光伏行業(yè)2024年風(fēng)雨過后見彩虹

Presentation：光伏行業(yè)2024年投資策略——風(fēng)雨過后見彩虹(Post-StormRainbow:PhotovoltaicIndustryInvestmentStrategyfor

2024)本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會(huì)社和海通國際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。關(guān)于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請(qǐng)參閱附錄。(Please

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disclaimer)Equity–Asia

Research吳杰Jie

Wuj.wu@11Dec

2023概要1.需求：價(jià)格下降刺激光伏全球需求穩(wěn)中有升2.供給：產(chǎn)能投放與技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)行業(yè)進(jìn)步3.行業(yè)估值處于低點(diǎn)，對(duì)基本面反映較為充分4.投資建議5.風(fēng)險(xiǎn)提示2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：國家能源局，中國光伏協(xié)會(huì)

CPIA公眾號(hào)，智匯光伏公眾號(hào)，HTI2023年組件價(jià)格下降帶動(dòng)需求快速增長(zhǎng)。根據(jù)能源局官網(wǎng)，2023年前三季度國內(nèi)光伏新增并網(wǎng)裝機(jī)容量128.94GW，同比增長(zhǎng)145%，其中集中式61.79GW，分布式67.14GW，分布式中戶用32.98GW，工商業(yè)34.16GW；我們預(yù)計(jì)2023年全年光伏裝機(jī)量有望達(dá)190GW，同比增長(zhǎng)117%。2024年容量電價(jià)有望打開消納空間。發(fā)改委、能源局發(fā)布《關(guān)于建立煤電容量電價(jià)機(jī)制的通知》，我們認(rèn)為容量電價(jià)有助于提升火電參與電力調(diào)度的熱情，是未來電力市場(chǎng)化交易的基礎(chǔ)，有助于明顯改善消納瓶頸問題；因此我們認(rèn)為在成本下降、消納改善的雙重刺激下，2024年國內(nèi)光伏需求有望持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2024年國內(nèi)光伏裝機(jī)量有望達(dá)到210GW，同比增長(zhǎng)10.5%。圖：國內(nèi)光伏新增裝機(jī)容量（GW） 圖：國內(nèi)戶用、工商業(yè)光伏新增裝機(jī)容量（GW）1.

國內(nèi)需求：24年有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)15.1334.55344.2630.148.254.8887.41128.941902100501001502002502015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222023年前三季2023E2024E32.9834.160102030405060708020162017201820192020202120222023年前三季戶用工商業(yè)4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：

SolarPower

Europe，Wind，HTI根據(jù)能源一號(hào)公眾號(hào)援引RystadEnergy公司發(fā)布的一份研究報(bào)告，截至2023年10月，歐洲新增的光伏裝機(jī)容量同比增長(zhǎng)30%，預(yù)計(jì)到年底光伏裝機(jī)容量將超過58GW。展望2024年，我們認(rèn)為電價(jià)、利率、成本是決定歐洲收益率的核心三大要素，電價(jià)端歐洲電力仍處于高水平，成本端今年以來光伏產(chǎn)品價(jià)格也在持續(xù)下降，我們預(yù)計(jì)歐洲需求有望持續(xù)增長(zhǎng)，當(dāng)前庫存問題也有望在2024年得到消化。1.

歐洲需求：裝機(jī)增長(zhǎng)趨勢(shì)有望延續(xù)圖：歐洲光伏新增裝機(jī)量（GW） 圖：歐洲用戶電價(jià)-包含所有稅費(fèi)（歐元/kWh）0.500.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00Jun-11Apr-13Feb-15Dec-16Oct-18Aug-20Jun-22Apr-24

Feb-26居民電價(jià)非居民電價(jià)6.99.511.623.223.932465870807060504030201002016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023E

2024E5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：SEIA，HTI根據(jù)中國能源報(bào)百家號(hào)，11月15日中美兩國發(fā)表關(guān)于加強(qiáng)合作應(yīng)對(duì)氣候危機(jī)的陽光之鄉(xiāng)聲明，兩國支持二十國集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人宣言所述努力爭(zhēng)取到2030年全球可再生能源裝機(jī)增至三倍。我們認(rèn)為中美氣候聲明對(duì)于全球新能源發(fā)展意義重大，也將有助于光伏等行業(yè)的出口以及海外布局。根據(jù)SEIA，2023

Q3美國裝機(jī)量為5.6GW，我們預(yù)計(jì)2023-2024年美國光伏裝機(jī)量將分別為26GW、32GW。圖：美國光伏新增裝機(jī)量（GW）1.

