公司內(nèi)幕交易與基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見

第第頁公司內(nèi)幕交易與基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見一、引言

作為“新興+轉(zhuǎn)軌”雙重屬性的中國證券市場，市場信息透明度不高、市場制度不完備、投資者保護(hù)環(huán)境較差和反操縱監(jiān)管不嚴(yán)等原因，內(nèi)幕交易行為更是屢禁不止。極具破壞性的內(nèi)幕交易行為使公司的持續(xù)經(jīng)營能力受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)與威脅。本文試圖研究在公司發(fā)生內(nèi)部高管拋售股票行為后，管理層為避免訴訟的發(fā)生而采取的措施是否會降低審計(jì)師向該公司出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性。針對這一重要議題，就作者所知，國內(nèi)目前鮮有學(xué)者進(jìn)行研究。

已有學(xué)者（Carcello&Neal，2000；Lennox，2000）論證了在公司發(fā)生內(nèi)幕交易后，管理層試圖影響審計(jì)意見并進(jìn)行審計(jì)意見購買。而Myers等，（2011）的研究表明在收到基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的公司中，鮮有宣告破產(chǎn)的案例。這使得這些公司可能會進(jìn)行審計(jì)意見購買的理論頗為合理。所以本文預(yù)期，公司發(fā)生內(nèi)部高管拋售股票行為與被出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文選取2004年～2012年滬深兩市7303個(gè)公司年度數(shù)據(jù)和769個(gè)具有財(cái)務(wù)壓力的公司年度數(shù)據(jù)，使用兩階段回歸模型，發(fā)現(xiàn)即使存在較高的公司高管內(nèi)部拋售股票行為也很少會招致審計(jì)師向其出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見；并進(jìn)一步證明，當(dāng)公司對會計(jì)師事務(wù)所來說是重要的客戶時(shí)，該公司內(nèi)部拋售股票行為與被出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系會更顯著；而當(dāng)審計(jì)師存在較大的聲譽(yù)損失的顧慮時(shí)，上述二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系會被削弱。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：本文提供了公司內(nèi)幕交易對于審計(jì)師行為的影響研究。先前的研究從公司治理的角度（Carcello&Neal，2000）和會計(jì)師事務(wù)所經(jīng)濟(jì)動(dòng)因的角度（DeFondetal.，2002）研究了審計(jì)師行為。然而這些研究均未涉及公司管理層為避免被出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見而對審計(jì)師施加影響的問題。本文研究了公司高管的動(dòng)機(jī)與審計(jì)意見類型之間的關(guān)系。就作者所知，國內(nèi)目前鮮有學(xué)者進(jìn)行此項(xiàng)研究。

二、文獻(xiàn)回顧

1.關(guān)于內(nèi)幕交易的研究。對于內(nèi)幕交易的研究根據(jù)證券市場的發(fā)展?fàn)顩r大致可以劃分為兩個(gè)時(shí)期。在初始研究階段，1966年美國邁阿密大學(xué)法學(xué)院法和經(jīng)濟(jì)學(xué)中心主任HenryManne出版了著名的《內(nèi)幕交易與證券市場》（InsidertradingandtheStockMarkets）一書，成為這一時(shí)期的標(biāo)志性著作。這本書最鮮明的特點(diǎn)在于他宣稱內(nèi)幕交易不應(yīng)當(dāng)被禁止。

從20世紀(jì)后20年至今，學(xué)術(shù)界從以下三方面入手，對內(nèi)幕交易有了更加成熟和深入的研究：（1）研究內(nèi)幕交易對證券價(jià)格和價(jià)格波動(dòng)性的影響。Leland（1992）和RePullo（1992）較早地研究了內(nèi)幕交易對股票價(jià)格和波動(dòng)性的影響。（2）研究測量內(nèi)幕交易者的超常收益。施東暉、傅浩（2002）在PPD方法的基礎(chǔ)上提出了內(nèi)幕交易預(yù)警系統(tǒng)，并對一些個(gè)股是否存在內(nèi)幕交易行為做了判別；何基報(bào)（2002）更是進(jìn)一步從一線監(jiān)管的角度提出了判別內(nèi)幕交易的方法。（3）研究內(nèi)幕交易和價(jià)格操縱的相互聯(lián)系。汪貴浦（2002）證明了基于內(nèi)幕信息的市場操縱，并對內(nèi)幕交易過程中的信息含量進(jìn)行了測量、建立了內(nèi)幕交易的判別體系。

2.關(guān)于基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見（也即持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見）的研究。Fleak和Wilson（1991）運(yùn)用多變量回歸模型來進(jìn)行分析，并在多變量回歸模型中引入了投資者對出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見可能性的預(yù)期變量。作者通過兩種不同的方法將持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見區(qū)分為預(yù)期與未預(yù)期的審計(jì)意見：現(xiàn)金流量預(yù)測和Z-score判別模型。最終的回歸結(jié)果表明未預(yù)期的持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見與市場的非正常收益顯著負(fù)相關(guān)，但是研究結(jié)果并不支持未預(yù)期的清潔意見與市場的非正常收益具有顯著正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。

