投資學(xué)（第五版） 課件 第4、5章 最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇、資本資產(chǎn)定價模型

第四

章最

優(yōu)資產(chǎn)

組合選擇.

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資產(chǎn)組合選擇中國人民大

學(xué)出版社1

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31本講主

要

內(nèi)

容資產(chǎn)

組合選擇理論最早是由馬科維茨在

1952

年提出的

,

隨后托賓等

人對這一理論進行了擴展和推廣

,

從而使這

一

理論成為現(xiàn)代金融理論的

基石之一。在最初的資產(chǎn)組合選擇模型中

,

投資者是不能對風(fēng)險資

產(chǎn)進行賣空操作的

,

因此本章

前兩節(jié)同樣延續(xù)

了這一假定。本章

的結(jié)

構(gòu)安排如下：第一節(jié)介

紹了當(dāng)市場由

不

同資產(chǎn)組成時

,

資產(chǎn)組合

的效率邊界；第二

節(jié)

介紹了投資者在不同市場

環(huán)

境下對最優(yōu)資產(chǎn)組合的

選擇

；第三

節(jié)在

前兩節(jié)的基礎(chǔ)上給出了馬科維茨資產(chǎn)組合選擇模型；第四

節(jié)介紹了資產(chǎn)組合風(fēng)險分散化的問題。.

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.《投資學(xué)》第五版第四章最優(yōu)

資產(chǎn)組合選擇中國人民大

學(xué)出版社2

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31內(nèi)容概

要1234資產(chǎn)組

合

的效率邊界最優(yōu)資

產(chǎn)

組合選擇資產(chǎn)組合選擇模型資產(chǎn)組

合

風(fēng)險分散化.

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.《投資學(xué)》第五版第四章最優(yōu)

資產(chǎn)組合選擇中國人民大

學(xué)出版社3

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31一種無

風(fēng)

險

資產(chǎn)與一種風(fēng)險資產(chǎn)的組合當(dāng)市場中只有一種無風(fēng)險資產(chǎn)和一種風(fēng)險資產(chǎn)的時候，假設(shè)投資者投資到風(fēng)險資產(chǎn)上的財富比例為ω

，投資到無風(fēng)險資產(chǎn)上的財富

比例為

1

?

ω

，資產(chǎn)組合的收益率

，則有：.

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資產(chǎn)組合選擇中國人民大

學(xué)出版社4

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31投資組合的收益投資組合的期望收益和標準差根據(jù)以上兩個式子，我們可以消掉投資權(quán)重ω

，并得到資產(chǎn)組合期望收益率與標準差之間的關(guān)系-資本配置線（CapitalAllocationLine）資本配

置

線.

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31投資權(quán)

重

與

投資組合隨著

投資者改變風(fēng)險資

產(chǎn)的投資權(quán)重

ω

,

資產(chǎn)組

合就落在資本配置線上的不

同位置。ω

=

1

：投

資者將

全

部財富都投資到風(fēng)險資產(chǎn)上

,

資產(chǎn)組合的期望收益和

方差

，就是風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益和方差

,

資產(chǎn)組合與風(fēng)險資產(chǎn)重合。ω

=

0

：

投

資者將

全

部

財富都投資到無風(fēng)險資產(chǎn)上，

資產(chǎn)組合的期望收益

和方

差就是無風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益和方差，資產(chǎn)組合與無風(fēng)險資產(chǎn)

重合

。0

<

ω

<

1

：投

資者投

資在風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)上的財富都是正值。ω

>

1

：

位

于風(fēng)險

資

產(chǎn)右側(cè)的

部分，

意味著投資者以無風(fēng)險收益率借入

部分

資金，然后將其全部財富和借入的資

金一起投資到風(fēng)險資產(chǎn)中。ω

<

0

：賣

空風(fēng)險

資

產(chǎn)。.

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資產(chǎn)組合選擇中國人民大

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31存貸利

差

情

形下的資本配置線貸款

利率大于存款利率：

r

f

>

r

f.

