海外文獻(xiàn)推薦系列之：西學(xué)東漸

證券研究報(bào)告定量研究證券研究報(bào)告定量研究專題報(bào)告zhengzhaolei@xyzq.c報(bào)告關(guān)鍵點(diǎn)本文基于來自56個(gè)國家3991家公司的24293個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)組成析師在自愿性企業(yè)社會(huì)責(zé)任了公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效評(píng)會(huì)責(zé)任報(bào)告提高了世界各國公責(zé)任報(bào)告與公司價(jià)值之間的正任報(bào)告與公司價(jià)值關(guān)系中的積極作用因國家層面的制度特征作用也因企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的度報(bào)告的企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露還是基于網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任披會(huì)責(zé)任報(bào)告與公司價(jià)值之間的金融分析師在改善自愿性企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的估值影響方面相關(guān)報(bào)告《西學(xué)東漸--海外文獻(xiàn)推薦系《西學(xué)東漸--海外文獻(xiàn)推薦系《西學(xué)東漸--海外文獻(xiàn)推薦系《西學(xué)東漸--海外文獻(xiàn)推薦系《西學(xué)東漸--海外文獻(xiàn)推薦系十一投資要點(diǎn)Tsang、KunTracyWang、YueWu和JeffLee于2022年發(fā)表的論文《NonfinancialCorporateSociInternationalEvidenceontheRoleofFinancialAnalysts.》。值之間關(guān)系中的作用?？偠灾?，本文研究提供了全球性證據(jù)，表明金融分析師在改善自愿性在政策、市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)模型存在失效的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 2.1、企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與公司價(jià)值之間的 4.2、財(cái)務(wù)分析師在CSR報(bào)告中的作 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明報(bào)告正文非金融企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與公司價(jià)值：關(guān)于金融分析師作用SocialResponsibilityReportingandFirmValue:InternationalEvidenceontheRFinancialAnalysts.EuropeanAccountingReview.10研究了金融分析師在自愿性企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）報(bào)告與公司價(jià)值之間關(guān)系中的作用。研究發(fā)現(xiàn)：分析師在CSR報(bào)告與公司價(jià)值關(guān)系中的積極作用因國家層面的制度特征而異，相關(guān)特征包括投資者保護(hù)水平、資本市場(chǎng)和分析師職業(yè)的發(fā)展CSR報(bào)告的長度；還是基于網(wǎng)絡(luò)的CSR披露，金融分析師都能加強(qiáng)CSR報(bào)告與公司價(jià)值之間報(bào)告的估值影響方面發(fā)揮著重要作用。隨著全球投資者對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展興趣與日俱增，許多企業(yè)主動(dòng)利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）報(bào)告向利益相關(guān)者披露其社會(huì)和環(huán)境績效。作為一種剩余索取權(quán)（指合同中未能規(guī)定分配方式的那部分盈余的歸屬自愿披露與投資者利益相）；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明大量實(shí)證研究探討了自愿性CSR披露與企業(yè)價(jià)值的各種替代指標(biāo)之使得我們能夠進(jìn)一步考察國家層面的制度因素對(duì)金融分析師在這一關(guān)系中作用的文獻(xiàn)表明，金融分析師作為專業(yè)、成熟的市場(chǎng)中介，在減少包括非財(cái)務(wù)維度鑒于自愿性CSR報(bào)告和金融分析師在減少企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱方面發(fā)揮著重要作用，因此本文的第一個(gè)目標(biāo)為：研究較高水平分析師的關(guān)注是否會(huì)由于一個(gè)國家內(nèi)決定CSR報(bào)告和金融分析師職責(zé)作用的法律和監(jiān)管條例橫CSR報(bào)告和金融分析師對(duì)資本市場(chǎng)參與者的重要性可能會(huì)表現(xiàn)出更大研究國家層面的制度因素是如何影響分析師對(duì)各國CSR報(bào)告與公司價(jià)值之間關(guān)），請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明在利益相關(guān)者導(dǎo)向水平越高的國家，金融分析師對(duì)CSR報(bào)告與公司價(jià)值之間關(guān)以解決湯姆森路透社ASSET4數(shù)據(jù)庫可能非隨機(jī)地決定覆蓋一家公司而產(chǎn)生的自我們的研究為相關(guān)文獻(xiàn)做出了兩項(xiàng)重要貢獻(xiàn)：首先，效的決定因素及其資本市場(chǎng)影響，而我們則擴(kuò)展了研究思路：在控制了專業(yè)評(píng)級(jí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明估值作用，因?yàn)樗兄谥苯宇A(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流（分子效應(yīng)）和風(fēng)險(xiǎn)（分母效應(yīng)）以在培養(yǎng)員工忠誠度方面發(fā)揮差異化作用，從而提高企業(yè)的生產(chǎn)率和財(cái)務(wù)前景提高也會(huì)對(duì)消費(fèi)者對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的看法和滿意度產(chǎn)生積極影響，帶來企業(yè)聲譽(yù)的提披露包含了公司財(cái)務(wù)披露中未包含的更廣泛、更長遠(yuǎn)的信息，這有助于降低投資者由于信息不對(duì)稱帶來風(fēng)險(xiǎn)，改善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，從而幫助公司以較低成本獲得外部這將會(huì)增加公司價(jià)值中包含的未來現(xiàn)金流預(yù)期。盡管企業(yè)自愿披露其CSR承諾對(duì)于表明企業(yè)響應(yīng)利益相關(guān)者相關(guān)要求非常），會(huì)責(zé)任信息的意圖是機(jī)會(huì)主義的，那么CSR報(bào)告可能會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明似乎只是作為一種合法性和印象管理工具，而不是用于傳達(dá)有意義的CSR信息為了利用CSR報(bào)告來提高其合法性和構(gòu)建新形象，甚至?xí)档推湎嚓P(guān)信息透明足兩個(gè)條件1）提供實(shí)質(zhì)性信息2）所包含的信息能被普通用戶完全理解。），分析師是影響CSR報(bào)告價(jià)值相關(guān)性的重要背景因素，他們通過過濾CSR報(bào)告中投資者重要性的跨機(jī)構(gòu)差異，研究分析師的調(diào)節(jié)作用是否進(jìn)一步受到國家層面制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明產(chǎn)生代理問題。僅僅披露CSR信息不足以證明企業(yè)實(shí)踐社會(huì)責(zé)任的真實(shí)性金融分析師通常是公司管理者的有效外部監(jiān)督者，因?yàn)樗麄兛梢宰屑?xì)審查管理行業(yè)活動(dòng)和政策，這些活動(dòng)和政策在企業(yè)和行業(yè)之間存在很大差異，并且會(huì)隨著時(shí)間的關(guān)系中扮演著至關(guān)重要的角色，也比一般投資者更能評(píng)估CSR信息的價(jià)值分析師的研究報(bào)告一般側(cè)重于公司的財(cái)務(wù)業(yè)績和估值，他們傾向于重視那些能提證實(shí)了這些觀點(diǎn)，并表明金融分析師在向投資者提交的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明融分析師可能會(huì)對(duì)企業(yè)管理者施加不當(dāng)壓力以實(shí)現(xiàn)短期目標(biāo)，也會(huì)加劇管理者的一種長期投資，未來的財(cái)務(wù)回報(bào)具有很大的不確定性。因此，如果分析師的較高自愿性CSR披露對(duì)公司價(jià)值的影響。關(guān)于金融分析師是否會(huì)加強(qiáng)或削弱自愿性CSR披露與公司價(jià)值之間的關(guān)系，各方觀點(diǎn)不一，這表明這是2.2.2、國家層面的因素以及分析師覆蓋對(duì)CSR報(bào)告與公司價(jià)值之間關(guān)系的國家層面制度發(fā)展的差異，如投資者保護(hù)力度和股票市表明，當(dāng)分析師報(bào)告覆蓋內(nèi)部和外部治理薄弱的公司時(shí)，分析師跟蹤對(duì)估值有積極影響?？傮w來看，在制度更完善發(fā)達(dá)的國家，管理者在披露信息時(shí)投機(jī)取巧的這些國家的企業(yè)受到投資者更密切的關(guān)注，因此可能面臨更大的壓請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明另外，在利益相關(guān)者導(dǎo)向程度較高的國家，利益相關(guān)者（如員工、消費(fèi)者和社區(qū)）對(duì)企業(yè)的運(yùn)營和績效有更大的影響力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明保護(hù)（InvestorProtection），使用Djankov數(shù)來衡量2）市場(chǎng)發(fā)展（MarketDevelopment基于從世界銀行官方網(wǎng)站收（GDPDeFond等人，2011年(3)分析師職業(yè)發(fā)展（AnalystProfession以ASSET4數(shù)據(jù)庫中環(huán)境和社會(huì)支柱的平均得分來衡量的；分析師預(yù)測(cè)誤差的公司多元化程度越高，因此會(huì)出現(xiàn)多元化折扣，即公司價(jià)值小于其多元化部分的總和（Claessensetal.企業(yè)杠桿率（Leverage因?yàn)楦軛U率越高的企業(yè)越有（2005）發(fā)現(xiàn)，股票回報(bào)與人均GDP增長的跨號(hào)。