Jones（1996）也運(yùn)用多變量回歸分析法，在模型里控制了公司的未預(yù)期債務(wù)狀況、盈余信息的影響，并也加入了投資者對持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見預(yù)期的變量。多元回歸結(jié)果表明，收到持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的公司具有負(fù)的非正常收益，而那些收到清潔意見但財(cái)務(wù)狀況類似于被出具持續(xù)經(jīng)營審計(jì)意見的公司卻有正的非正常收益，而且市場超額回報(bào)的大小取決于未預(yù)期審計(jì)意見類型的程度。結(jié)果表明投資者更相信審計(jì)師的審計(jì)報(bào)告，審計(jì)報(bào)告對投資者的投資決策有效。

3.現(xiàn)有文獻(xiàn)研究不足及本文的研究視角。迄今為止，已經(jīng)有大量學(xué)者從不同角度分別研究了上市公司內(nèi)幕交易和基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，可以說這兩個(gè)領(lǐng)域都已形成了成熟的研究體系。然而，對于兩者的交叉關(guān)系的研究則很少，而本文正是從這一新的視角出發(fā)，立足于中國上市公司現(xiàn)狀，首次直接將兩個(gè)領(lǐng)域的問題相聯(lián)系，研究公司內(nèi)部高管內(nèi)幕交易行為與公司被出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性之間的關(guān)系問題。這也是本文的研究創(chuàng)新所在。

三、理論分析與假設(shè)提出

公司高管借助內(nèi)幕交易使得已掌握的私有信息轉(zhuǎn)化為收益。先前的研究認(rèn)為，高管可以在股價(jià)上升前買入股票并在股價(jià)下跌前賣出。然而監(jiān)管機(jī)構(gòu)會對這種內(nèi)幕交易行為進(jìn)行懲罰。例如，1997年修訂的《中華人民共和國刑法》中正式規(guī)定了內(nèi)幕交易罪；1999年我國正式頒布了《證券法》，將內(nèi)幕交易列入了禁止性交易的范疇。

Carcello，Neal（2000）以及Lennox（2000）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司向?qū)徲?jì)師施壓時(shí)，審計(jì)師便不太可能出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。而且，在收到基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見后，只有少部分公司會申請破產(chǎn)（Stanleyetal.，2009；Myersetal.，2011）；另一方面，審計(jì)師容易犯過于保守的錯(cuò)誤。因此，在審計(jì)意見類型尚未確定時(shí)，審計(jì)師傾向于出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。如果公司高管在進(jìn)行內(nèi)部拋售股票行為后有規(guī)避法律訴訟的動(dòng)機(jī)，那么，本文預(yù)期高管會向?qū)徲?jì)師施壓以獲得清潔審計(jì)意見。上述分析引出第一個(gè)假設(shè)：

H1：高管內(nèi)部拋售股票的行為與公司被出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)決定是否向公司出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，審計(jì)師會權(quán)衡收益（例如留住被審計(jì)客戶）和成本（例如訴訟風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)損失）（DeAngelo，1981；Watts&Zimmerman，1981）。由此可能產(chǎn)生的后果是，如果公司對于會計(jì)師事務(wù)所來說在經(jīng)濟(jì)收益上是重要的，那么高管內(nèi)部拋售股票的行為與公司被出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性之間會存在更強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。另一方面，對聲譽(yù)保護(hù)的考慮使得審計(jì)師的行為趨于保守（Antleetal.，1997）?；谏鲜鲇^點(diǎn)，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H2：如果公司對于會計(jì)師事務(wù)所來說在經(jīng)濟(jì)收益上是重要的，那么高管內(nèi)部拋售股票的行為與公司被出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性之間會存在更強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H3：當(dāng)審計(jì)師在業(yè)界具備較好的職業(yè)聲譽(yù)時(shí)，高管內(nèi)部拋售股票的行為與公司被出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系會被削弱。

四、樣本選擇

本文從上交所網(wǎng)站（http：//.cn/）、深交所網(wǎng)站（http：///）及國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫獲取2004年～2012年度中國所有上市公司內(nèi)部高管持股變動(dòng)（包括高管內(nèi)部購進(jìn)增持股票和內(nèi)部拋售減持股票）數(shù)據(jù)。為了研究公司高管內(nèi)幕交易的總體影響，本文加總了一個(gè)財(cái)務(wù)年度同一公司內(nèi)所有高管的內(nèi)部股權(quán)交易額。本文使用公司內(nèi)部人股權(quán)交易的總額來衡量交易動(dòng)機(jī)的強(qiáng)度。

本文從國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫獲取2004年～2012年度上市公司審計(jì)意見、審計(jì)費(fèi)用、必要的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)。在合并數(shù)據(jù)表剔除缺失值后，獲得7303個(gè)公司年度樣本數(shù)據(jù)。與之前的研究相同，本文將樣本限制在那些具有財(cái)務(wù)壓力的上市公司，因?yàn)檩^之于其他公司，基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見對這些公司的影響比較重大（Hopwoodetal.，1994；Mutchleretal.，1997；Rey-nolds&Francis，2000；Carcello&Neal，2000；DeFondetal.，2002）。如果公司在當(dāng)年有負(fù)盈余或負(fù)的經(jīng)營現(xiàn)金流量，那么本文將其界定為存在財(cái)務(wù)壓力。本文排除了不是首次收到基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的公司，因?yàn)楸疚膶⒀芯烤劢乖谑状伪怀鼍呋诔掷m(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的公司。經(jīng)過上述條件的篩選，本文的最終769個(gè)公司年度樣本數(shù)據(jù)。

