出口崩潰中的金融因素影響機(jī)制：資本市場(chǎng)不完全視角

出口崩潰中的金融因素影響機(jī)制：資本市場(chǎng)不完全視角2008年的全球金融危機(jī)使世界經(jīng)濟(jì)陷入了自20世紀(jì)30年代“大蕭條”以來(lái)最嚴(yán)重的一次的衰退。然而此次全球經(jīng)濟(jì)衰退期間,國(guó)際貿(mào)易的衰退幅度遠(yuǎn)大于國(guó)民經(jīng)濟(jì)或國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售的衰退幅度,同樣為自大蕭條以來(lái)衰退程度最為嚴(yán)重的一次。國(guó)際貿(mào)易在金融危機(jī)期間相對(duì)于國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出或銷(xiāo)售大幅度下降的現(xiàn)象,一些學(xué)者稱(chēng)之為“貿(mào)易崩潰(TradeCollapse)"。盡管近期一些學(xué)者對(duì)貿(mào)易崩潰進(jìn)行了部分研究,但關(guān)于金融因素在該過(guò)程中影響的研究仍然較少、缺乏系統(tǒng)性分析,并且多局限于經(jīng)驗(yàn)研究,結(jié)論也存在較大爭(zhēng)議。本文的研究嘗試從供給方面,基于資本市場(chǎng)不完全角度,對(duì)金融因素在2008-2009年“出口崩潰”中的影響機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)地分析,并給出實(shí)證驗(yàn)證。本文研究雖然只是針對(duì)出口崩潰中的金融因素影響機(jī)制展開(kāi)的,但并不與近期相關(guān)研究提出的全球價(jià)值鏈破壞、進(jìn)、出口商存貨調(diào)整等金融危機(jī)影響機(jī)制矛盾。在考慮這些因素時(shí),本文所分析的危機(jī)沖擊對(duì)出口崩潰的影響程度將進(jìn)一步加深。本文核心章節(jié)主要內(nèi)容與結(jié)論如下：第一章,通過(guò)對(duì)“大蕭條”宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、“新-新”貿(mào)易理論、公司金融領(lǐng)域中不完全資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束、貿(mào)易信貸、以及近期針對(duì)2008-09年全球金融危機(jī)與出口崩潰等相關(guān)文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上,從理論上分析了金融危機(jī)沖擊下出口崩潰中的金融因素影響機(jī)制。我們發(fā)現(xiàn)：金融危機(jī)沖擊下金融因素主要通過(guò)對(duì)企業(yè)原有“借-貸”關(guān)系的破壞,從而在“出口崩潰”中發(fā)揮重要作用的。企業(yè)出口由于需要預(yù)付大量的沉沒(méi)成本、國(guó)際貿(mào)易較長(zhǎng)的交易周期與較高的風(fēng)險(xiǎn),使得出口企業(yè)較之國(guó)內(nèi)企業(yè)更加依賴(lài)于外部融資或金融機(jī)構(gòu)的介入來(lái)完成跨國(guó)交易,從而與金融機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生常規(guī)的(如銀行貸款)或非常規(guī)的(如貿(mào)易信貸)“借-貸”關(guān)系。金融危機(jī)沖擊通過(guò)金融合約非指數(shù)化、債務(wù)型通貨緊縮、銀行資本與穩(wěn)定性等渠道破壞了出口企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間原有的“借-貸”關(guān)系,制約了企業(yè)出口能力；而融資約束與企業(yè)出口行為之間存在的雙向因果反饋機(jī)制,使得企業(yè)出口與融資約束在金融危機(jī)沖擊下進(jìn)入了“融資約束程度加深→制約企業(yè)出口能力→融資約束程度進(jìn)一步加深→出口能力進(jìn)一步下降…”的惡性循環(huán)中。從而使得在金融危機(jī)期間,出口下降的幅度遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)產(chǎn)出或銷(xiāo)售下降的幅度。第二章,根據(jù)第一章對(duì)金融因素在出口崩潰中影響機(jī)制的分析,以中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了融資約束與企業(yè)出口行為的雙向影響關(guān)系。本章是研究借鑒了公司金融領(lǐng)域更為成熟的對(duì)企業(yè)融資約束研究的經(jīng)驗(yàn),并綜合考慮了“新-新”貿(mào)易理論框架下相關(guān)的實(shí)證研究,從公司金融領(lǐng)域所強(qiáng)調(diào)的融資約束的“企業(yè)外部資金使用成本差異”定義、“投資-現(xiàn)金流”敏感度、“現(xiàn)金-現(xiàn)金流”敏感度三個(gè)角度檢驗(yàn)了融資約束與企業(yè)出口行為之間的關(guān)系。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明,企業(yè)融資約束與出口行為之間的確存在理論文獻(xiàn)研究所推論的雙向影響關(guān)系。前期“新-新”貿(mào)易理論框架下實(shí)證研究結(jié)果的爭(zhēng)議,主要是源于對(duì)企業(yè)融資約束衡量指標(biāo)的不恰當(dāng)選取。由于企業(yè)融資約束的周期性變化規(guī)律在公司金融領(lǐng)域已是一個(gè)共識(shí)性的結(jié)論,因此,本章對(duì)融資約束與企業(yè)出口行為雙向影響關(guān)系的驗(yàn)證,不僅說(shuō)明了在金融危機(jī)沖擊下,企業(yè)融資約束程度加深制約了出口能力,從而會(huì)導(dǎo)致出口的大幅度下降,而且表明在金融危機(jī)沖擊下,企業(yè)融資約束與出口行為極易陷入“融資約束程度加深→制約企業(yè)出口能力、出口下降→融資約束程度進(jìn)一步加深→…”的惡性循環(huán),從而在出口崩潰中發(fā)揮了重要作用。第三章,同樣以中國(guó)工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱性、外部資金使用成本,以及他們?cè)?008-2009年金融危機(jī)沖擊下對(duì)企業(yè)出口的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明金融危機(jī)沖擊通過(guò)加深企業(yè)財(cái)務(wù)脆弱性、提高企業(yè)外部資金使用成本等渠道,破壞了企業(yè)原有“借-貸”關(guān)系,制約了企業(yè)出口能力,導(dǎo)致2008-2009年金融危機(jī)期間企業(yè)出口相對(duì)于國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售大幅度下降,從而在出口崩潰中發(fā)揮了重要作用。本章的檢驗(yàn)結(jié)果也從微觀企業(yè)層面上驗(yàn)證了第一章基于文獻(xiàn)研究對(duì)金融危機(jī)期間出口崩潰中金融因素影響機(jī)制的分析。第四章,通過(guò)文獻(xiàn)研究、DAG分析與VAR模型探討了包含2008-2009年金融危機(jī)沖擊在內(nèi)的系統(tǒng)性企業(yè)外部融資約束沖擊對(duì)美國(guó)出口波動(dòng)的影響。我們發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性企業(yè)外部融資約束沖擊與出口波動(dòng)之間存在長(zhǎng)期的雙向因果影響關(guān)系,但短期內(nèi),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊造成的系統(tǒng)性企業(yè)外部融資約束沖擊卻是造成出口波動(dòng)主要原因；并且系統(tǒng)性企業(yè)外部融資約束沖擊對(duì)出口波動(dòng)的影響是通過(guò)首先影響到少數(shù)占主導(dǎo)地位的大型企業(yè)出口表現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。由于系統(tǒng)性企業(yè)外部融資約束沖擊在企業(yè)個(gè)