金融市場學(高教版)chapter

期權(quán)和權(quán)證第八章@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007學完本章后，他應該可以：了解期權(quán)的根本特性、主要類型及盈虧分布掌握看漲－看跌期權(quán)的平價關(guān)系了解布萊克－斯科爾斯期權(quán)定價公式了解權(quán)證與股票期權(quán)的異同點了解可轉(zhuǎn)換債券@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007本章框架第一節(jié)期權(quán)第二節(jié)權(quán)證第三節(jié)可轉(zhuǎn)換債券@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第一節(jié)期權(quán)一、期權(quán)市場概述二、期權(quán)合約的盈虧分布三、奇特期權(quán)四、看漲－看跌期權(quán)平價關(guān)系(Put-CallParity)五、布萊克－斯科爾斯(Black-Scholes)期權(quán)定價公式

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007一、期權(quán)市場概述

(一)金融期權(quán)合約的定義與種類(二)金融期權(quán)的買賣(三)期權(quán)買賣與期貨買賣的區(qū)別@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(一)金融期權(quán)合約的定義與種類

金融期權(quán)(Option)，是指它的持有者有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)按雙方商定的價錢購買或出賣一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)(稱為標的金融資產(chǎn)UnderlyingFinancialAssets)的合約。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20071．按期權(quán)買者的權(quán)益劃分，期權(quán)可分為看漲期權(quán)(CallOption)和看跌期權(quán)(PutOption)。2．按期權(quán)買者執(zhí)行期權(quán)的時限劃分，期權(quán)可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。3．按照期權(quán)合約的標的資產(chǎn)劃分金融期權(quán)合約可分為利率期權(quán)、貨幣期權(quán)(或稱外匯期權(quán))、股價指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)以及金融期貨期權(quán)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(二)金融期權(quán)的買賣期權(quán)買賣場所不僅有正規(guī)的買賣所，還有一個規(guī)模龐大的場外買賣市場。買賣所買賣的是規(guī)范化的期權(quán)合約，場外買賣的那么是非規(guī)范化的期權(quán)合約。由于有效期(交割月份)不同，同一種標的資產(chǎn)可以有好幾個期權(quán)種類@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007此外，同一標的資產(chǎn)還可以規(guī)定不同的協(xié)議價錢而使期權(quán)有更多的種類，同一標的資產(chǎn)、一樣期限、一樣協(xié)議價錢的期權(quán)還分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩大類，因此期權(quán)種類遠比期貨種類多得多。(二)金融期權(quán)的買賣@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(三)期權(quán)買賣與期貨買賣的區(qū)別1、權(quán)益和義務。對于期權(quán)的買者來說，期權(quán)合約賦予他的只需權(quán)益，而沒有任何義務。作為給期權(quán)賣者承當義務的報酬，期權(quán)買者要支付給期權(quán)賣者一定的費用，稱為期權(quán)費〔Premium〕或期權(quán)價錢〔OptionPrice〕。期權(quán)費視期權(quán)種類、期限、標的資產(chǎn)價錢的易變程度不同而不同。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(三)期權(quán)買賣與期貨買賣的區(qū)別〔續(xù)〕2、規(guī)范化3、盈虧風險4、保證金5、買賣匹配6、套期保值@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007二、期權(quán)合約的盈虧分布(一)看漲期權(quán)的盈虧分布(二)看跌期權(quán)的盈虧分布@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(一)看漲期權(quán)的盈虧分布

