鋼鐵行業(yè)2018年年報和2019年一季報評析

鋼鐵行業(yè)2018年年報和2019年一季報評析2019年5月目錄一、利潤表：12年虧損144億，13年一季度扭虧 31、2012年行業(yè)大幅虧損 32、營業(yè)外收益難以對沖盈利下滑 43、受益原料價格下降差異明顯 44、一季度盈利環(huán)比持續(xù)下滑，行業(yè)復(fù)蘇反復(fù) 6二、負(fù)債表：鋼廠存貨壓力偏大 91、一季度鋼材庫存壓力再次加大 92、資金面并未改善，行業(yè)信用風(fēng)險有所加劇 103、借貸結(jié)構(gòu)短期化，行業(yè)財務(wù)費(fèi)用壓力并未緩解 11三、現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流逐步改善 121、經(jīng)營性現(xiàn)金流：逐步改善 122、投資現(xiàn)金流：投資季節(jié)性回升 133、籌資現(xiàn)金流：10年來首次籌資凈流出 13四、投資建議 16我們從現(xiàn)金流、利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表對行業(yè)12年報和13年一季報進(jìn)行總結(jié)。12年行業(yè)持續(xù)的大量營業(yè)外收益仍難以避免全行業(yè)虧損。盈利情況從12年四季度開始逐步好轉(zhuǎn)，但復(fù)蘇的延續(xù)性并不強(qiáng)。13年一季度單月盈利情況逐步下滑。生產(chǎn)端的持續(xù)放量和鋼廠產(chǎn)成品庫存的大量積累對行業(yè)盈利恢復(fù)帶來較大壓力。12年原材料價格下滑明顯但行業(yè)內(nèi)大部分公司成本降幅偏小，表明行業(yè)總體成本控制能力仍然有待提高?，F(xiàn)金流方面12年四季度和13年一季度貿(mào)易商的補(bǔ)庫存帶動經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)回升，但在財務(wù)費(fèi)用壓力較大情況下，行業(yè)四季度現(xiàn)金流改善后的首要述求是通過償還銀行貸款來降低財務(wù)費(fèi)用。一、利潤表：12年虧損144億，13年一季度扭虧1、2012年行業(yè)大幅虧損12年行業(yè)營業(yè)收入1.29萬億同比下滑10%，凈利潤-76億同比下滑147%。其中寶鋼由于出售特鋼和不銹鋼資產(chǎn)獲益68億，剔除該因素影響后，12年行業(yè)凈利潤為-144億。13年一季度行業(yè)營業(yè)收入3182億環(huán)比下滑2%，凈利潤22.9億，同比提高236%。行業(yè)盈利從12年下半年緩慢恢復(fù)。12年行業(yè)盈利大幅下滑，行業(yè)2010年毛利率為8.52%，11年下滑到7.22%，10年繼續(xù)下滑到5.3%。而同時由于行業(yè)盈利的持續(xù)下滑，在既有體制下三項費(fèi)用壓縮空間已經(jīng)不大，反而由于資金緊張以及11年匯兌收益紅利的消失導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用率的提升，導(dǎo)致凈利率由10年的2.32%下滑到12年-0.59%。不過行業(yè)從12年三季度毛利率隨鋼材價格的上漲開始逐步回升，由12年三季度的4.24%逐步回升到13年一季度7.32%。行業(yè)也在13年一季度實(shí)現(xiàn)扭虧。公司層面12年虧損較為嚴(yán)重的st鞍鋼、山東鋼鐵、st韶鋼等均扭虧為盈。2、營業(yè)外收益難以對沖盈利下滑11年行業(yè)非經(jīng)營性收益大幅增加，我們統(tǒng)計的營業(yè)外收支、匯兌收益和投資收益等非經(jīng)營性收益總和同比增長100%以上，占11年利潤總額的比例達(dá)到51.6%。其中以政府補(bǔ)助為主的營業(yè)外收支由10年的12.6億增加到11年的33.7億。而12年營業(yè)外凈收益繼續(xù)擴(kuò)張對行業(yè)輸血仍在持續(xù)。12年行業(yè)營業(yè)外凈收益達(dá)到140億，剔除寶鋼處臵特鋼和不銹鋼資產(chǎn)特殊因素影響后，行業(yè)營業(yè)外凈收益仍然達(dá)到44.6億，較11年增加15億。