間/人）城鎮(zhèn)人均住房（間/人）20002010202020002010在銷售承壓，需求不振的背景下，房地產(chǎn)投資的表現(xiàn)關(guān)鍵在于三大工程的實(shí)施情況。測算三大工程帶來增量：1、城中村改造。我們假設(shè)城中村改造在21個超大特大城市進(jìn)行，涉及90年代之前建設(shè)的老舊建筑；其中拆除新建/改造占比設(shè)定為20%:80%，拆建比為2；拆除新建的單位費(fèi)用為建安工程費(fèi)用/0.6，建安工程費(fèi)用按各地多層或小高層的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，如果該城市建安工程費(fèi)用無相應(yīng)數(shù)據(jù)，則采用同省省會城市標(biāo)準(zhǔn)或3500元/平米計(jì)算。測算結(jié)果顯示，城中村改造形成總規(guī)模約2.68億元，如果假設(shè)在2030年完成，對應(yīng)年均投資規(guī)模約3800億元，如果建設(shè)周期5年，則對應(yīng)年均投資約5400億元。宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明17表3城中村改造形成投資額測算城鎮(zhèn)人均住位費(fèi)用城中村改造總投資額（億杭州市哈爾濱合肥市合計(jì)2、保障性住房。保障性住房主要在35個人口在300萬人以上的城市推進(jìn)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局和各省市數(shù)據(jù)，根據(jù)過去4年各城市人口數(shù)量和商品房銷售規(guī)模預(yù)測后續(xù)年均銷售規(guī)模，參考深圳經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)后續(xù)建設(shè)中7個超大城市/14個特大城市/14個其余城市保障房建設(shè)面積為商品房的50%/40%/30%；每套保障房面積按70平米計(jì)算，每套形成投資15萬元。對應(yīng)年均形成投資規(guī)模約2900億元。宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明18表4保障房建設(shè)形成投資額測算（萬平米）保障房年均需保障房形成投資（億元）杭州市哈爾濱市石家莊市合肥市福州市佛山市合計(jì)3、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。根據(jù)各地平急兩用”項(xiàng)目披露情況，杭州首批通過116個“平急兩用”項(xiàng)目，總投資770億元，如果假設(shè)項(xiàng)目建設(shè)周期5年，則年均投資154億元，可拉動杭州房地產(chǎn)約3.8個百分點(diǎn)；武漢首批通過23個“平急兩用”項(xiàng)目，總投資162.5億元，5年建設(shè)周期可拉動房地產(chǎn)開發(fā)投資0.4%；大連、成都披露“平急兩用”項(xiàng)目分別為24.4、52.5億元。目前披露項(xiàng)目較少，我們估計(jì)平急兩用項(xiàng)目可以拉動房地產(chǎn)開發(fā)投資1.5%-2%，對應(yīng)約2000億元。我們預(yù)測三大工程每年能帶來9000-11000億元的的增量，撬動7.5%-9%的房地產(chǎn)投資。但是，考慮到城中村改造和保障房或?qū)ι唐贩拷ㄔO(shè)形成一定擠出，且2024年很多項(xiàng)目并不會形成實(shí)際投資，“三大工程”對2024年會有邊際提振。綜上所述，2024年房地產(chǎn)仍將是固定資產(chǎn)投資的拖累項(xiàng)，但三大工程降幅有所收窄，預(yù)測2024年房地產(chǎn)同比減少6.5%。一方面，2023年制造業(yè)企業(yè)利潤承壓，出口短期改善空間不大，部分行業(yè)將出現(xiàn)產(chǎn)宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明19858075706560能過剩。制造業(yè)投資中自籌資金占比在85%以上，利潤是最重要的內(nèi)源資金來源之一，歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤通常領(lǐng)先制造業(yè)投資12個月。2023年1-11月工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比減少4.4%，對2024年制造業(yè)投資形成一定壓制，但下半年利潤逐步改善，企業(yè)預(yù)期有所修復(fù)；此外，在出口表現(xiàn)仍難有明顯好轉(zhuǎn)的情況下，部分中游制造業(yè)將出現(xiàn)中低端產(chǎn)能過剩，預(yù)期制造業(yè)投資增長將有所降速。