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宏觀研究/年報經(jīng)濟新階——政策正常年宏觀經(jīng)濟年度報日期首席分析 胡月宏觀研究/年報經(jīng)濟新階——政策正常年宏觀經(jīng)濟年度報日期首席分析 胡 主要觀點美國未來貨幣走勢存在較大不確定首先，美國房市持續(xù)低迷拖累了美國經(jīng)濟和金融。其次，美國經(jīng)濟中國經(jīng)濟進入耐用消費品時隨著中國經(jīng)濟進入新一輪經(jīng)濟周期，中國經(jīng)濟進入了一個與以往中國經(jīng)濟潛在增速下綜合而言，受以下七大具體因素影響，中國經(jīng)濟增速將下降：1“人）城市化進程放緩；3濟的潛在增速和正常增長區(qū)間會有3%-4%匯率升值已到強弩之從國際貨幣體系和國際經(jīng)濟格局重構(gòu)的角度，人民幣堅挺格局仍不會民幣升值的壓力。2011年的高通脹直接削弱了人民幣升值的基礎(chǔ)，差”將有較大改善。我們預(yù)計2012年人民幣將略升至6.15-6.20。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型要求重新排序各種要素在生產(chǎn)中的重要性，價值將在各種分配，體現(xiàn)在價格體系的變動上。由于價格的剛性作用，價格體系變動只能體現(xiàn)在比價關(guān)系上報告編號相關(guān)報告《尋找經(jīng)濟轉(zhuǎn)型突破口——20101119《定位未來經(jīng)濟增長模式——2009122《2009：新一論周期下經(jīng)濟——20081121重要提示：請務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和重要聲明11@九舍目錄一、危機陰影中的全球經(jīng)濟、金融形 目錄一、危機陰影中的全球經(jīng)濟、金融形 二、2011-2012中國經(jīng)濟、金融形勢分 三、2012年中國經(jīng)濟運行面臨挑 四、2012年國民經(jīng)濟指標(biāo)預(yù) 4.CPI：通貨緊縮壓力重 五、2012年A股市場：尋找定價 重要提示：請務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和重要聲明i2@九舍圖危機沖擊下美元流動性的變 第二沖擊波下資產(chǎn)價格再下 全球CLI回落預(yù)示世界經(jīng)濟增長動能減圖危機沖擊下美元流動性的變 第二沖擊波下資產(chǎn)價格再下 全球CLI回落預(yù)示世界經(jīng)濟增長動能減 全球GDP實際增長率 圖52011年美國公債利率收益曲線（每月首個交易日 美國越來越長的“無就業(yè)復(fù)蘇” 歐債危機國債務(wù)率（債務(wù)余額 歐豬五國（PIIGS）經(jīng)濟比重 圖9發(fā)達經(jīng)濟“去杠桿”三階 圖102011年“金磚四國”的CLI變 圖11印度的工業(yè)資本形成（同比 圖12第三沖擊波影響下的金融流動性變 圖13美國量化寬松政策對全球經(jīng)濟的影 圖142011年“東熱西冷”的世界經(jīng)濟格局（真實GDP增速 東西方國家共臨較高通脹格局 金磚四國貨幣匯率變動（兌美元，直接標(biāo)價 歐豬五國（PIIGS）國債CDS變動走勢（5年 美國持續(xù)低迷的房 美國全部工業(yè)產(chǎn)能利用（%，月 美國個人消費支出（%，當(dāng)月同比 美國通脹變動走勢（%，當(dāng)月同比 已經(jīng)恢復(fù)的美國傳統(tǒng)金融流動性水 美國影子金融體系趨向惡化（5年信貸 資源國降息的經(jīng)濟邏 中國經(jīng)濟增長（周期和變動，GDP同比 中國潛在經(jīng)濟增速下降的邏 不同發(fā)展階段日本真實GDP增速 不同發(fā)展階段臺灣真實GDP增速 不同發(fā)展階段韓國真實GDP增速 不同發(fā)展階段印度尼西亞真實GDP增速 中國的貨幣深化程度 中國影子銀行體系加強了國企控制 中國土地市場狀況（年度，億平方米 重要提示：請務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和重要聲明3@九舍圖中國融資規(guī)模變動（年度，億元 中國金融體系流動性變化（央票YTD— 中國通貨膨脹的演化途圖中國融資規(guī)模變動（年度，億元 中國金融體系流動性變化（央票YTD— 中國通貨膨脹的演化途 高度波動的食品類商品價格（當(dāng)月同比 中國信貸余額/GDP（季度累計同比 中國貨幣決策的困 中國金融機構(gòu)貸款余額和固定資產(chǎn)投資增速（累計同比，月 中國房地產(chǎn)施工面積的變 房地產(chǎn)投資和施工面 交通運輸行業(yè)投資額將出現(xiàn)大幅下滑（累計同比 中國制造業(yè)投資的變化（累計同比/月 高端制造業(yè)加速增 中國社會零售總額變動（累計同比/月 中國進出口金額變化（累計同比/月 中國貿(mào)易條件（進出口價格總指數(shù) 圖圖圖圖圖圖圖圖圖51OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示出口下滑（同比 圖圖高新技術(shù)及機電產(chǎn)品進口增速還有提升空間（同比 中國正常年份的CPI變動走勢（當(dāng)月環(huán)比 中國非正常年份的CPI變動走勢（當(dāng)月環(huán)比 我國貨幣增速的變動（同比 新增人民幣貸款和新增銀行承兌匯票（累計值，億元 中國工業(yè)增加值增速走勢（同比 中國工業(yè)企業(yè)收入和利潤（累計同比 中國工業(yè)企業(yè)運營成本變化（累計同比 圖圖圖圖圖圖60人民幣兌美元中間價（日，直接標(biāo)價 圖61人民幣兌美元的市場匯率和 圖62人民幣兌美元的預(yù)期和真實匯率走勢（月 圖63城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資和固定資本形成（年 圖64中國的經(jīng)濟-物價組合走勢（同比/%，簡單移動平均 “大滯脹”后的美國股市和經(jīng)濟表 “大滯脹”后的美國股市和價格表 經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下的定價權(quán)之 重要提示：請務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和重要聲明4@九舍表表1 表2 表3表表1 表2 表3 表4 表5 表6 表7地方政府債務(wù)到期時間 表8影響投資增長的要素分 表9我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資值變動（億元 表122012年CPI可能走勢（同比 防通縮后2012年CPI預(yù)測（同比 2012年經(jīng)濟增速預(yù)測 重要提示：請務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和重要聲明i5@九舍?、危機陰影中的全球經(jīng)濟、?融形?、危機陰影中的全球經(jīng)濟、?融形濟格局調(diào)整的需求，使得本次金融危機的持續(xù)時間一再超過市場預(yù)危機沖擊第?波：?