3、受益原料價格下降差異明顯12年行業(yè)主要原材料鐵礦石均價同比下滑22%，焦炭均價同比下滑14%，考慮鐵礦石和焦炭在成本中占比后理論上行業(yè)單噸原燃料成本降幅因?yàn)?7.5%。我們統(tǒng)計的18家普鋼公司單噸原燃料12年實(shí)際成本降幅為16.7%，雖然略低于價格降幅，但差異不大還算合理，也反映了目前鋼廠鐵礦石采購價格基本現(xiàn)貨化的趨勢。此外，12年18家公司噸鋼人工成本上漲3.8%，噸鋼折舊下降9%(與多家公司延長固定資產(chǎn)折舊年限相關(guān))，噸鋼制造費(fèi)用和其他下降9.8%。雖然，行業(yè)層面上單噸原燃料成本降幅與原材料價格下降趨勢基本一致。但公司之間差異較大。雖然，行業(yè)層面上單噸原燃料成本降幅與原材料價格下降趨勢基本一致。但公司之間差異較大。部分成本控制能力較強(qiáng)的公司單噸原燃料成本降幅在20%左右領(lǐng)先平均水平3個百分點(diǎn)；而行業(yè)內(nèi)大部分公司單噸原燃料成本降幅在11%-14%的區(qū)間，反映行業(yè)內(nèi)大部分公司成本控制能力偏弱。不過我們難以從品種、規(guī)模、地理位臵、體制、是否與集團(tuán)有關(guān)聯(lián)交易以及是否擁有自有礦等因素來解釋公司之間成本降幅的差異。我們認(rèn)為造成成本差異主要有幾方面因素：公司之間不同的用礦結(jié)構(gòu)，包括國產(chǎn)礦和海外礦比例，海外礦中協(xié)議礦與現(xiàn)貨礦的比例。目前國產(chǎn)礦和外礦之間始終存在一定價差，而協(xié)議礦雖然定價方式比較混亂，但仍有部分價格滯后的因素存在。公司鐵礦石采購操作方式不同。鋼鐵公司往往會通過對礦價的判斷決定鐵礦石采購數(shù)量，對礦價走勢的判斷以及自身采購決策的機(jī)制對公司原料采購成本均有一定影響。4、一季度盈利環(huán)比持續(xù)下滑，行業(yè)復(fù)蘇反復(fù)從13年一季度行業(yè)運(yùn)行情況看，復(fù)蘇的力度在逐步減弱。鋼鐵協(xié)會統(tǒng)計一季度行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤24.86億，但盈利逐月下降，1-3月份的凈利潤分別為13.38億、9.98億、2.67億，3月份行業(yè)虧損面達(dá)到45.3%。行業(yè)復(fù)蘇力度減弱的主要因素之一在于供給端壓力較大，一季度產(chǎn)量增長處于10%的高水平，遠(yuǎn)高于我們13年對需求6%增長的判斷，庫存水平（社會庫存+鋼廠庫存）的同比偏高也反映了供給端較大的壓力。而目前生產(chǎn)和庫存的壓力均沒有明顯緩解，將對行業(yè)復(fù)蘇形成制約。二、負(fù)債表：鋼廠存貨壓力偏大1、一季度鋼材庫存壓力再次加大通常通過大中型鋼企每旬庫存監(jiān)控鋼企產(chǎn)成品庫存情況，而原料庫存則通過部分民營鋼企調(diào)研進(jìn)行反應(yīng)，但以大型國有鋼企為主的上市公司在原料庫存控制上與民營企業(yè)有一定的區(qū)別。上市公司庫存反映是金額和總量概念由于價格和庫存結(jié)構(gòu)的因素并無法完全反映實(shí)際庫存變化，我們拆分了上市公司庫存結(jié)構(gòu)并對價格進(jìn)行修正。產(chǎn)成品方面上市鋼企從11年開始持續(xù)保持10%以上的增長，在12年下半年隨著鋼價反彈才真正進(jìn)行有效去化，12年末較12年中下滑11%。而原材料庫存從總額上反映11年以來一直保持下降趨勢，但由于11年以來礦價中樞持續(xù)下移，通過價格修正以后上市鋼企從11年以來實(shí)際上經(jīng)歷了去庫—補(bǔ)庫—再去庫—再補(bǔ)庫的過程。而且從12年第二輪原料庫存周期看鋼廠原料庫存變化幅度均較小，可以反映國營鋼廠在原料庫存控制上更加謹(jǐn)慎。一季度鋼廠庫存壓力再次回升。從總庫存水平上看，12年末上市鋼企庫存1976億較12年中期下降9.3%，而13年一季度庫存再次回升8.9%到2151億。這一變化與我們監(jiān)控大中型鋼廠庫存和民營鋼廠原料庫存趨勢一致，且一季度鋼廠是處于原料去庫存和產(chǎn)成品補(bǔ)庫存過程，存庫的增加更多由于產(chǎn)成品庫存大幅增加所致。