858075706560另一方面，補(bǔ)庫周期開啟，政策持續(xù)傾斜，對2024年制造業(yè)投資形成有力支撐。預(yù)期2024年制造業(yè)投資增速為6.0%。2023年1-11月制造業(yè)庫存同比增長1.9%，處于歷史低位。我們認(rèn)為本輪去庫存周期接近尾聲，2024年將開啟補(bǔ)庫周期，帶來企業(yè)投資意愿改善；此外，部分制造業(yè)存類基建特性，2023年出臺一系列產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的政策，消化了部分低端過剩產(chǎn)能，2024年政策將持續(xù)傾斜，對制造業(yè)投資形成一定支撐，預(yù)期2024年制造業(yè)投資同比增長6.0%。工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比（滯后12個月）—制造業(yè)投資累計(jì)同比504030200(10)(20)(30)(40)—中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比（%）50(5)(10)(15)(20)(25)(30)—產(chǎn)能利用率:汽車制造業(yè)——產(chǎn)能利用率:電氣機(jī)械和器材制造業(yè)——產(chǎn)能利用率:通用設(shè)備制造業(yè)—制造業(yè)存貨:同比（%）2520502.2.3基建：仍為2024年主要發(fā)力點(diǎn)之一基建仍將重點(diǎn)發(fā)力，但增速提升空間不大。2024年房地產(chǎn)為經(jīng)濟(jì)拖累項(xiàng)，制造業(yè)投資增速也將趨緩，結(jié)合近期開展的一系列中央工作會議，我們認(rèn)為基建仍將是2024年發(fā)力點(diǎn)之一。從歷史上看，在GDP增速承壓時，基建也將承擔(dān)穩(wěn)增長的任務(wù)。不過考慮到地方政府負(fù)債率較高，預(yù)計(jì)基建增速比2023年微增。宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2030%25%20%15%10%5%0%GDP增速基建投資增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2004200620082010201220142016201820202022房地產(chǎn)投資增速基建投資增速45%35%25%15%5%(5%)(15%)2004200620082010201220142016201820202022在宏觀經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行中，社零是支撐GDP增長的重要動力，預(yù)計(jì)2023年全年達(dá)7%。2023年社零消費(fèi)呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新困難挑戰(zhàn)的背景下展現(xiàn)出韌性，1-11月社零累計(jì)增速7.2%。一方面，受2022年消費(fèi)低基數(shù)影響，與2023年疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、擴(kuò)內(nèi)需政策發(fā)力等因素共同助推社零總量增長，消費(fèi)在“三駕馬車”中呈現(xiàn)韌性，成為GDP增長的最主要拉動項(xiàng)；另一方面，受地產(chǎn)拖累國內(nèi)需求不足、外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻的影響，居民消費(fèi)信心受挫，展現(xiàn)出消費(fèi)升級放緩、恢復(fù)速度偏慢的特點(diǎn)。由于10-11月國慶長假出行及“雙十一”購物節(jié)囤貨后再消費(fèi)動力可能有限，12月消費(fèi)或?qū)⑥D(zhuǎn)淡，預(yù)計(jì)全年社零同步增速達(dá)7%以上。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2150(5)(10)(15)(20)固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:累計(jì)同比社會消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:累計(jì)同比 進(jìn)出口總值(美元計(jì)價(jià)):累計(jì)同比回顧2023年社零，增長動力主要在于餐飲復(fù)蘇與消費(fèi)量提升。從組成結(jié)構(gòu)來看，餐飲復(fù)蘇強(qiáng)于商品零售。疫后消費(fèi)場景明顯恢復(fù)，疊加去年低基數(shù)影響，1-11月餐飲收入累計(jì)增速達(dá)19.4%，商品零售僅5.9%。