2023年旅游休閑行業(yè)分析報(bào)告

2023年旅游休閑行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、持續(xù)的需求增長(zhǎng)和多元化的消費(fèi)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc356501477\h41、居民消費(fèi)轉(zhuǎn)型文娛休閑，體驗(yàn)式消費(fèi)迎來春天 PAGEREFToc356501478\h42、持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉：收入提升、人口結(jié)構(gòu)利好、休假制度完善、交通條件改善 PAGEREFToc356501479\h5（1）收入增長(zhǎng)帶動(dòng)居民消費(fèi)轉(zhuǎn)型文娛休閑 PAGEREFToc356501480\h5（2）人口結(jié)構(gòu)變化利好整體旅游市場(chǎng) PAGEREFToc356501481\h5（3）帶薪休假制度的逐漸完善 PAGEREFToc356501482\h5（4）交通運(yùn)力提升釋放出游熱情 PAGEREFToc356501483\h63、子行業(yè)結(jié)構(gòu)豐富，把握兩條投資主線 PAGEREFToc356501484\h84、近期旅游行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤 PAGEREFToc356501485\h8二、免稅購(gòu)物：需求廣闊+供給壟斷+政策放松 PAGEREFToc356501486\h91、中國(guó)免稅市場(chǎng)空間廣闊 PAGEREFToc356501487\h92、供給壟斷保證高額收益率 PAGEREFToc356501488\h103、與國(guó)際免稅店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)相比，國(guó)內(nèi)離島免稅購(gòu)物還存在很大提升空間 PAGEREFToc356501489\h11三、自然景區(qū)：客流增長(zhǎng)、每游客創(chuàng)收和利潤(rùn)率提升 PAGEREFToc356501490\h121、三類增長(zhǎng)動(dòng)力：客流增長(zhǎng)、每游客創(chuàng)收和利潤(rùn)率提升 PAGEREFToc356501491\h122、景區(qū)客流增長(zhǎng) PAGEREFToc356501492\h133、每游客創(chuàng)收提升 PAGEREFToc356501493\h14（1）票價(jià)展望 PAGEREFToc356501494\h14（2）周邊衍生產(chǎn)品開發(fā) PAGEREFToc356501495\h15（3）利潤(rùn)率提升 PAGEREFToc356501496\h154、主要景區(qū)公司比較 PAGEREFToc356501497\h15四、旅游演藝：進(jìn)入發(fā)展高峰，創(chuàng)作和運(yùn)營(yíng)是核心競(jìng)爭(zhēng)力 PAGEREFToc356501498\h161、成功的旅游演藝項(xiàng)目：區(qū)域文化風(fēng)情的“畫龍點(diǎn)睛” PAGEREFToc356501499\h17（1）展現(xiàn)景區(qū)旅游文化，豐富游客旅游體驗(yàn) PAGEREFToc356501500\h17（2）帶來豐厚的投資回報(bào) PAGEREFToc356501501\h17（3）創(chuàng)造周邊經(jīng)濟(jì)、社會(huì)效益 PAGEREFToc356501502\h172、旅游演藝項(xiàng)目類型分析 PAGEREFToc356501503\h183、機(jī)遇與挑戰(zhàn) PAGEREFToc356501504\h19五、酒店：經(jīng)濟(jì)型酒店快速替代傳統(tǒng)酒店 PAGEREFToc356501505\h201、酒店供給：目前有多少的酒店來滿足需求 PAGEREFToc356501506\h202、替代：經(jīng)濟(jì)型酒店經(jīng)營(yíng)能力顯著好于傳統(tǒng)酒店，整合趨勢(shì)明顯 PAGEREFToc356501507\h21六、投資建議 PAGEREFToc356501508\h23一、持續(xù)的需求增長(zhǎng)和多元化的消費(fèi)結(jié)構(gòu)1、居民消費(fèi)轉(zhuǎn)型文娛休閑，體驗(yàn)式消費(fèi)迎來春天整體旅游休閑行業(yè)，在需求端，受益于收入水平的提升，居民的生活需求逐漸從滿足生存性消費(fèi)轉(zhuǎn)向精神性消費(fèi)，促進(jìn)整體旅游休閑需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。