美國需求：中美發(fā)表陽光之鄉(xiāng)聲明0.9221.953.385.086.927.8415.2311.1110.7313.5419.9124.1121.0817.42632051015202530352010

2011

2012 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021 20222023前三季2023E2024E6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：國家能源局，中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)CPIA公眾號(hào)，HTI2024年全球光伏需求仍有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們認(rèn)為成本下降是支持需求增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿?，根?jù)Infolink

Consulting公眾號(hào)，182/210單面單晶PERC組件從2023年初的1.83、1.83元/W，下降至11月底的1.01、1.05元/W，光伏收益率獲得普遍提升；此外考慮中國出臺(tái)容量電價(jià)等政策、歐洲高電價(jià)延續(xù)、中美聯(lián)合聲明等因素，我們認(rèn)為中歐美三個(gè)最主要的光伏市場(chǎng)都有望保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。圖：全球光伏裝機(jī)量（GW）1.

全球需求：成本下降，需求持續(xù)增長(zhǎng)可期1544304854.8887.41210230383536534962858211514319200025032053701021061151301702303904605500100200300400500600201520162017201820192020202120222023E2024E2025E國內(nèi)海外全球7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：中國光伏協(xié)會(huì)CPIA公眾號(hào)，Infolink

Consulting官網(wǎng)，HTI我們認(rèn)為，光伏行業(yè)今年以來的價(jià)格下降，以及明年可能出現(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，主要的問題都出在供給端，產(chǎn)能快速擴(kuò)張是本輪競(jìng)爭(zhēng)加劇的主要原因。根據(jù)CPIA公眾號(hào)，2023年上半年我國多晶硅產(chǎn)量超過60萬噸，同比增長(zhǎng)超過65%；電池片方面，根據(jù)Infolink

Consulting統(tǒng)計(jì)，2022年底Topcon電池產(chǎn)能約為81GW，而到2023年底產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到477GW。我們認(rèn)為多晶硅和電池片的增長(zhǎng)是光伏此輪產(chǎn)能擴(kuò)張的代表與縮影，但快速擴(kuò)產(chǎn)也可加速行業(yè)更新迭代，促進(jìn)高成本的多晶硅和低效的傳統(tǒng)電池的出清，有助于行業(yè)進(jìn)一步降本提效，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降也有望進(jìn)一步刺激需求，消化現(xiàn)有產(chǎn)能。圖：我國多晶硅產(chǎn)量（萬噸） 圖：Topcon電池產(chǎn)能增長(zhǎng)預(yù)估（GW）2.

供給：產(chǎn)能擴(kuò)張加速行業(yè)更新迭代82.76090807060504030201002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2023H137377012515218255151265020102211274010020030040050060020222023Q12023Q22023Q32023Q4非一體化不完全一體化完全一體化8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Infolink

Consulting公眾號(hào)，HTI根據(jù)Infolink

Consulting公眾號(hào)，截至2023年11月底，多晶硅致密料均價(jià)已達(dá)65元/kg，182單晶PERC電池、單玻組件均價(jià)已分別降至0.42元/W、1.01元/W，自去年底價(jià)格階段高點(diǎn)以來均出現(xiàn)大幅下降；我們認(rèn)為本輪價(jià)格下跌，多晶硅已迫近20年價(jià)格低點(diǎn)，而組件價(jià)格已跌至1元/W左右，我們估算當(dāng)前價(jià)格組件盈利非常微薄甚至無法盈利，因此我們認(rèn)為，后續(xù)組件繼續(xù)降價(jià)的空間很有限，價(jià)格已迫近底部。圖：多晶硅致密料均價(jià)（元/kg） 圖：182

PERC電池、組件價(jià)格（元/W）2.