假設2007年4年11日微軟股票價錢為28.11美圓。甲以為微軟股票價錢將上升，因此以0.75美圓的期權(quán)費向乙購買一份2007年7月到期、協(xié)議價錢為30美圓的微軟股票看漲期權(quán)，一份規(guī)范的期權(quán)買賣里包含了100份一樣的期權(quán)。那么，甲、乙雙方的盈虧分布如下@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007假設在期權(quán)到期時，微軟股票等于或低于30美圓，那么看漲期權(quán)就無價值。買方的最大虧損為75美圓(即0.75*100)。假設在期權(quán)到期時，微軟股票升至30.75美圓，買方經(jīng)過執(zhí)行期權(quán)可賺取75美圓，扣掉期權(quán)費后，他剛好盈虧平衡。假設在期權(quán)到期前，微軟股票升到30.75美圓以上，買方就可實現(xiàn)凈盈余。股票價錢越高，買方的凈盈余就越多。比如股票價錢升到40元，那么買方經(jīng)過執(zhí)行期權(quán)——也就是用30元的價錢購買市價高達40美圓的股票，可賺取1000美圓(即(40-30)100)，扣掉期權(quán)費用75美圓(即0.75100)，凈盈利925美圓。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007從圖中可以看出，假設不思索時間要素，期權(quán)的價值(即盈虧)取決于標的資產(chǎn)市價與協(xié)議價錢的差距。對于看漲期權(quán)來說，為了表達標的資產(chǎn)市價(S)與協(xié)議價錢(X)的關(guān)系，我們把S>X時的看漲期權(quán)稱為實值期權(quán)(IntheMoney)，把S=X的看漲期權(quán)稱為平價期權(quán)(AttheMoney)，把S<X的看漲期權(quán)稱為虛值期權(quán)(OutoftheMoney)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(二)看跌期權(quán)的盈虧分布假設2007年4年11日微軟股票價錢為28.11美圓。甲以為微軟股票價錢將下跌，因此以2.47美圓的期權(quán)費向乙購買一份2007年7月到期、協(xié)議價錢為30美圓的微軟股票看跌期權(quán)，一份規(guī)范的期權(quán)買賣里包含了100份一樣的期權(quán)。那么，甲、乙雙方的盈虧分布如下@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20071．假設在期權(quán)到期時，微軟股票等于或高于30美圓，那么看漲期權(quán)就無價值。買方的最大虧損為期權(quán)費247美圓(即2.47*100)。2．假設在期權(quán)到期時，微軟股票跌至27.53美圓，買方經(jīng)過執(zhí)行期權(quán)可賺取247美圓，扣掉期權(quán)費后，他剛好盈虧平衡。3．假設在期權(quán)到期前，微軟股票跌到27.53美圓以下，買方就可實現(xiàn)凈盈余。股票價錢越低，買方的凈盈余就越多。比如股票價錢下跌到20元，那么買方經(jīng)過執(zhí)行期權(quán)——也就是用30元的價錢賣出市價只需20美圓的股票，可賺取1000美圓(即(30-20)×100)，扣掉期權(quán)費用247美圓(即2.47100)，凈盈利753美圓。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007三、奇特期權(quán)

奇特期權(quán)(ExoticOptions)是金融機構(gòu)為滿足客戶的特殊需求而開發(fā)的，它通常在場外買賣。奇特期權(quán)種類繁多，目前較常見的有：@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(一)打包期權(quán)打包(Package)期權(quán)是由規(guī)范歐式期權(quán)與遠期合約、現(xiàn)金和(或)標的資產(chǎn)構(gòu)成的組合。打包期權(quán)的一個例子是范圍遠期合約(RangeForwardContracts)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007范圍遠期合約多頭由一份遠期多頭與一份看跌期權(quán)多頭和一份看漲期權(quán)空頭構(gòu)成，其盈虧分布圖如圖8-4所示。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(二)非規(guī)范美式期權(quán)規(guī)范美式期權(quán)在有效期內(nèi)的任何時間均可行使期權(quán)，而非規(guī)范美式期權(quán)的行使期限只限于有限期內(nèi)的特定日期。實踐上，大多數(shù)認股權(quán)證都是非規(guī)范美式期限。有的認股權(quán)證甚至規(guī)定協(xié)議價錢隨執(zhí)行日期的推遲而增長。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(三)遠期期權(quán)

遠期期權(quán)是指期權(quán)費在如今支付，而有效期在未來某時辰開場的期權(quán)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(四)復合期權(quán)

復合期權(quán)就是期權(quán)的期權(quán)，它有四種根本類型，即看漲期權(quán)的看漲期權(quán)、看漲期權(quán)的看跌期權(quán)，看跌期權(quán)的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的看跌期權(quán)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(五)任選期權(quán)