融（次貸）危機，2007年4月-2008年92007年4月美國第二大次貸供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司的破產(chǎn)，標(biāo)志著圖1危機沖擊下美元流動性的變 LIBOR/OIS-1LIBOR/OIS-3數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上海證券研究危機沖擊第二波：經(jīng)濟危機，2008年9月-2011年9月。200815日，雷曼破產(chǎn)和美林銀行的被收購事件，標(biāo)志著金融危機全面16@九舍07-04-07-05-07-06-07-07-07-08-07-09-07-10-07-11-07-12-08-01-08-02-08-03-08-04-08-05-08-06-08-07-08-08-08-09-08-10-08-11-08-12-09-01-09-02-2SP500-2SP500-6NAHB/富國銀行住房市場指數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究融危機由此進入第三沖擊波階段。早在2009年12月，希臘政府為應(yīng)對債務(wù)危機的緊縮財政行為就引起了民眾罷工；20119月，美國211年，世界經(jīng)濟和國際金融正處在危機第二波向第三波轉(zhuǎn)化的階經(jīng)濟的穩(wěn)定運行造成了更大的沖擊——企業(yè)難以確定合適的庫存水27@九舍06-06-06-06-07-07-07-07-08-08-08-08-09-09-09-09-10-10-10-10-11-11-11-11-展中國家強勁增長勢頭延續(xù)趨勢的影響下，2012年世界經(jīng)濟增速再次探底的可能性不大；依靠新興市場的活力，2012年世界經(jīng)濟增速表1世界經(jīng)濟增速預(yù)測數(shù)據(jù)來源：上海證券研究受發(fā)達經(jīng)濟體債務(wù)危機持續(xù)影響的結(jié)果。20101程期。因此，這種增速的下滑將是可控的。但從實際情況看，11規(guī)模的刺激政策退出行為，反而有持續(xù)加碼的趨勢，B上半年加FD31（I）改變了圖3全球CLI回落預(yù)?世界經(jīng)濟增?動能減 展中國家強勁增長勢頭延續(xù)趨勢的影響下，2012年世界經(jīng)濟增速再次探底的可能性不大；依靠新興市場的活力，2012年世界經(jīng)濟增速表1世界經(jīng)濟增速預(yù)測數(shù)據(jù)來源：上海證券研究受發(fā)達經(jīng)濟體債務(wù)危機持續(xù)影響的結(jié)果。20101程期。因此，這種增速的下滑將是可控的。但從實際情況看，11規(guī)模的刺激政策退出行為，反而有持續(xù)加碼的趨勢，B上半年加FD31（I）改變了圖3全球CLI回落預(yù)?世界經(jīng)濟增?動能減 數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究38@九舍05-05-06-06-06-07-07-07-08-08-08-09-09-09-10-10-10-11-20112012邏20115201152011620118201192011920118201110201111201111債務(wù)危機迫使發(fā)達國家加速“去杠桿化。危機沖擊第二波發(fā)生后，領(lǐng)域、實體經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)，市場仍然認為，210249@九舍圖4GDP實際增?率數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究2012了通道。FED20119月的會議上推出了以壓低長期利率為主要圖 2011年美國公債利率收益曲線（每月首個交易日數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，圖4GDP實際增?率數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究2012了通道。FED20119月的會議上推出了以壓低長期利率為主要圖 2011年美國公債利率收益曲線（每月首個交易日數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上海證券研究510@7891011 調(diào)整程度的加大，每次衰退后“無就業(yè)復(fù)蘇”的時間越來越長。次典型的非就業(yè)復(fù)蘇期限看，從經(jīng)濟反彈時點起，1983年就調(diào)整程度的加大，每次衰退后“無就業(yè)復(fù)蘇”的時間越來越長。次典型的非就業(yè)復(fù)蘇期限看，從經(jīng)濟反彈時點起，1983年就業(yè)恢復(fù)危機前水平5個季度；199210個季度；2002年需要預(yù)計需要24個季度以上的時間864208642GDP-失業(yè)率-0數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究歐債危機可能有驚無險。雖然當(dāng)前歐元區(qū)深陷主權(quán)債務(wù)危機泥潭，最終仍能通過FED和ECB作為國際最終貸款人，進行自我救贖。歐洲表2機后歐盟財政一體化歷數(shù)據(jù)來源：上海證券研究主權(quán)債務(wù)危機的“歐豬五國”中，GDP占比最大的2名意大利和西班牙的政府債務(wù)率并不比過去高。1995-1996年，意大利政府債務(wù)余額/GDP重連120%，當(dāng)前119%；1998年，西班牙政府611@80-83-85-87-89-92-94-96-98-01-03-05-07-10-20105債務(wù)信用將由歐元區(qū)成員國根據(jù)各自在歐洲央行的已存資金比例，按比例擔(dān)保20109歐洲學(xué)每年3月，歐盟委員會提出戰(zhàn)略性建議；各成員國據(jù)此制訂預(yù)算和經(jīng)濟改革方案4月提交評估。每年6、7月，歐盟部長理事會根據(jù)評估結(jié)論發(fā)布政策指導(dǎo)20112競爭力每年對各成員國的競爭力進行評估和監(jiān)控；退休年齡與人均壽命掛鉤；把歐盟定的赤字指標(biāo)寫進各國的憲法；對銀行實施更嚴格的壓力測試20113歐元公鞏固財政、擴大就業(yè)、維護金融穩(wěn)定、增強經(jīng)濟競爭力。具體措施由各成員國己來決定，但要接受歐盟的監(jiān)督201111歐元計劃圖7歐債危機國債務(wù)率（債務(wù)余額8歐豬五國（PIIGS）經(jīng)濟比重0/歐元區(qū)16/歐盟2750意大西班希愛爾葡萄數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究歐美經(jīng)濟轉(zhuǎn)型開局良好。2011圖7歐債危機國債務(wù)率（債務(wù)余額8歐豬五國（PIIGS）經(jīng)濟比重0/歐元區(qū)16/歐盟2750意大西班希愛爾葡萄數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究歐美經(jīng)濟轉(zhuǎn)型開局良好。