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資產(chǎn)組合選擇中國人民大

學(xué)出版社7

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31′兩種風(fēng)

險

資

產(chǎn)的組合當(dāng)市

場中的資產(chǎn)是兩種風(fēng)險資產(chǎn)時，比如一只股票和一只公司債券，且投資

到股票上的財富比

例為ω

，投資到公司債券上的財富比例為1-ω

，則：.

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31資產(chǎn)組合的收益率：資產(chǎn)組合的期望收益率和標準差資產(chǎn)組

合

的

效率邊界.

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31將其代入標準差方程，可以得到該資產(chǎn)組合期望收益率和標準差之間的關(guān)系式：其中：資產(chǎn)組

合

的

效率邊界.

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31當(dāng)取不同的值時，上述關(guān)系式在期望收益率-標準差平面中的形狀也有所不同。當(dāng)=1時，兩種資產(chǎn)的收益率是完全正相關(guān)的當(dāng)=-1時，兩種資產(chǎn)的收益率是完全負相關(guān)的當(dāng)-1<<1時，在期望收益率-標準差平面中對應(yīng)著兩條雙曲線當(dāng)-1<<1時，在期望收益率-標準差平面中對應(yīng)著兩條雙曲線資產(chǎn)組

合

的

效率邊界很顯然，在最小方差點下方的可行集中，期望收益率隨著標準差的增大而降低。對于風(fēng)險規(guī)避的投資者而言，這部分資產(chǎn)組合顯然是無效率的，投資者只會選擇可行集中最小方差點上方的資產(chǎn)組合。我們將可行集中最小方差點上方的部分稱為資產(chǎn)組合的效率邊界

(efficient

frontier)

。.

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31.

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.一種風(fēng)

險

資

產(chǎn)與兩種風(fēng)險資產(chǎn)的組合假設(shè)

兩個風(fēng)險資產(chǎn)的投

資權(quán)重分別為

ω

1就是

1

?

ω

1

?

ω

2。和

ω

2，無風(fēng)險資產(chǎn)的投資權(quán)重由于

我們

可以將兩個風(fēng)險資產(chǎn)視為一個風(fēng)險資

產(chǎn)組合

,

因此三個資產(chǎn)構(gòu)

成的

投資組合可行集就等價于一個風(fēng)險資

產(chǎn)組合與一個無風(fēng)險資產(chǎn)

構(gòu)成

的可行集。但與

前面

的情況略有不同

,

隨著

ω

1

和

ω

2

的變

化

,

風(fēng)險資產(chǎn)組

合的期望

收益率

和標準差并不是確定的值

,

而是不斷

變

化

的。給定

ω

1

和

ω

2

的某

一比例

k

,

在期望

收益率-標準差平面中就對應(yīng)著一個風(fēng)

險資

產(chǎn)組合。該組合與無風(fēng)險資產(chǎn)的連線

形成了一條

資本配置線

，這條資

本配置線就是在市場中存在三個資

產(chǎn)

時的投資

組合可行集。隨著

我們

改變投資比例

k

,

風(fēng)險資產(chǎn)

組合的位置

就

會發(fā)生變化

,

資本配置

線也

相應(yīng)發(fā)生變化。.

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31最優(yōu)資

本

配

置線.

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31內(nèi)容概

要1234資產(chǎn)組

合

的效率邊界最優(yōu)資

產(chǎn)

組合選擇資產(chǎn)組合選擇模型資產(chǎn)組

合

風(fēng)險分散化.

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31投資者

假

定在給定市場中的資產(chǎn)組合可

行集后

,

投資者接

下來面臨的

問

題就是如何在可行集中

進行資產(chǎn)組合的選

擇

。在這一過程中

,

我們首先對投資者的個人特征和

行為準則做幾個假定：一是

投資

者都是風(fēng)險規(guī)避的

,

即在收益

相等的

條

件下

,

投資者會選擇風(fēng)險

最低

的投資組合。二是

投資

者在最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇中只關(guān)心資

產(chǎn)的均值、方差以及協(xié)方

差。效用函數(shù).

