財(cái)務(wù)杠桿在企業(yè)中的應(yīng)用

PAGEIIIPAGE財(cái)務(wù)杠桿在企業(yè)中的應(yīng)用摘要：隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展和資本市場(chǎng)的日趨完善，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也進(jìn)入了一個(gè)新的歷史時(shí)期。隨著目前越來越多的上市公司出現(xiàn)在市場(chǎng)中，且日益擴(kuò)展、規(guī)模壯大，市場(chǎng)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格外激烈。如果想要突破這種形式，發(fā)展為領(lǐng)先地位，就必須重視資金，發(fā)揮其必要作用，把負(fù)債籌資當(dāng)作上市公司不斷發(fā)展的必要途徑。在這種情況下，必須要認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)杠桿的重要作用，通過以負(fù)債為基礎(chǔ)而相對(duì)于調(diào)整資本收益的模式來處理財(cái)務(wù)問題，使其達(dá)到平衡，進(jìn)一步增加收益。然而在應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿的實(shí)際過程中，會(huì)出現(xiàn)許多不可料的各種因素的制約，這樣在獲得收益的同時(shí)，也許會(huì)出現(xiàn)不可控的風(fēng)險(xiǎn)問題。財(cái)務(wù)杠桿利用得當(dāng)就是好的一方面，會(huì)增加附加的效益，但是一旦出現(xiàn)差錯(cuò)，企業(yè)也會(huì)因此遭受巨大的危害。由此可見，在使用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)一定要提前做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)控，認(rèn)真分析有可能出現(xiàn)的狀況，運(yùn)用正確的方式去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)問題，從而充分發(fā)揮杠桿的有利作用，使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。本文從課題討論的相關(guān)背景入手，然后詳細(xì)闡述與財(cái)務(wù)杠桿有關(guān)的具體釋義，接著詳細(xì)結(jié)合一些上市公司主動(dòng)把財(cái)務(wù)杠桿用來獲取附加效益動(dòng)因，并提出企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)效益的措施。關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)杠杠；上市企業(yè)；經(jīng)濟(jì)效益

ThelistedcompanyfinancialleverbenefitanalysisAbstractWiththecontinuousdevelopmentofeconomicglobalizationandtheimprovementofthecapitalmarket,theeconomicdevelopmentofourcountryhasenteredanewhistoricalperiod.Increasingthenumberoflistedcompanies,anexpansionofthescale,andfacingtheseverecompetitioninthemarket.Toseektodevelopinthecompetition,moneyisindispensable,itmakesthedebtfinancingbecometheonlywayforlistedcompaniestogrow.Financialleverageisindealingwithfinancialdebtisusedtoadjusttherightsandinterestsofanimportantmeansofcapitalgains,playanenormousroleinthefinancialmanagement,reasonableuseoffinancialleveragecanincreaseadditionalincome.Butduetotheuseoffinancialleveragerestrainedbymanyfactors,fortheinterestsoftheleveratthesametime,alsowiththefinancialriskscannotbeignored.Itislikeadouble-edgedsword,whichcanbebenefitfortheenterprise,oncetheerrorsoccurringintheuseofleveragecouldbringirreparabledamage.Therefore,theanalysisoftheseriousfinancialleverageintheprocessoffinancialmanagementproblemsofallkindsofrisks,avoidmanagementriskandfinancialriskcorrectly,thencanbeleveragedtomaximizetheenterprisevalue.Inthispaper,startingfromthebackgroundofresearch,andthenexpatiateupontherelevanttheoryoffinancialleverage,andthenthespecificcombinationactiveuseoffinancialleveragetoachieveeffectivemotivationoflistedcompanies,andputforwardthemeasureofenterpriseuseoffinancialleveragetoachieveefficiency.Keywords:financialleverage;listedcompanies;Economicbenefits

目錄1前言 11.1課題研究目的 11.2國內(nèi)外研究動(dòng)態(tài) 11.2.1國外研究動(dòng)態(tài) 11.2.2國內(nèi)研究動(dòng)態(tài) 21.3課題研究意義 32財(cái)務(wù)杠桿相關(guān)理論 32.1財(cái)務(wù)杠桿相關(guān)概念 32.2財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生效益的根源 32.2.1財(cái)務(wù)費(fèi)用的固定性 32.2.2財(cái)務(wù)費(fèi)用的稅收屏蔽性 42.3財(cái)務(wù)杠桿效益的基本類型 42.4財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析 52.4.1財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng) 52.4.2財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng) 63合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司利用財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用案例分析 73.1合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用狀況 73.1.1合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司的情況介紹 73.1.2合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用狀況 83.2合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用中存在的主要問題 113.2.1負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理 113.2.2股權(quán)過于集中 123.2.3財(cái)務(wù)杠桿利用程度與公司的現(xiàn)金流量匹配程度差 134企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)效益的措施 144.1合理選擇籌資方式 144.2合理確定資本結(jié)構(gòu) 154.3合理利用債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 154.4提高籌資風(fēng)險(xiǎn)管理水平 164.5增強(qiáng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí) 174.5.1明確企業(yè)管理層的權(quán)限和職責(zé) 174.5.2加強(qiáng)員工品行和素質(zhì)教育 184.5.3加強(qiáng)企業(yè)控制機(jī)制 185結(jié)論 18參考文獻(xiàn) 20致謝 21PAGE161前言1.1課題研究目的在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化日益發(fā)展的狀況下，我國的市場(chǎng)機(jī)制也日趨成熟，因此也帶來了諸如外部環(huán)境越來越復(fù)雜、競(jìng)爭(zhēng)方式多樣化的問題，所以說企業(yè)要想從中脫穎而出，不得不考慮多種方式籌集資金的方法。負(fù)債經(jīng)營是當(dāng)前眾多籌資方式中應(yīng)用最為普遍的一項(xiàng)，它通過其別具一格的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)獲得了各個(gè)公司的認(rèn)可。所謂負(fù)債經(jīng)營，是指企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行優(yōu)先股等途徑從外部把資金融入進(jìn)來，而如此借入資金的最為重要的目的在于依靠企業(yè)投資的高收入與低成本之間的差額獲取相關(guān)利益。