2011圖 發(fā)達經(jīng)濟“去杠桿”三階第一階段：金融危機爆第二階段：主權(quán)債務(wù)危第三階段態(tài)。20118月，美國同時通過短期提高政府舉債上限和長期削減101.2萬億美元。20102012年的世界經(jīng)濟仍然處在尋求新平衡增長軌道的過程中，金融危712@為轉(zhuǎn)型的方向和核心，各國的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和發(fā)展無不是圍繞此展開為轉(zhuǎn)型的方向和核心，各國的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和發(fā)展無不是圍繞此展開在全球經(jīng)濟中率先復(fù)蘇。2010年新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長繼續(xù)延續(xù)了強已有很大提高金融危機讓新興經(jīng)濟體充分認識到原先的世界經(jīng)濟813@102011CLI11印度的工業(yè)資本形成（50 數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究沖擊波對金融機構(gòu)流動性的沖擊較小。以衡量美元流動性的libor/ois間的利差指標(biāo)102011CLI11印度的工業(yè)資本形成（50 數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究沖擊波對金融機構(gòu)流動性的沖擊較小。以衡量美元流動性的libor/ois間的利差指標(biāo)來看，第一沖擊波使該指標(biāo)8BP暴漲到超過100BP；第二沖擊波是該指標(biāo)50BP水平暴漲到接400BP。在全球貨期流動性產(chǎn)生比較大的影響。20105月期的利差指10BP25左右，幅度明顯減少。20119月，危機第三波社會危機開始出現(xiàn)，libor/ois間利差指標(biāo)也僅是表圖12第三沖擊波影響下的?融流動性變 LIBOR/OIS-1LIBOR/OIS-3數(shù)據(jù)來上海證券研究914@07-04-07-06-07-08-07-09-07-11-08-01-08-03-08-05-08-07-08-08-08-10-08-12-09-02-09-04-09-05-09-07-09-09-09-11-10-01-10-02-10-04-10-06-10-08-10-10-10-11-11-01-11-03-11-05-11-07-00-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-3.國際經(jīng)濟格局：從“東熱西冷”到同步降3.國際經(jīng)濟格局：從“東熱西冷”到同步降的占比大致1：2。各國對美國量化寬松貨幣政策，按照“不可制資本流動的措施圖13美國量化寬松政策對全球經(jīng)濟的影美國經(jīng)濟體非美發(fā)美元放美元外需求不產(chǎn)能過就業(yè)不新興經(jīng)需求旺資計劃通常期限較長，項目啟動后總要延續(xù)一段時間；2011年，發(fā)續(xù)了較長時間15@資本監(jiān)增長強資產(chǎn)泡輸入通跟隨放通縮繼圖142011年“東熱?冷”的世界經(jīng)濟格局（GDP50數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究圖15東??國家共臨較?通脹格局圖142011年“東熱?冷”的世界經(jīng)濟格局（GDP50數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究圖15東??國家共臨較?通脹格局50數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究16@07-07-07-08-08-08-08-08-09-09-09-09-09-09-10-10-10-10-10-10-11-11-08-08-08-08-09-09-09-09-10-10-10-10-11-然內(nèi)部貿(mào)易增長迅速，但中國仍然難以充當(dāng)該地區(qū)經(jīng)濟增長的火車1年3加上西方國然內(nèi)部貿(mào)易增長迅速，但中國仍然難以充當(dāng)該地區(qū)經(jīng)濟增長的火車1年3加上西方國家經(jīng)濟放緩，給發(fā)展中國家未來的出口增長增添了難度圖?磚四國貨幣匯率變動（兌美元，直接標(biāo)價7654321俄羅斯巴西印度中國數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究國際?融形勢更趨動歐債危機仍將對全球?融市場造成沖國際評級機構(gòu)將歐洲主權(quán)債務(wù)級別下調(diào)，被認為是華爾街的投機沖時間點看，2012年仍然存在著大量的債務(wù)集中到期，希臘、意大利和西班牙都存在著相鄰3個月內(nèi)到期債務(wù)規(guī)模超過當(dāng)年財政收入象。2008年后，流向發(fā)展中國家的國際資本規(guī)模迅速回落。金融危主要原因。2012年，由于歐元區(qū)債務(wù)問題深化，歐洲金融機構(gòu)也加銀行業(yè)在加速資本回流的行為，貿(mào)易融資會首當(dāng)其沖，從而2012年的國際貿(mào)易會深受其害17@01-01-02-02-03-03-03-04-04-04-05-05-05-06-06-06-07-07-07-08-08-08-09-09-09-10-10-10-11-圖17歐豬五國（PIIGS）國債利率變動走勢（10愛爾葡萄希意大西班50數(shù)據(jù)來上海證券研究圖17歐豬五國（PIIGS）國債利率變動走勢（10愛爾葡萄希意大西班50數(shù)據(jù)來上海證券研究無從改變歐洲債務(wù)危機持續(xù)惡化的局面圖18歐豬五國（PIIGS）國債CDS變動走勢（5年0葡萄牙意大利愛爾蘭希臘西班牙數(shù)據(jù)來上海證券研究首先，美國房市持續(xù)低迷拖累了美國經(jīng)濟和?融。雖然于2009年18@01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-Mar-Mar-Oct-銀行的止贖體系仍不堪重負：按照目前的處理速度，銀行要化4年間，才能處理完被動“吃進”的抵押房產(chǎn)圖美國持續(xù)低迷的房銀行的止贖體系仍不堪重負：按照目前的處理速度，銀行要化4年間，才能處理完被動“吃進”的抵押房產(chǎn)圖美國持續(xù)低迷的房0(NAHB)/富國銀行住房市場指數(shù)-標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù)-0數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究具競爭優(yōu)勢的服務(wù)業(yè)的地位，美國目前的經(jīng)濟運行已顯著恢復(fù)圖20美國全部工業(yè)產(chǎn)能利用（%，月圖21美國個人消費支出（%，當(dāng)月同比86420數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究為擔(dān)憂的通縮境地以來，于2010年下