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31三是最優(yōu)資產(chǎn)組合就是使投資者效用達到最大的資產(chǎn)組合。邊際條件一種無

風(fēng)

險

資產(chǎn)和一種風(fēng)險資產(chǎn).

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31資產(chǎn)組合可行集就是通過無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)的資本配置線。兩種風(fēng)

險

資

產(chǎn).

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31一種無

風(fēng)

險

資產(chǎn)和兩種風(fēng)險資產(chǎn).

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31分離定

理根據(jù)

分離

定理,資產(chǎn)組合的選擇過程可以分為兩個階段，投資者先要根據(jù)各風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率、方差以及協(xié)方差確定最優(yōu)的風(fēng)險資產(chǎn)組合，這完全是一項技術(shù)性工作。在這一階段，投資者只需要考慮各種資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征，而不用涉及個人的風(fēng)險偏好。分離定理在資產(chǎn)組合管理過程中具有重要意義。如果市場由一種無風(fēng)險資產(chǎn)和眾多風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成，那么不管客戶的風(fēng)險規(guī)避程度有何差異，資產(chǎn)組合管理公司給所有客戶提供的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合都是相同的。不同風(fēng)險規(guī)避程度的客戶可以通過選擇分配在無風(fēng)險資產(chǎn)上的財富比例來調(diào)節(jié)最優(yōu)資產(chǎn)組合的風(fēng)險水平，這就大大提高了資產(chǎn)組合的管理效率，并降低了管理的單位成本。.

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31當(dāng)市

場中存在無風(fēng)險資

產(chǎn)和多個風(fēng)險資產(chǎn)時

,

只要投資者

是風(fēng)險規(guī)避者

,不管

他具體的效用函數(shù)如何

,

所選擇的

風(fēng)險資產(chǎn)組

合

都是一樣的

,

也就是通過無風(fēng)

險資產(chǎn)的資本配置線與風(fēng)險資產(chǎn)組合的效率邊界相切的

P

點。投

資者的效用函數(shù)或者說風(fēng)險規(guī)避程度

決定了他持有的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合和無風(fēng)險資產(chǎn)的比例，這一性質(zhì)就是所謂的分離定理。內(nèi)容概

要1234資產(chǎn)組

合

的效率邊界最優(yōu)資

產(chǎn)

組合選擇

資產(chǎn)組合選擇模型資產(chǎn)組

合

風(fēng)險分散化.

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31資產(chǎn)組合選擇模型前面

介紹了在市場中存

在兩種資產(chǎn)或三種資產(chǎn)時

,

投資者進行投資組合選擇

的方法。事實上

,

這

些方法完全可以推廣到存在多個資產(chǎn)的市場環(huán)境中

。Markowitz(1952)

：

給出

了市場中存在

N

個風(fēng)險

資產(chǎn)時最優(yōu)資產(chǎn)組合的選

擇模

型。Tobin(1958a,1958b)

：則在這

一模型的基礎(chǔ)上取

消

了全部證券都存在風(fēng)險

的假

設(shè)

,

從而

提出了

在市場中存在一個無風(fēng)險資產(chǎn)的情況下

,

最優(yōu)資

產(chǎn)組

合的選擇模型。.

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31馬科維

茨

資

產(chǎn)組合選擇模型——假設(shè)市場

中存

在

N

≥

2

個風(fēng)險資產(chǎn)。每個資產(chǎn)的方差都是有限的

,

每個資產(chǎn)

的期

望收益率都不相等。任何一個資產(chǎn)的

收益率都無法用其他資產(chǎn)

收益

率的線性組合來表示。投資

者是

風(fēng)險規(guī)避的

,

在收益相

等的情況下

,

投

資者會選擇風(fēng)險最低的投

資組

合。投資

期限

為一期

,

在期初時

,

投資者

按照效用最大化原則進行資產(chǎn)組合的

選擇

。市場

是完

善的

,

無交

易

成

本

,

而且風(fēng)

險資產(chǎn)可以無限細分。投資者可以對

風(fēng)險

資產(chǎn)進行賣空操作。投資

者在

最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇過程中

,

只關(guān)心

風(fēng)險資產(chǎn)的均值、方差以

及不

同資產(chǎn)間的協(xié)方差。效用函數(shù)是二次函數(shù)。.