在供給端，作為體驗(yàn)式消費(fèi)的典型代表，為客戶提供有價(jià)值的消費(fèi)體驗(yàn)服務(wù)的公司，并不會(huì)受到網(wǎng)購(gòu)等新興渠道擴(kuò)張帶來的供給過剩，其稀缺性和壟斷性的資源價(jià)值在當(dāng)前環(huán)境下更加凸顯。那么體驗(yàn)式消費(fèi)到底應(yīng)該投資什么？我們總結(jié)體驗(yàn)式消費(fèi)的投資標(biāo)的包括：吃、住、行、玩、購(gòu)、娛六大方向。投資體驗(yàn)式消費(fèi)行業(yè)應(yīng)該投資其中成長(zhǎng)性好、具備持續(xù)盈利能力的品牌企業(yè)。2、持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉：收入提升、人口結(jié)構(gòu)利好、休假制度完善、交通條件改善（1）收入增長(zhǎng)帶動(dòng)居民消費(fèi)轉(zhuǎn)型文娛休閑伴隨人均收入水平的提升，社會(huì)中產(chǎn)階層占比逐漸增大，居民更加注重對(duì)于休閑、娛樂的消費(fèi)追求。中國(guó)居民休閑娛樂的消費(fèi)支出占比在過去10年中持續(xù)提升。受益居民消費(fèi)轉(zhuǎn)型，過去5年國(guó)內(nèi)游市場(chǎng)的年平均增速在19%，其中客流增速貢獻(xiàn)11%，人均消費(fèi)提升貢獻(xiàn)8%。從國(guó)際對(duì)比上看，中國(guó)居民人均出游率在2.01次，而發(fā)達(dá)國(guó)家的出游率在4-6次。因此，中國(guó)的出游率仍具備很大提升潛力。（2）人口結(jié)構(gòu)變化利好整體旅游市場(chǎng)從分年齡結(jié)構(gòu)的出游率比較可以看出，目前中國(guó)出游率最高的年齡階層介于15-34歲，而在美國(guó)出游率最高的是25歲以上，特別是35歲以上的中高齡人口?？梢娫谥袊?guó)主要是年輕人在進(jìn)行旅游消費(fèi)，而在發(fā)達(dá)國(guó)家中高齡人口的休閑和度假需求更為旺盛。未來隨著年輕人的消費(fèi)習(xí)慣滲透到中高齡人口，另外人口老齡化趨勢(shì)加大了中高齡人口占比，中高齡人口的旅游消費(fèi)升級(jí)將持續(xù)推動(dòng)中國(guó)旅游市場(chǎng)的發(fā)展。（3）帶薪休假制度的逐漸完善中國(guó)目前已滿10年不滿20年的職工最低休假天數(shù)只有10天，顯著低于其它國(guó)家。而且，帶薪休假的執(zhí)行和落實(shí)還存在很多缺陷。帶薪休假的不足使得中國(guó)居民的旅游出行集中在春節(jié)、五一和十一黃金周等公共假期。2023年十一黃金周8天全國(guó)出游人次達(dá)4.26億，占全年出游人次的14%。黃山、峨眉山等景點(diǎn)在黃金周的日均客流是平時(shí)的3-4倍。集中出游現(xiàn)象造成了景區(qū)的人流爆棚，降低了游客的旅游體驗(yàn)，也迫使中高端游客選擇境外旅游。另外，淡旺季的差別過大也影響了景區(qū)周邊的餐飲、住宿的整體運(yùn)營(yíng)效率。完善帶薪休假制度是形成國(guó)務(wù)院在2023年2月份頒布的《國(guó)民旅游休閑綱要（2023—2023年）》中，第一條措施即是“保障國(guó)民旅游休閑時(shí)間。落實(shí)《職工帶薪年休假條例》……加強(qiáng)帶薪年休假落實(shí)情況的監(jiān)督檢查，加強(qiáng)職工休息權(quán)益方面的法律援助?！彪m然帶薪休假的全面普及需要長(zhǎng)時(shí)間的社會(huì)發(fā)展和積累，但是綱要對(duì)于政策的執(zhí)行和監(jiān)督有長(zhǎng)期正面的影響。（4）交通運(yùn)力提升釋放出游熱情高鐵井噴式發(fā)展將強(qiáng)力拉動(dòng)沿線旅游，而高速公路網(wǎng)建成為自駕游與短途游創(chuàng)造契機(jī)。根據(jù)鐵路和公路“十四五”發(fā)展規(guī)劃，預(yù)計(jì)2023年鐵路旅客發(fā)送量將達(dá)40億人、年復(fù)合增速18.9%，其中，快速鐵路運(yùn)營(yíng)里程翻一番，達(dá)4萬公里以上，基本覆蓋省會(huì)及50萬人口以上城市。