半年又回到重陷通縮風(fēng)險的19@67-68-69-70-71-72-74-75-76-77-78-79-81-82-83-84-85-86-88-89-90-91-92-93-95-96-97-98-99-00-02-00-00-00-01-01-02-02-02-03-03-04-04-05-05-05-06-06-07-07-07-08-08-09-09-10-10-10-11-11-03-04-05-06-07-09-10-11-00-00-00-01-01-01-02-02-02-03-03-03-04-04-04-05-05-05-06-06-06-07-07-07-08-08-08-09-09-09-10-10-10-11-11-07-04-07-05-07-06-07-07-07-08-07-09-07-10-07-11-07-12-08-01-08-02-08-03-08-04-08-05-08-06-08-07-08-08-08-09-08-10-08-11-08-12-09-01-07-04-07-05-07-06-07-07-07-08-07-09-07-10-07-11-07-12-08-01-08-02-08-03-08-04-08-05-08-06-08-07-08-08-08-09-08-10-08-11-08-12-09-01-09-04-09-05-09-06-09-07-09-08-09-09-09-10-09-11-09-12-10-01-10-02-10-03-10-04-10-05-10-06-10-07-10-08-10-09-10-10-10-11-10-12-11-01-11-02-11-03-11-04-11-05-11-06-11-07-11-08-11-09-11-10-05-05-06-06-07-07-08-08-09-09-10-10-11-11-于2002年被美聯(lián)儲的決策機構(gòu)聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）采為衡量通貨膨脹的一個主要指標(biāo)圖22美國通脹變動走勢（%，當(dāng)月同比5核心43210數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究第三，美國?融體系仍然“半好半壞”。在歐美等發(fā)達國家金融市決于金融“影子市場”的恢復(fù)情況。自2008年底，美國實行量化寬2009年下半年基本恢復(fù)正常 LIBOR/OIS-1LIBOR/OIS-3數(shù)據(jù)來上海證券研究20@CDS利差水平仍居高位，表優(yōu)勢在全球經(jīng)濟利益分配中的有利地位，受到極大限制。2011年下圖24美國影子金融體系趨向惡化（50數(shù)據(jù)來CDS利差水平仍居高位，表優(yōu)勢在全球經(jīng)濟利益分配中的有利地位，受到極大限制。2011年下圖24美國影子金融體系趨向惡化（50數(shù)據(jù)來上海證券研究魁禍?zhǔn)住Y源品價格上漲抑制了消費和增長。因此，對QE2的效2011FED會議投票結(jié)果看，維持現(xiàn)狀的聲音是主流，無論表3FOMC（2011611月數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上海證券研究622日，F(xiàn)OMC9位委員一致同意維持目前政策；89日，在3位委員反對；921略；11221@04-04-05-05-05-05-05-05-06-06-06-06-06-06-07-07-07-07-07-07-08-08-08-08-08-08-09-09-09-09-09-09-10-10-10-10-10-10-11-11-11-11-11-時內(nèi)基投票：贊成/反62289921112二、二、2011-中國經(jīng)濟、金融形勢分各國的經(jīng)濟活動產(chǎn)生了重要影響。各國在推行國內(nèi)的各項經(jīng)濟政中的領(lǐng)導(dǎo)地位20111APEC峰會期間，作為主辦國的美國，APEC（TPP，妄22@1.3表42008年-2009數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上海證券研究1.3表42008年-2009數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上海證券研究提供三個月期美元貸款，以增加美元流動性。然而，由于各國央行23@國央行連續(xù)4次降息，存款基準(zhǔn)利率由4.14表52010年-2011數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上海證券研究表52010年-2011數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，上海證券研究2530年，中國經(jīng)濟仍然處在生活必需品的生產(chǎn)和消費階段，生產(chǎn)和消過去的3個經(jīng)濟周期，可以說是投資周期和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)周期。為也將帶來中國經(jīng)濟的降溫。2007524@資源國經(jīng)濟歐債危美元指數(shù)上世界經(jīng)濟放國政策6月-20086月，中國央行連續(xù)上調(diào)RRR19次。隨著中國經(jīng)濟進30年明顯不同的階表6（年度同比數(shù)據(jù)來源：華通人，上海證券研從以上代表性的必需品和耐用品變化可看出，2005年起耐用品在中新一輪周期的前期階段；過去3個周期中的GDP平均增速分別為10.2%、9.6%和10.1%。因此，從經(jīng)濟增速上看，2011年中國經(jīng)濟6月-20086月，中國央行連續(xù)上調(diào)RRR19次。隨著中國經(jīng)濟進30年明顯不同的階表6（年度同比數(shù)據(jù)來源：華通人，上海證券研從以上代表性的必需品和耐用品變化可看出，2005年起耐用品在中新一輪周期的前期階段；過去3個周期中的GDP平均增速分別為10.2%、9.6%和10.1%。因此，從經(jīng)濟增速上看，2011年中國經(jīng)濟25@耐用消費品（產(chǎn)量生活必需品（產(chǎn)值-出口200220032004-20052006-20072008-2009---2010圖26中國經(jīng)濟增?（周期和變動，GDP同比 第一次經(jīng)濟周第二次經(jīng)濟周第三次經(jīng)濟周9753數(shù)據(jù)圖26中國經(jīng)濟增?（周期和變動，GDP同比 第一次經(jīng)濟周第二次經(jīng)濟周第三次經(jīng)濟周9753數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究然而，2011年的中國經(jīng)濟頻現(xiàn)了供給“瓶頸”現(xiàn)象：前些年就開始26@圖27中國潛在經(jīng)濟增速下降的邏從過去的經(jīng)濟運行態(tài)勢看，過30余年中國經(jīng)濟增速的適宜運行區(qū)9%-11%，平10%。