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學(xué)出版社22

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31馬科維茨資產(chǎn)組合選擇模型考察的是當(dāng)市場中存在多種風(fēng)險資產(chǎn)時投資者最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇。馬科維

茨

最

優(yōu)資產(chǎn)組合的最優(yōu)化問題最優(yōu)

化行

為就是通過選擇風(fēng)險資產(chǎn)組合中各資

產(chǎn)的權(quán)重

,

最終找到一個

最優(yōu)

的權(quán)重向量

,

使得風(fēng)險

資產(chǎn)組合在保

證

期望收益率等于E

(

?

r

p

)

的前提

下

,

實現(xiàn)方

差最小化?？梢?/p>

證明

,

當(dāng)市

場中

有

N

種風(fēng)險資

產(chǎn)的時

候,

投資組合邊界在期望

收益率

-標準差平面上還是一個拋物線的形

狀。.

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.《投資學(xué)》第五版第四章最優(yōu)

資產(chǎn)組合選擇中國人民大

學(xué)出版社23

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31當(dāng)存在無風(fēng)險資產(chǎn)時的資產(chǎn)組合選擇模型托賓

(Tobin,1958a,1958b)

對馬科維

茨模型進行了改

進

。托賓假定市場中除了

N

個風(fēng)險資產(chǎn)

外

,

還存在

一個無風(fēng)險資產(chǎn)

,

投資者可以

按照無風(fēng)險資產(chǎn)

收益率

r

f

借入或者借出資金。此時，最優(yōu)化問題變?yōu)椋?

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.《投資學(xué)》第五版第四章最優(yōu)

資產(chǎn)組合選擇中國人民大

學(xué)出版社24

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31內(nèi)容概

要1234資產(chǎn)組

合

的效率邊界最優(yōu)資

產(chǎn)

組合選擇資產(chǎn)組合選擇模型資產(chǎn)組

合

風(fēng)險分散化.

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.《投資學(xué)》第五版第四章最優(yōu)

資產(chǎn)組合選擇中國人民大

學(xué)出版社25

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31資產(chǎn)收

益

率

的相關(guān)性與資產(chǎn)組合的風(fēng)險分散給定

兩項資產(chǎn)的期望收

益率

,

如果這兩

項資產(chǎn)收益

率

的協(xié)方差是負的

,

那么資

產(chǎn)組合的方差就比較小。另外

,

即便兩

項資產(chǎn)的收益率正相關(guān)

,

只要這兩

項資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)不等于

1,

即這兩個

資產(chǎn)不是

完全正相關(guān)的

,

那么該資

產(chǎn)組合的標準差仍然低于每種資產(chǎn)標準差的加權(quán)平

均值。.

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.《投資學(xué)》第五版第四章最優(yōu)

資產(chǎn)組合選擇中國人民大

學(xué)出版社26

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31當(dāng)兩種風(fēng)險資產(chǎn)放到一起的時候，資產(chǎn)組合的期望收益率等于組合中各資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均值,即:資產(chǎn)組合的方差，即：資產(chǎn)收

益

率

的相關(guān)性與資產(chǎn)組合的風(fēng)險分散.