所有回歸模型中還控制了行業(yè)、國家和年份的固定效請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明反董事權(quán)利指數(shù)和Dhaliwal等人[2014]的利益相關(guān)者導(dǎo)向指數(shù)國家級(jí)數(shù)據(jù)。我們要求所有公司年觀測(cè)值至少有兩位分析師跟蹤。在剔除回歸分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明同時(shí)樣本中的CSR表現(xiàn)得分差異很大；樣本公司盈利能力、成長性較強(qiáng)，平均請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明本表顯示了研究中使用的主要變量（N=24293）的匯總確定企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與公司價(jià)值之間的關(guān)TobinQijt=a0+a1Reportijt?1+a2LnFollowing(orHiFollowing)ijt?1+a3FErrorijt?1+a4FDispersionijt?1+a5CsRperfijt?1+a6ROAijt?1+a7sizeijt?1+a8Leverageijt?1+a9HiDAijt?1+a10R&Dijt?1+a11salesGrowt?ijt?1+a12GDpijt?1+yearFixedEffect+IndustryFixedEffect+CountryFixedEffect+εijt?1(1)CSR報(bào)告與公司價(jià)值之間存在負(fù)（正）關(guān)系。為了減少反向因果請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明4.2、財(cái)務(wù)分析師在CSR報(bào)告中的作用（H請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明TobinQijt=a0+a1RepoTtijt?1+a2LnFollowing(oTHiFollowing)ijt?1+a3RepoTtijt?1×LnFollowing(oTHiFollowing)ijt?1+a4FETToTijt?1+a5FDispeTsionijt?1+a6CsRpeTfijt?1+a7ROAijt?1+a8sizeijt?1+a9LeveTageijt?1+a10HiDAijt?1+a11R&Dijt?1+a12salesGTowt?ijt?1+a13GDpijt?1+yeaTFixedEffect+IndustTYFixedEffect+CountTYFixedEffect+εijt?1(2)在企業(yè)價(jià)值方面扮演著與CSR報(bào)告相輔相成的角色。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明），請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明么我們就應(yīng)該觀察到分析師關(guān)注對(duì)CSR報(bào)告與公司價(jià)值之間關(guān)系的積極影響更加明顯。我們根據(jù)這六個(gè)變量將CSR披露者分為兩組：報(bào)告披露水平高的披露者Report_HiCoverage、Report_HiQuantity和Report_HiLength度量時(shí)，交互項(xiàng)測(cè)時(shí)會(huì)考慮CSR信息披露的內(nèi)容。面板A報(bào)告了分析師覆蓋率對(duì)CSR披露范圍（Report_Hi結(jié)果。該分析的樣本是CSR披露者樣本。第1-Report_HiCoverage、Report_HiQuantity和Report_HiLength等變量來衡量Report_HiScope。面板B報(bào)告了考包括年報(bào)CSR報(bào)告者和非報(bào)告者。在第3列中，樣本包請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明我們進(jìn)一步研究了金融分析師在不同渠道發(fā)布的CSR披露中的作用是否有），我們還從ASSET4數(shù)據(jù)庫中收集了年度報(bào)告中披方網(wǎng)站上披露了CSR信息，我們就將該公司歸類為（2）類，即基于網(wǎng)絡(luò)披露的公司歸類為（3）類，即基于年報(bào)披露的CSR報(bào)告者。然后，我們使用以下三個(gè)4.3、國家層面的因素和金融分析師在CSR報(bào)告與公司價(jià)值相關(guān)性中H2和H3假設(shè)金融分析師在CSR報(bào)告與資者保護(hù)水平較高的國家，分析師更有可能在加強(qiáng)CSR報(bào)告與公司價(jià)值之間的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明于中位數(shù)的樣本被納入高樣本。對(duì)投資者保護(hù)、市場(chǎng)發(fā)展和利益相關(guān)者導(dǎo)向的調(diào)節(jié)于全部樣本，因?yàn)橛行﹪覜]有這些國家級(jí)變量的數(shù)據(jù)。所有變量的定義見附報(bào)告與公司價(jià)值之間的關(guān)系中扮演著更為重要的角色（這可能是因?yàn)榻鹑诜治鰩熣?qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 (β=0.323，p<0.001而在利益相關(guān)者導(dǎo)向水平低的國家，Report×告與分析師跟蹤之間的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正(β=0.121，p<0.001這段模型。