預(yù)計(jì)5年建成國(guó)家高速公路網(wǎng)3.5萬公里，到2023年國(guó)家高速公路網(wǎng)全部建成。高鐵貫通“四縱四橫”以及網(wǎng)絡(luò)區(qū)域城際為旅客出游提供了更加便捷、快速和舒適的交通方式，拉動(dòng)沿線旅游產(chǎn)業(yè)。高速公路網(wǎng)的建成及節(jié)假日免費(fèi)政策為有車一族減負(fù)便行，為自駕游和短途游提供廣闊發(fā)展空間。資料來源：Wind，國(guó)內(nèi)旅游抽樣調(diào)查分析報(bào)告。注：國(guó)內(nèi)旅游收入在2023年有統(tǒng)計(jì)口徑改變，此前數(shù)據(jù)相應(yīng)進(jìn)行追溯調(diào)整3、子行業(yè)結(jié)構(gòu)豐富，把握兩條投資主線投資旅游酒店餐飲公司有兩條主線：1）擁有壟斷資源，現(xiàn)階段重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：包括免稅購(gòu)物和自然景區(qū)；2）擁有領(lǐng)先的經(jīng)營(yíng)管理能力，現(xiàn)階段重點(diǎn)關(guān)注外延連鎖擴(kuò)張，包括經(jīng)濟(jì)型酒店、旅游演藝和連鎖餐飲（餐飲板塊我們已另出過報(bào)告論述）。4、近期旅游行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤近期月度行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)旅游行業(yè)延續(xù)了“兩增一平”的增長(zhǎng)特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)游保持10%的客流增速，旅游收入同比增長(zhǎng)15.6%。海南、浙江、四川等省份到訪客流增長(zhǎng)7%、9.3%和25%，收入同比增長(zhǎng)21%、13%和31%。出境游持續(xù)火爆，泰國(guó)、韓國(guó)等地已成為中國(guó)游客新的旅游熱點(diǎn)，同比增長(zhǎng)50%以上。受全球經(jīng)濟(jì)不景氣影響，入境過夜旅游人次同比下降2.5%。從五一黃金周的出游數(shù)據(jù)來看，整體旅游行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中，中西部的西安、武漢等城市優(yōu)于北京、洛陽等華北地區(qū)。峨眉山、九寨溝受地震影響同比下滑明顯，其它自然景區(qū)基本保持10%以上的到訪客流增速和5%左右的人均消費(fèi)增長(zhǎng)。二、免稅購(gòu)物：需求廣闊+供給壟斷+政策放松1、中國(guó)免稅市場(chǎng)空間廣闊2023年中國(guó)消費(fèi)者的奢侈品消費(fèi)總額達(dá)3060億元，成為全球奢侈品最大的消費(fèi)群體，占全球市場(chǎng)的25%。但由于高額稅負(fù)和奢侈品的國(guó)內(nèi)高定位使得國(guó)內(nèi)消費(fèi)和境外消費(fèi)的價(jià)差明顯，導(dǎo)致中國(guó)消費(fèi)者的奢侈品消費(fèi)約有6成為境外和港澳消費(fèi)。免稅購(gòu)物能夠節(jié)省進(jìn)口商品的關(guān)稅、增值稅和特別消費(fèi)稅，價(jià)格低于一般的商場(chǎng)和購(gòu)物中心，成為國(guó)際品牌消費(fèi)回流的重要途徑。由于8000元的購(gòu)物限額，免稅購(gòu)買的并不是如LV、Prada等的典型奢侈品，而更多是以雅思蘭黛、巴黎歐萊雅等商品單價(jià)較低的大眾奢侈品或國(guó)際品牌，消費(fèi)者購(gòu)買目的以自用和幫親戚朋友購(gòu)買為主，銷售品類以香化為主導(dǎo)（占比約55%）。2、供給壟斷保證高額收益率我國(guó)對(duì)于免稅行業(yè)實(shí)行“四統(tǒng)一”政策，除經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)有權(quán)經(jīng)營(yíng)免稅商品銷售的企業(yè)外，其它企業(yè)和個(gè)人嚴(yán)禁經(jīng)營(yíng)免稅商品銷售。