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.《投資學(xué)》第五版第四章最優(yōu)

資產(chǎn)組合選擇中國人民大

學(xué)出版社27

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31資產(chǎn)組合的風(fēng)險可以分成兩個部分：每種資產(chǎn)的方差和不同資產(chǎn)間的協(xié)方差。前者反映了每種資產(chǎn)自身的風(fēng)險狀況對資產(chǎn)組合風(fēng)險的貢獻；后者表示不同資產(chǎn)相互作用對資產(chǎn)組合風(fēng)險的影響。當(dāng)資產(chǎn)組合中有N種風(fēng)險資產(chǎn)時，方差部分有N項，協(xié)方差部分有項。因此，當(dāng)N較大時，協(xié)方差項的數(shù)目將遠遠超過方差項。此時，資產(chǎn)組合的風(fēng)險將主要由資產(chǎn)收益率的協(xié)方差決定，而資產(chǎn)自身的風(fēng)險水平可以忽略不計。組合中不同資產(chǎn)收益率的相關(guān)性會影響分散化的效果，收益率相關(guān)性越小，資產(chǎn)組合分散風(fēng)險的效果越好。系統(tǒng)性

風(fēng)

險

與非系統(tǒng)性風(fēng)險系統(tǒng)

性風(fēng)險反映

了各資產(chǎn)共同運動，并且無法通過資產(chǎn)組合中資產(chǎn)數(shù)目的增加而消除的風(fēng)險

，這類風(fēng)險稱為系

統(tǒng)性風(fēng)險或者市場風(fēng)險。系統(tǒng)

性風(fēng)

險是能對市場中所有資產(chǎn)的收益產(chǎn)生影響的不確定性：宏觀經(jīng)

濟環(huán)

境的變化、國際國內(nèi)政治局勢的變化、石油危機等。非系

統(tǒng)性風(fēng)險只反

映資產(chǎn)本身的特性，并且可以通過增加資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)數(shù)目而最終消

除的風(fēng)險，這類風(fēng)

險稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險或者個別風(fēng)險。非系

統(tǒng)性

風(fēng)險是由單種資產(chǎn)自身的一些因素造

成的收益不確定性：某公

司總

經(jīng)理的辭職、投資決策的失誤、被其

他公司兼并或收購等事件給公司股票的投資收益帶來的不確定性。.

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.《投資學(xué)》第五版第四章最優(yōu)

資產(chǎn)組合選擇中國人民大

學(xué)出版社28

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31系統(tǒng)性

風(fēng)

險

與非系統(tǒng)性風(fēng)險通過增加資產(chǎn)組合中風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)目，我們可以減少非系統(tǒng)性風(fēng)險對投資收益的影響。但是，隨著資產(chǎn)組合中資產(chǎn)數(shù)目的增加，非系統(tǒng)性風(fēng)險的降低速度卻在迅速下降。研究表明，當(dāng)資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)數(shù)目少于10種時，額外增加一種資產(chǎn)對組合風(fēng)險水平的降低作用是很顯著的。但是，一旦組合中的資產(chǎn)數(shù)目超過15種，那么該組合的風(fēng)險程度就非常接近系統(tǒng)性風(fēng)險的水平。這時，即便加入更多的資產(chǎn)，組合風(fēng)險程度的降低也非常有限。盡管分散化能降低乃至消除組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險的結(jié)論毋庸置疑，但是現(xiàn)實中投資者的投資組合遠遠沒有達到組合優(yōu)化的程度，往往表現(xiàn)為分散化程度不足。.

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.《投資學(xué)》第五版第四章最優(yōu)

資產(chǎn)組合選擇中國人民大

學(xué)出版社29

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31系統(tǒng)性

風(fēng)

險

與非系統(tǒng)性風(fēng)險.

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.《投資學(xué)》第五版第四章最優(yōu)

資產(chǎn)組合選擇中國人民大

學(xué)出版社30

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31Q

&

A?.

