大類資產(chǎn)專題深度：“貨幣-信用”流動(dòng)性分析框架指標(biāo)優(yōu)化研究

證券研究報(bào)告此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考上證指數(shù)-滬深300走勢(shì)圖上證指數(shù)滬深300上證指數(shù)-滬深300走勢(shì)圖上證指數(shù)滬深300-4%2022-122023-032023-062023-092023-123M12M上證指數(shù)-3.99葉彬分析師執(zhí)業(yè)證書編號(hào):S0530523080001yebin@相關(guān)報(bào)告策略深度投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)界定“貨幣”寬與緊，而利率走勢(shì)更多體現(xiàn)的是一種結(jié)果，當(dāng)下利率并不能準(zhǔn)確地反映貨幣政策的寬緊程度。本文中，我們則認(rèn)為央行貨幣政策的關(guān)鍵轉(zhuǎn)向操作是決定“貨幣”環(huán)境寬與緊的主要因素，我們以央行貨幣政策關(guān)鍵轉(zhuǎn)向操作的時(shí)間為劃分節(jié)點(diǎn)，劃分出“寬貨幣”與“緊貨幣”階段。>“信用”寬與緊時(shí)期劃分指標(biāo)優(yōu)化：前文中，我們采用M2同比增速和社融存量同比增速來判定“信用”寬與緊。M2包括了一切可能成為現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力的貨幣形式，但這些貨幣形式能否進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍是一個(gè)問號(hào)；社融存量增速該指標(biāo)因累積的基數(shù)不斷增大，其增速中樞有持續(xù)下移趨勢(shì)，對(duì)“信用”寬與緊判斷的敏感度或邊際減弱。本文中，我們選取信貸脈沖作為判斷“信用”寬緊的優(yōu)化指標(biāo)，趨勢(shì)向上為“寬信用”，趨勢(shì)向下為“緊信用”。>房?jī)r(jià)指數(shù)對(duì)股票表現(xiàn)的影響：在原流動(dòng)性分析框架基礎(chǔ)上，引入房?jī)r(jià)指數(shù)輔助判斷股票走勢(shì)?！皩捫庞谩睍r(shí)期有利于房?jī)r(jià)和股價(jià)上漲，不過除非信用擴(kuò)張速度較快，否則房?jī)r(jià)和股價(jià)相互之間會(huì)出現(xiàn)對(duì)信用的虹吸效應(yīng)?！熬o信用”時(shí)期，如果處于“緊貨幣”時(shí)期，房?jī)r(jià)和股價(jià)同為震蕩或者下跌；如果處于“寬貨幣”時(shí)期，流動(dòng)性相對(duì)充裕，若房?jī)r(jià)指數(shù)跌幅過大，樓市資金可能會(huì)選擇撤出后進(jìn)入到股市推高股價(jià)。>PPI同比對(duì)資產(chǎn)表現(xiàn)的影響：在原流動(dòng)性分析框架基礎(chǔ)上，引入PPI同比趨勢(shì)輔助判斷商品走勢(shì)?！半p寬”和“雙緊”兩大流動(dòng)性狀態(tài)下，商品價(jià)格表現(xiàn)與理論預(yù)期表現(xiàn)基本一致，即“雙寬”上漲、“雙緊”下跌；“寬貨幣+緊信用”和“緊貨幣+寬信用”期間，商品價(jià)格走勢(shì)受PPI同比整體趨勢(shì)影響更大。>投資建議：股票無論是在“寬貨幣+緊信用”還是“寬貨幣+寬信用”時(shí)期，房?jī)r(jià)指數(shù)走低往往可以利好股票資產(chǎn)，鑒于現(xiàn)在房?jī)r(jià)指數(shù)仍然處于下行趨勢(shì)，同時(shí)隨著信用擴(kuò)張的加深也有利于股票價(jià)格上漲，建議當(dāng)前可加大對(duì)股票資產(chǎn)的配置。商品盡管前兩年走出一波大牛市后，近期趨于高位震蕩，不過隨著PPI同比逐步觸底以及“雙寬”環(huán)境的漸近，后市商品資產(chǎn)還是具備上漲空間，建議當(dāng)前加大商品資產(chǎn)的配置，但其配置比例可小于股票。債券當(dāng)前正處“寬貨幣+緊信用”尾聲階段，債券價(jià)格上漲空間相對(duì)有限，即便過渡到“雙寬”時(shí)期，債券配置的性價(jià)比也不高，建議降低債券配置比例。>風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)指標(biāo)具有滯后性，貨幣政策超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期，海外沖擊超預(yù)期。此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考內(nèi)容目錄 41.1“貨幣-信用”組合劃分 41.2各組合下大類資產(chǎn)表現(xiàn) 41.3各組合下股票風(fēng)格表現(xiàn) 5 52“貨幣-信用”流動(dòng)性分析框架 62.12005年以來“貨幣-信用”流動(dòng)性組合劃分 62.2各流動(dòng)性狀態(tài)下大類資產(chǎn)表現(xiàn) 2.3小結(jié) 3房產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)對(duì)股票收益表現(xiàn)的影響 3.1房?jī)r(jià)指數(shù)與滬深300指數(shù) 3.2各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化 