任選期權(quán)〔“AsYouLikeIt〞Option，又稱ChooserOption)是指在一定期限內(nèi)可由多頭選擇該期權(quán)為看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)的期權(quán)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(六)妨礙期權(quán)妨礙期權(quán)(BarrierOption)是指其收益依賴于標的資產(chǎn)價錢在一段特定時期內(nèi)能否到達了一個特定程度的期權(quán)。常見的妨礙期權(quán)有兩種，一是封頂期權(quán)(Caps)，一是失效期權(quán)(KnockoutOption)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(七)兩值期權(quán)兩值期權(quán)(BinaryOption)是具有不延續(xù)收益的期權(quán)，當?shù)狡谌諛说馁Y產(chǎn)價錢低于協(xié)議價錢時，該期權(quán)作廢，而當?shù)狡谌諛说馁Y產(chǎn)價錢高于協(xié)議價錢時，期權(quán)持有者將得到一個固定的金額。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(八)回溯期權(quán)回溯期權(quán)(LookbackOption)的收益依賴于期權(quán)有效期內(nèi)標的資產(chǎn)的最高或最低價錢?；厮菘礉q期權(quán)的持有者可按期權(quán)有效期內(nèi)的最低價錢購買標的資產(chǎn)。回溯看跌期權(quán)的持有者那么可按期權(quán)有效期內(nèi)的最高價錢出賣標的資產(chǎn)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(九)亞式期權(quán)亞式期權(quán)(AsianOption)的收益依賴于標的資產(chǎn)有效期內(nèi)至少某一段時間的平均價錢。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007亞式期權(quán)有兩個根本類型：一是平均價錢期權(quán)(AveragePriceOption)，它先按預定平均時期計算出標的資產(chǎn)的平均價錢，然后根據(jù)該平均價錢與協(xié)議價錢的差距計算出期權(quán)多空雙方的盈虧；二是平均協(xié)議價錢期權(quán)(AverageStrikeOption)，它是把按預定平均時期計算出的標的資產(chǎn)的平均價錢作為平均協(xié)議價錢，然后根據(jù)期權(quán)到期時標的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價錢與平均協(xié)議價錢之間的差距計算期權(quán)多空雙方的盈虧@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(十)資產(chǎn)交換期權(quán)資產(chǎn)交換期權(quán)(OptionstoExchangeOneAssetforAnother)是指期權(quán)買者有權(quán)在一定期限內(nèi)按一定比率把一種資產(chǎn)換成另一種資產(chǎn)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007四、看漲－看跌期權(quán)平價關(guān)系(Put-CallParity)(一)歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系(二)有收益資產(chǎn)期權(quán)(三)美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的關(guān)系

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007〔一〕歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系

1.無收益資產(chǎn)的歐式期權(quán)思索如下兩個組合：組合A：一份歐式看漲期權(quán)加上金額為的現(xiàn)金組合B：一份有效期和協(xié)議價錢與看漲期權(quán)一樣的歐式看跌期權(quán)加上一單位標的資產(chǎn)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007在期權(quán)到期時，兩個組合的價值均為max(ST,X)。由于歐式期權(quán)不能提早執(zhí)行，因此兩組合在時辰t必需具有相等的價值，即：@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007其中c表示歐式看漲期權(quán)的價錢，p表示歐式看跌期權(quán)的價錢，S表示標的資產(chǎn)的價錢。這就是無收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系(put-callparitytheorem)。它闡明歐式看漲期權(quán)的價值可根據(jù)一樣協(xié)議價錢和到期日的歐式看跌期權(quán)的價值推導出來，反之亦然。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007兩個組合的價值不相等，這違背了平價關(guān)系，闡明市場定價有誤，存在套利時機。投資者可以購買“廉價〞的組合(股票加看跌期權(quán))，同時賣出“貴〞的組合(看漲期權(quán)加債券)。于是，買進股票和看跌期權(quán)，賣出看漲期權(quán)，借款35即34.2美圓，就可獲得1.1美圓的套利利潤。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(二)有收益資產(chǎn)期權(quán)

在標的資產(chǎn)有收益的情況下，我們只需把前面的組合A中的零息債券改為(D為在期權(quán)有效期內(nèi)一切紅利的現(xiàn)值)，我們就可推導有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的平價關(guān)系：

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(三)美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的關(guān)系

1．無收益資產(chǎn)美式期權(quán)由于美式期權(quán)能夠提早執(zhí)行，因此我們得不到美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的準確平價關(guān)系，但經(jīng)過證明我們可以得出結(jié)論：無收益美式期權(quán)必需符合式(8.3)的不等式。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20072．有收益資產(chǎn)美式期權(quán)@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007五、布萊克－斯科爾斯(Black-Scholes)期權(quán)定價公式