隨著2008年世界范圍內(nèi)大規(guī)模的經(jīng)融危機(jī)的出現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)行業(yè)不景氣，出現(xiàn)了眾多企業(yè)無法支撐而倒閉的情況，而此中存有許多企業(yè)由于資金流動(dòng)能力較弱而最終破產(chǎn)的實(shí)際案例。一方面來說負(fù)債經(jīng)營可以讓企業(yè)獲取額外收益，另一方面來說有可能陷入極大的風(fēng)險(xiǎn)，所以說要想運(yùn)用好財(cái)務(wù)杠桿，必須仔細(xì)思考，發(fā)揮其好的作用。國外學(xué)者通過比較資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行探索之后認(rèn)為，由于目前經(jīng)濟(jì)在飛速發(fā)展，市場(chǎng)越來越飽和，大部分發(fā)達(dá)國家的企業(yè)的自有資金所占據(jù)的份額也越來越少，據(jù)調(diào)查表明，當(dāng)前美國的自由資金比例低于25%，而日本僅占據(jù)不到10%。隨著我國的改革開放的發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)日益發(fā)展，市場(chǎng)機(jī)制也越來越成熟，然而，僅從股票市場(chǎng)的發(fā)展來看，就突出了市場(chǎng)不夠完善的問題，因此一套結(jié)合中國具體國情的財(cái)務(wù)杠桿原理亟需產(chǎn)生。因此，如何發(fā)揮出財(cái)務(wù)杠桿的有利作用且合理的回避風(fēng)險(xiǎn)，促使企業(yè)熟悉財(cái)務(wù)杠桿的原理，科學(xué)而有指導(dǎo)性的結(jié)合實(shí)際的去運(yùn)用它，是當(dāng)前研究的重要問題，也是企業(yè)在發(fā)展過程中不可或缺的存在。從制造業(yè)性質(zhì)的企業(yè)來看，通過財(cái)務(wù)杠桿，合理地進(jìn)行負(fù)債融資，遵守市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，能夠使得企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。1.2國內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)1.2.1國外研究動(dòng)態(tài)通過研究在公司的發(fā)展過程中財(cái)務(wù)杠桿所起到的作用，國外學(xué)者Graham于1934年表明，因?yàn)槭艿截?fù)債融資的影響，投機(jī)性資本機(jī)構(gòu)即高資產(chǎn)負(fù)債率可以獲得免稅的福利，而這種方式會(huì)便于普通股得到更多的收益，促進(jìn)公司快速發(fā)展。與之相反的是，1979年，SmithandWarner在研究負(fù)債融資時(shí)指出負(fù)債融資的使用會(huì)引發(fā)負(fù)債代理問題，表現(xiàn)最為明顯的就是投資不足（underinvestment）的問題。但是從Myers的說明中，能夠發(fā)現(xiàn)公司一旦發(fā)生負(fù)債，就會(huì)更加傾向于去實(shí)施投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值超過負(fù)債利息與投資面額之和的投資計(jì)劃，但是相應(yīng)的會(huì)將現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值大于投資面額但小于負(fù)債利息與投資面額之和的投資方案所擯棄，這樣會(huì)造成公司的資本不夠運(yùn)行，進(jìn)一步揭示了財(cái)務(wù)杠桿利用不當(dāng)可以使公司發(fā)展變緩。隨后，在LarryLang等的研究中指出，在公司投資狀況較好的情況下，杠桿并不會(huì)產(chǎn)生壞的影響，會(huì)促進(jìn)公司的發(fā)展；然而一旦出現(xiàn)公司的發(fā)展情況較差或者不被市場(chǎng)認(rèn)可的情況時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)面影響就表現(xiàn)的格外明顯了。而在1977年，由Myers&Turnbull發(fā)現(xiàn)并指出如果出現(xiàn)公司負(fù)債率較高的情況，那么該公司倒閉的可能性也會(huì)增加，等到真正倒閉就不再存有發(fā)展的可能，因此，如果公司有較好的發(fā)展空間時(shí)，可以相應(yīng)地運(yùn)用比較保守的財(cái)務(wù)杠桿政策。通過這種情況，預(yù)測(cè)公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和負(fù)債比率間是負(fù)相關(guān)的。1.2.2國內(nèi)研究動(dòng)態(tài)（1）財(cái)務(wù)杠桿與公司成長(zhǎng)性關(guān)系不顯著1998年，我國學(xué)者陸正飛和辛宇根據(jù)上市公司的資本結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的作用進(jìn)行了對(duì)比探討。他們通過實(shí)踐考察指出公司的成長(zhǎng)是與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)的。在他們的論述中，強(qiáng)調(diào)了越是成長(zhǎng)力強(qiáng)的企業(yè)越是能較好的發(fā)展，而這種企業(yè)大多采用負(fù)債融資來籌集資金，不會(huì)考慮發(fā)行股票等方式去稀釋每股權(quán)益。但是從實(shí)際結(jié)果來看，他們的研究所展現(xiàn)的成長(zhǎng)性和負(fù)債率是缺乏必要的聯(lián)系的。隨后洪錫熙和沈藝峰于2000年根據(jù)因素學(xué)派是被資本結(jié)構(gòu)所影響的框架組織所指出，通過具體事例證明，公司的發(fā)展性質(zhì)與財(cái)務(wù)杠桿之間的確沒有必要的聯(lián)系。（2）財(cái)務(wù)杠桿與公司成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)隨后在1999年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳世農(nóng)、李常青和余瑋三人根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，有五個(gè)相關(guān)因素影響著公司的發(fā)展，它們分別是：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售毛利率、負(fù)債比率、主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和期間費(fèi)用率，進(jìn)一步說明了上市公司發(fā)展與成長(zhǎng)是可以建造出相應(yīng)的判定模型的。根據(jù)結(jié)論顯示，以上五個(gè)因素所構(gòu)建的判定模型完全可以判斷出公司是否有所成長(zhǎng)，因此得出結(jié)論，公司的成長(zhǎng)性與負(fù)債比率是負(fù)相關(guān)的。2005年，另外兩個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)者畢皖霞與徐文學(xué)進(jìn)行了更深入的研究，他們根據(jù)二十多家制造業(yè)公司的發(fā)展歷史對(duì)比得出，資產(chǎn)負(fù)債率和綜合價(jià)值指標(biāo)是一個(gè)明顯的負(fù)相關(guān)聯(lián)系，這里的綜合價(jià)值指標(biāo)主要包括凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率和市凈率。肖作平在研究資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效時(shí)也看出，財(cái)務(wù)杠桿在一定程度上對(duì)公司績(jī)效造成負(fù)面作用。1.3課題研究意義隨著經(jīng)濟(jì)的快速進(jìn)步，市場(chǎng)機(jī)制日趨完善，由于發(fā)達(dá)國家在早期就已經(jīng)進(jìn)入了市場(chǎng)之中，并且能夠稍顯成熟的運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，所以大部分發(fā)達(dá)國家的企業(yè)中持有自由資金的份額已經(jīng)愈來愈少了而我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步較晚，市場(chǎng)環(huán)境還不夠成熟，特別是證券市場(chǎng)的發(fā)育還處于初級(jí)階段，以至于對(duì)這方面的研究缺乏理論指導(dǎo)和經(jīng)驗(yàn)借鑒，所以尚未形成一套科學(xué)完整的理論體系來指導(dǎo)并運(yùn)用于實(shí)踐。因此，研究財(cái)務(wù)杠桿在我國上市公司中的具體應(yīng)用情況并在此基礎(chǔ)上建立合理的杠桿結(jié)構(gòu)，使我國的上市公司能夠在負(fù)債籌資的背景下增加利潤(rùn)或減小風(fēng)險(xiǎn)，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。2財(cái)務(wù)杠桿相關(guān)理論2.1財(cái)務(wù)杠桿相關(guān)概念一般來說，根據(jù)企業(yè)債務(wù)資本和資本總額或權(quán)益資本的相關(guān)比率而說明的就是財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)杠桿主要表現(xiàn)出企業(yè)現(xiàn)時(shí)的一個(gè)負(fù)債狀況，且由較為固定的籌資成本所組成。當(dāng)企業(yè)正處于負(fù)債經(jīng)營之中且資本結(jié)構(gòu)毫無變化時(shí)，不論利潤(rùn)多少，債務(wù)利息不會(huì)發(fā)生改變，從而使息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)想對(duì)應(yīng)的固定資本成本也能夠發(fā)生與之對(duì)應(yīng)的變化，進(jìn)一步改變普通股股東的收益狀況。