資本配置效率與經(jīng)濟增長基于金融發(fā)展的視角

資本配置效率與經(jīng)濟增長基于金融發(fā)展的視角

一、市場主導(dǎo)論在西方國家，投資是公司自身的事情，資本可以自由流動到行業(yè)之間。正如Bagehot(1873)所言:“(在英國)資本理所當(dāng)然地、迅速地流向最需要它的地方,就像水流找到它的位置?！?Wurgler,2000)然而現(xiàn)實中,有的國家資本配置效率很高,而有的國家資配置效率較低。那么,是什么因素影響著資本配置的改善和效率呢?一些學(xué)者從金融發(fā)展的角度對資本配置效率的改善和促進經(jīng)濟增長做了有益的探索。早期的Makinnon(1997)和Shaw(1973)認(rèn)為,金融壓制導(dǎo)致資本配置效率的降低。圍繞什么樣的金融體系能改善資本配置效率、促進經(jīng)濟增長問題,經(jīng)濟學(xué)家觀點各異。持“銀行主導(dǎo)觀”的經(jīng)濟學(xué)家如Stiglitz(1985)、Shleifer(1988)、Allen和Gale(2000)等認(rèn)為,銀行相比資本市場在執(zhí)行信息、動員資金以及改善資本配置方面做得更好;相反,持“市場主導(dǎo)”觀的學(xué)者如Rajan(1992)、Boot和Thakor(2000)、Hellwing(1991)等認(rèn)為,資本市場更能有效配置資本。Allen和Gale(2000)、林毅夫(2006)則從實質(zhì)經(jīng)濟的角度提出了全新的觀點:金融體系的安排應(yīng)該考慮所處經(jīng)濟的特定性質(zhì),與實體經(jīng)濟相匹配的金融安排才有利于資本的有效配置和經(jīng)濟的增長。更多的實證研究檢驗了金融體系與經(jīng)濟增長的關(guān)系,然而并未對金融市場與資本配置效率的關(guān)系做直接的檢驗。JeffreyWurgler(2000)通過構(gòu)造投資反映系數(shù)模型直接測算了65個非社會主義國家的資本配置效率,直接檢驗了金融市場有效性對資本配置效率的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融市場越發(fā)達,資本配置效率越高。進一步的研究發(fā)現(xiàn),資本配置效率與經(jīng)濟中的國有經(jīng)濟份額顯著負(fù)相關(guān),與股票市場的信息含量和中小股東權(quán)益的法律保護程度正相關(guān)。AlmeidaandWolfenzon(2005)直接采用Wurgler(2000)模型,檢驗了外部融資需求對資本配置效率的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),即使在管理層對現(xiàn)金流正當(dāng)使用“有限承諾”(limitedpledgeability)的情形下,外部融資需求依然可以通過資本在不同投資項目之間的重新配置而提高社會整體的資本配置效率。國內(nèi)學(xué)者如韓立巖(2005)以及潘文卿、張偉(2003)利用全國層面數(shù)據(jù)也做了類似的研究。方軍雄(2006)還利用樊剛、王小魯(2001、2003、2004)的市場化指數(shù)檢驗了市場化進程對資本配置效率的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場化進程的深入改善了我國資本配置效率。此外,還發(fā)現(xiàn)國家政策對行業(yè)的保護可能對資本配置效率產(chǎn)生負(fù)面影響,但作者并未對各地區(qū)市場化程度差異對資本配置效率的影響做進一步研究。那么,資本配置效率在我國地區(qū)之間有著怎樣的差異?又是什么因素導(dǎo)致這種差異的存在?現(xiàn)有的研究尚缺乏力度。實際上,我國各地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的狀況和調(diào)整非常復(fù)雜,資本在各地區(qū)內(nèi)部行業(yè)之間的配置或重新配置會極大地影響地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級調(diào)整,進而影響該地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平。測算我國各地區(qū)資本配置效率和研究其差異的影響因素,對于加快地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和平衡地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平有著重大意義。