目前，國(guó)內(nèi)僅有5家公司獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)免稅商品批發(fā)和銷售，包括：中免公司、深圳市國(guó)有免稅商品公司、珠海免稅企業(yè)集團(tuán)、日上免稅行和海南免稅品公司。其中僅有中免公司擁有全國(guó)性開設(shè)免稅店的權(quán)利。正是供給的壟斷特性帶來了離島免稅和出入境免稅的稀缺性，保證了高額的投資回報(bào)。3、與國(guó)際免稅店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)相比，國(guó)內(nèi)離島免稅購(gòu)物還存在很大提升空間三亞市內(nèi)免稅店2023年開出，12年收入接近20億元，平效接近29萬元/平米，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)的百貨和購(gòu)物中心。但和濟(jì)州島免稅店數(shù)據(jù)相比，目前三亞的免稅購(gòu)物在限制條件、購(gòu)買率和平效上都有很大的提升空間。(濟(jì)州島免稅店02年開業(yè)，目前是全韓國(guó)平效最高的零售商)。三、自然景區(qū)：客流增長(zhǎng)、每游客創(chuàng)收和利潤(rùn)率提升1、三類增長(zhǎng)動(dòng)力：客流增長(zhǎng)、每游客創(chuàng)收和利潤(rùn)率提升優(yōu)美、獨(dú)特的自然景區(qū)風(fēng)景為景區(qū)所在公司創(chuàng)造了壟斷性的資源價(jià)值。往前看，重點(diǎn)關(guān)注景區(qū)公司的進(jìn)一步增長(zhǎng)潛力，我們將景區(qū)的增長(zhǎng)空間劃分為三個(gè)部分：景區(qū)客流增長(zhǎng)、每游客創(chuàng)收和利潤(rùn)率水平的提升?？土鞯脑鲩L(zhǎng)和每游客創(chuàng)收共同決定了公司的收入增長(zhǎng)，而利潤(rùn)率水平的提升最終決定了公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)水平。2、景區(qū)客流增長(zhǎng)受整體經(jīng)濟(jì)不景氣以及暑期雨季影響，2023年中國(guó)國(guó)內(nèi)游客流增速略有放緩，為12.1%。傳統(tǒng)景區(qū)如黃山、峨眉山等的客流增速在6-9%左右。在穩(wěn)健的旅游需求驅(qū)動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)未來5年中國(guó)國(guó)內(nèi)游游客增速能夠維持在12-15%左右的范圍。分類別來看，傳統(tǒng)的一線景區(qū)由于高基數(shù)以及新興景區(qū)和出境游的分流，整體增速略慢，預(yù)計(jì)在5-10%左右。另外，景區(qū)周邊的交通改善也是拉動(dòng)客流增長(zhǎng)的重點(diǎn)因素。根據(jù)中國(guó)旅游研究院的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，13年一季度，國(guó)民旅游市場(chǎng)接待總?cè)藬?shù)超過10億人次，按年增長(zhǎng)10.3%，旅游總收入達(dá)到8,300億元人民幣，同比增長(zhǎng)15.6%。預(yù)計(jì)13年整體內(nèi)地旅游經(jīng)濟(jì)仍然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。3、每游客創(chuàng)收提升（1）票價(jià)展望住建部官員李如生曾在12年指出“（景區(qū)）門票不是市場(chǎng)收費(fèi)，而是政府補(bǔ)償性定價(jià)，今后的方向應(yīng)該回歸公益性，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看甚至可以免票?！贝搜哉摷哟罅耸袌?chǎng)對(duì)于景區(qū)降價(jià)的擔(dān)憂。關(guān)于景區(qū)門票的價(jià)格爭(zhēng)論，其實(shí)質(zhì)是國(guó)家政府部門和地方政府部門的矛盾。國(guó)家相關(guān)部門的降價(jià)邏輯在于景區(qū)的“公益”屬性。自然風(fēng)景名勝區(qū)屬于國(guó)家公共資源，其核心內(nèi)涵是保護(hù)資源而不是創(chuàng)造收益。在06年底頒布的《風(fēng)景名勝區(qū)條例》就明確提出：“風(fēng)景名勝區(qū)管理機(jī)構(gòu)不得從事以營(yíng)利為目的的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不得將規(guī)劃、管理和監(jiān)督等行政管理職能委托給企業(yè)或者個(gè)人行使。”