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.《投資學(xué)》第五版第四章最優(yōu)

資產(chǎn)組合選擇中國人民大

學(xué)出版社31

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31第五

章資

本資產(chǎn)

定價模型.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價模型中國人民大

學(xué)出版社1/19本講主

要

內(nèi)

容馬科

維茨

的投資組合管理理論在均值-方差框

架下考察了投資者對風(fēng)險

資產(chǎn)組合的選擇過

程

,

從而開辟

了現(xiàn)代金融理

論

的先河。然而

,

這一理論

將金融資產(chǎn)的收益率作為已知的出發(fā)點

,

而沒有深究

這些資產(chǎn)為什么會

有這樣的收益率

,

更

沒有告訴

我們資產(chǎn)價格是如何受到投資者偏好以及

資產(chǎn)特征影響的。

此外

,

馬科維茨

的資產(chǎn)組合選擇理論還告訴人們

,通過

構(gòu)建資產(chǎn)組合可以將一種資產(chǎn)中的某些風(fēng)險消

除

,

這就意味著并不是

單種資產(chǎn)的總風(fēng)險決定了該資產(chǎn)的價格水平。那么

,

單種資產(chǎn)的價格與

風(fēng)險之間究竟有什么關(guān)系呢

？本章將

介紹資本資產(chǎn)定價模型及其實證檢

驗。.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價模型中國人民大

學(xué)出版社2/19內(nèi)容概

要1234兩種基

本

的資產(chǎn)定價方法資本資

產(chǎn)

定價模型資本資

產(chǎn)

定價模型的擴展資本資

產(chǎn)

定價模型的實

證檢驗.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價模型中國人民大

學(xué)出版社3/19兩種基

本

的

資產(chǎn)定價方法一般

均衡定價模型：證券市場一般均衡的形成過程

可以被看成是通過兩個方面的

相互

影響來完成。一方面，給

定

市場中可供交易的

證

券

,

特別是

它

們未來

的支

付以

及現(xiàn)在的價格

,

每一

個投資者將從

最

大

化

個

人期望效用的

角

度選擇

最

優(yōu)的證

券持有

量

。另一方面

,

投資

者對證

券的需求會共同影響

證券的

價格

,

一旦

價格

使得對證券

的需求

恰

好

等

于

它

的

供給

,

那么此

時的投資

者就

選擇

了他們的最優(yōu)持

有量

,

并且市場

出清，

此

時

的

市

場

達

到

了均衡

。代表模型：

資

本資產(chǎn)定價模型

CAPM

。無套

利定

價模型無套利假設(shè)

是

指如果兩個資產(chǎn)

(

組合

)在未來

每一

個狀態(tài)

下的

支付

都是一樣的

,

那么

這

兩

種資產(chǎn)

(

組合

)

的價格

應(yīng)該

是一

樣的

。無套利假設(shè)

其

實只是“均衡定價論”的

一

個

推

論

,

即達

到一

般均衡

的價格體系一

定是無

套利

的

。

但

是

,

這種方法

不需

要對

投資

者的

偏好以

及稟賦進行

任何假

設(shè)

,

也不需

要考慮金融

資

產(chǎn)

的供給和

需

求等問

題

。這樣一來

,

我們

就

可以脫離“均

衡

定

價

方

法”的復(fù)

雜

框架

,

進而

對金

融資產(chǎn)進行直接

定價。代表模型：

Black-Scholes

期權(quán)定

價公式，套利定價理論.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價模型中國人民大

學(xué)出版社4/19內(nèi)容概

要1234兩種基

本

的資產(chǎn)定價方法資本資

產(chǎn)

定價模型資本資

產(chǎn)

定價模型的擴展資本資

產(chǎn)

定價模型的實

證檢驗.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價模型中國人民大

學(xué)出版社5/19資本資

產(chǎn)

定

價模型——六大假設(shè)123456市場

中存

在大量的投資者

,

每一個

投資者的財富相對于所有投資者的財

富總

和來說是微不足道的，即投資者是資

產(chǎn)價格的接受者

,

單個投

資者

的交易行為無法影響資產(chǎn)價格。所有

投資

者都是理性的

,

追求資

產(chǎn)組合的收益最大化和方差最小化，即他

們都

采用馬科維茨的資產(chǎn)組合選擇模型進

行投資決策。在投

資選

擇過程中

,

所有投資者對證券的評價和對經(jīng)濟局勢的看法都是

一致的

,

因此

,

投資者關(guān)于

證券收益率的概率分布期望是一致的。

所有投

資者擁

有

相同的投資期限。投資

者的

交易對象僅限于公開金融市場上的資

產(chǎn)。對于非交易性資產(chǎn)