上述內(nèi)容中因?yàn)楣潭ㄙY本成本的變化使得普通股每股收益變動(dòng)率也逐步發(fā)生變化的情況，就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。2.2財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生效益的根源2.2.1財(cái)務(wù)費(fèi)用的固定性如果公司的資本結(jié)構(gòu)只是單一的由權(quán)益資本組成而不存在債務(wù)資本，那么在這種情況下，息稅前利潤(rùn)的變化多少和每股收益的變化多少應(yīng)該相符合，換句話說在這種情況下幾乎不可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。但是，當(dāng)公司存在負(fù)債籌資的情況下，公司當(dāng)前的的資本總額就會(huì)被區(qū)分成債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分。由于債務(wù)資本的存在（如發(fā)行債券、銀行借款、融資租賃等），必然會(huì)耗費(fèi)相應(yīng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，而不論是發(fā)行債券、銀行借款還是融資租賃，其所耗費(fèi)的財(cái)務(wù)費(fèi)用都是一成不變的。所以，息稅前利潤(rùn)的變化會(huì)引起每股盈余所負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化，若是前者增加，后者就會(huì)變少；與之對(duì)應(yīng)的，前者變小，后者就會(huì)增大。由此可見，一成不變的財(cái)務(wù)費(fèi)用與息稅前利潤(rùn)是緊密聯(lián)系的，兩者相互作用，從而發(fā)生改變。財(cái)務(wù)杠桿把沒有變化的財(cái)務(wù)費(fèi)用當(dāng)成支撐中心，根據(jù)息稅前利潤(rùn)的不斷變化進(jìn)一步讓每股盈余發(fā)生變化。這樣看來，要想充分發(fā)揮出財(cái)務(wù)杠桿的有效作用，必須把發(fā)行債券、銀行借款、融資租賃、發(fā)行優(yōu)先股這一系列方法所湊集的資本而獲得的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用作為杠桿的首要條件。2.2.2財(cái)務(wù)費(fèi)用的稅收屏蔽性根據(jù)稅法相關(guān)規(guī)定，公司由于債務(wù)資本產(chǎn)生的相關(guān)費(fèi)用作為財(cái)務(wù)費(fèi)用，準(zhǔn)予在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)扣除。換句話說，就是國家依靠適當(dāng)降低稅收的方式，來承擔(dān)了部分企業(yè)所產(chǎn)生的債務(wù)利息。從企業(yè)方面來講，由于國家承擔(dān)了部分利息，從而減少了企業(yè)所有者的負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步獲得了額外收益，增大了企業(yè)所存在的價(jià)值。因此這種說法將財(cái)務(wù)費(fèi)用從稅前都扣除在一定程度上減少了企業(yè)所得稅，從而在最終的計(jì)算時(shí)減少了應(yīng)納所得稅額，表現(xiàn)出財(cái)務(wù)費(fèi)用的稅收屏蔽作用。將以上說法表示為公式是：利息抵稅作用=債務(wù)總額×債務(wù)利率×企業(yè)所得稅稅率，即利息抵稅作用=債務(wù)利息×企業(yè)所得稅稅率。也就是說，擁有相同資產(chǎn)規(guī)模、相同銷售收入的公司，由于其資本結(jié)構(gòu)的不同而產(chǎn)生的不同財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)導(dǎo)致其應(yīng)交所得稅在數(shù)額上存在明顯差異。2.3財(cái)務(wù)杠桿效益的基本類型由于負(fù)債籌資的變化而使得股東的具體收益發(fā)生改變，這種改變的多少就是財(cái)務(wù)杠桿所決定的。財(cái)務(wù)杠桿的定義被解釋為：根據(jù)債務(wù)籌資的方法替企業(yè)收獲附加的效應(yīng)。這種效益一般是由財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿程度）來展現(xiàn)的，最終體現(xiàn)出財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于負(fù)債的發(fā)揮多少，是普通股每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，從而估計(jì)出財(cái)務(wù)杠桿利益的大小，判斷風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重程度。它的計(jì)算公式為：DFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）式中，DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；EPS為普通股每股利潤(rùn)；△EPS為普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)額；EBIT為息稅前利潤(rùn)；△EBIT為息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額。因?yàn)镋PS=（EBIT-I(）1-T)/N△EPS=△EBIT（1-T）/N△EPS/EPS=△EBIT/（EBIT-I）式中：I為利息；T為所得稅稅率：N為流通在外的普通股股數(shù)DFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）=（△EBIT/(EBIT-I）)÷（△EBIT/EBIT）=EBIT/（EBIT-I）財(cái)務(wù)杠桿效益由息稅前利潤(rùn)變動(dòng)下的杠桿效益和息稅前利潤(rùn)不變情況下的杠桿效益這兩種基本形態(tài)組成。2.4財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)主要從兩個(gè)角度來說明：首先從一個(gè)角度來說，展現(xiàn)出較強(qiáng)的正面效應(yīng)，也就是說適當(dāng)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿能夠使得權(quán)益資本利潤(rùn)大幅度提高。從另一個(gè)角度來看，表現(xiàn)出財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)，與正效應(yīng)完全相反，這是在不適當(dāng)?shù)那闆r下由于運(yùn)作財(cái)務(wù)杠桿所造成的公司權(quán)益資本利潤(rùn)率的減少甚至為負(fù)的情況的發(fā)生。2.4.1財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)企業(yè)在正確適當(dāng)?shù)剡\(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿后使得權(quán)益資本利潤(rùn)增加就是財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的體現(xiàn)，進(jìn)一步來看，因?yàn)槭艿截?fù)債定期定額稅前付息的影響，企業(yè)息稅前利潤(rùn)率高于負(fù)債資本邊際成本而引起的權(quán)益資本利潤(rùn)率的提高。財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)是財(cái)務(wù)杠桿的節(jié)稅效果（因債務(wù)利息從稅前利潤(rùn)中扣減而少交所得稅）及其降低企業(yè)總資本成本等作用的綜合效應(yīng)，它是企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的直接動(dòng)機(jī)和目的。財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)主要根據(jù)下面兩個(gè)方面來進(jìn)行說明：第一、保持息稅前利潤(rùn)不發(fā)生改變，企業(yè)憑借運(yùn)作財(cái)務(wù)杠桿，增加權(quán)益資本利潤(rùn)；第二、把息稅前利潤(rùn)的變化控制在一定范圍內(nèi)，然后憑借運(yùn)用杠桿，進(jìn)一步增加資本利潤(rùn)。主要從以下兩方面來表現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)：利息抵稅效用。目前在全球范圍內(nèi)有著眾多國家都有著負(fù)債免征所得稅的規(guī)定。在實(shí)踐中，負(fù)債利息是不被計(jì)入稅前利潤(rùn)的，也就是說負(fù)債的部分是不需要繳納所得稅的，這樣就有利于企業(yè)收入大幅增加。在我國《企業(yè)所得稅暫行條例》中，也有著明確的規(guī)定“在生產(chǎn)經(jīng)營期間，向金融機(jī)構(gòu)借款的利息支出，可按照實(shí)際發(fā)生數(shù)扣除?！必?fù)債的利息、抵稅效用能夠被量化，使用公司來解釋就是：利息抵稅效用=負(fù)債額×負(fù)債利率×所得稅稅率。因此，負(fù)債與所得稅保持不變時(shí)，如果企業(yè)能夠擁有更多的負(fù)債，此時(shí)的企業(yè)就能夠獲得的利息抵扣效用也就越明顯。（2）財(cái)務(wù)杠桿效用。對(duì)于手中擁有債券的人來說，他們可以擁有一定份額的現(xiàn)金流量并能夠固定獲得。隨著企業(yè)經(jīng)營狀況的改善，債權(quán)人能夠獲取部分固定的利息收入，股東則獲取其他的價(jià)值，以此增加了每股收益的份額，體現(xiàn)出負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，由于收益必須繳納企業(yè)所得稅，因此這里的杠桿效應(yīng)絕非稅前效應(yīng)，主要表現(xiàn)在稅后。財(cái)務(wù)杠桿效用也可以用公式來表示：財(cái)務(wù)杠桿效用=負(fù)債額×（債務(wù)資本利潤(rùn)率-負(fù)債利率）×（1-所得稅稅率）。