(一)期權(quán)價錢的特征(二)期權(quán)價錢的影響要素(三)布萊克——斯科爾斯期權(quán)定價公式

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(一)期權(quán)價錢的特征

期權(quán)價錢(或者說價值)等于期權(quán)的內(nèi)在價值加上時間價值。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20071、期權(quán)的內(nèi)在價值(IntrinsicValue)期權(quán)的內(nèi)在價值〔IntrinsicValue〕，是0與多方行使期權(quán)時〔看漲期權(quán)〕或(看跌期權(quán))貼現(xiàn)值的較大值，這里的是指多方行使期權(quán)的時辰。以無收益資產(chǎn)的歐式看漲期權(quán)為例，其內(nèi)在價值為。由于歐式期權(quán)和美式期權(quán)可執(zhí)行的時間不同，其內(nèi)在價值的計算也就有所差別。

@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007對歐式期權(quán)來說，多方只能在期權(quán)到期時決議行權(quán)與否并獲得相應報答，故此@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20072、期權(quán)的時間價值期權(quán)的時間價值〔TimeValue〕是指在期權(quán)有效期內(nèi)標的資產(chǎn)價錢動搖為期權(quán)持有者帶來收益的能夠性所隱含的價值。顯然，標的資產(chǎn)價錢的動搖率越高，期權(quán)的時間價值就越大。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(二)期權(quán)價錢的影響要素

期權(quán)價錢的影響要素主要有六個，他們經(jīng)過影響期權(quán)的內(nèi)在價值和時間價值來影響期權(quán)的價錢。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20071．標的資產(chǎn)的市場價錢與期權(quán)的協(xié)議價錢

由于看漲期權(quán)在執(zhí)行時，其收益等于標的資產(chǎn)當時的市價與協(xié)議價錢之差。因此，標的資產(chǎn)的價錢越高、協(xié)議價錢越低，看漲期權(quán)的價錢就越高。對于看跌期權(quán)而言，由于執(zhí)行時其收益等于協(xié)議價錢與標的資產(chǎn)市價的差額，因此，標的資產(chǎn)的價錢越低、協(xié)議價錢越高，看跌期權(quán)的價錢就越高。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20072．期權(quán)的有效期在普通情況下(即剔除標的資產(chǎn)支付大量收益這一特殊情況)，由于有效期越長，標的資產(chǎn)的風險就越大，空頭虧損的風險也越大，因此即使是歐式期權(quán)，有效期越長，其期權(quán)價錢也越高，即期權(quán)的邊沿時間價值(MarginalTimeValue)為正值。我們應留意到，隨著時間的延伸，期權(quán)時間價值的增幅是遞減的。這就是期權(quán)的邊沿時間價值遞減規(guī)律。換句話說，對于到期日確定的期權(quán)來說，在其它條件不變時，隨著時間的流逝，其時間價值的減小是遞增的。這意味著，當時間流逝同樣長度，期限長的期權(quán)的時間價值減小幅度將小于期限短的期權(quán)時間價值的減小幅度。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20073．標的資產(chǎn)價錢的動搖率簡單地說，標的資產(chǎn)價錢的動搖率是用來衡量標的資產(chǎn)未來價錢變動不確定性的目的。由于期權(quán)多頭的最大虧損額僅限于期權(quán)價錢，而最大盈利額那么取決于執(zhí)行期權(quán)時標的資產(chǎn)市場價錢與協(xié)議價錢的差額，因此動搖率越大，對期權(quán)多頭越有利，期權(quán)價錢也應越高。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20074．無風險利率

利率上升時，由于高利率程度降低了執(zhí)行價錢的現(xiàn)值，在其他條件不變的情況下，看漲期權(quán)價值添加，看跌期權(quán)價值下降。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20075．紅利支付