那么，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下，新圖27中國潛在經(jīng)濟增速下降的邏從過去的經(jīng)濟運行態(tài)勢看，過30余年中國經(jīng)濟增速的適宜運行區(qū)9%-11%，平10%。那么，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下，新成長階段從日本的經(jīng)驗經(jīng)濟起飛時的真實GDP增速在8%-11%成熟間的經(jīng)濟過渡宜的真實GDP增速在4%-7%間；在經(jīng)濟成熟階段，適宜的真實GDP增速在0%-2%間。在不同階段，經(jīng)濟潛在增速下降的臺階高度是4%。段，GDP增速經(jīng)歷了明顯的階段性特征28不同發(fā)展階段日本真實GDP增速29不同發(fā)展階段臺灣真實GDP增速8642086420起飛過渡成熟數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究韓國經(jīng)濟正處于步入經(jīng)濟成熟期的過渡階段。在從經(jīng)濟起飛階段到前的過渡階段，經(jīng)濟潛在增速下降臺階高度是4%。從印尼的經(jīng)濟27@起飛時過渡時成熟時結(jié)構(gòu)升再工業(yè)貨幣深貨幣剎增速下增長級區(qū)域經(jīng)保民福利趕展進程看，在從經(jīng)濟起飛階段到目前的過渡階段，經(jīng)濟潛在增速下臺階3%展進程看，在從經(jīng)濟起飛階段到目前的過渡階段，經(jīng)濟潛在增速下臺階3%9753186420起飛時起飛時過渡時過渡時數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究間應(yīng)該6-9%（GDP速）之間GDP速低6%，中國經(jīng)濟供給管理政策，并沒有成為政策4.宏觀調(diào)控政策?短期?標(biāo)?盾上控目28@VS2年的天量信貸行為，在市場的一片微詞之中，貨幣當(dāng)局相關(guān)官80年代后期，中國經(jīng)濟市場化程度的快速發(fā)展曾導(dǎo)致了對90年代后，隨著中國對外開放的進一步發(fā)展，外匯占款逐步成為中29@圖32中國的貨幣深化程度 數(shù)據(jù)來源圖32中國的貨幣深化程度 數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究三、 年中國經(jīng)濟運?面臨挑和助推的作用。大型企業(yè)變身“影子銀行”造就了中國的“影子銀30@業(yè)成為依附于國有企業(yè)的“衛(wèi)星”企業(yè)圖33中國影子銀行體系加強了國企控制構(gòu)）倒閉的現(xiàn)象房地產(chǎn)泡沫破裂侵蝕銀行資產(chǎn)質(zhì)量。首要問題是中國房地產(chǎn)是否存到?jīng)_擊。在房地產(chǎn)價格大副下降情況下（25%）的下降，即使銀行臺。2011年前數(shù)年間出臺的房地產(chǎn)調(diào)控措施基本上是利益集團假借因。房地產(chǎn)市場的投機，我們認為主要體現(xiàn)在土地市場上，自31@2010年底，全國已出讓未開發(fā)土地（包括開工狀態(tài)中國土地市場狀況（年度，億平?米圖當(dāng)年購?fù)瓿砷_未開50數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究30-45%2010年底，全國已出讓未開發(fā)土地（包括開工狀態(tài)中國土地市場狀況（年度，億平?米圖當(dāng)年購?fù)瓿砷_未開50數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究30-45%的貸款是由以房地產(chǎn)為主的抵足監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的需要，銀行的表外活動不迅速擴張，從非傳統(tǒng)渠道獲得的信貸等融資數(shù)量不斷增長。商業(yè)銀行的表外項目包括標(biāo)準(zhǔn)的、已披（擔(dān)保、保理承諾，以及借助信托等其它中介機構(gòu)進行的委托業(yè)務(wù)（委經(jīng)營活動——非正式的資產(chǎn)證券化和理財業(yè)務(wù)。表外活動的日益增多，集中體現(xiàn)為社會融資規(guī)模的快速增長。據(jù)惠譽對所評16家銀行032@3.5-4萬億美元。表外業(yè)務(wù)的大發(fā)展，意味著近幾年中國“脫媒”圖35中國融資規(guī)模變動（年度，億元0社會融資總新增人數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研3.5-4萬億美元。表外業(yè)務(wù)的大發(fā)展，意味著近幾年中國“脫媒”圖35中國融資規(guī)模變動（年度，億元0社會融資總新增人數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究10.77萬億，扣除未使用1.1萬億，實際規(guī)9.67萬億，其20112012年到期比重分別為24.5%17.2%，加上利息償付壓中國指數(shù)研究院對全國130個城市土地出讓金監(jiān)測數(shù)據(jù)表明，20115.5%。根據(jù)地方債務(wù)到期情況，假設(shè)1/3需要償還，2/3可以得到周轉(zhuǎn)；2011年由于還有未使用資金1.150021年全年2%務(wù)償還需要，因而今年地方債務(wù)還款壓力整體上還能夠應(yīng)付。15050億的1風(fēng)險控制和保障房建設(shè)的雙重目標(biāo)都基本能保障。如果不是結(jié)構(gòu)問33@但是，如果土地出讓金下降趨勢延續(xù)，到2012年，地方債務(wù)還款00建設(shè)資金的集中償付，屆時地方政府債務(wù)危機爆發(fā)的風(fēng)險將極大上升。7地?但是，如果土地出讓金下降趨勢延續(xù)，到2012年，地方債務(wù)還款00建設(shè)資金的集中償付，屆時地方政府債務(wù)危機爆發(fā)的風(fēng)險將極大上升。7地?政府債務(wù)到期時間數(shù)據(jù)來源：中國審計署公告、上海證券研究2.保持價格水平總體穩(wěn)20117月后，中CPI持續(xù)回落。從價格變動趨勢看，中國的因素一個都沒有消除前，就此判斷未來價格風(fēng)險將消除還為時過早實體經(jīng)濟體系顯然已是貨幣深化過度，當(dāng)前的貨幣回收壓力不在于機的影響，對貨幣回收造成了很大制約。2011年的貨幣持續(xù)緊縮，給金融領(lǐng)域流動性的沖擊，不2008年危機對金融領(lǐng)域的沖擊。融環(huán)境看，海外貨幣擴張對國內(nèi)的貨幣行為也有影響圖36中國?融體系流動性變化（央票YTD—數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究在過2年中，我們看到了上述2種通貨膨脹過程在中國的表現(xiàn)34@06-10-06-11-07-01-07-03-07-04-07-06-07-08-07-09-07-11-08-01-08-02-08-04-08-05-08-07-08-09-08-10-08-12-09-02-09-03-09-05-09-07-09-08-09-10-09-12-10-01-10-03-10-04-10-06-10-08-10-09-10-11-11-01-11-02-11-04-11-06-11-07-11-09-11-11-時比重圖成本/20107月份，受當(dāng)期惡劣天氣的影響，食品價格水平被明顯拉高波動幅度的2-3倍。