二、資本配置效率的計算(一)基于行業(yè)投資效率模型JeffreyWurgler(2000)定義:最優(yōu)投資意味著在高成長性行業(yè)追加投資,并且在低成長性行業(yè)減少投資。換言之,評價資本配置效率高低的標(biāo)準(zhǔn)在于資本是否流入(流出)以及有多少流入(流出)高成長性(低成長性)的行業(yè)?；谶@種認(rèn)識,JeffreyWurgler構(gòu)建了如下一個面板數(shù)據(jù)模型,通過求解行業(yè)投資對行業(yè)增加值的彈性系數(shù)(theelasticityofindustryinvestmenttovalueadded)來反映資本配置效率的高低。他所用的模型如下:ln(Ii,c,t/Ii,c,t-1)=αc+ηc㏑ln(Vi,c,t/Vi,c,t-1)+εict其中,I表示實際總固定資產(chǎn)形成(realgrossfixedCapitalformation);V是相應(yīng)的實際產(chǎn)出增加值(realvaleadded);i表示制造業(yè);c表示國家;t表示年份;ηc表示國家行業(yè)投資對行業(yè)增加值的彈性系數(shù),反映國家增加在成長性行業(yè)投資同時減少在衰退性行業(yè)投資的程度,ηc越大則意味著一國資本在行業(yè)間的配置越有效。(二)數(shù)據(jù)分析的結(jié)果借鑒JeffreyWurgle(2000)的模型,我們使用1999～2006年全國27個省25個工業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)測算出我國2000～2006年東中西三大區(qū)域和各省的資本配置效率。行業(yè)增加值使用的是工業(yè)增加值指標(biāo),這與JeffreyWurgler(2000)相一致。行業(yè)投資我們使用的是固定資產(chǎn)凈值年平均余額。影響固定資產(chǎn)凈值增減的因素除了新增投資外還可能有企業(yè)并購的因素,但本文認(rèn)為固定資產(chǎn)凈值平均余額的變化率與固定資本形成的變化率高度相關(guān),在缺少固定資本形成數(shù)據(jù)的情況下,我們使用固定資產(chǎn)凈值年平均余額是合理的。所使用數(shù)據(jù)來源于各期《中國工業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》,2004年的固定資產(chǎn)凈值年平均余額來源于《2004年工業(yè)經(jīng)濟普查年鑒》,工業(yè)增加值通過插值法求得。觀測值中行業(yè)增加值不到該地區(qū)所有行業(yè)增加值0.1%的行業(yè)被剔除,固定資產(chǎn)凈值增加率和工業(yè)增加值增加率自然對數(shù)值超過1的觀測點也被剔除。本文使用面板數(shù)據(jù)中的混合回歸模型、個體固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型進行回歸估計,然后通過F檢驗和Hausman檢驗對三種模型進行兩兩檢驗,確定使用何種模型,具體測算結(jié)果表1所示。通過表1容易發(fā)現(xiàn),東部、中部和西部三大區(qū)域的資本配置效率按東、中、西方向遞減,三大區(qū)域和多數(shù)省份的測算結(jié)果都高度顯著。這與曾五一、趙楠(2007)的實證結(jié)果相反,這可能是因為相比曾、趙的月度數(shù)據(jù)研究,年度數(shù)據(jù)中行業(yè)投資對行業(yè)盈利性因素更敏感。通過省際視角下測算的資本配置效率排名我們發(fā)現(xiàn),排名前10的省份,東部有5個,中部4個,西部1個;排名11～20的省份,東部2個,中部4個,西部4個;排名21-27的省份,東部1個,中部2個,西部4個。出人意料的是,北京、天津的資本配置效率不高,筆者認(rèn)為這可能是因為中央投資政策的傾斜以及近年來兩地為爭取環(huán)渤海地區(qū)龍頭地位而大舉投資重化工業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè),其中尤以天津地區(qū)為甚。此外,本文還測算了1992～1994、1998～2000、2001～2003以及2004～2006共四個時期的27個省份資本配置效率,以用于第四部分資本配置效率的面板數(shù)據(jù)分析。資本配置效率的測算數(shù)據(jù)來源于各期《中國工業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》,1998年行業(yè)增加值和固定資產(chǎn)凈值年平均余額本文使用插值法取得。