由于標的資產(chǎn)分紅付息等將減少標的資產(chǎn)的價錢，而協(xié)議價錢并未進展相應調(diào)整，因此在期權(quán)有效期內(nèi)標的資產(chǎn)產(chǎn)生收益將使看漲期權(quán)價錢下降，而使看跌期權(quán)價錢上升。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(三)布萊克——斯科爾斯期權(quán)定價公式1973年，布萊克和斯科爾斯勝利地獲得了歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的準確公式。一個不付紅利的歐式看漲期權(quán)的定價公式為：@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007N(x)為規(guī)范正態(tài)分布變量的累計概率分布函數(shù)(即這個變量小于X的概率)，根據(jù)規(guī)范正態(tài)分布函數(shù)特性，我們有@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第二節(jié)權(quán)證一、權(quán)證的定義二、權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別三、權(quán)證的根本要素四、股本權(quán)證的稀釋成效(DilutionEffect)五、權(quán)證和股權(quán)鼓勵方案@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007一、權(quán)證的定義

權(quán)證(Warrants)是發(fā)行人與持有者之間的一種契約，其發(fā)行人可以是上市公司，也可以是上市公司股東或投資銀行等第三者。權(quán)證允許持有人在商定的時間(行權(quán)時間)，可以用商定的價錢(行權(quán)價錢)向發(fā)行人購買或賣出一定數(shù)量的標的資產(chǎn)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007根據(jù)認股權(quán)證的權(quán)益不同，認股權(quán)證可以分為認購權(quán)證和認沽權(quán)證。認購權(quán)證賦予權(quán)證持有者在一定期限內(nèi)按照一定的價錢向發(fā)行人購買一定數(shù)量的標的資產(chǎn)的權(quán)益。而認沽權(quán)證那么賦予權(quán)證持有者在一定期限內(nèi)按照一定的價錢向發(fā)行人出賣一定數(shù)量的標的資產(chǎn)的權(quán)益。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007權(quán)證按照發(fā)行者不同普通分為股本權(quán)證與備兌權(quán)證(香港買賣所稱之為“衍生權(quán)證〞)。假設權(quán)證由上市公司本人發(fā)行，就叫做股本權(quán)證。它授予持有人一項權(quán)益，在到期日或之前按執(zhí)行價向上市公司買賣該公司股票。假設該權(quán)益是買股票，此類權(quán)證就被稱為“認購權(quán)證〞(CallWarrant)；假設該權(quán)益是賣股票，此類權(quán)證就被稱為“認沽權(quán)證〞(PutWarrant)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007假設權(quán)證由獨立的第三方(通常是投資銀行)發(fā)行，那么稱為備兌權(quán)證。實踐上備兌權(quán)證的標的資產(chǎn)除了可以是個股股票外，還可以是股價指數(shù)、一攬子股票或其他標的物(如利率、匯率和商品)等。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007股本權(quán)證與備兌權(quán)證的差別：(1)發(fā)行目的不同。股本權(quán)證的發(fā)行通常作為公司員工鼓勵機制的一部分，或是作為促進融資和傳達公司自信心的手段；而備兌權(quán)證那么是由投資銀行或其它第三方根據(jù)市場需求或特殊目的〔如中國股權(quán)分置改革時大股東作為支付對價的手段〕而發(fā)行的。(2)發(fā)行人不同。股本權(quán)證的發(fā)行人為上市公司，而備兌權(quán)證的發(fā)行人為獨立的第三方，普通為投資銀行。(3)能否影響總股本。股本權(quán)證行權(quán)后，公司總股本的增減等于行使股本權(quán)證時所買賣的股票數(shù)量，從而對股票價錢有攤薄或提升的作用；備兌權(quán)證到期行權(quán)時由其發(fā)行者，即獨立于公司的第三方來進展股票或現(xiàn)金的交割，行權(quán)時所需的股票完全從市場上購入，上市公司的總股本并不會增減。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007二、權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別股票期權(quán)與股本權(quán)證的區(qū)別主要在于：〔1〕有無發(fā)行環(huán)節(jié)。股本權(quán)證在進入買賣市場之前，必需由發(fā)行股票的公司向市場發(fā)行；而期權(quán)無需經(jīng)過發(fā)行環(huán)節(jié)，只需買賣雙方贊同，就可直接成交。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007〔2〕數(shù)量能否有限。股本權(quán)證由于先發(fā)行后買賣，在發(fā)行后，其流通數(shù)量是相對固定的。而期權(quán)沒有發(fā)行環(huán)節(jié)，只需有人愿買愿賣，就可以成交，因此其數(shù)量在實際上是無限的?！?〕能否影響總股本。股本權(quán)證行權(quán)后，公司總股本的增減等于行使股本權(quán)證時所買賣的股票數(shù)量，從而對股票價錢有攤薄或提升的作用；股票期權(quán)的行權(quán)時所需的股票完全從市場上購入，上市公司的總股本并不會增減，期權(quán)行權(quán)對上市公司無任何影響。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007三、權(quán)證的根本要素1．發(fā)行人股本權(quán)證的發(fā)行人為標的上市公司；備兌權(quán)證的發(fā)行人為標的公司以外的第三方，普通為券商。2．到期日到期日是權(quán)證持有人可行使認購(或出賣)權(quán)益的最后日期。該期限過后，權(quán)證持有人便不能行使相關(guān)權(quán)益，權(quán)證的價值也變?yōu)榱恪?．執(zhí)行方式在美式執(zhí)行方式下，持有人在到期日以前的任何時間內(nèi)均可行使認購權(quán)；而在歐式執(zhí)行方式下，持有人只需在到期日當天才可行使認購權(quán)。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20074．認股價(執(zhí)行價)