自2003年起，中國食品價格的波動開始主導(dǎo)一圖成本/20107月份，受當(dāng)期惡劣天氣的影響，食品價格水平被明顯拉高波動幅度的2-3倍。自2003年起，中國食品價格的波動開始主導(dǎo)一2001年“入世”后，市場體系加快完善，生產(chǎn)力進步也加快，這種35@全面上圖38?度波動的食品類商品價格（741數(shù)據(jù)來源：Wind，上圖38?度波動的食品類商品價格（741數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研長模式轉(zhuǎn)變，是我國經(jīng)濟發(fā)展“十二五”規(guī)劃的目標(biāo)。勞動力供求2012年亦存在通貨緊縮?險。局面。因此，2012年的通貨膨脹控制有可能矯枉過正，價格持注定還會再起波瀾。我國雖然還未實現(xiàn)完全由市場決定的浮動匯率1811-01.2、179。因此，海外危機對我國匯率波動的沖擊，不可小覷！36@00-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-圖39中國大型存款類?融機構(gòu)的RRR（變動日期 數(shù)據(jù)來源：Wind，上圖39中國大型存款類?融機構(gòu)的RRR（變動日期 數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究2011814.31160132.7%8.55%。歐美國家增發(fā)貨幣的貨幣深化指標(biāo)（M2/GDP）值（180%）為美國（60%）3倍，日本（110%）1.5倍。現(xiàn)代信用貨幣體系下，信用是通過37@2003-09-2004-03-2004-09-2005-03-2005-09-2006-03-2006-09-2007-03-2007-09-2008-03-2008-09-2009-03-2009-09-2010-03-2010-09-2011-03-20119IMF新提出了一項衡量信貸增未來兩年爆發(fā)金融危機的風(fēng)險就大增。2009年，我國該指標(biāo)的增長21.36%。我國的信貸余額/GDP200220032年增長2010年我國的信貸余額/GDP圖40中國信貸余額20119IMF新提出了一項衡量信貸增未來兩年爆發(fā)金融危機的風(fēng)險就大增。2009年，我國該指標(biāo)的增長21.36%。我國的信貸余額/GDP200220032年增長2010年我國的信貸余額/GDP圖40中國信貸余額/GDP（季度累計同比 50數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究圖4138@02-03-03-04-04-05-05-06-06-07-07-08-08-09-09-10-10-四、2012年國民四、2012年國民經(jīng)濟指標(biāo)預(yù)1.濟增長第一動力。2012年貨幣政策的有限放松，將使信貸增長回歸表8數(shù)據(jù)來源：上海證券研究去10年貸款所占全社會固定資產(chǎn)投資的比重逐漸下降。2000-2010100%。2008-2010年間，中長期貸款與投資完成額之比為1.04、1.15、1.20，表明投資對39@圖42中國?融機構(gòu)貸款余額和固定資產(chǎn)投資增速（累計同比，月數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究房地產(chǎn)投資或現(xiàn)大幅下降。2011圖42中國?融機構(gòu)貸款余額和固定資產(chǎn)投資增速（累計同比，月數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究房地產(chǎn)投資或現(xiàn)大幅下降。20111-102011年步入了寒然而，這項工程2011年的完成情況不甚樂觀，雖然在政治壓力22年自行發(fā)債實際上是在幫助地方政府解決土地出讓金收入減少帶來的2011年以來，房地產(chǎn)行業(yè)的新開工面積快速下降，未來施工面積會下降；按建設(shè)進度測算，2012年下半年，中國的房地產(chǎn)投資將進入40@00-01-01-01-02-02-02-03-03-03-04-04-04-05-05-05-06-06-06-07-07-07-08-08-08-09-09-09-10-10-10-11-11-11- 投 信8圖4344數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究已經(jīng)被堵死，10月出現(xiàn)的信貸微調(diào)也只是針對鐵道部在建工程的圖45交通運輸?業(yè)投資額將出現(xiàn)大幅下滑（累計同比-數(shù)據(jù)來源圖4344數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究已經(jīng)被堵死，10月出現(xiàn)的信貸微調(diào)也只是針對鐵道部在建工程的圖45交通運輸?業(yè)投資額將出現(xiàn)大幅下滑（累計同比-數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研資更能反映中國投資總趨勢。2010年制造業(yè)投資在中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中的比30.85%，房地產(chǎn)投資為19.98%。從對經(jīng)濟增長貢獻越多中西部地區(qū)增長極的崛起，我們認為，2012年制造業(yè)投資41@07-07-07-07-07-08-08-08-08-08-08-09-09-09-09-09-09-10-10-10-10-10-10-11-11-11-06-07-07-07-08-07-07-07-07-07-08-08-08-08-08-08-09-09-09-09-09-09-10-10-10-10-10-10-11-11-11-11-11-08-09-09-10-10-10-11-11- 施工面 新開工劇 新開工面 竣工面0-- 0圖46中國制造業(yè)投資的變化（累計同比/47數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究2012年上半年陸續(xù)結(jié)束，地方政府在城市建設(shè)等方面的投資熱4萬億的水利建設(shè)計劃；為了彌補房地產(chǎn)調(diào)控帶來的商1000萬套保障房建設(shè)的步伐。再工業(yè)化階段耐用消費品時代的到來，2012年中國制造業(yè)的投資將對我國投2012年固定資產(chǎn)投資的具體預(yù)測數(shù)據(jù)見下表。