,

如人力資

本等不在本模型考慮范圍之內(nèi)。投資

者可

以在固定的無風(fēng)險利率水平上借入或

者貸出任何額度的資產(chǎn)。市場

中不

存在證券交易費用和稅收等交易費用。.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價模型中國人民大

學(xué)出版社6/19資本資

產(chǎn)

定

價模型——三大結(jié)論之一所有

投資

者都將持有包含所有可交易資產(chǎn)的市

場資產(chǎn)組合

M

。什么是市場

組

合：當(dāng)我們把所有

個

人

投

資

者

的

資

產(chǎn)組

合加

總時

,

借與貸將相互

抵消

,

加總的風(fēng)

險資產(chǎn)

組

合

價

值

等

于

整個

經(jīng)

濟中全

部

財富的價值。其

中

,

每只股

票在該組合

中

的

比

例

等于

該股

票

的市值

占

所有股票

市值的

比

例。這一資產(chǎn)組合

就是市場資產(chǎn)組

合

M

。投資者為何

要

持有相同的組合：

由

于

CAPM

假設(shè)

認為

,

所有

投資

者都將按照馬

科維茨

的均

值-方

差模型進行投資組

合的

選

擇

,

而且

他們

的投資期限

與投資

信念

都

相

同

,

因而他們

必然會

選

擇相

同的

最優(yōu)

資產(chǎn)組合。為什么投資

者

持有的組合必然是

市

場

組

合

：

這

是

市場

價格

調(diào)整的結(jié)果。如果投

資

者持有的最優(yōu)資產(chǎn)

組

合

中

不

包

括

某

只股

票

X

,

就意

味著市場中所

有投資

者

對

該

股

票

的

需求都為零

,

因

此該

股票的

價格

將會

下跌

;

當(dāng)股

票價

格變得

異

常

低

廉

時

,

它對投

資者的吸引力就會

相當(dāng)大

,

投資者最終

會將該

股票

吸

納

到

最優(yōu)股票的資產(chǎn)組

合中

。.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價模型中國人民大

學(xué)出版社7/19資本資

產(chǎn)

定

價模型——三大結(jié)論之二市場

資產(chǎn)

組合

M

不

僅在效率

邊界上

,

而且也

是資本配置線與效率邊界的

切點

。由于所有投

資

者都是采用馬科維

茨

的

均

值-方

差

模型

進行

投資組合選擇的

,

因此

,

最終

所有投資

者選擇的風(fēng)險資

產(chǎn)

組

合

一定

在效率邊

界上

,而且是資

本配置

線與

效率邊

界的切點。在市場中存

在

無風(fēng)險資產(chǎn)和多種風(fēng)

險

資

產(chǎn)

的

情

況

下

,

資本

配置

線(CAL)

就變

成一

條通過無

風(fēng)

險

資

產(chǎn)

和市場組合的

直

線

,

此時

,

我們稱其為

資本

市

場線

(Capital

Market

Line,CML)

，可

用如

下方程描述：.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價模型中國人民大

學(xué)出版社8/19資本資

產(chǎn)

定

價模型——三大結(jié)論之三單種

資產(chǎn)

的風(fēng)險溢價與市場組合

M

的風(fēng)險溢價是成比例的

,

與相關(guān)

市場組合中證券的β

系數(shù)也成

比例。.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價模型中國人民大

學(xué)出版社9/19CAPM的意義CAPM意味著單種證券的合理風(fēng)險溢價取決于單種證券對市場組合風(fēng)險的貢獻程度。當(dāng)市場達到均衡時，每種資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合的單位風(fēng)險獲得的風(fēng)險溢價水平是相同的。資產(chǎn)

組合

的

β

值等

于組合

中每種資產(chǎn)

β

值的加

權(quán)平均，

而且其權(quán)重就是

每種

資產(chǎn)在組合中的權(quán)重。市場

中所

有資產(chǎn)的

β

值加權(quán)平

均后等于

1

。市場

只是

針對系統(tǒng)性風(fēng)險進行風(fēng)險補償

,

投資者如果

承擔(dān)了非系統(tǒng)性風(fēng)

險是

無法獲得額外收益的。在資本資產(chǎn)定價模型中

,

β

值衡量的.