從量價(jià)影響來看，價(jià)格因素支撐較少，消費(fèi)升級略有放緩。商品零售價(jià)格指數(shù)（RPI）與CPI同比走勢相差較小，23年RPI預(yù)計(jì)持平，社零增長主要依靠量增推動。從各月環(huán)比來看，基數(shù)影響漸弱。2023年社零增長主要源于五一、十一長假前后出行相關(guān)帶動，以及“618”、“雙11”購物節(jié)折扣促銷活動中以價(jià)換量，月同比波幅逐漸減小，呈現(xiàn)向出疫情前（2019年）回歸的趨勢。社會消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比 餐飲收入100商品零售1005002020-022021-022022-022023-022019-022020-022021-022022-022023-02社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 RPI:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比40302002019-032020-032021-032022-032023-0330200(10)(20)(30)(40)2023年2022年2021年2020年2019年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明22社零同比社零同比在消費(fèi)環(huán)境改善與消費(fèi)政策刺激下，預(yù)計(jì)2024年社零將持續(xù)增長，全年同比可達(dá)多新變化，結(jié)構(gòu)增速分化可能加大，但經(jīng)濟(jì)回升向上的趨勢不會改變，國內(nèi)大循環(huán)將在政策推動下更加暢通無阻，助力消費(fèi)環(huán)境持續(xù)改善?；诖耍?024年社零規(guī)模持續(xù)增長速放緩可能帶動消費(fèi)增速的中樞下降，歷史社零與GDP同比數(shù)據(jù)相關(guān)性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2024年社零同比可達(dá)6.2%以上。GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比40線性(社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比)40302002018-032019-032020-032021-032022-032023-0350y=1.6571x-2.05244030200GDP同比具體而言，我們認(rèn)為，2024年社零增長主要動力有：一是居民消費(fèi)能力提升。（1）在經(jīng)濟(jì)回升向上、地產(chǎn)拖累減弱、資本市場估值性價(jià)較高的情況下，工資性、經(jīng)營性、財(cái)產(chǎn)性收入可以為人均可支配收入增長提供支撐。2022年居民人均可支配收入的5年年均復(fù)合增速為7.3%，2023年累計(jì)同比增速也逐季上行，未來有望伴隨人均GDP的上行而持續(xù)上行2）相對主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，2022年我國家庭部門杠桿率為61.3%，低于韓國104.5%、美國75.3%、日本68.4%，在目前相對寬松的信貸環(huán)境下仍有一定提升空間。新增可支配收入與居民部門信貸均可有效提升居民消費(fèi)能力，當(dāng)然這同時需要社保領(lǐng)域持續(xù)完善提供保障。二是環(huán)境趨穩(wěn)、預(yù)期改善。（1）新冠疫情以來，我國儲蓄增長明顯，在GDP中的占比從2019年的43.98%升至2022年的46.98%，居高不下，后續(xù)伴隨良好的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長態(tài)勢與外部環(huán)境邊際改善，避險(xiǎn)情緒可能逐步緩解，存款利率的下調(diào)有望推動高額儲蓄的釋放，進(jìn)而提升消費(fèi)增長潛力2）失業(yè)率可控，2023年11月為5%，企業(yè)經(jīng)營與就業(yè)景氣度回暖將幫助預(yù)期改善，利于居民部門“輕裝上陣”，弱現(xiàn)實(shí)與弱預(yù)期的艱難時光將過，消費(fèi)意愿增強(qiáng)存在空間。三是政策刺激有望加碼，外有助力。