雖然，春節(jié)以后貿(mào)易商庫存開始季節(jié)性去化，但由于鋼廠被動作為鋼材庫存蓄水池的作用越來越大，結(jié)合鋼廠庫存同比大幅增加情況，產(chǎn)業(yè)鏈目前鋼材庫存壓力仍舊較大。2、資金面并未改善，行業(yè)信用風(fēng)險有所加劇11年行業(yè)應(yīng)收應(yīng)付項目呈現(xiàn)的特點(diǎn)是應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)付票據(jù)的增速遠(yuǎn)大于應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的增速，我們認(rèn)為這主要是由于11年行業(yè)資金面的緊張難以通過幾乎免費(fèi)的擴(kuò)展信用期的方式緩解，而更多的通過需承擔(dān)一定融資成本的票據(jù)進(jìn)行結(jié)算。而12年我們這種變化情況完全相反，應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款分別增長34%和15%，而應(yīng)收票據(jù)增長9%，應(yīng)付票據(jù)下降6%。我們認(rèn)為這主要是由于12年行業(yè)總體虧損，微觀層面公司為了控制財務(wù)費(fèi)用降低結(jié)算中對票據(jù)的使用，而被迫繼續(xù)進(jìn)行信用擴(kuò)張，帶來了應(yīng)收應(yīng)付賬款的大幅擴(kuò)張。這一方面會導(dǎo)致行業(yè)信用風(fēng)險有所加劇，另一方面也會導(dǎo)致應(yīng)收賬款跌價準(zhǔn)備增加，從而對利潤表形成負(fù)面沖擊。3、借貸結(jié)構(gòu)短期化，行業(yè)財務(wù)費(fèi)用壓力并未緩解鑒于12年行業(yè)財務(wù)費(fèi)用大幅增加，我們對行業(yè)有息債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析。12年行業(yè)有息負(fù)債總體規(guī)模增加2.6%，其中短期借款和應(yīng)付債券分別增加24.8%和28.4%，長期借款和一年內(nèi)到期非流動負(fù)債分別下滑31%和24.5%。雖然行業(yè)總體借貸規(guī)模變化不大，但借貸結(jié)構(gòu)明顯短期化，短期貸款比例由47%上升到了58%，同時行業(yè)取得借款和償還債務(wù)支付的現(xiàn)金流量同比都大幅增加，反映行業(yè)借貸行為更加頻繁，這些都導(dǎo)致了行業(yè)財務(wù)費(fèi)用的增加。另一方面結(jié)合我們對現(xiàn)金流量表的分析，借貸短期化也可以反映目前行業(yè)目前資金周轉(zhuǎn)需求遠(yuǎn)大于投資需求。三、現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流逐步改善1、經(jīng)營性現(xiàn)金流：逐步改善經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量緩慢改善：2012年行業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量786億，同比增加1%。四季度行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量395億，同比增加10.7%。2013年一季度行業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量119億，同比增加19.7%。貿(mào)易商補(bǔ)庫帶動現(xiàn)金流改善。12年四季度隨著鋼價的反彈產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)庫存都得到較好去化，尤其是貿(mào)易商庫存去化更為徹底。同時，年底房地產(chǎn)投資和基建投資都出現(xiàn)回暖跡象，使行業(yè)對13年旺季普遍抱有較高預(yù)期。