如果在一定負(fù)債規(guī)模和稅率水平下，也就是說負(fù)債利率與所得稅率保持不變，若是負(fù)債資本利率越高，所表現(xiàn)的杠桿效應(yīng)就越明顯，當(dāng)利潤(rùn)率和負(fù)債利率相一致時(shí)，杠桿無法發(fā)揮效應(yīng)；比負(fù)債利率小時(shí)，杠桿效應(yīng)隨之為負(fù)。由此可見，財(cái)務(wù)杠桿是有可能給企業(yè)帶來負(fù)效應(yīng)的。所以說，債務(wù)資本利潤(rùn)率和負(fù)債利率的比較決定在企業(yè)是否能夠通過財(cái)務(wù)杠桿獲取合理的效應(yīng)。2.4.2財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)和正效應(yīng)相伴，財(cái)務(wù)杠桿同樣存在著負(fù)效應(yīng)，它是正效應(yīng)的相反，兩者共同作用，如果出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用不恰當(dāng)?shù)那闆r，就會(huì)出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本迅速減少甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)。這種負(fù)效應(yīng)并不表現(xiàn)在過程中，而是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終體現(xiàn)的一種結(jié)果，只要有一定的負(fù)債經(jīng)營，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就不可避免，財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)就由此產(chǎn)生，給企業(yè)帶來危害。所以說，企業(yè)的管控顯得極為重要，并且能有效地運(yùn)用到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判定中去。主要從以下兩方面來表現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)：當(dāng)負(fù)債在不斷擴(kuò)大時(shí)會(huì)致使財(cái)務(wù)危機(jī)成本出現(xiàn)。當(dāng)一個(gè)企業(yè)存有持續(xù)不斷的負(fù)債時(shí)，有可能出現(xiàn)越來越大的還債壓力，難以支付本息從而違背合同規(guī)定，該企業(yè)的無力償還會(huì)給其造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，無形之中增加了企業(yè)相關(guān)費(fèi)用，現(xiàn)金流量不足而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。這種情況下所產(chǎn)生的費(fèi)用被稱為財(cái)務(wù)危機(jī)成本，包含直接成本和間接成本兩方面，前者主要是在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)所發(fā)生的費(fèi)用，比如訴訟費(fèi)、管理費(fèi)、律師費(fèi)和顧問費(fèi)等；后者是一種不太明顯的成本，不像直接成本那樣很容易被發(fā)現(xiàn)，比如企業(yè)過多的負(fù)債使其無力進(jìn)行更多的投資，喪失了其他收入的機(jī)會(huì)，供應(yīng)商可能會(huì)拒絕向企業(yè)提供商業(yè)信用，又如消費(fèi)者對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的懷疑而導(dǎo)致該企業(yè)不被大眾所接受，產(chǎn)品被積壓，還可能出現(xiàn)其他眾多員工辭職跳槽的情況，上述內(nèi)容都可以表現(xiàn)為間接成本，企業(yè)的負(fù)面影響不斷擴(kuò)大。（2）負(fù)債太多也會(huì)造成股東與債權(quán)人直接產(chǎn)生矛盾。一旦企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)無法有效控制，那么債權(quán)人的相關(guān)收益也會(huì)遭到相應(yīng)的損害。通常債權(quán)人僅僅通過獲得其部分固定不變的本息，但是股東所獲得的則是另外的高額收益，所以在實(shí)際生活中，股東會(huì)更喜歡去投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，一旦項(xiàng)目成功，股東會(huì)取得附加效益；但是項(xiàng)目失敗，所產(chǎn)生的損失卻是與股東和債權(quán)人都相關(guān)的，兩種都要承擔(dān)損失，這樣就造成了債權(quán)人的損害比股東要高的多。還會(huì)損害債權(quán)人利益的另一種方式使在企業(yè)發(fā)行新的債券時(shí)，股東想要獲取更多的資金，將索償權(quán)交予新債權(quán)人，降低新債務(wù)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利率水平。與之同時(shí)原債權(quán)人所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就在無形之中被增加，使得原債券的真正價(jià)值不如之前而受到損失。因此，債權(quán)人會(huì)要求控制風(fēng)險(xiǎn)來維護(hù)自身的收益，通常會(huì)把限制企業(yè)增加高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)的保證條款納入借款協(xié)議當(dāng)中。同樣，債權(quán)人會(huì)在契約中加入回售條款來防止發(fā)行新的債券，也就是意味著一旦發(fā)行新的債券，原債權(quán)人有權(quán)利把債券按照面值售還給公司。這種方式制約了企業(yè)的發(fā)展和融資，造成了損失。3合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司利用財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用案例分析3.1合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用狀況3.1.1合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司的情況介紹合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司成立于1992年，隨后于1998年在香港聯(lián)交所主板上市，在不到20年的時(shí)間內(nèi)，從一家小型房地產(chǎn)公司發(fā)展成為資產(chǎn)700多億，年收入100多億的大型房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)。從1998年該公司成功上市后，通過運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿快速的發(fā)展并不斷擴(kuò)大，在2004-2007連續(xù)4年被評(píng)為中國地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)TOP10前三甲，發(fā)展規(guī)模、盈利能力都一直位于中國房地產(chǎn)企業(yè)的前列。然而由于2008年“次貸危機(jī)”的影響和國家宏觀調(diào)控政策的作用，明顯的表現(xiàn)出該公司的不可持續(xù)性，特別是主營業(yè)務(wù)收入被體現(xiàn)的格外明顯，收入在不斷減少、借款越來越多，企業(yè)的利潤(rùn)越來越低，到2009年中國房地產(chǎn)前十已看不到其身影。2010和2011年，合生創(chuàng)展在業(yè)績(jī)出現(xiàn)退步的情況下掙扎求進(jìn)步，仍然可以躋身中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力TOP10。隨后，在對(duì)外公布的2013年的財(cái)務(wù)年報(bào)表中，合生創(chuàng)展對(duì)2014年有著較高的期望，它表示集團(tuán)會(huì)保持一個(gè)較為樂觀嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度，并且為集團(tuán)未來的發(fā)展做好準(zhǔn)備，保障其在市場(chǎng)下更為穩(wěn)定的發(fā)展。但是，通過調(diào)查顯示，合生創(chuàng)展2014年的表現(xiàn)不盡人意，數(shù)據(jù)表明從2014年1月到12月31日的12個(gè)月止，合生創(chuàng)展的銷售金額約為53.52億元，與2013年的112.67億元相比減少52.5%。值得我們關(guān)注的是，合生創(chuàng)展的平均售價(jià)也發(fā)生了改變，2013年每平方米17205元，2014年卻僅有12702元，同比下降26.2%。3.1.2合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用狀況通過研究合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)我們可以得出，該公司的發(fā)展被劃分為三個(gè)時(shí)期，1992年-1997年為創(chuàng)業(yè)期（受制于收集財(cái)務(wù)資料的限制，本文中將合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司1995-1997年作為起步階段的研究對(duì)象），1998年-2007年即該公司的快速成長(zhǎng)期，2008開始步入成熟期，2013年-2014年進(jìn)入明顯下滑期。