統(tǒng)一全國大市場與暢通國內(nèi)大循環(huán)背景下，一升級和市場規(guī)范化管理將有助于供給側(cè)改革深化，利于消費(fèi)環(huán)境改善與健康、可持續(xù)發(fā)宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2312010080604020205015,00010,0005,000012010080604020205015,00010,0005,0000美國:家庭部門:杠桿率韓國:家庭部門:杠桿率日本:家庭部門:杠桿率美國:家庭部門:杠桿率韓國:家庭部門:杠桿率日本:家庭部門:杠桿率中國:家庭部門:杠桿率財(cái)產(chǎn)凈收入經(jīng)營凈收入工資性收入 居民人均可支配收入:實(shí)際累計(jì)同比（右，%）06050403020020122013201420152016201720182019202020212022消費(fèi)者指數(shù):信心指數(shù)全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右）1401301201101009080705543.2.1展望一：鄉(xiāng)村振興持續(xù)推進(jìn)，下沉市場集聚機(jī)會鄉(xiāng)村振興持續(xù)推進(jìn)，下沉市場集聚機(jī)會。由于城鄉(xiāng)社零增速的一致性較高，對于地區(qū)間差別的分析意義不大，我國2022年城鎮(zhèn)化水平達(dá)65.22%，將面臨增速換擋的新階段。需求側(cè)來看，超一線城市常住人口基本飽和，多呈凈流出態(tài)勢，新一二線城市有望在新型城鎮(zhèn)化建設(shè)中承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、人才回流的發(fā)展機(jī)遇；2022年鄉(xiāng)村人均消費(fèi)性支出5年CAGR為8.71%，近十年來始終高于城鎮(zhèn)（2022年5年CAGR為4.45%鄉(xiāng)村消費(fèi)升級仍具較大潛力。供給側(cè)來看，多家銷售平臺型公司戰(zhàn)略重點(diǎn)紛紛轉(zhuǎn)入下沉市場，伴隨疫后小廠商出清、市場規(guī)范程度提高、規(guī)模效應(yīng)與資金優(yōu)勢凸顯，消費(fèi)類企業(yè)的行業(yè)集中度或?qū)⑦M(jìn)一步提升。宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2430252050上海:常住人口:同比北京:常住人口:同比 廣州市:常住人口:同比深圳市:常住人口:同比20012003200520072009201120132015201720192021城鎮(zhèn)人均消費(fèi)性支出鄉(xiāng)村人均消費(fèi)性支出城鎮(zhèn)化率（右軸，%）16%16%7014%605012%5010%408%306%6%4%202%100%03.2.2展望二：網(wǎng)上消費(fèi)習(xí)慣培育成熟，景氣度居高不下網(wǎng)上消費(fèi)習(xí)慣培育成熟，景氣度居高不下。實(shí)物商品網(wǎng)上零售額規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2022年達(dá)11.96萬億，社零占比從2015年10.77%上升至2022年的27.2%，近5年來，網(wǎng)上零售的3年CAGR均高于線下，反映線上消費(fèi)習(xí)慣培育已經(jīng)比較成熟。2023年1-11月LPI始終保持景氣區(qū)間，11月為53.5%，預(yù)計(jì)伴隨物流運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)完善帶來的運(yùn)輸成本下降和效率提升、線上購物平臺競爭以折扣補(bǔ)貼和服務(wù)升級帶來的獲客能力增強(qiáng)，線上實(shí)物消費(fèi)增速仍將高于線下，以年均10%的復(fù)合增速預(yù)估，2024年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額或?qū)⑦_(dá)14萬億以上。4030200(10)(20)(30)中國物流業(yè)景氣指數(shù)(LPI):季調(diào)（右軸）實(shí)物商品網(wǎng)上零售額的社零占比實(shí)物商品網(wǎng)上零售額:累計(jì)同比 社零：累計(jì)同比70605040302035%30%25%20%15%10%5%0%(5%)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（右軸，億元）網(wǎng)上增速201820192020202120221400001200001000008000060000400002000003.2.3展望三：消費(fèi)結(jié)構(gòu)或?qū)?yōu)化，可選消費(fèi)增長空間較大消費(fèi)結(jié)構(gòu)或?qū)?yōu)化，可選消費(fèi)增長空間較大。服務(wù)方面，服務(wù)零售額2023年11月累計(jì)同比增速達(dá)19.5%，遠(yuǎn)高于商品零售。