表9（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，上海證券研究42@04-05-05-05-圖46中國制造業(yè)投資的變化（累計同比/47數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究2012年上半年陸續(xù)結(jié)束，地方政府在城市建設(shè)等方面的投資熱4萬億的水利建設(shè)計劃；為了彌補房地產(chǎn)調(diào)控帶來的商1000萬套保障房建設(shè)的步伐。再工業(yè)化階段耐用消費品時代的到來，2012年中國制造業(yè)的投資將對我國投2012年固定資產(chǎn)投資的具體預(yù)測數(shù)據(jù)見下表。表9（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，上海證券研究42@04-05-05-05-06-06-06-07-07-07-08-08-08-09-09-09-10-10-10-11-11-05-05-06-06-07-07-08-08-09-09-10-10-11-11-新制造房地產(chǎn)投總金增金增金增金增 總投 制造制造 通信設(shè)備、計算電氣機械及器材制 醫(yī)藥制5-2010年，在一系列優(yōu)惠措施的刺激下，消費取得了較大的增長。通貨膨脹的影響，消費增速進一步回落。20111季度，由于居民2010年，在一系列優(yōu)惠措施的刺激下，消費取得了較大的增長。通貨膨脹的影響，消費增速進一步回落。20111季度，由于居民勢。2季度后，消費下滑趨勢企穩(wěn)，隨著通脹進入實質(zhì)受控階段，以圖48中國社會零售總額變動（累計同比/數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究2012年，危機期間出臺的各種消費刺激政策基本到期。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型表10數(shù)據(jù)來源：上海證券研究20年年末開始超越食品類消費增1年逐步拉大。21成本過高的問題，中央逐步加強了對商品供應(yīng)渠道及流通體系的調(diào)43@07-07-07-07-07-07-08-08-08-08-08-08-09-09-09-09-09-09-10-10-10-10-10-10-11-11-11-11-11-2010 體系。物流暢通，自然有利于對消費的平穩(wěn)發(fā)展再放低1.5個百分點，至16%。表11國消費和外貿(mào)值變動（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)體系。物流暢通，自然有利于對消費的平穩(wěn)發(fā)展再放低1.5個百分點，至16%。表11國消費和外貿(mào)值變動（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，上海證券研究3.外貿(mào)企穩(wěn)，進出?更趨平外貿(mào)將延續(xù)企穩(wěn)態(tài)勢，繼續(xù)?速發(fā)展。從2011年下半年起，我國我國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長帶來了對進口商品的巨大需求，1年政府和業(yè)界對進口重視程度日見提高，進出口貿(mào)易均衡程度進一步提高。順差進一步減少，但仍居高位。圖49中國進出??額變化（累計同比/月數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究貿(mào)易條件不利局面持續(xù)。2011年國際大宗交易商品價格持續(xù)高位2011年中國對外貿(mào)易的貿(mào)易條件，在經(jīng)歷了年初的短暫改善后，重又變差，并持續(xù)處于不利地位。2012年，全球經(jīng)濟仍將運行在低增豆效應(yīng)”難以呈現(xiàn)，出口的增長也會受到較大影響44@06-06-06-06-07-07-07-07-08-08-08-08-09-09-09-09-10-10-10-10-11-11-0消出口（美元進口（美元順差（美元金增金增金增金增----2011---圖50中國貿(mào)易條件（數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究素，201217%左右。進出口總水平國外貿(mào)順差約為1300-1400億美元左右。交額增速下滑以及訂單短期化的趨勢一方面反映了國際市場的謹慎CD綜合領(lǐng)先指標(biāo)也預(yù)示，51OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)?出?下滑（0---數(shù)據(jù)上海證券研圖50中國貿(mào)易條件（數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究素，201217%左右。進出口總水平國外貿(mào)順差約為1300-1400億美元左右。交額增速下滑以及訂單短期化的趨勢一方面反映了國際市場的謹慎CD綜合領(lǐng)先指標(biāo)也預(yù)示，51OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)?出?下滑（0---數(shù)據(jù)上海證券研究在進口方面，201145@05-04-04-05-05-06-05-06-06-06-07-07-07-07-08-08-08-08-09-09-09-09-10-10-10-11-10-11-11-11- 技術(shù)及機電產(chǎn)品的進口以支持國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，預(yù)計2012年，圖52?新技術(shù)及機電產(chǎn)品進?增速還有提升空間（同比進口---數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究4.CPI：通貨緊技術(shù)及機電產(chǎn)品的進口以支持國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，預(yù)計2012年，圖52?新技術(shù)及機電產(chǎn)品進?增速還有提升空間（同比進口---數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究4.CPI：通貨緊縮壓?重期。2007年和2011年通貨膨脹，2008年的通貨緊縮無不例外。圖53CPI變動走勢（數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究2007CPI環(huán)比走勢顯著位于正常值上方，導(dǎo)致了當(dāng)年的高通脹局面。2008年，受金融危機導(dǎo)致的需求放46@07-07-08-08-09-09-10-10-11-11- 1月2月3月4月5月6月7月8月9月101112圖54CPI變動走勢（數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究8月、910CPI環(huán)比值區(qū)間分別0.1-0.7、0.5-1.20-0.9、平均值分別為0.4、0.90.3，我們看到0.3、0.50.1，說明通貨膨脹已進入了實開始回歸正常。