五、回歸模型

本文用公司年度盈余公告報(bào)出前的所有高管的內(nèi)部股權(quán)交易總額來衡量內(nèi)幕交易；用公司內(nèi)部當(dāng)年高管股權(quán)凈減持額（NSV）與之前4個(gè)年度高管平均凈減持額的差值來衡量公司內(nèi)部高管股權(quán)異常減持額（CHNSV）。

本文使用兩階段回歸模型。在第一階段回歸中，通過公司以前年度的股票期權(quán)、公司規(guī)模、成長機(jī)會和股票報(bào)酬率數(shù)據(jù)，獲得當(dāng)年的公司內(nèi)幕交易預(yù)期變動(dòng)值（CHNSV）；在第二階段回歸中，本文使用了DeFond等，（2002）的模型設(shè)計(jì)，通過在第一階段回歸中所得的當(dāng)年公司內(nèi)幕交易預(yù)期變動(dòng)值（CHNSV），得出公司被出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率。

第一階段回歸模型：

CHNSVt=a0+a1（CHNSVt-1）+a2（MBt-1）+a3（MVt-1）+a4（ROEt-1）+？著t

第二階段回歸模型：

PR（GCOPINIONt=1）=b0+b1（CHNSVt）+b2（LOSSt）+b3+b4（SIZEt）+b5（LEVt）+b6（CLEVt）+b7（OCFt）+b8（BIGNt）+∑Industries+∑Years+？著t

六、實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表3與表4分別報(bào)告了兩階段回歸模型的描述性統(tǒng)計(jì)。為了更準(zhǔn)確的估計(jì)預(yù)期內(nèi)幕交易，第一階段回歸使用7303個(gè)年度公司樣本數(shù)據(jù)，而在第二階段回歸中本文使用了769個(gè)具有財(cái)務(wù)壓力的公司的年度樣本數(shù)據(jù)。

2.回歸分析。表5與表6分別報(bào)告了兩階段模型的回歸結(jié)果。各參數(shù)估計(jì)結(jié)果與預(yù)期一致。公司內(nèi)部高管股權(quán)異常凈減持額（CHNSV）與公司被出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（參數(shù)估計(jì)值-0.133，p

為了檢驗(yàn)假設(shè)2與假設(shè)3，本文進(jìn)行了兩個(gè)交互分析。表7給出了當(dāng)增加一個(gè)衡量會計(jì)師事務(wù)所對重要的被審計(jì)客戶公司的依賴性的變量DEPENDENCE時(shí)的回歸結(jié)果。本文用被審計(jì)客戶公司的審計(jì)費(fèi)用占會計(jì)師事務(wù)所全部審計(jì)收費(fèi)的比重來衡量該公司對會計(jì)師事務(wù)所的經(jīng)濟(jì)重要性。如表7所示，交互變量DEPENDENCE*CHNSV的參數(shù)估計(jì)值為-0.239，在5%的水平上顯著，因此，回歸結(jié)果支持假設(shè)2。

表8給出了當(dāng)增加一個(gè)衡量會計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)的變量OFFICESIZE時(shí)的回歸結(jié)果。本文用會計(jì)師事務(wù)所的規(guī)模來衡量該該會計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)。如表8所示，交互變量OFFICESIZE*CHNSV的參數(shù)估計(jì)值為0.032，在5%的水平上顯著，因此，回歸結(jié)果支持假設(shè)3。

七、結(jié)論

本文旨在研究公司內(nèi)幕交易是否影響審計(jì)師向公司出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性。本文通過對2004年～2012年我國上市公司769個(gè)年度樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明，公司內(nèi)幕交易活動(dòng)與審計(jì)師向其出具基于持續(xù)經(jīng)營考慮下非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；并且交互分析表明，當(dāng)公司對于會計(jì)師事務(wù)所而言具有經(jīng)濟(jì)重要性時(shí)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著，而當(dāng)審計(jì)師的聲譽(yù)損失風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系減弱。

參考文獻(xiàn)：

1.AlIen，F(xiàn)ranklinandDouglasGale.StockPr-iceManipulation.ReviewofFinancialstudies.1992，5（3）：503-529.

2.Antle，R.，P.Griffen，D.Teece，andO.Willamson.AnEconomicAnalysisofAuditorIndependenceforaMulti-Client，Multi-ServicePublicAccountingFirm.ReportpreparedfortheAICPA.NewYork，NY：AICPA，1997.

3.Bainbridge，S.M.，InsiderTrading：AnOverview，InBouckaert，B.，&Geest，G.D.（Eds.），EncyclopediaofLawandEconomics，2000：772-812.

4.Beneish，M.，andM.Vargus.Insidertrading，earningsquality，andaccrual