商品方面，必選類消費(fèi)全年增速相對平穩(wěn)，受五一、十一長假出行前后囤貨準(zhǔn)備提振較多；文化辦公類受學(xué)校寒暑期安排影響較大，夏季表現(xiàn)較弱；家具、家電類在保交樓政策與家電下鄉(xiāng)政策支持下，表現(xiàn)出一定的韌性；建筑裝潢類受地產(chǎn)下行拖累較大，消費(fèi)低迷；金銀珠寶和石油及制品類消費(fèi)表現(xiàn)多隨其價(jià)格波動?；仡?023年，商品房月銷售面積呈下降趨勢，乘用車在補(bǔ)貼政策推動下銷量增長亮眼，家庭支出方面對于超大件的消費(fèi)品趨于謹(jǐn)慎。從整體消費(fèi)傾向來看，2024年短期釋壓式消費(fèi)將多于長期預(yù)備性消費(fèi)，包括餐飲、文旅、會展、健康服務(wù)消費(fèi)的需求增速或仍高于實(shí)物商品?？蛇x消費(fèi)增長空間較大，3C電子、母嬰用品、寵物經(jīng)濟(jì)、汽車等相關(guān)消費(fèi)或?qū)⒂忻黠@改善。宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明25廣義乘用車月度零售銷量（百輛） 商品房每月銷售面積（萬平方米）300002500020000150001000050000服務(wù)零售額累計(jì)同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計(jì)同比（右）21%20%20%19%19%18%8.4%8.3%8.2%8.1%8.0%7.9%7.8%7.7%7.6%指標(biāo)名稱2023-112023-10糧油、食品類飲料類服裝鞋帽、針紡織品類化妝品類金銀珠寶類體育、娛樂用品石油及制品類2023年進(jìn)出口韌性較強(qiáng)，下半年逐漸好轉(zhuǎn)。以美元計(jì)價(jià)，2023年1-11月貨物出口總值為30,773.82億美元，同比下降5.24%；進(jìn)口總值為23,292.56億美元，同比下降6.03%；貿(mào)易差額為7,481.27億美元，同比下降2.70%。進(jìn)出口均展現(xiàn)出了較強(qiáng)韌性，其中出口的同比跌幅在7月達(dá)到最大（14.22%之后跌幅逐漸收窄，11月同比增速已轉(zhuǎn)負(fù)為正，微增0.45%；進(jìn)口方面則受限于國內(nèi)需求不足，整體較去年有所下降，但同比增速同樣在7月觸底后（-12.14%）震蕩回升。2023年出口的下降主要系高基數(shù)效應(yīng)疊加外需不足導(dǎo)致。2023年歐美仍處于去庫存階段，進(jìn)口需求有所下降，其中三四月份對歐美出口的超預(yù)期表現(xiàn)可能系2022年年底的訂單延期交付所致。2023年進(jìn)口的下降主要系2022年進(jìn)口創(chuàng)新高導(dǎo)致基數(shù)較高，且2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于慢復(fù)蘇中導(dǎo)致需求不及預(yù)期。宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明26綜合來看，2023年1-11月，進(jìn)出口表現(xiàn)雖不及預(yù)期，但較疫情前有較大幅度的增長，仍處于歷史較高位。其中出口較2019年增長36.12%，為歷史次高；進(jìn)口較2019年增長23.44%，僅低于2021年和2022年。表62023年進(jìn)出口增速（以美元計(jì)價(jià)）2023-102023-12E1-11月出口累計(jì)金額同比3500030000250002000015000100005000035%30%25%20%15%10%5%0%(5%)(10%)20152016201720182019202020212022202325000200001500010000500001-11月進(jìn)口累計(jì)金額同比23292.5623292.5620152016201720182019202020212022202340%30%20%10%0%(10%)(20%)匯率波動導(dǎo)致人民幣計(jì)價(jià)表現(xiàn)較好，出口創(chuàng)歷史新高。以人民幣計(jì)價(jià)，2023年1-11月貨物出口總值為216,038.00億元，同比微增0.31%，為同期新高；進(jìn)口總值為163,548.93億元，同比略微下降0.46%，為同期次高值，較2021年增長3.61%，較2019年增長25.99%；貿(mào)易差額為52,489.07億元，同比增長2.76%，為同期新高。可以看出，以人民幣計(jì)價(jià)的表現(xiàn)要好于以美元計(jì)價(jià)的表現(xiàn)，主要系人民幣相對美元貶值疊加人民幣支付比例上升導(dǎo)致。