3.3小結(jié) 4.1南華商品指數(shù)和PPI同比 4.2各時(shí)期商品價(jià)格與PPI同比趨勢(shì) 4.3小結(jié) 5.1各流動(dòng)性狀態(tài)下大類資產(chǎn)配置分析 5.2當(dāng)前流動(dòng)性狀態(tài)下大類資產(chǎn)配置建議 圖表目錄 4 6 8 8 9 5表2：各流動(dòng)性組合下股票風(fēng)格配置建議 5 7 7 9 9此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考 表23：各流動(dòng)性狀態(tài)下大類資產(chǎn)配置建議 此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考1前期研究回顧圖1：“貨幣-信用”組合劃分1.2各組合下大類資產(chǎn)表現(xiàn)此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考“寬貨幣”環(huán)境下債券有可觀表現(xiàn)，但在“緊信用”環(huán)境下出現(xiàn)大行情的概率更表1：各流動(dòng)性組合下大類資產(chǎn)配置建議流動(dòng)性組合大類資產(chǎn)配置建議寬貨幣+緊信用債券>股票>商品寬貨幣+寬信用股票>商品>債券緊貨幣+寬信用商品=股票>債券緊貨幣+緊信用行情不確定性高資料來源：財(cái)信證券，ifind1.3各組合下股票風(fēng)格表現(xiàn)表2：各流動(dòng)性組合下股票風(fēng)格配置建議流動(dòng)性組合風(fēng)格配置建議寬貨幣+緊信用穩(wěn)定、消費(fèi)寬貨幣+寬信用成長(zhǎng)、金融緊貨幣+寬信用金融、周期、消費(fèi)緊貨幣+緊信用成長(zhǎng)、消費(fèi)資料來源：財(cái)信證券，ifind幣-信用”流動(dòng)性組合下資產(chǎn)配置建議此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考2.12005年以來“貨幣-信用”流動(dòng)性組合劃分系的超額準(zhǔn)備金，進(jìn)而決定信用創(chuàng)造潛力。因此把央行貨幣政策邊際寬松定義為“寬貨圖2：R007與1年期國(guó)債走勢(shì)（%）86420資料來源：財(cái)信證券，ifind央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向主要取決于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)水平的變化，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的綜合考量。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，我國(guó)央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向通常有以下兩種此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考表3：“寬貨幣”階段序號(hào)開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)月份128345資料來源：財(cái)信證券，ifind序號(hào)開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)月份123457資料來源：財(cái)信證券，ifind此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考圖3：寬貨幣與緊貨幣時(shí)期資料來源：財(cái)信證券，ifind圖4：M2與社融同比增速（%）50資料來源：財(cái)信證券，ifind此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考圖5：中國(guó)-彭博信貸脈沖指數(shù)（%）資料來源：財(cái)信證券，MM財(cái)經(jīng)序號(hào)開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)月份123459資料來源：財(cái)信證券，ifind序號(hào)開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)月份172345資料來源：財(cái)信證券，ifind此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考圖6：寬信用與緊信用時(shí)期資料來源：財(cái)信證券，ifind表7：“貨幣-信用”組合劃分情況及大類資產(chǎn)表現(xiàn)序號(hào)起止時(shí)間階段劃分1緊貨幣+寬信用2緊貨幣+緊信用3寬貨幣+緊信用4寬貨幣+寬信用5緊貨幣+寬信用6緊貨幣+緊信用7寬貨幣+緊信用8寬貨幣+寬信用9緊貨幣+寬信用緊貨幣+緊信用寬貨幣+緊信用寬貨幣+寬信用緊貨幣+寬信用緊貨幣+緊信用寬貨幣+緊信用寬貨幣+寬信用緊貨幣+寬信用寬貨幣+緊信用資料來源：財(cái)信證券，ifind此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考圖7：滬深300月度平均值（點(diǎn)）0資料來源：財(cái)信證券，ifind圖8：南華綜合指數(shù)月度平均值（點(diǎn)）資料來源：財(cái)信證券，ifind圖9：中債國(guó)債總指數(shù)月度平均值（點(diǎn)）資料來源：財(cái)信證券，ifind此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考2.2各流動(dòng)性狀態(tài)下大類資產(chǎn)表現(xiàn)（一）寬貨幣+緊信用根據(jù)上一篇報(bào)告結(jié)論，該流動(dòng)性狀態(tài)一般對(duì)應(yīng)債券市場(chǎng)牛市，因?yàn)橘Y金供給意愿很宗商品市場(chǎng)則面臨緊縮信用下供過于求或需求疲軟的困境，價(jià)格往往呈現(xiàn)下行趨勢(shì)?？