供給：產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格繼續(xù)下跌空間已有限050100150200250300350Mar-18Nov-18Jul-19Mar-20Nov-20Jul-21Mar-22Nov-22

Jul-230.00.51.01.52.02.5Dec-24

Apr-25

Aug-25

Dec-25

Apr-26

Aug-26

Dec-26

Apr-27

Aug-27單晶PERC電池-182單面單晶PERC組件-1829請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.

供給：新技術(shù)路線是產(chǎn)業(yè)必由之路資料來源：光伏行研微信公眾號(hào)，億渡數(shù)據(jù)，Infolink

Consulting，HTI表：各種電池技術(shù)路線對(duì)比電池參數(shù)PERCTOPConHJTIBC最高效率24.06%25.40%26.30%25.20%量產(chǎn)程度大規(guī)模量產(chǎn)已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)技術(shù)難度容易難度較高難度較高難度較高工序1012-1349銀獎(jiǎng)消耗80mg/片145mg/片190mg/片低于雙面PERC新技術(shù)優(yōu)點(diǎn)可由PERC升級(jí)，減少PERC設(shè)備沉沒成本工藝流程短電池正面無柵線遮擋，減少電流損失新技術(shù)缺點(diǎn)工藝較多，良率不足設(shè)備不兼容，轉(zhuǎn)換成本高，銀漿成本高工藝復(fù)雜帶來高成本優(yōu)化路徑工藝完善，銀漿降本銀漿、設(shè)備降本與其他電池技術(shù)結(jié)合8147766272510

613588411190080070060050040030020010007901292026E1102643744653

116

313284869500450400350300250200150100500202120222023E2024E2025E2026E2021

2022

2023E 2024E 2025E圖：TOPCon與HJT產(chǎn)量預(yù)測(cè)（GW）TOPCON HJT圖：TOPCon與HJT產(chǎn)能預(yù)測(cè)（GW）TOPCON HJT10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，HTI我們選取52家光伏公司作為樣本，光伏板塊2023年12月1日TTM-整體法估值為10.79倍，與SW行業(yè)分類各板塊相比排名位于偏后部分；光伏板塊TTM整體法估值自21年底以來持續(xù)下降，目前已經(jīng)接近甚至低于18年底板塊估值水平。光伏板塊單季度歸母凈利潤總額在22Q3達(dá)到高點(diǎn)，23Q1后出現(xiàn)持續(xù)環(huán)比下降，但光伏板塊TTM整體法估值自21年底以來持續(xù)下降，目前已經(jīng)接近甚至低于18年底板塊估值水平，我們認(rèn)為板塊估值已對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇有較為充分反映。圖：光伏板塊單季度歸母凈利潤合計(jì)（億元）圖：光伏板塊歷史估值及與滬深300對(duì)比（TTM

整體法）3.

行業(yè)估值處于低點(diǎn)，對(duì)基本面反映較充分5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0000000007654321Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25Jan-26Jan-27溢價(jià)率（X，右軸） 光伏板塊（X，左軸）滬深300（X，左軸）05010015020025030035040045023Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q120Q420Q320Q220Q119Q419Q319Q219Q118Q418Q318Q218Q117Q417Q317Q217Q116Q416Q316Q216Q115Q415Q315Q215Q1我們認(rèn)為，光伏行業(yè)受益于碳中和的發(fā)展、以及全球平價(jià)時(shí)代經(jīng)濟(jì)性兩大重要因素，未來長(zhǎng)期都將保持良好成長(zhǎng)性；產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降有助于進(jìn)一步刺激需求增長(zhǎng)，行業(yè)長(zhǎng)期空間較大；估值對(duì)于價(jià)格下降導(dǎo)致的盈利壓力反應(yīng)充分，龍頭公司明顯低估，具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值。4.