若未來人民幣匯率有所回升，會對以美元計(jì)價(jià)的出口表現(xiàn)起到積極作用，但可能會拉低以人民幣計(jì)價(jià)的出口表現(xiàn)。宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明27表72023年進(jìn)出口增速（以人民幣計(jì)價(jià)）2023-102023-12E2500002000001500001000005000001-11月出口累計(jì)金額同比21603821603820152016201720182019202020212022202325%20%15%10%5%0%(5%)1-11月進(jìn)口累計(jì)金額同比20000016000020000016000012000080000400000163548.9320%15%10%5%0%(5%)201520162017201820192020202120222023從國家和地區(qū)來看，東盟已取代美國成為我國第一大出口目的地。2023年1-11月，美國、歐盟和東盟仍為我國最主要的出口地區(qū)，合計(jì)占出口總額的45.16%，較2022年下降了3.11個百分點(diǎn)。其中，對美國出口金額為4,577.56億美元，同比下降14.56%，占比從2018年的19.24%下降到了14.87%；對歐盟出口金額為4,585.15億美元，同比下降11.53%，出口占比從2019年的17.15%下降到了14.90%；對東盟出口金額為4,735.77億美元，同比下降7.91%，出口占比為15.39%，僅次于2016年，取代美國成為中國第一大出口目的地。宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明287000600050004000300020001000美國歐盟東盟美國占比歐盟占比東盟占比201520162017201820192020202120222023-1125%20%15%10%5%0%對美國出口下降幅度高于我國出口的整體下降幅度，主要系美國“去中國化”政策所致。根據(jù)瀚聞資訊的統(tǒng)計(jì)，美國1-10月商品進(jìn)口金額26,555.11億美元，同比下降6.67%。歐盟和墨西哥是美國最主要的進(jìn)口區(qū)域，進(jìn)口金額為4,923.9和4,029.5億美元，同比增速為5.0%和4.5%，占比分別為18.5%和15.2%。中國已下降為美國的第三大進(jìn)口區(qū)域，進(jìn)口金額為3,752.2億美元，同比下滑24.5%，占比則下降到14.1%，略高于加拿大的13.6%。中美貿(mào)易戰(zhàn)加上中國人工成本的上漲，美國逐漸減少從中國的進(jìn)口，疫情的爆發(fā)延緩了美國的“去中國化”，疫情后“去中國化”加速，中國在美國的進(jìn)口占比可能會繼續(xù)下滑。但中國制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢仍有較強(qiáng)競爭力，美國不會也沒有能力無底線地“去中國化”，因此未來下滑的幅度有限。2023年1-10月歐盟進(jìn)口金額同比下滑較大，主要系開啟加息后進(jìn)口需求有所下降。2023年1-10月，歐盟區(qū)域外進(jìn)口總額為21,192.21億歐元，同比下降15.66%，同比出現(xiàn)較大幅度下滑主要有兩個原因：一是2022年出口大幅增長41.71%，創(chuàng)歷史新高，2023年存在高基數(shù)效應(yīng)；二是歐盟本輪加息周期開啟后，經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致需求下降。中歐貿(mào)易關(guān)系較為穩(wěn)定，中國仍為歐盟最大的進(jìn)口來源地。從進(jìn)口來源地看，中國仍為歐盟最大的進(jìn)口來源地，1-10月歐盟從中國進(jìn)口金額為4,341.94億歐元，同比下降17.62%，略高于整體下滑幅度；從中國進(jìn)口占比為20.49%，中國仍為最大的進(jìn)口來源地，較疫情期間略微下滑，但仍高于2019年的18.71%。美國是歐盟的第二大進(jìn)口來源地，進(jìn)口金額同比下降3.74%，遠(yuǎn)低于整體下滑幅度；占比從2022年的11.95%上升到了13.51%，可能系俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后歐盟將能源進(jìn)口從俄羅斯轉(zhuǎn)向美國導(dǎo)致。其余主11.14%和25.8%；從俄羅斯進(jìn)口則大幅下滑，從2022年的6.77%下滑到了2.05%。宏觀專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明29綜合來看，中歐貿(mào)易關(guān)系相對穩(wěn)定，歐盟“去中國化”能力有限，貿(mào)易摩擦僅限于少部分高風(fēng)