合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司1995-2009年土要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)表如下（單位：億港元）合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司1995-2009年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)簡(jiǎn)表參考合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司1995年-2009年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合2009年-2014年所披露的一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行分析可以看出：（1）起步階段1995年至1997年間，是合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司剛剛發(fā)展的階段，還處于最初的原始積累階段，在這期間公司資金較少，規(guī)模也不大，財(cái)務(wù)機(jī)制和其他制度也不夠完善，還在萌芽的探索期，所以存有較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在這一階段受到國家金融產(chǎn)品單一和公司起步階段無法取得金融機(jī)構(gòu)信任等因素影響，合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司無法從金融市場(chǎng)獲取借款來支持公司發(fā)展的需要，只能依靠?jī)?nèi)部積累和自有資金來滿足公司發(fā)展的需要。通過對(duì)合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司1995-1997年3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，在這一階段公司無借款，理論上財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1，所以無法通過運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿來促使公司更加快速的成長(zhǎng)，但是根據(jù)分析其資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)現(xiàn)，這三年的比率分別有65%、75%、79%之高，在更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯恐蟀l(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率高的原因是公司把拖欠供應(yīng)商貨款、分批支付土地款、施工單位墊資等作為負(fù)債因素來支持公司的進(jìn)一步發(fā)展。合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司憑借這種占用供應(yīng)商、政府的資源，來運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿從而使資金發(fā)展缺乏的情況得以改善，促進(jìn)公司快速成長(zhǎng)。然而伴隨著的是，也許明面上似乎沒有利息成本的產(chǎn)生，但是在實(shí)踐的操作中，有著極大的風(fēng)險(xiǎn)，這些負(fù)債因?yàn)闊o法確保支付的期限會(huì)對(duì)企業(yè)的品牌問題造成損害，有失信譽(yù)，還有可能會(huì)被其他公司起訴，發(fā)生法律糾紛，最終致使公司資金流動(dòng)不足而破產(chǎn)。（2）成長(zhǎng)階段財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)迅速放大1998年至2007年是公司快速發(fā)展的一個(gè)階段，在這十年期間，公司銷售增長(zhǎng)迅速、發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，內(nèi)部管理機(jī)制逐漸健全，同時(shí)面臨巨大的資金需求。同時(shí)在這期間，公司依靠股權(quán)、金融機(jī)構(gòu)借款等多種融資方式有效解決了公司快速發(fā)展的資金缺口。通過對(duì)1998年-2007年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析可以看出，合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司1998年在香港成功上市，并且達(dá)到了與之前完全不同的高度，不僅解決了公司負(fù)債壓力，還得以發(fā)展，邁入新的進(jìn)程。其中主營業(yè)務(wù)收入較前一階段增加到130，333萬元，資產(chǎn)負(fù)債率由79%降為51%，然而公司還是存有較為明顯的資金缺口，從股權(quán)募集的資金大部分用來償還欠付的土地款、工程款和材料款來看就有所發(fā)現(xiàn)。自從1999年開始公司就依靠自身品牌能力和信譽(yù)保證發(fā)展金融業(yè)務(wù)，并有效緩解了資金缺乏的問題，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，1999年到2007年期間，銀行借款由5億元發(fā)展為126億元，主營業(yè)務(wù)收入由13億元增加到110億元，凈利潤(rùn)從1.5億元發(fā)展為38億元，資金數(shù)額龐大，公司負(fù)債約為65%。以上數(shù)據(jù)可以看出合生創(chuàng)展已經(jīng)完全有一個(gè)小公司擴(kuò)大到了房地產(chǎn)企業(yè)的核心，充分體現(xiàn)了財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)作用。（3）成熟階段經(jīng)過了近十年的快速發(fā)展，合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司于2008年進(jìn)入了成熟階段，此時(shí)公司已經(jīng)具備了良好的信譽(yù)，建立了屬于自己的品牌并在市場(chǎng)中處于領(lǐng)先地位，各種機(jī)制制度也日益完善，成為了當(dāng)時(shí)比較成熟的房地產(chǎn)開發(fā)商。（4）明顯下滑階段從上述內(nèi)容看來合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司風(fēng)生水起，正在不斷發(fā)展，似乎屬于盈利的最好時(shí)期，然而在這種時(shí)刻卻出現(xiàn)了公司借款不斷增加、資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升、主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)減速、盈利能力持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)。2009年，盡管公司借款已有193億元之高，資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到了74%，但是主營業(yè)務(wù)收入?yún)s絲毫沒有增長(zhǎng)，保持在100億元左右的水平，甚至與2007年相比有所降低，凈利潤(rùn)也在不斷下跌，從2007年的35億元到2008年的20億元再到2009年的16億元。大幅度降低。截止2009年已經(jīng)跌出中國房地產(chǎn)企業(yè)的前10強(qiáng)，與其他同類型的房地產(chǎn)企業(yè)在這一時(shí)期快速發(fā)展比較，合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司已從一流的房地產(chǎn)公司變?yōu)榱硕鞯姆康禺a(chǎn)公司。盡管有部分原因是當(dāng)時(shí)次貸危機(jī)的影響，但是大部分原因還是在于公司過度利用財(cái)務(wù)杠桿，產(chǎn)生了不可控的負(fù)債，而缺乏一定的可持續(xù)發(fā)展能力，無法適應(yīng)日益激烈的市場(chǎng)環(huán)境，銷售額與利潤(rùn)都無法與發(fā)展期媲美，嚴(yán)重阻礙了公司的發(fā)展，這就說明財(cái)務(wù)杠桿的消極影響是十分嚴(yán)重的。合生創(chuàng)展于2014年1月17日對(duì)外說明宣城，截至2013年12月31日的12個(gè)月，該公司合約銷售金額約為112.7億元，較此前一年的116.4億元下降3.2%。上面的公布說明公司已經(jīng)持續(xù)三年沒有達(dá)到最初規(guī)定的銷售業(yè)績(jī)指標(biāo)了，而且也沒有達(dá)到150億元的最終目的。而在2014年，合生合約銷售金額約為53.52億元，較2013年全年112.67億元同比下降52.5%，這是合生近5年來最差業(yè)績(jī)，也意味著合生連續(xù)5年未能達(dá)到銷售150億元目標(biāo)。此前2010年至2012年，合生分別完成銷售金額110.4億、99.4億和116.43億元。數(shù)據(jù)顯示，合生創(chuàng)展全年銷售52.53億，年去化率僅為12.21%，2014年最新推出的貨物數(shù)量大概在180億，和之間的差不多250億的存貨相加起來，總共售出的貨物量大約是430億。難以置信的是，合生2014年中報(bào)顯示，存貨與2013年年底的765.34億港元相比，增加到了788.91億，若按照2014年去化來看，去化期將高達(dá)11年。同時(shí)，合生的資產(chǎn)負(fù)債率不斷上漲，數(shù)據(jù)表明，截至到2014年6月底，合生總負(fù)債891.52億港元，和2013年的800.26億港幣相比較增加了有百億之多。其中短期負(fù)債513.8億港幣，較2013年底418.5億港幣上升超20%。僅2015年需還債154.8億港幣，占短期負(fù)債30%。合生目前依舊期望于發(fā)行債券等方式使資金收回來改變公司的目前狀況，但是資金流量低所造成的損失已然無法挽回，對(duì)于數(shù)字龐大的債務(wù)來說，顯然不值一提。特別是公司目前沒有足夠的銷售能力，加大了融資成本，利潤(rùn)得不到改善，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然存在。