事實(shí)上，在“條例”頒布之后，自然景區(qū)的門票收入就不能作為上市公司的收入。而地方政府的漲價(jià)理由在于景區(qū)的“市場(chǎng)”屬性。地方政府從門票收入中獲得了大量的收益。從他們的角度出發(fā)，門票花費(fèi)只占到游客出行花費(fèi)的較小一部分（5%），游客對(duì)于門票費(fèi)用實(shí)際并不敏感。其次，目前一線景區(qū)都已人滿為患，降價(jià)帶來的客流增加使得景區(qū)更加難以承受。另外，對(duì)于游覽車、索道這些政策空白領(lǐng)域，漲價(jià)相對(duì)更加沒有限制。從實(shí)際博弈結(jié)果來看，鳳凰、黃龍洞、峨眉山等景區(qū)仍然于今年在爭(zhēng)議聲中繼續(xù)漲價(jià)。而在五一節(jié)假日期間又受到發(fā)改委要求施行節(jié)假日期間的門票優(yōu)惠。長(zhǎng)期來看，依靠漲價(jià)來驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)模式不可持續(xù)。（2）周邊衍生產(chǎn)品開發(fā)通常而言，景區(qū)公司也是景區(qū)品牌的最主要擁有者，各個(gè)公司也積極開發(fā)景區(qū)周邊的吃（餐飲）、?。ň频辏⑼妫ㄋ鞯溃?、購(gòu)（品牌產(chǎn)品）、娛（旅游演藝），延長(zhǎng)旅游消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈，挖掘游客消費(fèi)潛力。（3）利潤(rùn)率提升景區(qū)公司的利潤(rùn)率提升取決于公司的經(jīng)營(yíng)管理能力、費(fèi)用控制情況和新建項(xiàng)目的投資進(jìn)度和扭虧情況。一般而言，門票和索道的經(jīng)營(yíng)成本較為固定，在票價(jià)上漲和客流增長(zhǎng)時(shí)，利潤(rùn)率能夠不斷提升。但是酒店、品牌產(chǎn)品等其它業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率水平則取決于公司自身經(jīng)營(yíng)能力和周邊競(jìng)爭(zhēng)情況。4、主要景區(qū)公司比較運(yùn)用前述分析框架來比較黃山和峨眉山，兩家公司的年均客流增速均在6-10%左右，且峨眉山和黃山分別于08和09年進(jìn)行門票提價(jià)。但是在周邊產(chǎn)品和利潤(rùn)率提升方面，峨眉山優(yōu)于黃山，主要原因在于峨眉山的酒店業(yè)務(wù)經(jīng)過投資和調(diào)整進(jìn)入收獲期，而黃山旅游的山下酒店業(yè)務(wù)由于競(jìng)爭(zhēng)激烈拖累了利潤(rùn)率的提升。從12-15年的長(zhǎng)期增速預(yù)測(cè)來看，峨眉山仍然高于黃山。四、旅游演藝：進(jìn)入發(fā)展高峰，創(chuàng)作和運(yùn)營(yíng)是核心競(jìng)爭(zhēng)力旅游演藝是旅游服務(wù)六大元素“吃/住/行/玩/購(gòu)/娛”中的“娛”，為游客提供結(jié)合當(dāng)?shù)芈糜挝幕①Y源的演藝節(jié)目。近年來，各地景區(qū)呈現(xiàn)旅游演藝項(xiàng)目投資熱。2023年底，中國(guó)共有約230臺(tái)旅游演藝項(xiàng)目1，目前擬建和在建的旅游演藝項(xiàng)目有70余臺(tái)，占已有存量的30%。福建省宣傳部官員介紹2，“將支持重點(diǎn)景區(qū)打造文化品位高、震撼力強(qiáng)的演藝精品。全面提升印象大紅袍等現(xiàn)有旅游演藝精品…力爭(zhēng)到“十四五”末全省所有5A級(jí)旅游景區(qū)均推出旅游演藝產(chǎn)品，使其成為景區(qū)的亮點(diǎn)?！?、成功的旅游演藝項(xiàng)目：區(qū)域文化風(fēng)情的“畫龍點(diǎn)睛”我們認(rèn)為，出現(xiàn)這種投資熱潮的原因在于，成功的旅游演藝項(xiàng)目能夠帶來游客、當(dāng)?shù)卣⑼顿Y方的共贏：（1）展現(xiàn)景區(qū)旅游文化，豐富游客旅游體驗(yàn)例如“印象劉三姐”系列結(jié)合了劉三姐的傳說，展示了廣西壯族文化，同時(shí)實(shí)景舞臺(tái)展現(xiàn)出漓江山水美景?！