2004年固定資產(chǎn)凈值年平均余額來源于工業(yè)普查年鑒,工業(yè)增加值同樣使用插值法取得。限于篇幅,具體測算數(shù)值本文未列出。三、金融體系對資本配置效率的影響地區(qū)性行政壟斷是地方政府利用行政權(quán)力對競爭的限制或排斥,其主要表現(xiàn)形式是通過行政權(quán)力對資源配置進行干預(yù)甚至替代,由此出現(xiàn)了重復(fù)建設(shè)、過度競爭,進而導(dǎo)致地方保護,并最終形成了市場分割。資本配置效率的低下,很重要的一個原因在于產(chǎn)品市場和要素市場的非競爭性,只有當(dāng)要素相對價格正確地反映了各種要素的相對豐裕度時,它們才能正確地進入一個正確的行業(yè),而這又只有在產(chǎn)品市場是競爭性的時候才能做到(林毅夫,2002)。地區(qū)性行政壟斷扭曲了資本的價格,人為地改變地區(qū)比較優(yōu)勢,使得資本配置到資本和技術(shù)高度密集的行業(yè),從而導(dǎo)致重復(fù)建設(shè)和過度競爭,行業(yè)績效惡化,這又迫使企業(yè)尋求地方政府的保護。在資金存在約束的情況下,符合地區(qū)比較優(yōu)勢的成長性行業(yè)卻難以得到資金的流入,資本配置效率低下。我們提出假設(shè)。假設(shè)一:地區(qū)性行政壟斷阻礙了資本配置效率的提高。根據(jù)錢納里的觀點,經(jīng)濟增長是生產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的一個方面,生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)化應(yīng)適應(yīng)需求的變化,國內(nèi)需求和外部貿(mào)易能夠?qū)е乱粐Y源的再分配。產(chǎn)品市場上需求增加的信號會引導(dǎo)廠商增加需求性行業(yè)投資,同時減少在需求減少性行業(yè)的投資,從而優(yōu)化資本配置,加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級調(diào)整,促進經(jīng)濟增長。于是,我們得到假設(shè)二。假設(shè)二:產(chǎn)品市場的需求增加促進了資本配置效率的提高。通過引言中關(guān)于金融體系與資本配置效率關(guān)系的論述,發(fā)達的金融體系對于資本配置的優(yōu)化是顯而易見的,我們提出假設(shè)三。假設(shè)三:金融發(fā)展水平越高的地區(qū),資本配置效率越高。外商投資往往利用國內(nèi)廉價的勞動力生產(chǎn)出口產(chǎn)品或者通過資金換取國內(nèi)市場,一般能夠較好地識別行業(yè)的成長性,于是有假設(shè)四。假設(shè)四:外商投資促進了資本配置效率的提高。經(jīng)濟市場化程度的提高,通過更加真實、及時的價格信號和更加流動的要素及產(chǎn)品市場使壟斷行為得以制約,惡性增資得以減緩,同時引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)開始逐漸轉(zhuǎn)向利潤最大化,進而使得企業(yè)的行為發(fā)生轉(zhuǎn)變,或者通過裁減冗員提高效率,或者通過資本行業(yè)間的重新配置改善績效(方軍雄,2006)?；诖?我們提出假設(shè)五。假說五:市場化進程越高的地區(qū),資本配置效率越高。四、統(tǒng)計分析和變量為了對第三部分提出的資本配置效率省際差異的影響因素假說進行實證檢驗,我們設(shè)立以下計量模型進行檢驗:η=α+β1·Monopoly+β2·Consume+β3·Finance+β4·Fdi+β5·open+β6·Gdp0+β7·Market其中,消費水平用以反映國內(nèi)產(chǎn)品市場需求,出口水平用以反映國外產(chǎn)品市場需求。實證檢驗使用截面數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)兩種不同的方法進行,第一種方法是使用第三部分測算的2000～2006年的各省平均資本配置效率構(gòu)成的截面數(shù)據(jù)進行分析,相應(yīng)的解釋變量使用2000～2006年的平均值計算;第二種方法是使用1992～2006年每3年的資本配置效率測算結(jié)果構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)進行分析,包括1992～1994、1998～2000、2001～2003以及2004～2006共四個時期,相應(yīng)的解釋變量使用各期的平均值計算。各解釋變量數(shù)據(jù)來源于各期《中國統(tǒng)計年鑒》,經(jīng)作者整理而得。