認股價是發(fā)行人在發(fā)行權(quán)證時所訂下的價錢，持證人在行使權(quán)益時以此價錢向發(fā)行人認購標的股票。5．交割方式

交割方式包括實物交割和現(xiàn)金交割兩種方式，其中，實物交割指投資者行使認股權(quán)益時從發(fā)行人處購入標的證券，而現(xiàn)金交割指投資者在行使權(quán)益時，由發(fā)行人向投資者支付市價高于執(zhí)行價的差額。

6．認購比率

認購比率是每張權(quán)證可認購正股的股數(shù)，如認購比率為0.1，就表示每十張權(quán)證可認購一股標的股票。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20077．杠桿比率(Leverage

ratio)

杠桿比率是正股市價與購入一股正股所需權(quán)證的市價之比，即：杠桿比率＝正股股價/(權(quán)證價錢÷認購比率)杠桿比率可用來衡量“以小博大〞的放大倍數(shù)，杠桿比率越高，投資者盈利率也越高，當然，其能夠承當?shù)奶潛p風險也越大。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007四、股本權(quán)證的稀釋成效(DilutionEffect)

由于股本權(quán)證的執(zhí)行會帶來公司發(fā)行股票數(shù)量的變化，所以就會對公司現(xiàn)有股東的利益產(chǎn)生影響。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007假設公司計劃發(fā)行M份股本權(quán)證，該權(quán)證持有者有權(quán)按照K的價錢在時辰T購買一股的公司股票。公司現(xiàn)有的股票數(shù)量為N,股票價錢為(公司股權(quán)價值為)。假設沒有認購權(quán)證的情況下公司股票在T時辰的價錢為，公司的股權(quán)價值為。假設權(quán)證被執(zhí)行()，那么股權(quán)價值和股票數(shù)量分別上升至和N+M，所以執(zhí)行之后股票價錢馬上變?yōu)椤，F(xiàn)有股東的股權(quán)價值為，其價值被稀釋了。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007五、權(quán)證和股權(quán)鼓勵方案股權(quán)鼓勵方案(ExecutiveStockOption)是上市公司經(jīng)常采用的運營鼓勵措施，其特征和認購權(quán)證一樣，持有者有權(quán)在一定期限內(nèi)按照一定價錢向上市公司購買一定數(shù)量的新發(fā)行股票。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007第三節(jié)可轉(zhuǎn)換債券一、可轉(zhuǎn)換債券的定義和特點二、可轉(zhuǎn)換公司債券的根本要素三、可轉(zhuǎn)換債券價值的分析四、分別買賣可轉(zhuǎn)債@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007一、可轉(zhuǎn)換債券的定義和特點