投資建議建議關(guān)注：組件一體化：隆基綠能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯、天合光能、東方日升等；逆變器：陽光電源、錦浪科技、固德威、德業(yè)股份、禾邁股份、昱能科技等；輔材：福斯特、福萊特、帝科股份、中信博、金博股份等；硅料硅片龍頭：通威股份、TCL中環(huán)、弘元綠能、大全能源等；電池技術(shù)方向：鈞達(dá)股份、愛旭股份、愛康科技、帝爾激光等；綠電：正泰電器、林洋能源等。11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5、風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；新技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明APPENDIX

22重要信息披露本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。IMPORTANT

DISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespective

jurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證Analyst

Certification:我，

吳杰，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會(huì)在本研究報(bào)告發(fā)布后的3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Jie

Wu,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companiesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportis

published.APPENDIX

23利益沖突披露Conflict

ofInterestDisclosures海通國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時(shí)無遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請(qǐng)發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyand

comprehensiveinformationisneeded).大慶綠能科技有限公司,

新疆太陽能科技開發(fā)公司,武漢福斯特物業(yè)公司,600438.CH,

TCL科技集團(tuán)股份有限公司及甘肅鑫達(dá)正泰電器銷售有限公司目前或過去12個(gè)月內(nèi)是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業(yè)務(wù)的證券相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)。大慶綠能科技有限公司,

新疆太陽能科技開發(fā)公司,

武漢福斯特物業(yè)公司,

600438.CH,

TCL科技集團(tuán)股份有限公司

and

甘肅鑫達(dá)正泰電器銷售有限公司

are/were

a

client

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

client

has

been

provided

for

non-investment-banking

securities-related

services.688599.CH目前或過去12個(gè)月內(nèi)是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業(yè)務(wù)服務(wù)。688599.CHis/wasaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-securities

services.海通在過去的12個(gè)月中從688599.CH獲得除投資銀行服務(wù)以外之產(chǎn)品或服務(wù)的報(bào)酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom688599.CH.APPENDIX

2評(píng)級(jí)定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：海通國際（以下簡(jiǎn)稱“HTI”）采用相對(duì)評(píng)級(jí)系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀HTI的評(píng)級(jí)定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評(píng)級(jí)。在任何情況下，分析師的評(píng)級(jí)和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評(píng)級(jí)優(yōu)于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–

TOPIX,

韓國–

KOSPI,臺(tái)灣–

TAIEX,

印度–

Nifty100,

美國–

SP500;

其他所有中國概念股–MSCI

China.RatingsDefinitions(from1Jul

2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecision

to

buyorsella

stock

should

depend

on

individual

circumstances

(such

astheinvestor's

existing

holdings)

andother

considerations.AnalystStock

RatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicated

below.

Forpurposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

fallsinto

a

hold

rating

category.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18months4isexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicated

below.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCI

China.APPENDIX

2評(píng)級(jí)分布Rating

Distribution5APPENDIX

26截至2023年9月30日海通國際股票研究評(píng)級(jí)分布優(yōu)于大市弱于大市海通國際股票研究覆蓋率 89.3%中性(持有)1.1%投資銀行客戶* 3.9% 5.8%9.6%10.0%HTIEquityResearch

Coverage 89.3%1.1%9.6%IBclients* 3.9%5.8%10.0%*在每個(gè)評(píng)級(jí)類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對(duì)應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評(píng)級(jí)。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們才將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。請(qǐng)注意在上表中不包含非評(píng)級(jí)的股票。此前的評(píng)級(jí)系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–

TOPIX,

韓國–

KOSPI,

臺(tái)灣–

TAIEX,

印度–

Nifty100;

其他所有中國概念股–

MSCI

China.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofSep30,

2023Outperform Neutral Underperform(hold)*Percentageofinvestmentbankingclientsineachrating

category.BUY,

Neutral,

and

SELL

in

the

above

distribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NRdesignationarenotincludedinthetable

above.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun

2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicated

below.

Forpurposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

fallsinto

a

hold

rating

category.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–

KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCI

China.APPENDIX

2海通國際非評(píng)級(jí)研究：海通國際發(fā)布計(jì)量、篩選或短篇報(bào)告，并在報(bào)告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價(jià)格。這種排名或建議價(jià)格并非為了進(jìn)行股票評(píng)級(jí)、提出目標(biāo)價(jià)格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong

International

Non-Rated

Research:

Haitong

International

publishes

quantitative,

screening

or

short

reports

which

may

rank

stocks

according

to

valuation

andother

metrics

or

may

suggest

prices

based

on

possible

valuation

multiples.