偙?：“寬貨幣+緊信用”各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)間段滬深300南華綜合中債國(guó)債平均值中位數(shù)資料來源：財(cái)信證券，ifind（二）寬貨幣+寬信用組合往往表示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平恢復(fù)和企業(yè)盈利改善，同時(shí)利率相對(duì)較低，提升了市場(chǎng)對(duì)股此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考表9：“寬貨幣+寬信用”各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)間段滬深300南華綜合中債國(guó)債平均值中位數(shù)資料來源：財(cái)信證券，ifind品的表現(xiàn)跟上一篇報(bào)告結(jié)論并不一致。債券表現(xiàn)則跟上一篇報(bào)告結(jié)論一致，不會(huì)有大的表10：“緊貨幣+寬信用”各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)間段滬深300南華綜合中債國(guó)債平均值中位數(shù)資料來源：財(cái)信證券，ifind此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考表11：“緊貨幣+緊信用”各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)間段滬深300南華綜合中債國(guó)債平均值中位數(shù)資料來源：財(cái)信證券，ifind債券在三個(gè)階段都有正收益，另一個(gè)階段盡管負(fù)收益，但相對(duì)股票和商品來看，還是不錯(cuò)。該流動(dòng)性狀態(tài)下各大類資產(chǎn)表現(xiàn)與前一篇報(bào)告結(jié)論可觀的收益，同時(shí)也符合該流動(dòng)性狀態(tài)時(shí)期對(duì)債券表現(xiàn)的理論判斷。股票和商品在該流間段收益為負(fù)表現(xiàn)最佳，不符合我們之前對(duì)股票和商品在此流動(dòng)性狀態(tài)下收益表現(xiàn)較好蕩為主，僅在2005.06-2008.04時(shí)間段出現(xiàn)了超8%的收益率，但根據(jù)前文分析及回測(cè)，可以發(fā)現(xiàn)債券在各流動(dòng)性狀態(tài)下的收益率表現(xiàn)相對(duì)符合理論此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考表12：大類資產(chǎn)實(shí)際表現(xiàn)與理論預(yù)期差異較大時(shí)期大類資產(chǎn)時(shí)間段流動(dòng)性組合理論預(yù)期實(shí)際表現(xiàn)股票寬貨幣+緊信用下跌大漲商品寬貨幣+緊信用下跌大漲股票寬貨幣+寬信用上漲下跌股票寬貨幣+寬信用上漲大跌股票緊貨幣+寬信用上漲震蕩股票緊貨幣+寬信用上漲下跌商品緊貨幣+寬信用上漲下跌資料來源：財(cái)信證券，ifind面則有5個(gè)時(shí)間段收益表現(xiàn)與理論預(yù)期相差較大，商品方面3房產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)對(duì)股票收益表現(xiàn)的影響3.1房?jī)r(jià)指數(shù)與滬深300指數(shù)險(xiǎn)偏好等因素不同，投資者們某個(gè)時(shí)期在股票和房地產(chǎn)之間會(huì)更青睞一種資產(chǎn)，或產(chǎn)生此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考圖10：滬深300指數(shù)（左）與住房?jī)r(jià)格指數(shù)（右）滬深300指數(shù)(收盤):當(dāng)月值新建商品住房?jī)r(jià)格指數(shù)(上年同期=1表13：滬深300收益率與房?jī)r(jià)指數(shù)變化滬深滬深300收益率房?jī)r(jià)指數(shù)變化流動(dòng)性狀態(tài)時(shí)期寬貨幣+緊信用寬貨幣+寬信用寬貨幣+寬信用緊貨幣+寬信用緊貨幣+寬信用3.2各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化表14：“寬貨幣+緊信用”各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化時(shí)間段滬深300房?jī)r(jià)指數(shù)變化信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）月均信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）資料來源：財(cái)信證券，ifind此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考表15：“寬貨幣+寬信用”各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化時(shí)間段滬深300房?jī)r(jià)指數(shù)變化信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）月均信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）資料來源：財(cái)信證券，ifind過2個(gè)點(diǎn)，足夠支持房?jī)r(jià)和股價(jià)同時(shí)上漲。