在第一階段，我們將衡量公司是否被納入ASSET4數(shù)據(jù)庫的指標(biāo)變量與prob(Inclusion)ijt=β0+β1LnFollowingijt?1+β2FErrorijt?1+β3FDispersionijt?1+β4ROAijt?1+β5sizeijt?1+β6Leverageijt?1+β7DAijt?1+β8R&Dijt?1+β9salesGrowt?ijt?1+β10GDpijt?1+yearFixedEffect+InductryFixed+Effect+countryFixedEffect+εijt?1(3)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明我們還利用了樣本期內(nèi)多個(gè)國家實(shí)施的強(qiáng)制性CSR披露要求所帶來的外生之間正相關(guān)關(guān)系方面的作用在于其卓越的解讀CSR報(bào)告的能力，以幫助投資者我們將公式2中的Report替換為Post_MandCSR披露要求的國家，且在CSR披露強(qiáng)制措施實(shí)施前自愿披露CSR報(bào)告的企業(yè)×HiFollowing的系數(shù)顯著為負(fù)。結(jié)果顯示：即強(qiáng)制披露CSR報(bào)告為了進(jìn)一步證明分析師關(guān)注的因果效應(yīng)，我們研究了分析師退出（即金融分?jǐn)?shù)顯著為負(fù)(β=?0.212，p=0.049）。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明B面板給出了回歸結(jié)果，以消除對(duì)企業(yè)規(guī)模和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)混雜效應(yīng)的另一個(gè)值得關(guān)注的問題是，公司規(guī)模和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)可能會(huì)同時(shí)影響分析師請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明重它們的CSR信息披露，因?yàn)檫@有助于降低它們的社會(huì)政治成本（Bra信息披露與公司價(jià)值之間正相關(guān)關(guān)系方面的作用，更有可能是來自于分析師闡明理解和解釋CSR信息披露，而是告知投資者披露信息的公司在減少政治和社會(huì)關(guān)性方面的作用，而不是他們?cè)诟嬷顿Y者披露2008年至2009年的全球金融危機(jī)（行了控制。為了進(jìn)一步消除這些顧慮，我們分別使用2008年至2009年全球金融請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明告與公司價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系。然而，我們發(fā)現(xiàn)危機(jī)前子樣本中Report和Report×LnFollowing的系數(shù)估計(jì)值與危機(jī)后子樣本中的系數(shù)估計(jì)為了更系統(tǒng)地解決CSR報(bào)告與公司價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系可能由共同的時(shí)歸允許截距和所有自變量系數(shù)因年份而異。因此，估計(jì)單獨(dú)的年度橫截面回歸是），果。第4列是使用Fama-McBeth（1973年）含年份固定效應(yīng)然后使用t檢驗(yàn)法檢驗(yàn)平均系數(shù)的統(tǒng)計(jì)顯著性。第4欄報(bào)告了年度回歸的平均R方。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明5.7、企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的變化與公司價(jià)值的后續(xù)變化為了進(jìn)一步減輕對(duì)CSR報(bào)告與公司價(jià)值之間內(nèi)生關(guān)系的擔(dān)憂，我們按照在第一項(xiàng)分析中，我們生成了一個(gè)新變量startDiscloset?1，如果公司在t-1來，我們將公司的ΔTobinQt與startDiscloset?1和t-1年相對(duì)于t-2年控制變量在第二項(xiàng)分析中，我們用stopDiscloset?1代替startDiscloset?1，如果企業(yè)在t-1年沒有披露CSR，而在t-2年披露了CSR，則stopDiscloset?1指標(biāo)變量等于1；如果企業(yè)在t-1年相對(duì)于t-2年的CSR披露沒有變化，則stopDiscloset?1轉(zhuǎn)為披露（未公開）的公司，其后一年的公司價(jià)值會(huì)顯著增加（減少）。這些發(fā)本表顯示CSR信息披露變化與公司價(jià)值后續(xù)變化之間關(guān)系的回歸結(jié)果。括號(hào)中給出了基于有文獻(xiàn)研究了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與分析師關(guān)注度之間的關(guān)系，并普遍報(bào)告兩者之年），這是一個(gè)合理的解釋。因此，我們?cè)诠?中增加了一個(gè)交互項(xiàng)，即請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明額外的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們還在回歸中加入了所有額外的控制變量和交互項(xiàng)。我們的推論在所有回歸中都保持不變。在我們的全部樣本中，CSR報(bào)告與企業(yè)價(jià)值之間的年份之間存在著巨大的異質(zhì)性，為了解決這一問題，我們?cè)陬~外的（未列表的）測(cè)試中加入了高維固定效應(yīng)結(jié)構(gòu)，以捕捉國家和行業(yè)內(nèi)部隨時(shí)間的變化。