金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來源于《新中國55年統(tǒng)計資料匯編》和各期《中國金融年鑒》。變量的指標(biāo)說明。被解釋變量:資本配置效率即行業(yè)投資對行業(yè)產(chǎn)出的彈性系數(shù)η。解釋變量:地區(qū)行政壟斷指數(shù)Monopoly。借鑒于良春、付強(2008)的測度方法,使用正負(fù)指標(biāo)的算術(shù)平均值來表示。正指標(biāo)采用三個分指標(biāo)的算術(shù)平均值來對地區(qū)行政壟斷進行測量,第一個分指標(biāo)是國有經(jīng)濟在整個國民經(jīng)濟中所占的比重,用“工業(yè)總產(chǎn)值中國有經(jīng)濟所占的比重”、“全社會固定資產(chǎn)投資中國有經(jīng)濟所占的比重”、“國有經(jīng)濟從業(yè)人數(shù)占全部從業(yè)人數(shù)的比重”的平均值來表示;第二個分指標(biāo)“政府行使地區(qū)行政壟斷的能力”用“政府財政收入占GDP的比重”來表示;第三個分指標(biāo)“政府干預(yù)市場的能力”用“政府消費占全部最終消費的比重”來表示。負(fù)指標(biāo)采用包括三個分指標(biāo)的算術(shù)平均值來表示,第一個分指標(biāo)是所有制結(jié)構(gòu)的市場化,使用“工業(yè)總產(chǎn)值中非國有經(jīng)濟所占的比重”、“非國有經(jīng)濟從業(yè)人數(shù)占全部從業(yè)人數(shù)的比重”的算術(shù)平均值來表示;第二個分指標(biāo)使用“國內(nèi)生產(chǎn)總值與政府消費之比”來反映政府的市場化;第三個分指標(biāo)使用“全社會固定資產(chǎn)投資中非國有經(jīng)濟的比重”來表示投資的市場化。估計系數(shù)符號預(yù)期為負(fù)。消費水平Consume。使用1與兩個分指標(biāo)“農(nóng)村居民的家庭恩格爾系數(shù)”和“城市居民的家庭恩格爾系數(shù)”的算術(shù)平均值差值來表示一個地區(qū)的消費水平。估計系數(shù)符號預(yù)期為正。市場化水平Market。借鑒于良春、付強(2008)的相關(guān)研究成果,使用四個分指標(biāo)的算術(shù)平均值來表示,其中第二個分指標(biāo)太大,為了分指標(biāo)間的平衡,我們?nèi)∑湟?0為底的對數(shù)來表示。第一個分指標(biāo)為“所有制結(jié)構(gòu)的市場化”,用“工業(yè)總產(chǎn)值中非國有經(jīng)濟的比重”和“非國有經(jīng)濟就業(yè)人數(shù)占全部就業(yè)人數(shù)的比重”的平均值表示;第二個分指標(biāo)是用“國內(nèi)生產(chǎn)總值與政府消費之比”來衡量政府的市場化;第三個分指標(biāo)用“全社會固定資產(chǎn)投資中非國有經(jīng)濟的比重”表示投資的市場化;第四個分指標(biāo)——“人的觀念的市場化”用“農(nóng)村居民家庭人均消費支出中非食品、衣著和居住支出的比重”(1-農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù))和“城市居民家庭人均消費支出中非食品、衣著和居住支出的比重”(1-城市居民的恩格爾系數(shù))的平均值來表示。一般來說,市場化水平越高的地區(qū),政府對資本配置的干預(yù)越小。估計系數(shù)符號預(yù)期為正。金融發(fā)展水平Finance。用兩個指標(biāo)的算術(shù)平均值表示,一是金融機構(gòu)存款占GDP的比重,另一個是金融機構(gòu)貸款占GDP的比重。估計系數(shù)符號預(yù)期為正。外商投資水平Fdi。使用外商固定資產(chǎn)投資占GDP的比重來表示。估計系數(shù)符號預(yù)期為正。出口水平Import。使用出口商品總值占GDP比重表示。估計系數(shù)預(yù)期為正。初始經(jīng)濟發(fā)展水平Gdp0。在截面數(shù)據(jù)分析中,使用1992年人均Gdp指數(shù)來表示,即某地區(qū)人均Gdp比上全國人均Gdp。在面板數(shù)據(jù)分析中,Gdp0包括1992年、1998年、2001年和2004年的人均Gdp指數(shù)。估計系數(shù)預(yù)期為正。五、評估結(jié)果表明(一)模型擬及結(jié)果討論我們計算了各個解釋變量之間的相關(guān)系數(shù),結(jié)果表明初始經(jīng)濟發(fā)展水平、外商投資水平、出口水平兩兩高度相關(guān),相關(guān)系數(shù)達到0.5以上。