(一)可轉(zhuǎn)換債券的定義可轉(zhuǎn)換債券(ConvertibleBonds)是以公司債券為載體、允許持有人在規(guī)定時間內(nèi)按規(guī)定價錢轉(zhuǎn)換為發(fā)債公司或其他公司股票的金融工具?？赊D(zhuǎn)換債券是一種混合型的金融產(chǎn)品，可以被視為普通公司債券與股本認購權(quán)證的組合體。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007從證券權(quán)益角度分析，可轉(zhuǎn)換債券賦予持有人一種特殊的選擇權(quán)，即可以按照事先商定在一定時間內(nèi)將其轉(zhuǎn)換為公司的股票選擇權(quán)益。這樣，可轉(zhuǎn)換債券就將傳統(tǒng)的股票與債券的融資功能結(jié)合起來，在轉(zhuǎn)換之前屬于企業(yè)發(fā)行的債務，權(quán)益行使之后那么成為發(fā)行企業(yè)的股權(quán)資本。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(二)可轉(zhuǎn)換債券的特點1．可轉(zhuǎn)換性可轉(zhuǎn)換債券集債務和認購權(quán)證(或轉(zhuǎn)換期權(quán))的特點于一身，從債務特點看，可轉(zhuǎn)換債券和其他債券一樣，是一種重要的債務憑證。從認股權(quán)看，可轉(zhuǎn)換債券的持有者擁有按商定的條件，將債務轉(zhuǎn)為股權(quán)的權(quán)益:在轉(zhuǎn)換之后，債券持有者轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟蓶|。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20072．利率較低由于可轉(zhuǎn)換債券附有轉(zhuǎn)化為股份的權(quán)益，轉(zhuǎn)換權(quán)能使債務人獲得潛在收益，所以，投資者情愿接受比普通債券略低的利率。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20073．多項選擇擇性可轉(zhuǎn)換債券兼有債券和股票的雙重特點，使投資者有了更多的選擇時機。從興隆國家的閱歷看，可轉(zhuǎn)換債券既可以保證投資者獲得穩(wěn)定的利息收入，當公司業(yè)績生長、股票價錢上漲時，又可使投資者按商定的條件將債券轉(zhuǎn)換成股票，分享公司生長的收益@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20074．收益的不確定性雖然可轉(zhuǎn)換債券具有較好的投資價值，但并不意味著其收益就相當穩(wěn)定?？赊D(zhuǎn)換債券的收益遭到諸多要素的影響，如發(fā)行公司的股價、轉(zhuǎn)換條款、利率程度和轉(zhuǎn)換期限等，例如在轉(zhuǎn)換期限內(nèi)時，股價下跌，使按照轉(zhuǎn)換率計算的購股價高于股票市價，那么投資者難以將債券轉(zhuǎn)換為股票，這時債券持有者只能獲得公司按債券規(guī)定的還本付息收益，導致投資收益率降低。即使在轉(zhuǎn)換勝利后，假設公司運營情況不佳，投資者的股利收益也將面臨損失。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,20075．期限較長可轉(zhuǎn)換債券是一種長期融資工具，其期限普通都很長。從興隆國家的情況看，其期限普通在10年以上，有時甚至在20年以上。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007二、可轉(zhuǎn)換公司債券的根本要素(一)標的股票可轉(zhuǎn)換債券對股票的轉(zhuǎn)換性，實踐上是一種股本權(quán)證，它的標的物就是可以轉(zhuǎn)換成的股票。(二)轉(zhuǎn)換價錢可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行之時，明確了以怎樣的價錢轉(zhuǎn)換為普通股，這一規(guī)定的價錢就是可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價錢，即將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股的每股普通股價錢。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(三)轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換比率是每張可轉(zhuǎn)換債券可以轉(zhuǎn)換的普通股的股數(shù)?？赊D(zhuǎn)換債券的面值、轉(zhuǎn)換價錢、轉(zhuǎn)換比率存在以下關(guān)系：轉(zhuǎn)換比率=債券面值/轉(zhuǎn)換價錢@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(四)票面利率可轉(zhuǎn)換債券利率普通低于普通債券利率。在我國<可轉(zhuǎn)換債券管理暫行方法>中就規(guī)定了可轉(zhuǎn)債利率不超越銀行同期的存款利率程度，明確了利率的上限，這主要是由于可轉(zhuǎn)換債券價值除了利息部分外，還包含了認購權(quán)證這部分，而認購權(quán)證這部分價值普通來說足以彌補利率差價，這也是吸引投資者的主要緣由。(五)轉(zhuǎn)換期轉(zhuǎn)換期是指可轉(zhuǎn)換債券持有者行使轉(zhuǎn)換期的有效期限。@CopyrightbyYichunZhang,ZhenlongZhengandHaiLin,DepartmentofFinance,XiamenUniversity,2007(六)贖回條款贖回條款是指可轉(zhuǎn)換債