資本成本與企業(yè)估價

CorporateFinance

Ross

Westerfield

Jaffe8thEdition8thEdition11資本成本與企業(yè)估價ChapterEleven本章要點掌握權益資本本錢的計算；理解貝塔對企業(yè)權益資本本錢的影響；掌握如何計算企業(yè)的資本本錢；理解企業(yè)股票的流動性對資本本錢的影響。本章概覽11.1權益資本本錢11.2貝塔值確實定11.3根本模型的擴張11.4降低資本本錢11.5杠桿企業(yè)的估價11.6貝塔值與財務杠桿投資于工程11.1權益資本本錢擁有過?，F金流的企業(yè)股東的最終價值派發(fā)股利股東投資于金融資產因為股東可以將股利再投資于風險金融資產，因此企業(yè)工程的投資回報至少應該等于類似風險的金融資產的預期回報。11.1權益資本本錢資本預算法那么：工程的折現率應等于同樣風險水平的金融資產的期望收益率。權益資本本錢從企業(yè)的角度看，期望收益率就是資本本錢，用資本資產定價模型〔CAPM〕表示如下：為了計算權益資本本錢，我們需要知道3個變量無風險利率，

RF市場風險溢價，該公司的貝塔值，權益資本本錢例1：假設某公司股票的貝塔值為2.5，無風險利率為5%，市場風險溢價為10%，企業(yè)全部采用股權融資，問該企業(yè)的貼現率為多少比較適宜？權益資本本錢例2：假設例1中的公司正在評估以下各獨立工程，每個工程本錢為$100，期限為1年。項目項目

b項目下一年的預期現金流內部收益率IRR凈現值（30%）A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38權益資本本錢完全股權融資的企業(yè)應該接受內部收益率超過權益資本本錢的工程，拒絕內部收益率低于權益資本本錢的工程。企業(yè)風險〔貝塔值〕5%好工程差工程30%2.5ABCIRR

貝塔值的估計〔EstimationofBeta〕市場組合：理論上包含了經濟體中所有的資產，現實中通常采用綜合市場指數來替代，如標準普爾綜合指數貝塔值：單個股票收益對市場組合收益的敏感度，用證券收益率與市場組合收益率的協(xié)方差來表示。貝塔值的估計〔EstimationofBeta〕問題貝塔值會隨時間而變化；樣本規(guī)?？赡懿粔颍回愃凳艿截攧崭軛U和經營風險變化的影響。解決方法問題1和問題2可以通過采用更加復雜的統(tǒng)計技術加以緩解；根據財務風險和經營風險的變化對貝塔值做相應的調整有助于解決第3個問題；注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔值。參閱P229貝塔值的估計〔EstimationofBeta〕在現實中，我們通過標準的回歸模型來求解貝塔值：貝塔值的穩(wěn)定性〔StabilityofBeta〕大多數分析師聲稱那些一直停留在相同行業(yè)的企業(yè)，即企業(yè)不改變業(yè)務，其貝塔值通常保持穩(wěn)定。但這并不是說企業(yè)的貝塔值不會改變：產品線發(fā)生變化；技術發(fā)生變化；解除管制；財務杠桿的變化。參閱P230行業(yè)貝塔值的應用〔UsinganIndustryBeta〕經常有人提出運用整個行業(yè)的貝塔系數可以更好地估算企業(yè)的貝塔值。如果你相信企業(yè)的經營與行業(yè)中其他企業(yè)的經營類似，那么你應該使用行業(yè)貝塔值。如果你相信企業(yè)的經營與行業(yè)中其他企業(yè)的經營存在根本性的差異，那么你應該使用企業(yè)貝塔值。不要忘記根據財務杠桿對貝塔系數進行調整。參閱P231～23211.2貝塔值確實定〔DeterminantsofBeta〕經營風險收入的周期性經營杠桿財務風險財務杠桿

參閱P232收入的周期性〔CyclicalityofRevenues〕周期性強的股票具有較高的貝塔值企業(yè)與經濟周期的關系周期性不等于變動性例如電影制作參閱P232經營杠桿〔OperatingLeverage〕經營杠桿用來測度企業(yè)〔或工程〕對固定本錢的敏感程度。固定本錢增加，變動本錢下降，經營杠桿將提高。經營杠桿會放大周期性對貝塔值的影響。經營杠桿的計算公式：DOL=EBITDSalesDEBIT/參閱P232Sales經營杠桿〔OperatingLeverage〕產量$固定本錢EBIT的變動銷售收入的變動固定本錢增加，變動本錢下降，經營杠桿將提高?？偙惧X固定本錢財務杠桿與貝塔經營杠桿指的是對產品的固定本錢的敏感程度。財務杠桿指的是對融資的固定本錢的敏感程度。企業(yè)貝塔與債務、權益和資產之間的關系可以表達如下：財務杠桿的效應表達為權益貝塔的增加。bAsset=債務+權益?zhèn)鶆铡羈債務+債務+權益權益×b權益參閱P234財務杠桿與貝塔例3：