3.2合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用中存在的主要問題3.2.1負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理通過對(duì)合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司從起步開始就被房地產(chǎn)企業(yè)資金密集型特點(diǎn)和快速擴(kuò)張所影響，使得資產(chǎn)負(fù)債率一直處于60%以上，且沒有減少趨勢(shì)，若是還考慮到表外資本，此時(shí)的負(fù)債率會(huì)有75%之高。這種高負(fù)債對(duì)企業(yè)抵御經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力都會(huì)造成影響，不僅加大了付息的負(fù)擔(dān)，還增多了企業(yè)籌資成本。從負(fù)債結(jié)構(gòu)這一方面來說，由于合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司在經(jīng)濟(jì)上發(fā)展不順暢、政府政策措施不完善以及目前的市場(chǎng)環(huán)境不夠理想，造成其發(fā)展受阻。而負(fù)債的形成主要是由四種類型組成：1、銀行信貸：主要包括項(xiàng)目開發(fā)貸款和流動(dòng)資金貸款在內(nèi)的中短期貸款；2、預(yù)收款項(xiàng)：指該沒有符合銷售確認(rèn)條件預(yù)收的房款；3、拖欠的土地款、工程款、稅款；4、其他零星負(fù)債。事實(shí)上在這些預(yù)售款項(xiàng)之中，根據(jù)銀行資金的顯示表明銀行按揭房款的比重是總負(fù)債額的70%。在其負(fù)債結(jié)構(gòu)形成的過程中，合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司一直是被動(dòng)的利用一切可能利用的機(jī)會(huì)盡可能的以預(yù)收款項(xiàng)、應(yīng)付款項(xiàng)來形成對(duì)合作單位的負(fù)債，希望通過預(yù)收和拖欠的方式來部分的解決資金短缺問題。這種現(xiàn)象一直貫穿合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司整個(gè)起步階段，在其成長(zhǎng)階段，由于市場(chǎng)和政府宏觀層面的變化，合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司通過利用銀行貸款和銀行按揭房款的方式，迅速的提升了財(cái)務(wù)杠桿比率，使負(fù)債率高達(dá)70%以上。但這種高度依賴銀行貸款的負(fù)債結(jié)構(gòu)隱藏著巨大的政策風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)這種負(fù)債結(jié)構(gòu)的形成也是被動(dòng)的利用市場(chǎng)變化和政策變化的結(jié)果，而不是在市場(chǎng)和政策變化之前主動(dòng)的來調(diào)整和改變政策，從而調(diào)整和改變負(fù)債結(jié)構(gòu)來應(yīng)對(duì)即將到來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這種缺乏整體戰(zhàn)略布置的負(fù)債結(jié)構(gòu)，給合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司的可持續(xù)發(fā)展帶來了巨大的隱患。2009年來房地產(chǎn)領(lǐng)域的宏觀調(diào)控和市場(chǎng)需求的變化，使合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司在被動(dòng)的調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)方面捉拎見肘，一旦流動(dòng)性難以滿足償債的需求，合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司將面臨著巨大的生存危機(jī)。3.2.2股權(quán)過于集中所謂的所有股東根據(jù)持有股份的差別而體現(xiàn)的是否要求股權(quán)集中或者分散的數(shù)量化指標(biāo)就是股權(quán)集中度。公司管理與股權(quán)集中度相輔相成，相互影響，公司績(jī)效也會(huì)受到影響，主要是依賴于股權(quán)的集中或者分散的程度來決定的。按照最大股東手中所持股權(quán)的分量，把股權(quán)結(jié)構(gòu)區(qū)分成三種：股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散和股權(quán)相對(duì)集中。自從合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司成立以來，所運(yùn)用的都是絕對(duì)集中的持股策略，最大股東持股比例一直保持在51%以上，屬于公司絕對(duì)控股行列，而剩余的股份卻被其他小股東劃分，且持有比例十分小。第一大股東擁有對(duì)合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司的絕對(duì)控股權(quán)，合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司也充分利用了公司權(quán)集中在公司治理中具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，不僅在公司內(nèi)部建立健全了一項(xiàng)快速反應(yīng)的決策機(jī)制，把第一股東與公司幾乎融為一體，利益息息相關(guān)，還趁房地產(chǎn)發(fā)展的最佳時(shí)間運(yùn)用較高的財(cái)務(wù)杠桿讓公司飛速成長(zhǎng)。但同時(shí)，由于股權(quán)高度集中，在企業(yè)經(jīng)營決策中，小股東的利益和呼聲就較少受到關(guān)注，導(dǎo)致合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司一直在一種較高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)下進(jìn)行運(yùn)作。從合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司的發(fā)展歷程來看，該公司對(duì)降低大股東股權(quán)具有一種本能的抵制，只要存在著從市場(chǎng)獲取短期資金的可能性，合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司就會(huì)通過回購的方式來提高大股東的股權(quán)比重。在一個(gè)處于上升周期的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，通過靈活的變動(dòng)公司股權(quán)的方式來調(diào)整企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)固然是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。但一旦對(duì)經(jīng)濟(jì)的景氣程度和經(jīng)濟(jì)周期的判斷失誤，出現(xiàn)逆經(jīng)濟(jì)周期和景氣程度的股權(quán)調(diào)整，就會(huì)使企業(yè)被動(dòng)的依賴財(cái)務(wù)杠桿來尋求突出困境的選擇變得極為艱難和不現(xiàn)實(shí)，從而危及企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。如果該公司股權(quán)相對(duì)合理，但是資金流量的強(qiáng)弱卻離不開銀行這種短期資金供給者，理性經(jīng)營者會(huì)根據(jù)公司的結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，相對(duì)來說減少大股東的股份來吸納更多的股本資金，使得企業(yè)不再只依靠短期資金而發(fā)展。合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司要在未來的市場(chǎng)發(fā)展中贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擺脫高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營模式，就必須制定一套完整的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，依靠尋找股權(quán)與經(jīng)濟(jì)景氣的匹配從而不再被動(dòng)的依附于財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)一步維持公司穩(wěn)定發(fā)展的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。3.2.3財(cái)務(wù)杠桿利用程度與公司的現(xiàn)金流量匹配程度差房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)倒閉的一項(xiàng)關(guān)鍵因素就是無法償還將要到期的債務(wù)而被迫開始破產(chǎn)結(jié)算。在充分利用財(cái)務(wù)杠桿的前提下，現(xiàn)金流量和公司債務(wù)的匹配程度就更成為了重中之重。合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司基于房地產(chǎn)公司資金密集型的特性，合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司一直采用較高的財(cái)務(wù)杠桿來解決公司快速發(fā)展和擴(kuò)張所需要的資金缺口。