12年底庫存的低水平及相對樂觀的預(yù)期帶動了貿(mào)易商較強(qiáng)補(bǔ)庫存的意愿，這也導(dǎo)致了13年社會庫存大幅增加。而鋼廠相對貿(mào)易商地位雖然較往年有所減弱但仍偏強(qiáng)勢，所以我們預(yù)計貿(mào)易商四季度以及春節(jié)前的集中補(bǔ)庫是行業(yè)連續(xù)兩個季度經(jīng)營性現(xiàn)金流改善的主要原因。2、投資現(xiàn)金流：投資季節(jié)性回升12年行業(yè)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-706億，同比下滑32%；四季度為-382億，環(huán)比增加207%。2013年一季度行業(yè)投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量金額237億，同比增加33%。四季度為投資支出傳統(tǒng)旺季。雖然四季度行業(yè)投資現(xiàn)金流環(huán)比大幅增加，但四季度通常為投資支出旺季，全年仍舊同比下滑32%。13年一季度雖然投資現(xiàn)金流同比增加33%，但一季度實(shí)際可能形成新增產(chǎn)能的購建固定資產(chǎn)投資支出為-156億同比下滑2%。所以，我們認(rèn)為即便行業(yè)投資現(xiàn)金流有所回升，但并不意味這行業(yè)重新開始產(chǎn)能擴(kuò)張。相反由于行業(yè)盈利情況持續(xù)下滑，行業(yè)投資呈現(xiàn)出相對多元化特點(diǎn)，例如寶鋼參與西氣東輸三線投資、新興鑄管新疆進(jìn)行的農(nóng)業(yè)投資。3、籌資現(xiàn)金流：10年來首次籌資凈流出12年行業(yè)籌資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為-282億，行業(yè)至2004年以來首次籌資現(xiàn)金流為凈流出，而去年同期為522億；四季度籌資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為-117億，較三季度的-33億繼續(xù)改善。13年一季度行業(yè)籌資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為170億，同比減少19%。12年較為特例的是寶鋼由于出售不銹鋼和特鋼資產(chǎn)以及同時進(jìn)行的債務(wù)重組，帶來了大量現(xiàn)金流，而其計劃投資的湛江工程短期對現(xiàn)金需求并不算高，寶鋼歸還了大量銀行貸款。12年寶鋼籌資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為-303億，剔除寶鋼個例影響后，行業(yè)12年籌資凈流量為22億，同比下滑也均較為明顯。雖然，寶鋼個例直接導(dǎo)致行業(yè)10年來首次籌資現(xiàn)金流的凈流出，但22億的凈流入額也為10年來最低。行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率12年基本穩(wěn)定在65%左右的水平，在行業(yè)大幅虧損情況下難以進(jìn)一步擴(kuò)張，而借貸結(jié)構(gòu)的短期化卻使財務(wù)費(fèi)用繼續(xù)大幅擴(kuò)張，行業(yè)財務(wù)費(fèi)用由11年的181億增加到12年227億，公司層面降低有息負(fù)債意愿非常強(qiáng)烈。12年四季度即便在剔除寶鋼繼續(xù)大幅償還銀行貸款影響后行業(yè)籌資現(xiàn)金流凈額仍然為-30億，在行業(yè)投資需求較弱的情況下四季度行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流改善后首要述求是通過償還銀行貸款來降低財務(wù)費(fèi)用。四、投資建議12年行業(yè)營業(yè)外收益仍難以避免全行業(yè)虧損。盈利情況從12年四季度開始逐步好轉(zhuǎn)，但復(fù)蘇的延續(xù)性并不強(qiáng)。13年一季度單月盈利情況逐步下滑。生產(chǎn)端的持續(xù)放量和鋼廠產(chǎn)成品庫存的大量積累對行