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.《投資學(xué)》第五版

第五章

資本

資產(chǎn)定價模型

中國人民大

學(xué)出版社

10/19就是

這種

系統(tǒng)性風(fēng)險。資本資

產(chǎn)

定

價模型的幾何表述——證券市場線

SML.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價模型中國人民大

學(xué)出版社11/19證券市

場

線

的特征（1）當(dāng)市

場均

衡時，所有資產(chǎn)都將落在證券市場線

上。（2）當(dāng)市

場處

在非均衡狀態(tài)時，資產(chǎn)的實際收益既

可能大于均衡狀態(tài)下的期

望收

益率，也可能小于這一數(shù)值。（3）高收

益的

獲取有兩種渠道：一是選擇

α

值較大

的資產(chǎn)進行投資；二是當(dāng)

市場

組合期望收益率大于

r

f

時（或者

說

市

場處在上漲趨勢時）選擇

高

β

的資

產(chǎn)進行

投資，從而獲取較高的回報。（4）如果

投資

者對于市場走勢難以判斷，或者不愿

意承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險給資產(chǎn)

價格

帶來的影響，

那就可以一方面通過市場分析選擇買入α

i

為正的

資產(chǎn)

，另一方面賣空

β

i份的市

場組合對沖掉資產(chǎn)

i

面臨的市場風(fēng)險，從

而使得整個市場組合不受市場波動的影響。.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價模型中國人民大

學(xué)出版社12/19（5）資本市場線上的點就是效率組合，它和市場是否達到均衡無關(guān)。在證券市場線上的點不一定在資本市場線上；而當(dāng)市場達到均衡時，在資本市場線上的點一定在證券市場線上。內(nèi)容概

要1234兩種基

本

的資產(chǎn)定價方法資本資

產(chǎn)

定價模型資本資

產(chǎn)

定價模型的擴展資本資

產(chǎn)

定價模型的實

證檢驗.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價模型中國人民大

學(xué)出版社13/19零

β

資本資產(chǎn)

定價

模型在現(xiàn)

實中

,

嚴格意

義上的無風(fēng)險資產(chǎn)是不存在的

,

即

便是美國短期國庫券也只是

近似的無風(fēng)險資產(chǎn)。布萊

克

(Black,1972)

：由于

無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率不存在波動性

,

因此它不會

隨市

場一起變化。此外

,

無風(fēng)險

資產(chǎn)的

β

值為零。如

果我們能構(gòu)造

出一

個投資組合

,

使這個投

資組合的收益率

與市場無關(guān)

,

那么這種資產(chǎn)

的

β

值就

為零。如果可以構(gòu)造出零β

投資

組合，可以證明，CAPM

將被

修正為

：E

(

r

p

)

=

E

(

r

z

)

+

β

p

[

E

(

r

M

)

?

E

(

r

z

)]構(gòu)造

零

β

投資

組合的

關(guān)鍵在于賣空操作。如果

可以

構(gòu)造出多個零

β

投資組

合

,

投資者

將選擇風(fēng)險最小的那個組合

,

該組合

稱為最小方差零

β

投資組合

。由于

現(xiàn)實

中并非所有投資者都能進行賣空操作，零

β

資本資產(chǎn)定

價模型

在實

際操作中也并非那么完美。.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價模型中國人民大

學(xué)出版社14/19多因素

資

本

資產(chǎn)定價模型馬科