特別是合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司一直處于高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，股東投入和自身滾動(dòng)積累遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能解決公司的發(fā)展的資金需要，對(duì)于外部資金主要是銀行借款一直處于需求狀態(tài)，過高的資金需求壓力，造成合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司在采用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，太過于去維護(hù)目前所存有的資金缺失，而沒有給其他方面留下資金需求，讓合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流程程度跟不上財(cái)務(wù)杠桿的利用程度，錯(cuò)失機(jī)會(huì)。在公司處于起步階段的1995-1997年間，由于公司還沒有足夠的市場(chǎng)信譽(yù)獲得銀行的大量資金支持，負(fù)債主要通過應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款形成。在這種通過市場(chǎng)交易行為形成的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，合生創(chuàng)展房地產(chǎn)公司的流動(dòng)負(fù)債和相應(yīng)的流動(dòng)資產(chǎn)基本保持在合理的水平上，雖然在季度和月度數(shù)據(jù)上具有明顯不匹配的特征，但在年度數(shù)據(jù)上，二者基本上保持在合理的水平上。進(jìn)入公司快速發(fā)展階段，即1998-2007年間，公司的流動(dòng)負(fù)債和相應(yīng)的流動(dòng)資產(chǎn)出現(xiàn)明顯的不匹配，即使是在年度數(shù)據(jù)上，二者之間也存在著較大的差距，尤其是2001-2006年度間，流動(dòng)負(fù)債至少是流動(dòng)資產(chǎn)的一倍以上，這種嚴(yán)峻的局面在公司的整個(gè)快速成長(zhǎng)期一直存在。進(jìn)入成熟階段，雖然從年度總量數(shù)據(jù)上流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債保持在一個(gè)合理的水平之上，但從月度、季度和流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的具體構(gòu)成上來看，兩者的匹配程度依然很低。4企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)效益的措施4.1合理選擇籌資方式在實(shí)際生活過程中，現(xiàn)代眾多企業(yè)都會(huì)運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營這一經(jīng)營手段，如果運(yùn)用恰當(dāng)，就會(huì)事半功倍，提升資金的利用程度，企業(yè)也會(huì)因此獲取更多的額外收益。當(dāng)企業(yè)的資金總額、負(fù)債與權(quán)益都保持不變時(shí)，使得短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債兩者呈負(fù)相關(guān)趨勢(shì)：從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這一個(gè)角度來看，前者的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者；從成本的角度來看，前者成本低于后者；從資金獲取方式中是否簡(jiǎn)單的角度來看，前者比后者更容易籌集?；I資組合不同，就會(huì)使得企業(yè)所獲取的收益不同，自然風(fēng)險(xiǎn)的高低程度也不同。不同的籌資方式對(duì)應(yīng)的就是不同的籌資組合，主要有：（1）正常的籌資組合。這就意味著在情況穩(wěn)定時(shí)這種組合應(yīng)當(dāng)遵循短期資金融通、永久性流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)由長(zhǎng)期資金融通的原則。（2）冒險(xiǎn)的籌資組合。就是說企業(yè)的永久性流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)被長(zhǎng)期資金和短期資金分別融通，這種方式有著成本較低、利息不高的特點(diǎn)，對(duì)于企業(yè)來說可以獲得更多效益，但是存有較大風(fēng)險(xiǎn)。（3）保守的籌資組合。企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)由長(zhǎng)期資金融通，而短期資產(chǎn)被長(zhǎng)期資金和短期資金共同融通，這種方式過于保守，成本低風(fēng)險(xiǎn)小，企業(yè)無法獲取額外收益。假設(shè)資金總額一定，因?yàn)槎唐谫Y金籌集資本的成本較低，那么多運(yùn)用短期資金將獲得更多收益；但如果流動(dòng)資產(chǎn)一定，那么會(huì)讓流動(dòng)負(fù)債加大而讓流動(dòng)比率下降，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)被加大；一旦企業(yè)息稅前利潤(rùn)一定時(shí)，籌資組合的選擇決定著企業(yè)會(huì)存有不同的收益與風(fēng)險(xiǎn)。所以說，企業(yè)若是想要獲得效益，就應(yīng)當(dāng)運(yùn)用好財(cái)務(wù)杠桿在分析衡量之后去確定最好的籌資組合，借以促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。4.2合理確定資本結(jié)構(gòu)所謂最佳資本結(jié)構(gòu)，指的是能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化且使用成本最低的結(jié)構(gòu)。在實(shí)踐的運(yùn)用過程中，財(cái)務(wù)相關(guān)人員必須樹立起最佳資本機(jī)構(gòu)的概念，通過比較選擇最佳籌資結(jié)構(gòu)。而如何選擇最佳結(jié)構(gòu)、判斷比例問題，需要從以下幾點(diǎn)進(jìn)行探討：（1）稅收。稅收與債務(wù)是負(fù)相關(guān)，若是公司存有應(yīng)稅收入，那么債務(wù)增多稅收減少；若是債權(quán)人稅率比公司稅率低，合理利用債務(wù)就會(huì)獲得收益。（2）資產(chǎn)類型。資產(chǎn)類型決定著公司財(cái)務(wù)的困境成本，而財(cái)務(wù)困境成本通常都是否昂貴。（3）經(jīng)營收入的不確定性。在企業(yè)營業(yè)收入比較靠譜的情況下，會(huì)使得企業(yè)利潤(rùn)足夠合理，確保其穩(wěn)定，且增加負(fù)債。（4）企業(yè)的固定資產(chǎn)與長(zhǎng)期負(fù)債的比率。這點(diǎn)影響著企業(yè)經(jīng)營是否足夠安全，通常來說，這種比率維持在2是比較安全的。（5）所有者和經(jīng)營者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的態(tài)度。態(tài)度決定著籌資方式，要是雙方不同意將企業(yè)的控制權(quán)分給其他人，就可以運(yùn)用債務(wù)籌資的方式；一旦雙方不同意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，就需要較少債務(wù)資本。（6）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的高低也影響著負(fù)債比重，競(jìng)爭(zhēng)力較差可以適當(dāng)增加負(fù)債，若是競(jìng)爭(zhēng)激烈，應(yīng)當(dāng)有所減少負(fù)債，合理控制償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。（7）企業(yè)信用等級(jí)。債務(wù)籌資受到貸款機(jī)構(gòu)和信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的態(tài)度所制約。通常來說，債權(quán)人的態(tài)度被企業(yè)目前的信用等級(jí)所決定，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)債比例應(yīng)以不影響企業(yè)的信用等級(jí)為限。4.3合理利用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)企業(yè)價(jià)值在很大程度上是由債務(wù)融資所決定的，在目前的上市公司中，資金總和里面有很大一部分是債務(wù)融資。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況與投資行為都受到債務(wù)期限的制約，期限的不同會(huì)使得債務(wù)利息成本不一致，而如果存有不合適的債務(wù)期限搭配會(huì)讓企業(yè)付出更多的利息支出，會(huì)給企業(yè)造成財(cái)務(wù)危險(xiǎn)，甚至引起破產(chǎn)。由此可見，探討債務(wù)期限的結(jié)構(gòu)也是十分有必要的。根據(jù)當(dāng)前財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究支出，與長(zhǎng)期債務(wù)相比，短期債務(wù)是更加有利的，其優(yōu)勢(shì)之處在于：（1）由于長(zhǎng)期債務(wù)很可能會(huì)面對(duì)極大的風(fēng)險(xiǎn)，比如違背約定、貨幣通貨膨脹的因素等，因此在名義上的利率方面，短期債務(wù)更為少一些。（2）短期債務(wù)可以更為方便的進(jìn)行調(diào)整，與長(zhǎng)期債務(wù)相比具有更好的靈活性，可以促使企業(yè)防止支付更多的資金，減少不必要的利息支出。（3）與長(zhǎng)期債務(wù)相比，短期債務(wù)的所簽訂的款項(xiàng)說明更加簡(jiǎn)便，不僅減少了監(jiān)管成本，還防止了一些復(fù)雜款項(xiàng)所發(fā)生的成本（4）和長(zhǎng)期債務(wù)相比較而言，短期債務(wù)能夠更加精準(zhǔn)的捕捉到相關(guān)信息，這樣就能夠獲得更為精準(zhǔn)的定價(jià)或者利率。