如果當(dāng)前的價格變動趨勢延續(xù)，2012表 2012年CPI可能走勢（同比數(shù)據(jù)來源：上海證券研究2012年年中，國家將抓住時機出臺各種資源價格改革措施，以達到長期推進轉(zhuǎn)型、短期防范通縮的雙重目的。2012年下半年將迎來圖54CPI變動走勢（數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究8月、910CPI環(huán)比值區(qū)間分別0.1-0.7、0.5-1.20-0.9、平均值分別為0.4、0.90.3，我們看到0.3、0.50.1，說明通貨膨脹已進入了實開始回歸正常。如果當(dāng)前的價格變動趨勢延續(xù)，2012表 2012年CPI可能走勢（同比數(shù)據(jù)來源：上海證券研究2012年年中，國家將抓住時機出臺各種資源價格改革措施，以達到長期推進轉(zhuǎn)型、短期防范通縮的雙重目的。2012年下半年將迎來價格絕對水平加快上漲，但CPI132012CPI預(yù)測（數(shù)據(jù)來源：上海證券研究47@123456789月010203040506070809101112中月010203040506070809101112高中低 5.貨幣：回歸常態(tài)增2012年貨幣政策將穩(wěn)健基5.貨幣：回歸常態(tài)增2012年貨幣政策將穩(wěn)健基調(diào)下回歸中性。從歷史增速變化上看，增速仍有可能再下行圖55我國貨幣增速的變動（同比數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究我們預(yù)計2012年貨幣增?12%，新增信貸7萬億。雖然未來通貨地大幅放松。在未來世界經(jīng)濟增長面臨下滑甚至二次探底的情況下，中國經(jīng)濟增長也面臨持續(xù)下降壓力。在經(jīng)濟景氣的下降格局下，經(jīng)濟存在較大結(jié)構(gòu)問題和資產(chǎn)泡沫已累積到影響到社會情緒的情況商業(yè)銀行的信貸擴張行為受到資本標(biāo)準(zhǔn)、貸存比等諸多資產(chǎn)/負債比例指標(biāo)的監(jiān)管約束。經(jīng)過貨幣監(jiān)管當(dāng)局的持續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率、資本標(biāo)擴張的空間被不斷壓縮。1年上半年，商業(yè)銀行仍然能夠通過表外業(yè)務(wù)來創(chuàng)造存款，以滿足貸存比等監(jiān)管比例的要求，進而保持相對信貸快速增長局面。1年下半年，伴隨貨幣當(dāng)局增強對商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管，迫使商業(yè)銀行將部分表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)回表內(nèi)，致使商業(yè)銀行體系的表內(nèi)信貸在放貸能力達到極限的情況下，仍屢創(chuàng)新高，新增信貸增長不斷超市場預(yù)期增長。2012年，隨著銀行表外業(yè)務(wù)的清理完畢和影子銀行體系的收縮，貸連續(xù)高增長的勢頭將放緩。信貸增長放緩，意味著商業(yè)銀行創(chuàng)造48@87-88-89-90-90-91-92-93-93-94-95-96-96-97-98-99-99-00-01-02-02-03-04-05-05-06-07-08-08-09-10-11- 6用貨幣速度的下降。20127萬億，M1、M2圖56新增人?幣貸款和新增銀?承兌匯票（累計值，億元02010-2010-2010-2010-2011-2011-2011-數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究準(zhǔn)備?率或有下調(diào)。20122211貿(mào)易結(jié)算，02年不再成為沖擊因素。海外債務(wù)危機將成國際金融降，作為主要對沖外匯占款手段，準(zhǔn)備金率或需要反向調(diào)整，即下降。2012年外匯儲備增速將下降，根據(jù)我國對外貿(mào)易和國際金融形20用貨幣速度的下降。20127萬億，M1、M2圖56新增人?幣貸款和新增銀?承兌匯票（累計值，億元02010-2010-2010-2010-2011-2011-2011-數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究準(zhǔn)備?率或有下調(diào)。20122211貿(mào)易結(jié)算，02年不再成為沖擊因素。海外債務(wù)危機將成國際金融降，作為主要對沖外匯占款手段，準(zhǔn)備金率或需要反向調(diào)整，即下降。2012年外匯儲備增速將下降，根據(jù)我國對外貿(mào)易和國際金融形202（0.5%RRR“反沖銷”壓力更大。型等多重目的制約，2012表14（數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究49@工業(yè)增加值（累計貨幣貨幣信金增金增金增金增6.工業(yè)增加值：營收平穩(wěn)，利潤下工業(yè)增加值增速緩慢下降到12.5%。在國民經(jīng)濟繁榮時期，我國工增加值同比增速一般在15%-18%之間，且比較穩(wěn)定。2012年，受宏6.工業(yè)增加值：營收平穩(wěn)，利潤下工業(yè)增加值增速緩慢下降到12.5%。在國民經(jīng)濟繁榮時期，我國工增加值同比增速一般在15%-18%之間，且比較穩(wěn)定。2012年，受宏我們預(yù)計，2012年工業(yè)增加值增速將繼續(xù)小幅下降，均值為12.5%圖57中國工業(yè)增加值增速走勢（同比 累計同當(dāng)月同50數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券研究利潤總額同比增速下降到10%。雖然工業(yè)生產(chǎn)放緩，但經(jīng)濟內(nèi)在響下，2012年中國工業(yè)企業(yè)的利潤增速將延續(xù)目前下降態(tài)勢，繼2012年利潤總額同比增速將由目前的25%下降小幅下降，預(yù)20%圖58中國工業(yè)企業(yè)收入和利潤（累計同比圖59中國工業(yè)企業(yè)運營成本變化（累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究50@00-01-02-03-04-05-06-07-08-00-01-01-01-02-02-02-03-03-03-04-04-04-05-05-05-06-06-06-07-07-07-08-08-08-09-09-09-10-10-10-11-11-11-09-10-11-00-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11- 主營業(yè)務(wù)收 利潤總0 利息支 主營業(yè)務(wù)成57.匯率：升值已到強弩之自2010年6月，中國人民銀行決定進一步推進人民幣匯率形7.匯率：升值已到強弩之自2010年6月，中國人民銀行決定進一步推進人民幣匯率形成機論是對單一貨幣，還是有效匯率指數(shù)，2011年下半年以來，主要國現(xiàn)了單邊升值趨勢我們2011年中曾指出：2011年人