八纬乔Ч徘椤敝v述了人們熟知的岳飛、白蛇傳等杭州故事，同時(shí)結(jié)合聲光電等高科技元素，給游客留下深刻印象。（2）帶來豐厚的投資回報(bào)簡(jiǎn)單測(cè)算，一臺(tái)演出每場(chǎng)費(fèi)用在3-4萬元左右，若每場(chǎng)有1000名觀眾，每個(gè)觀眾凈門票收入在100元，則每場(chǎng)演出收入10萬元，對(duì)應(yīng)毛利率60-70%。事實(shí)上，宋城景區(qū)的毛利率一直在80%以上，凈利潤(rùn)率在60%以上?？梢姡裟軌騽?chuàng)造合適的營(yíng)銷渠道，保證充分的上座率，能創(chuàng)造很高的盈利水平。目前尚未開發(fā)演藝項(xiàng)目的景區(qū)所在政府也愿意給予投資方補(bǔ)貼和金融、土地相關(guān)的優(yōu)惠政策。（3）創(chuàng)造周邊經(jīng)濟(jì)、社會(huì)效益“印象劉三姐”的演員就是聘請(qǐng)當(dāng)?shù)剞r(nóng)民，創(chuàng)造就業(yè)并為農(nóng)民增收。農(nóng)民白天干活、晚上演出，每月領(lǐng)取600-1000元工資，公司每年支付給農(nóng)民的演出費(fèi)、加班費(fèi)等達(dá)200多萬元3。更重要的是，演出增加了游客在陽朔的停留時(shí)間，帶動(dòng)周邊吃、住、購(gòu)、玩等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，極大促進(jìn)了陽朔的旅游業(yè)發(fā)展。2、旅游演藝項(xiàng)目類型分析根據(jù)演出類型劃分，我國(guó)旅游演藝項(xiàng)目可分為三類，現(xiàn)代劇場(chǎng)類、山水實(shí)景類和宮廷樂舞類。現(xiàn)代劇場(chǎng)類包括杭州的宋城千古情、西湖之夜，麗江的麗水金沙、北京的龍舞京城等；山水實(shí)景類代表作品是印象系列；宮廷樂舞類包括先的“長(zhǎng)安樂舞”、“仿唐樂舞”和“夢(mèng)回大唐”等。按創(chuàng)作團(tuán)隊(duì)來劃分，目前很多的旅游演藝節(jié)目是由原景區(qū)當(dāng)?shù)氐膽騽F(tuán)、歌舞團(tuán)改編原有地方曲藝、歌舞、藝術(shù)而形成的演藝節(jié)目，例如西安的仿唐樂舞就是由山西省歌舞劇院古典藝術(shù)團(tuán)打造而成。還有一類是實(shí)景演出代表“印象”系列，由張藝謀、王潮歌和樊躍組成的“鐵三角”團(tuán)隊(duì)推出（王潮歌和樊躍之前擁有豐富的舞臺(tái)劇設(shè)計(jì)導(dǎo)演經(jīng)驗(yàn)）。04年推出“印象劉三姐”系列大獲成功，目前還擁有“印象麗江”、“印象西湖”、“印象海南島”、“印象大紅袍”、“印象普陀”、“印象武隆”共7臺(tái)旅游演藝項(xiàng)目。另外，“印象劉三姐”的創(chuàng)意人和總策劃人梅帥元也成立公司，目前推出的系列包括嵩山的“禪宗少林·音樂大典”、開封的“大宋·東京夢(mèng)華”、“井岡山”、泰山的“中華史書泰山封禪大典”、呼倫貝爾草原的“成吉思汗”、張家界的“劉?？抽浴薄⒍冀叩摹暗澜舛冀摺焙统械碌摹岸κ⑼醭滴醮蟮洹钡?臺(tái)項(xiàng)目。另外，以“旅游演藝+主題公園”經(jīng)營(yíng)模式為主的“宋城千古情”，由宋城集團(tuán)董事長(zhǎng)黃巧靈在97年推出，經(jīng)過多年整合和修改，于03年后獲得爆發(fā)性增長(zhǎng)，成為中國(guó)乃至全球年觀看演出人次最多的旅游演藝節(jié)目之一。上市后，宋城集團(tuán)已簽訂十余個(gè)項(xiàng)目開始異地復(fù)制之旅。3、機(jī)遇與挑戰(zhàn)雖然旅游演藝項(xiàng)目眾多，但很多演藝項(xiàng)目并不完全受到消費(fèi)者的認(rèn)可。根據(jù)清華大學(xué)媒介調(diào)查實(shí)驗(yàn)室的抽樣調(diào)查，49%的人認(rèn)為“節(jié)目質(zhì)量良莠不齊，精品少”，16%的人認(rèn)為“節(jié)目雷同，缺乏特色”，僅有35%的受眾對(duì)目前的旅游演藝節(jié)目表示肯定。經(jīng)營(yíng)一臺(tái)成功的旅游演藝項(xiàng)目，需要既懂藝術(shù)又懂市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，開發(fā)難度較大。對(duì)于景區(qū)而言，引進(jìn)具備成功項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的團(tuán)隊(duì)是最合適的開發(fā)方式。