某公司目前是完全權益融資，其貝塔值為0.90。企業(yè)決定將資本結構改變?yōu)樨搨?權益比為1：1，企業(yè)的業(yè)務保持不變，所以資產貝塔值依然為0.9，假設債務的貝塔值為零，它的權益貝塔值將變大兩倍：bAsset=0.90=1+11×b權益B權益=2×0.90=1.8011.3根本模型的擴展企業(yè)與工程〔TheFirmversustheProject〕負債情況下的資本本錢〔TheCostofCapitalwithDebt〕企業(yè)與工程〔TheFirmversustheProject〕任何工程的資本本錢都取決于資本的運用而非其來源。因此，工程的資本本錢取決于工程的風險而非企業(yè)的風險。資本預算與工程風險對所有工程都采用同一個折現率的企業(yè)可能會隨著時間的推移增加企業(yè)的風險，同時降低企業(yè)的價值。ProjectIRRFirm’srisk(beta)rfbFIRMIncorrectlyrejectedpositiveNPVprojectsIncorrectlyacceptednegativeNPVprojectsHurdlerateTheSMLcantelluswhy:例4：假設一個多元化的企業(yè)的資本本錢為17%〔基于CAPM〕，無風險收益率為4%，市場風險溢價為10%，企業(yè)的貝塔值為1.3?！?7%=4%+1.3×10%〕1/3汽車零售商b=2.01/3計算機驅動制造商b=1.31/3電力事業(yè)b=0.6資產的平均b=1.3評估新的電力工程時，該使用哪個資本本錢?資本預算與工程風險資本預算與工程風險ProjectIRRProject’srisk(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%給定工程的獨特風險，10%反映了電力事業(yè)投資的時機本錢。10%24%汽車零售或計算機驅動制造應該有較高的資本本錢。SML負債情況下的資本本錢加權平均資本本錢公式如下:因為利息費用是可以抵稅的，因此我們要乘上(1–

TC).rWACC=權益+負債

權益×r權益+權益+負債負債×r債務×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)負債情況下的資本本錢：計算步驟首先，我們分別估計權益資本本錢與債務本錢。估計權益貝塔值，然后估計權益資本本錢通常運用企業(yè)債券的到期收益率〔YTM〕來估計債務本錢。其次，通過加權平均來確定WACC。負債情況下的資本本錢：應用舉例假設國際紙業(yè)的行業(yè)平均貝塔值為0.82，無風險利率為3%，市場風險溢價為8.4%，權益資本本錢的計算如下：

rS=RF+bi×(RM–RF)=3%+0.82×8.4%=9.89%負債情況下的資本本錢：應用舉例國際紙業(yè)的債券到期收益率為8%，稅率為37%，債務/價值比為32%。=0.68×9.89%+0.32×8%×(1–0.37)=8.34%rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)債務資本本錢：rB×(1–TC)=8%×(1–0.37)參閱P236～239的例子11.4降低資本本錢什么是資本本錢?流動性、期望收益與資本本錢流動性與逆向選擇公司能做什么