具體來說，在第一個(gè)檢驗(yàn)中，我們?cè)谒心Ｐ椭卸及薈ountry×Yearfixedeffects和‘、結(jié)論對(duì)公司價(jià)值的影響方面，歷史文獻(xiàn)提供了相互矛盾的觀點(diǎn)和不確定的實(shí)證證據(jù)。國家層面制度特征也影響了金融分析師在CSR報(bào)告與市場(chǎng)的發(fā)展水平以及金融分析師職業(yè)的發(fā)展階段。研究發(fā)現(xiàn)，在制度較為完善發(fā)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明達(dá)的國家，金融分析師往往在CSR報(bào)告與公司價(jià)值之間的關(guān)系中扮演著更為重趨于復(fù)雜、分析師可以在資本市場(chǎng)發(fā)揮更重要作用的情況下，分析師在更好地將[2]Armstrong,C.S.,K.Balakrishnan,atheinformationenvironment:Evidencefromstavoluntarydisclosureascomplmanagersonvoluntarycorporatefinancialdisclosuaccounting-basedvaluationmodels,andthepredictionofequityvalues.JournalofAccounting,Auditing&Finance20(4):3corporategovernanceamarketreactionstoenvironmentallegislation.JournalofAccounting,Au[8]Brammer,S.,andA.Millingempiricalanalysis.JournalofBusinessEthics,61(1):29-44.companies.JournalofBu[10]Bucaro,A.C.,K.E.Jackson,andJ.B.Lill.2020.Theinfluenceofcorporatesocialresponsibilitymeasuresoninvestors’judgmentswhenintreportversuspresentedinaseparatereport.Contem請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明CSRdisclosuresvaluerelevant?Cross-cothecostofequitycapital:Internationalevidence.ReviewofAccountingStudi(2):791-838.voluntarydisclosureofcorporatesocialresponsibility(CSR)reports.JournalofManagementAccountingResearch28(2):53-76.[14]Chen,Y.-C.,M.Hung,andY.Wang.2018.Theonfirmprofitabilityandsocialexternali[16]Cho,C.H.,G.Michelon,Themorethingschange…?Accounti[17]Cho,C.H.,andD.M.Patten.2007.Theroleofenvironmentaldoflegitimacy:Aresearchnote.Accounting,OrganizationsandSoc[18]Christensen,D.M.2016.Corporateaccountabilityreportingandhigh-profilemisconduct.TheAccountingReview91(2):377-3[19]Christensen,D.M.,theeyeofthebeholder?ThecaseofESGratings.TheAccountingReview97(1):mandatedinformationonsocialresponsibilityinfinancialrmine-safetyrecords.JournalofAccountingandEconomics64(2-3):284-304.[21]Christensen,H.B.,L.Hail,andC.Leureporting:Economicanalysisandliteraturereview.ReviewofAccountingStudiesincentiveandentrenchmenteffectsoflargeshareholdings.TheJournalofFinanceconsequencesofvoluntaryassuranceofCSRreports:InternationalevidenceAuditing,andAccountability32(8):2451-2474.relationbetweenenvironmentalperformanceaempiricalanalysis.Accounting,OrganizationsandSociety33(4-[25]Clarkson,P.M.,J.Ponn,G.D.Richardson,F.Rudzicz,A.Tsang,andJ.Wang.2020.AtextualanalysisofUScorporatesocialresponsibilityrepor[26]Cohen,J.R.,andR.Simnett.2015.CSRandassuranceservices:Aresearchagenda.請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明Availableatin-responsible-business/environmentalinformation.Jouadoptiononforeignmutualfundownership:Theroleofcom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