在這一過程中，具備優(yōu)秀創(chuàng)作和經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)將最為受益。挑戰(zhàn)：部分景區(qū)競(jìng)爭(zhēng)過于激烈的風(fēng)險(xiǎn)。在成功案例的激勵(lì)下，很多資金紛紛涌進(jìn)旅游演藝市場(chǎng)。張家界景區(qū)已經(jīng)有8臺(tái)旅游演藝項(xiàng)目，包括天門狐仙·新劉海砍樵、張家界·魅力湘西等。同一個(gè)景區(qū)擁有過多的演藝資源造成競(jìng)爭(zhēng)激烈，客流分流的負(fù)面影響，加大了演藝項(xiàng)目的成功難度。五、酒店：經(jīng)濟(jì)型酒店快速替代傳統(tǒng)酒店1、酒店供給：目前有多少的酒店來滿足需求根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2023年，全國(guó)共有約35萬家酒店及招待所（3063萬間客房），其中酒店（經(jīng)濟(jì)型、星級(jí)和單體酒店）共有約11.6萬家，招待所和社會(huì)旅館合計(jì)23.4萬家。扣除低端旅館需求，酒店總客房在1100萬間，對(duì)應(yīng)534萬的酒店客房需求，整體入住率在約50%。（全國(guó)重點(diǎn)星級(jí)酒店平均入住率在60%左右,單體的酒店入住率更低一些）截止2023年，在酒店市場(chǎng)中，經(jīng)濟(jì)型酒店共約7000家，1-2星級(jí)酒店約6000家，3-4星級(jí)酒店約8000家，單體和其他酒店約9.5萬家。我們預(yù)測(cè)，未來連鎖化和品牌化的中檔及經(jīng)濟(jì)型酒店將通過新開店和吸收傳統(tǒng)酒店，來滿足這一塊市場(chǎng)需求。2、替代：經(jīng)濟(jì)型酒店經(jīng)營(yíng)能力顯著好于傳統(tǒng)酒店，整合趨勢(shì)明顯相比傳統(tǒng)的星級(jí)酒店和單體酒店，連鎖化經(jīng)濟(jì)型酒店具備明顯優(yōu)勢(shì)：1）用戶體驗(yàn)更好：擁有標(biāo)準(zhǔn)化的房間設(shè)施，住宿體驗(yàn)，更高的品牌知名度以及更好的服務(wù)質(zhì)量；2）規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來費(fèi)用節(jié)?。?jiǎn)我婚T店能夠享受集團(tuán)的會(huì)員資源、并且統(tǒng)一后臺(tái)信息技術(shù)支持和營(yíng)銷系統(tǒng)；3）投資成本低：集約化的產(chǎn)品采購(gòu)帶來初期投資成本的節(jié)省，成熟的運(yùn)營(yíng)體系保證了單房投資成本的經(jīng)濟(jì)性。目前，中國(guó)的消費(fèi)者需求正從原來的星級(jí)酒店、社會(huì)旅館快速向經(jīng)濟(jì)型酒店轉(zhuǎn)移。行業(yè)的RevPAR指標(biāo)的比較能夠最好的證明這一點(diǎn)。在圖表4中，經(jīng)濟(jì)型酒店行業(yè)數(shù)據(jù)是如家、7天和漢庭數(shù)據(jù)的加權(quán)平均（截止2023年3季度總門店數(shù)3,535家），而星級(jí)酒店數(shù)據(jù)來自行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)（二星級(jí)酒店3,368家，三星級(jí)酒店5,683家）。經(jīng)濟(jì)型的酒店的平均房?jī)r(jià)介于二星和三星之間，但入住率高出星級(jí)酒店20-40個(gè)百分點(diǎn)，RevPAR高出星級(jí)酒店20-50元。入住率和RevPAR差異說明消費(fèi)者明顯偏好連鎖和品牌化的經(jīng)濟(jì)型酒店。與發(fā)達(dá)國(guó)家的酒店結(jié)構(gòu)的比較進(jìn)一步證明了經(jīng)濟(jì)型酒店的替代潛力。目前中國(guó)的酒店連鎖化率（銷售占比）在23%，相比之下，法國(guó)的連鎖化率在56%，美國(guó)的連鎖化率為76%。未來標(biāo)準(zhǔn)化的酒店仍然具備巨大的提升空間。假設(shè)未來出游人次年均增長(zhǎng)5%，預(yù)計(jì)到2023年中檔酒店每天的客房需求在約1000萬；假設(shè)屆時(shí)中國(guó)整體中檔酒店市場(chǎng)的連鎖化率到達(dá)50%，則對(duì)應(yīng)約500萬的品牌連鎖化酒店客房需求；假設(shè)每間經(jīng)濟(jì)型酒店擁有100間客房，平均入住率在80%，則對(duì)應(yīng)品牌連鎖化酒店數(shù)量在6.3萬間。