※參閱P240什么是流動性〔WhatisLiquidity〕?根本共識：股票的預期收益和企業(yè)的資本本錢與風險正相關。最近論爭：股票的預期收益和企業(yè)的資本本錢與流動性負相關。股票交易本錢包括三個局部：傭金、買賣價差和市場沖擊本錢。流動性、期望收益與資本本錢流動性較差的股票的交易本錢會降低投資者獲得的總回報。投資者對具有較高交易本錢的股票會要求較高的期望收益。較高的期望收益對企業(yè)來說意味著較高的本錢。流動性與資本本錢資本本錢流動性流動性的提高〔交易本錢的下降〕會降低企業(yè)的資本本錢。流動性與逆向選擇多種因素決定股票的流動性。因素之一是逆向選擇〔adverseselection〕。逆向選擇指的是具有信息優(yōu)勢的投資者利用該優(yōu)勢與交易商〔specialists〕和其他缺乏信息優(yōu)勢的投資者進行交易。信息的異質性越強，買賣價差越大，投資者要求的回報也越高。公司能做些什么？公司有鼓勵來降低交易本錢，因為這會導致較低的資本本錢。股票分割會提高股票的流動性。股票分割也將減少逆向選擇，從而降低買賣價差。關于股票分割與流動性之間的關系還是一個新的論題，缺乏實證研究的支持。公司能做些什么？公司也可以通過因特網來便利股票買賣，包括股利再投資。公司可以披露更多的信息，特別是對證券分析師，以縮小知情交易者和不知情交易者之間的差距，因而可以降低買賣價差。課堂提問我們如何確定權益資本本錢?我們如何來估計企業(yè)或工程的貝塔值?杠桿如何影響貝塔值?我們如何確定負債企業(yè)或工程的資本本錢?企業(yè)股票的流動性如何影響資本本錢?課后作業(yè)P242～243的第6、7、11、12、13、14題以及小案例。11.5杠桿企業(yè)的估價調整凈現值法〔APV〕權益現金流法〔FTE〕加權平均資本本錢法〔WACC〕調整凈現值法〔APV〕在全權益情況下對工程進行估價，然后在這一結果上加上負債連帶效應的凈現值。全權益工程估價公式中，分子為全權益融資工程的稅后現金流，分母為全權益情況下的折現率。負債附帶效應的凈現值包括節(jié)稅效應、發(fā)行本錢、破產本錢以及利息補貼等。調整凈現值法〔APV〕其實質就是先假定工程完全采用權益資本，計算其凈現值；然后再假定工程財務債務融資，計算債務的稅盾現值；兩者相加即為杠桿企業(yè)或工程的調整凈現值。參閱P327～328調整凈現值法〔APV〕APV=NPV+NPVF一個工程為企業(yè)創(chuàng)造的價值可以被視為無杠桿企業(yè)的工程凈現值〔NPV〕加上融資附帶效應的凈現值〔NPVF〕。融資產生的四個附帶效應：債務的節(jié)稅效應；新證券的發(fā)行本錢；財務困境本錢；債務融資補貼。調整凈現值法〔APV〕0 1 2 3 4–$1,000 $125 $250 $375 $500無杠桿企業(yè)的權益資本本錢R0=10%該工程將被完全權益公司拒絕：因為NPV<0.例6：假設對完全權益融資的企業(yè)，某工程的稅后現金流的規(guī)模和產生時間如下：調整凈現值法〔APV〕例6：現在假設企業(yè)為該工程提供$600的債務融資，RB=8%，公司稅率為40%，其稅盾價值為tCBRB=.40×$600×.08=$19.20/每年。有杠桿的情況下，企業(yè)的凈現值為：APV=NPV+NPVdebttaxshield因此，公司應該接受這個債務融資的工程。權益現金流量法〔FTE〕只對杠桿企業(yè)工程所產生的屬于權益所有者的現金流量進行折現，折現率為權益資本本錢RS。計算有杠桿企業(yè)工程的權益現金流；計算權益資本本錢RS；杠桿企業(yè)或工程估價。參閱P329～330權益現金流量法〔FTE〕權益現金流法的三步驟：第一步：計算有杠桿現金流；第二步：計算

RS；第三步：利用RS對杠桿現金流進行估值。第一步：計算有杠桿現金流接例6：Since企業(yè)采用$600的債務，權益投資者將投入$400的權益資本〔初始投資為$1,000〕。因此，CF0=–$400每一期，權益投資者必須支付利息，稅后利息支出為：B×RB×(1–tC)=$600×.08×(1–.40)=$28.80第一步：計算有杠桿現金流–$400 $221.20CF2=$250–

28.80$346.20CF3=$375–

28.80–$128.80CF4=$500–

28.80–

600CF1=$125–

28.80$96.200 1 2 3 4第二步：計算

RSB=$600whenV=$1,007.09soS=$407.09.P

V=$943.50+$63.59=$1,007.09要計算負債權益比率B/S，從B/V入手。第三步：估值用RS=11.77%對流向權益投資者的現金流進行貼現。

01234–$400$96.20$221.20$346.20–$128.80加權平均資本本錢法〔WACC〕運用加權平均資本本錢對無杠桿現金流進行貼現；權益價值比和債務價值比全部用市值而非賬面價值來計算。加權平均資本本錢法〔WACCMethod〕以加權平均資本本錢對無杠桿現金流進行貼現以確定工程的價值。權益的比重和負債的比重就是目標比率。假設例6中的債務權益比目標是1.50?！永?加權平均資本本錢法〔WACCMethod〕加權平均資本本錢法〔WACCMethod〕以加權平均資本本錢對無杠桿現金流進行貼現以確定工程的價值NPV7.58%=$6.68三種方法的比較〔APV,FTE,andWACC〕三種方法都是為了解決存在債務融資的情況下如何進行企業(yè)或工程估價的問題。應用原那么：假設企業(yè)的目標債務/價值比適用于工程的整個壽命期，那么采用WACCorFTE方法。假設工程壽命期內的債務水平的話，那么采用APV法?，F實世界中WACC法應用最廣。三種方法的比較〔APV,FTE,andWACC〕

APV WACC FTE初始投資

All All EquityPortion現金流

UCF UCF LCF折現率

R0 RWACC RS融資效應的凈現值

Yes No No三種方法的比較〔APV,FTE,andWACC〕哪一種方法最好?當債務水