這是因為,經(jīng)濟發(fā)展水平是外商投資和出口水平的內(nèi)生變量,而外商投資與出口水平高度相關(guān)是因為外商投資很大一部分是利用國內(nèi)的廉價勞動力生產(chǎn)產(chǎn)品滿足國際市場的需求。此外,市場化水平與地區(qū)性行政壟斷、外商投資和出口水平也高度相關(guān)。為了盡量避免解釋變量之間的多重共線形性問題,在建立回歸模型時,我們對相關(guān)性很高的變量分別給予考慮,在此基礎(chǔ)上通過大量的模型檢驗以及逐漸引入變量的方法,我們選取了以下七個代表性的模型進行回歸分析,結(jié)果如表2所示。通過計量檢驗的結(jié)果,我們可以得到七點結(jié)論。第一,除了模型(5),地區(qū)性行政壟斷和資本配置效率呈顯著地正相關(guān)。這與本文的理論分析和預(yù)期相一致。第二,引入消費水平變量后,地區(qū)性行政壟斷和資本配置效率依然高度顯著相關(guān),模型的擬和優(yōu)度也有了較大的提高,消費水平的估計系數(shù)符號為正,與預(yù)期一致。這說明我國的產(chǎn)品市場發(fā)育程度已達到較高的水平,產(chǎn)品需求越旺盛的地區(qū),人們通過在產(chǎn)品市場上的購買消費引導(dǎo)資金流入到最具有競爭力和價值創(chuàng)造的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)中去,實現(xiàn)了資本的價值最大化,資本配置也就越有效。第三,無論在表中的哪個模型里,金融發(fā)展水平與資本配置效率都不存在顯著的相關(guān)性,金融發(fā)展水平并不能解釋我國地區(qū)間資本配置效率的差異。主流的金融發(fā)展理論認(rèn)為,金融發(fā)展水平的提高能通過提高儲蓄轉(zhuǎn)化為資本比率、改善投資配置效率和改變儲蓄率等途徑促進資本積累和經(jīng)濟增長,相關(guān)的國內(nèi)實證研究如林毅夫(2002)也表明金融發(fā)展水平能解釋我國地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平的差異。這就意味著金融發(fā)展在我國促進經(jīng)濟增長的途徑并不是通過提高資本配置效率的途徑,資本配置只注重量的積累而忽視了質(zhì)的提高。與產(chǎn)品市場的市場化程度相比,我國金融市場的市場化程度還較低,金融發(fā)展對資本配置效率的解釋力度很弱,說明存在著非金融因素影響著資本配置效率的提高,這也從側(cè)面印證了考察地區(qū)性行政壟斷因素對資本配置效率影響的必要性。第四,外商投資水平與資本配置效率不顯著地負(fù)相關(guān),這也與預(yù)期不相符合,筆者認(rèn)為這與我國利用外資的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量有關(guān)。2000年以來我國吸收的外商投資仍是主要來源于亞洲地區(qū),來自歐美地區(qū)的投資相對較少。外資流入的資本和技術(shù)密集程度有所提高,但集中于少數(shù)幾個行業(yè),單筆資金規(guī)模也不夠大。第五,出口水平與資本配置效率正相關(guān),與預(yù)期相一致。這是因為,出口產(chǎn)品能夠進入國際市場參與競爭,這本身就說明所生產(chǎn)的產(chǎn)品成本上具有優(yōu)勢,產(chǎn)品所使用的技術(shù)及所在產(chǎn)業(yè)符合國內(nèi)的比較優(yōu)勢。第六,引入經(jīng)濟發(fā)展初始水平后,經(jīng)濟發(fā)展水平與資本配置效率不顯著正相關(guān)。經(jīng)濟發(fā)展水平是一個地區(qū)綜合實力和經(jīng)濟發(fā)展水平的表現(xiàn),一個地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平越高,資本配置相應(yīng)越有效。第七,市場化水平高低是地區(qū)性行政壟斷程度高低的一個側(cè)面反映。通過模型7考察了市場化水平與資本配置效率之間的關(guān)系,市場化水平與資本配置效率正相關(guān),與預(yù)期一致。市場化水平越高,要素和產(chǎn)品的流動越順暢,價格信號能夠及時反映要素和產(chǎn)品的供求,資本容易識別行業(yè)的成長性,便利地從低成長性的行業(yè)流出,流入到高成長性的行業(yè),資本配置達到最優(yōu)化。(二)模型建立與地區(qū)資本配置效率由于空間截面數(shù)據(jù)范圍有限,同時純粹的截面數(shù)據(jù)模型忽視了不可觀測的異質(zhì)性因素,容易影響參數(shù)估計的有效性和一致性,從而難以建立合意的計量經(jīng)濟模型。為了進一步考察各解釋變