目前中國(guó)只有7000余家的經(jīng)濟(jì)型酒店，未來仍有很長(zhǎng)的整合之路要走。六、投資建議投資時(shí)點(diǎn)：受禽流感影響，近期餐飲旅游板塊股價(jià)下跌近6%，表現(xiàn)弱于其它新興消費(fèi)板塊。但是旅游板塊的旺季效應(yīng)非常明顯，過去三年間，旅游板塊在6月、7月、8月總是跑贏大盤。建議投資者積極布局旅游板塊旺季行情。免稅購(gòu)物：需求端：中國(guó)居民國(guó)際品牌消費(fèi)總量全球最大，但60%在境外，免稅購(gòu)物是實(shí)現(xiàn)消費(fèi)回流的重要途徑，成為新興消費(fèi)潮流。供給端：免稅行業(yè)具備很高的準(zhǔn)入門檻，壟斷特征保證高額收益率。首次關(guān)注給予中國(guó)國(guó)旅“推薦”評(píng)級(jí)。受益于廣闊需求空間和壟斷的免稅經(jīng)營(yíng)牌照，國(guó)旅是旅游板塊中最穩(wěn)健的投資標(biāo)的。確定的高業(yè)績(jī)?cè)鏊俸驮霭l(fā)帶來的業(yè)績(jī)釋放預(yù)期保障短期股價(jià)增長(zhǎng)，未來期待海棠灣項(xiàng)目的發(fā)展和免稅政策的進(jìn)一步放松。自然景區(qū)：自然景區(qū)資源價(jià)值稀缺，受益于旅游市場(chǎng)蓬勃發(fā)展和景區(qū)周邊的交通改善，長(zhǎng)期客流穩(wěn)健增速確定。重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)管理能力強(qiáng)、延伸景區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈以提升每游客收入和利潤(rùn)率的景區(qū)公司。預(yù)計(jì)雅安地震帶來景區(qū)2-4個(gè)月的客流下滑，但長(zhǎng)期來看，漲價(jià)、交通改善和索道進(jìn)一步漲價(jià)的潛力保證公司的穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023-2023年長(zhǎng)期增速在20%。同時(shí)增發(fā)帶來業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力（增發(fā)預(yù)案底價(jià)19.96元），建議在20元左右（對(duì)應(yīng)2023年攤薄后市盈率20倍）逢低配置，最佳的介入時(shí)點(diǎn)應(yīng)在客流逐步回復(fù)的三季度。旅游演藝：旅游演藝行業(yè)進(jìn)入發(fā)展高峰，成功的演藝項(xiàng)目能夠帶來游客、政府和投資方的共贏。能夠把握市場(chǎng)容量、節(jié)目質(zhì)量和營(yíng)銷渠道三大關(guān)鍵成功因素的公司將獲得高速成長(zhǎng)。首次關(guān)注給予宋城股份“推薦”評(píng)級(jí)。杭州本部業(yè)績(jī)保障公司13年和14年的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?3年即將開出三亞和麗江項(xiàng)目，將成為股價(jià)表現(xiàn)的重要催化劑。我們認(rèn)為，擁有強(qiáng)大營(yíng)銷能力和產(chǎn)品制作能力的宋城股份，將超越印象系列成為中國(guó)旅游演藝的龍頭。經(jīng)濟(jì)型酒店：經(jīng)濟(jì)型酒店引領(lǐng)行業(yè)的革命性趨勢(shì)，該業(yè)態(tài)具備高性價(jià)比、高標(biāo)準(zhǔn)性的特點(diǎn)，且目前國(guó)內(nèi)酒店品牌連鎖化程度仍然非常低。未來領(lǐng)先的連鎖酒店品牌將獲得持續(xù)穩(wěn)健的增長(zhǎng)。重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者如家和漢庭。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫(kù)存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫(kù)存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品