Such

rankings

or

suggested

prices

do

not

purport

to

be

stock

ratings

or

target

prices

orfundamentalvaluesandareforinformation

only.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會(huì)就滬港通及深港通的中國A股進(jìn)行覆蓋及評(píng)級(jí)。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會(huì)于中國發(fā)布中國A股的研究報(bào)告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評(píng)級(jí)可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-share

stocks.海通國際優(yōu)質(zhì)100

A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個(gè)包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計(jì)量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對(duì)海通證券A股團(tuán)隊(duì)自下而上的研究。海通國際每季對(duì)Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewed

quarterly.7APPENDIX

28盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條

義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評(píng)估而成，本公司對(duì)信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。對(duì)公司的評(píng)估結(jié)果僅供參考，并不構(gòu)成對(duì)任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資建議，也不能作為任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)購買、出售或持有相關(guān)金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對(duì)任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評(píng)估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負(fù)責(zé)。第二條

盟浪并不因收到此評(píng)估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時(shí)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況作出自我獨(dú)立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當(dāng)日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不作為日后回報(bào)的預(yù)測(cè)。第三條

本數(shù)據(jù)版權(quán)歸本公司所有，本公司依法保留各項(xiàng)權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權(quán)，任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評(píng)估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對(duì)本數(shù)據(jù)進(jìn)行修改、復(fù)制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡(luò)傳播、攝制、增加圖標(biāo)及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，盟浪不承擔(dān)責(zé)任。第四條如本免責(zé)聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺(tái)載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊(cè)協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務(wù)（含認(rèn)證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責(zé)聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責(zé)聲明約定為準(zhǔn)。SusallWave

FIN-ESG

Data

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and

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Data.SusallWave

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return.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforany

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Service(including

authentication)

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of

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Website),

it

should

be

executed

according

to

other

agreements.

If

there

isanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbe

applied.APPENDIX

29重要免責(zé)聲明：非印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規(guī)管活動(dòng)（就證券提供意見）的持牌法團(tuán)。該研究報(bào)告在HTISGL的全資附屬公司Haitong

International

(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關(guān)東財(cái)務(wù)局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities

and

Exchange

Board

of

India（“SEBI”）監(jiān)管的Haitong

Securities

IndiaPrivate

Limited（“HTSIPL”）所發(fā)行，包括制作及發(fā)布涵蓋BSE

Limited（“BSE”）和National

Stock

Exchange

of

India

Limited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報(bào)告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報(bào)告均以海通國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團(tuán)的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。本文件所載信息和觀點(diǎn)已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的成員對(duì)其準(zhǔn)確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點(diǎn)均截至本報(bào)告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內(nèi)容，本文件并非/不應(yīng)被解釋為對(duì)證券買賣的明示或暗示地出價(jià)或征價(jià)。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進(jìn)行買賣。如果投資產(chǎn)品以投資者本國貨幣以外的幣種進(jìn)行計(jì)價(jià)，則匯率變化可能會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生不利影響。過去的表現(xiàn)并不一定代表將來的結(jié)果。某些特定交易，包括設(shè)計(jì)金融衍生工具的，有產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應(yīng)認(rèn)識(shí)到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財(cái)務(wù)情況，如您的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會(huì)計(jì)、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評(píng)估該項(xiàng)建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產(chǎn)生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對(duì)此均不承擔(dān)任何責(zé)任。除對(duì)本文內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任的分析師除外，HTISG及我們的關(guān)聯(lián)公司、高級(jí)管理人員、董事和雇員，均可不時(shí)作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長(zhǎng)倉或短倉以及進(jìn)行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISG的相關(guān)客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場(chǎng)評(píng)論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務(wù)來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請(qǐng)?jiān)L問海通國際網(wǎng)站

，查閱更多有關(guān)海通國際為預(yù)防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國分析師披露信息：本項(xiàng)研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進(jìn)行注冊(cè)或者取得相應(yīng)的資格，并且不受美國FINRA有關(guān)與本項(xiàng)研究目標(biāo)公司進(jìn)行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。APPENDIX

210IMPORTANT

DISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauof

Japan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December

2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespective

jurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearch

report.APPENDIX

211HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andoth