而其余三個(gè)時(shí)期，信貸脈沖指數(shù)月均變化都在2個(gè)點(diǎn)以下，可能無法支撐房?jī)r(jià)和股價(jià)同時(shí)上漲，因表16：“緊貨幣+寬信用”各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化時(shí)間段滬深300房?jī)r(jià)指數(shù)變化信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）月均信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）資料來源：財(cái)信證券，ifind表17：“緊貨幣+緊信用”各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化時(shí)間段滬深300房?jī)r(jià)指數(shù)變化信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）月均信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）資料來源：財(cái)信證券，ifind此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考綜合以上數(shù)據(jù)和分析，我們大致可將房?jī)r(jià)和股價(jià)的走勢(shì)關(guān)系分為“寬信用”時(shí)期和期為2008.11-2009.07，月均信貸脈沖指數(shù)變化超過2個(gè)點(diǎn)，也是所有“寬信用”時(shí)期中動(dòng)性緊縮使這兩大類資產(chǎn)下跌，而且無論房?jī)r(jià)指數(shù)下降多少，房?jī)r(jià)和股價(jià)在4個(gè)時(shí)期都擴(kuò)張速度較快，否則房?jī)r(jià)和股價(jià)相互之間會(huì)出現(xiàn)對(duì)信用的虹吸效應(yīng)，兩大類資產(chǎn)的價(jià)格若房?jī)r(jià)指數(shù)下跌幅度過大，樓市的部分資金可能會(huì)選擇撤出后進(jìn)入到股市，從而推高股4PPI同比趨勢(shì)對(duì)商品價(jià)格的影響此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考圖11：南華商品指數(shù)（左）與PPI我們發(fā)現(xiàn)，在這2個(gè)商品資產(chǎn)收益率表現(xiàn)與理論預(yù)期相差較大表18：南華商品指數(shù)收益率與PPI同比趨勢(shì)時(shí)期流動(dòng)性狀態(tài)南華商品收益率PPI同比月均PPI同比趨勢(shì)寬貨幣+緊信用先漲后跌緊貨幣+寬信用低位震蕩資料來源：財(cái)信證券，ifind4.2各時(shí)期商品價(jià)格與PPI同比趨勢(shì)表19：“寬貨幣+緊信用”各時(shí)期商品價(jià)格與PPI同比時(shí)間段南華商品PPI同比月均PPI同比趨勢(shì)下跌下跌低位震蕩下跌先漲后跌資料來源：財(cái)信證券，ifind期的南華商品指數(shù)卻出現(xiàn)了大漲，商品價(jià)格表現(xiàn)與理論預(yù)期不大相符。引入PPI同比數(shù)出現(xiàn)明顯下降且到負(fù)值，但商品價(jià)格維持高位震蕩狀態(tài)。同時(shí)，2020.12-2023.11期間，此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考表20：“寬貨幣+寬信用”各時(shí)期商品價(jià)格與PPI同比時(shí)間段南華商品PPI同比月均PPI同比趨勢(shì)下跌下跌筑底回升下跌資料來源：財(cái)信證券，ifind表21：“緊貨幣+寬信用”各時(shí)期商品價(jià)格與PPI同比時(shí)間段南華商品PPI同比月均PPI同比趨勢(shì)高位震蕩上漲低位震蕩高位震蕩上漲資料來源：財(cái)信證券，ifind表22：“緊貨幣+緊信用”各時(shí)期商品價(jià)格與PPI同比時(shí)間段南華商品PPI同比月均PPI同比趨勢(shì)高位震蕩高位震蕩低位震蕩下跌資料來源：財(cái)信證券，ifind此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此報(bào)告僅供內(nèi)部客戶參考理論預(yù)期表現(xiàn)不太相符的情況。這2個(gè)時(shí)間段期間5投資建議5.1各流動(dòng)性狀態(tài)下大類資產(chǎn)配置分析或者信用擴(kuò)張程度較快時(shí)可配置，否則不建議配置；債券資產(chǎn)在此環(huán)境下一般也有正收期