按照企業(yè)的發(fā)展具體情形，應(yīng)該把長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)雙方的有利條件和弊端綜合比較厚以此來確定最合適的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，而促使企業(yè)的負(fù)債資金得到合理利用，起到最佳作用，達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。4.4提高籌資風(fēng)險(xiǎn)管理水平籌資風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)在負(fù)債籌資方式下，因?yàn)槭艿礁魇礁鳂拥囊蛩厮斐傻牟荒馨磿r(shí)償還本金與利息所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)問題，換句話說，因?yàn)槠髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在問題，使得企業(yè)在負(fù)債經(jīng)營時(shí)無法確定主權(quán)資本的保值情況。所以說，為了確保負(fù)債資金能夠好的利用杠桿效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)企業(yè)的籌資管理風(fēng)險(xiǎn)控制，針對(duì)這點(diǎn)所提出以下幾點(diǎn)控制措施：第一，保持適度的舉債規(guī)模。這就需要將債務(wù)總額控制在一定范圍內(nèi)。從相互權(quán)衡的原則上來說，負(fù)債能夠給企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益，如果負(fù)債比率有所增加，那么負(fù)債成本也就會(huì)相應(yīng)的增加，若是負(fù)債比例到達(dá)某個(gè)界限時(shí)，息稅前利潤(rùn)就會(huì)因此減少，同樣企業(yè)破產(chǎn)倒閉的可能性也會(huì)增大。負(fù)債比例與破產(chǎn)成本也是相輔相成，互相聯(lián)系的。前者低于后者時(shí)，后者較難被顯露；前者大于后者時(shí)，破產(chǎn)成本的重要性就變得很關(guān)鍵，可以適當(dāng)?shù)氐窒徊糠侄愵~庇護(hù)利益；若是負(fù)債比率正好是最佳資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)的邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益和邊際破產(chǎn)成本是相一致的，而企業(yè)也能實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化；但是當(dāng)負(fù)債比率大于最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，邊際破產(chǎn)成本會(huì)比負(fù)債稅額庇護(hù)利益高出許多，使得企業(yè)減少價(jià)值。由此可見，確保負(fù)債規(guī)模與負(fù)債比率的穩(wěn)定是必要的。第二，降低負(fù)債利息率。當(dāng)企業(yè)需要進(jìn)行負(fù)債籌資時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立較好的債務(wù)信用，合理運(yùn)用金融市場(chǎng)的有利之處，獲取最為便利的借款條件，而在負(fù)債比例的選擇上也應(yīng)該以低為主，適當(dāng)降低利息支出，最終減少企業(yè)相關(guān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。第三，合理的運(yùn)作“財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)”，實(shí)行良好的控制去改變籌資風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)的含義是在某個(gè)時(shí)段內(nèi)企業(yè)沒有獲取銷售利潤(rùn)即銷售利潤(rùn)為零時(shí)的銷售收入，“財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)的經(jīng)營收益=借入資本利息財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)的銷售收入=借入資本利息×（1-銷售成本費(fèi)用率-銷售稅率）”。其中，銷售成本費(fèi)用率指銷售成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用之和與銷售收入之比；銷售收入指不含稅銷售收入；銷售額指價(jià)內(nèi)稅，不包括增值稅。從上面的公式可以看出，企業(yè)的借款利息與銷售收益相等時(shí)，企業(yè)無法獲得銷售利潤(rùn)，從財(cái)務(wù)方面來說，企業(yè)的投資與收益是持平的狀態(tài)（不包括營業(yè)外的收支和對(duì)外投資情況）。財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)說明了籌資風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)極端表現(xiàn)：當(dāng)財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)小于經(jīng)營效益時(shí)，企業(yè)才有機(jī)會(huì)使用當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)來進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營；同時(shí)，要想控制好籌資風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)當(dāng)根據(jù)預(yù)判的經(jīng)營效應(yīng)和市場(chǎng)既定的利率來定出負(fù)債的最高限額。第四，將資本結(jié)構(gòu)整合起來，良好的運(yùn)作財(cái)務(wù)杠桿，來實(shí)現(xiàn)合主權(quán)資本保值增值的目的。第五，將債務(wù)重組提上日程，以此來減少企業(yè)可能倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。一旦企業(yè)發(fā)生十分嚴(yán)重的虧損現(xiàn)象、收入無法抵消支出，并且有可能倒閉時(shí)，需要和債權(quán)人探討并實(shí)行相應(yīng)的債務(wù)重組計(jì)劃，包括債權(quán)變股權(quán)、豁免部分債務(wù)、降低利息率等方式來減少風(fēng)險(xiǎn)的存在。第六，決策者需要加強(qiáng)對(duì)公司的管理控制，減少收入與支出的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)狀況可以看出，要想減少風(fēng)險(xiǎn)的唯一辦法就是加強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。第七，為了能夠最終脫離債務(wù)負(fù)擔(dān)，必須要求企業(yè)合理使用自己，提高其使用程度，加強(qiáng)資金的監(jiān)管，保障投資收益的獲得，讓資金結(jié)構(gòu)能夠穩(wěn)定發(fā)展，讓企業(yè)能夠成長(zhǎng)起來。4.5增強(qiáng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)4.5.1明確企業(yè)管理層的權(quán)限和職責(zé)對(duì)于公司決策者來說，必須加強(qiáng)公司的內(nèi)部控制，各個(gè)部門各個(gè)階段都必須有所監(jiān)管，并且建立健全公司機(jī)制體系，針對(duì)不合理、不符合要求的環(huán)節(jié)要加強(qiáng)管理，杜絕獨(dú)裁的情況發(fā)生，提前做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)控，使其還未出現(xiàn)就被斷絕。企業(yè)高層管理者要嚴(yán)以律己、以身作則，做好企業(yè)的領(lǐng)頭羊，讓企業(yè)能夠穩(wěn)定的發(fā)展進(jìn)步。與此同時(shí)，企業(yè)要對(duì)利益關(guān)系方的道德風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行分析，對(duì)各種方案綜合進(jìn)行應(yīng)用，考察投資資金的收益實(shí)現(xiàn)情況，預(yù)測(cè)資金所帶來收益產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)程度。另外，如何控制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)問題是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容，這就要求企業(yè)協(xié)調(diào)好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展之間的關(guān)系，得以權(quán)衡達(dá)到最佳狀態(tài)，最終在整個(gè)財(cái)務(wù)框架體系內(nèi)進(jìn)行評(píng)估和制定企業(yè)的經(jīng)營方案。4.5.2加強(qiáng)員工品行和素質(zhì)教育作為企業(yè)的員工，應(yīng)當(dāng)擁有良好的職業(yè)素質(zhì)和道德素質(zhì)，這是企業(yè)看不見的財(cái)富，意味著企業(yè)的對(duì)外形象企業(yè)的發(fā)展健康狀況。目前企業(yè)所頒布的各種規(guī)章制度都是由人為來決定的，所要求的的執(zhí)行者也是人，這就要求企業(yè)員工的素質(zhì)過硬，才能使得企業(yè)良性發(fā)展，否則會(huì)被帶偏，不能長(zhǎng)久發(fā)展。員工素質(zhì)的高低直接影響著企業(yè)的未來，員工的素質(zhì)質(zhì)量高能夠讓企業(yè)擁有更為深厚的文化底蘊(yùn)，讓企業(yè)富有生機(jī)。因此，企業(yè)需要保持時(shí)刻與員工進(jìn)行交流探討，確保各個(gè)級(jí)別之間的信息交流的順暢，同時(shí)企業(yè)還要適當(dāng)?shù)卣归_培訓(xùn)活動(dòng)，提高員工