2023年券商行業(yè)分析報(bào)告

2023年券商行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、客戶資源豐富，自營(yíng)收益大幅提升 PAGEREFToc373858212\h31、客戶資源豐富，新業(yè)務(wù)彈性增大 PAGEREFToc373858213\h32、業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定，凈利潤(rùn)率增速第一 PAGEREFToc373858214\h43、自營(yíng)業(yè)務(wù)收益率增幅明顯 PAGEREFToc373858215\h7二、資本中介業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)勁頭不減 PAGEREFToc373858216\h91、融資融券余額保持穩(wěn)定增長(zhǎng) PAGEREFToc373858217\h92、約定購(gòu)回業(yè)務(wù)站穩(wěn)行業(yè)前列 PAGEREFToc373858218\h103、股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)搶占先河 PAGEREFToc373858219\h114、收購(gòu)恒信金融集團(tuán)，強(qiáng)化資本中介業(yè)務(wù) PAGEREFToc373858220\h13三、成本費(fèi)用管控能力進(jìn)一步提升 PAGEREFToc373858221\h141、費(fèi)用率維持低位，相對(duì)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn) PAGEREFToc373858222\h142、人均盈利能力遠(yuǎn)超同類(lèi)型上市公司 PAGEREFToc373858223\h15四、杠桿撬動(dòng)ROE空間巨大 PAGEREFToc373858224\h161、杠桿率處于同類(lèi)型上市公司最低 PAGEREFToc373858225\h162、ROE敏感性分析：杠桿增厚利潤(rùn)空間巨大 PAGEREFToc373858226\h17五、投資策略 PAGEREFToc373858227\h18一、客戶資源豐富，自營(yíng)收益大幅提升1、客戶資源豐富，新業(yè)務(wù)彈性增大對(duì)于以“中介”形式存在的券商來(lái)說(shuō)，客戶是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上重要的一環(huán)。即使在券商轉(zhuǎn)型期，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比有所下降，但在券商資本中介業(yè)務(wù)中，客戶資源仍然決定著券商能否迅速搶占業(yè)務(wù)先機(jī)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。從海通證券2023年半年報(bào)中公布的資料來(lái)看，公司目前擁有超過(guò)460萬(wàn)零售客戶以及超過(guò)1.2萬(wàn)名機(jī)構(gòu)及高凈值客戶。2023年—2023年受到市場(chǎng)行情影響，海通證券客戶資金存款經(jīng)歷大幅波動(dòng)，從2023年開(kāi)始，公司客戶資金存款負(fù)增長(zhǎng)企穩(wěn)，截止到今年三季報(bào)，客戶資金存款基本已經(jīng)與2023年水平持平。我們選取上市券商中與海通證券規(guī)模相近的中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券以及招商證券四家券商做為可比公司，通過(guò)觀察五家公司2023年三季度報(bào)表發(fā)現(xiàn)，海通證券客戶資金已經(jīng)達(dá)到295.14億元，位居同類(lèi)上市券商之首。2、業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定，凈利潤(rùn)率增速第一海通證券向來(lái)以穩(wěn)健著稱(chēng)，在行情大起大落，整個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)巨大的周期中，相對(duì)于同行業(yè)其他券商，海通業(yè)績(jī)表現(xiàn)的也更加平穩(wěn)。2023年至今的營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)非常小，收入的增長(zhǎng)率也保持在小范圍變動(dòng)。將收入分解至單季度，海通業(yè)績(jī)相對(duì)于同類(lèi)型上市券商也顯得更加平穩(wěn)。除了一直保持相對(duì)平穩(wěn)的業(yè)績(jī)，公司收入結(jié)構(gòu)也在逐步優(yōu)化中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比持續(xù)下降。2023年三季報(bào)公布的數(shù)據(jù)顯示，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比已經(jīng)回落至30%以下，自營(yíng)業(yè)務(wù)占比逐漸上升至業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)第一位，收入占比達(dá)到31%，資本中介業(yè)務(wù)依舊保持強(qiáng)勢(shì)，主要依靠融資融券、約定購(gòu)回、股票質(zhì)押等資本中介業(yè)務(wù)的利息收入貢獻(xiàn)了20.46%的業(yè)績(jī)，直投業(yè)務(wù)、海外業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度也在持續(xù)提升。多元化的收入來(lái)源降低了單一業(yè)務(wù)波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的沖擊，再次體現(xiàn)了公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的思路。公司憑借雄厚的資本實(shí)力和專(zhuān)業(yè)能力，抓住行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的機(jī)會(huì)，在融資融券、約定購(gòu)回、股票質(zhì)押以及RQFLP等業(yè)務(wù)上均獲得首批試點(diǎn)資格，在業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型中搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2023年，前期投入的業(yè)務(wù)開(kāi)始進(jìn)入回報(bào)期，海通業(yè)績(jī)爆發(fā)，單月經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)趕超中信證券，沖擊龍頭地位。自營(yíng)業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，令海通證券凈利潤(rùn)增速在三季度達(dá)到48.87%。高增長(zhǎng)率也令其他券商望塵莫及，在同類(lèi)型上市券商中位列第一，遠(yuǎn)超第二華泰證券11.48個(gè)百分點(diǎn)。海通自有資金比較多，之前因?yàn)樽杂匈Y金冗余，公司凈資產(chǎn)收益率一直低于同類(lèi)型上市券商，2023年同類(lèi)型上市券商均保持兩位數(shù)ROE，海通ROE僅為8.39。2023年公司獲得融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，冗余資金得到一定的釋放，加上隨后開(kāi)展的約定購(gòu)回、股票質(zhì)押等資本中介業(yè)務(wù)，開(kāi)始大量消耗公司冗余資金。另一方面，隨著固定收益市場(chǎng)行情的上漲，海通證券開(kāi)始加大對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)的投入，自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，截止到2023年三季度，自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模較2023年增長(zhǎng)了99.32%。資本中介業(yè)務(wù)進(jìn)入快速發(fā)展期以及公司對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)的投入消耗了海通證券大量的冗余資金，公司總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率也得到大幅提升。到2023年三季度，公司ROA和ROE已經(jīng)反超中信等同類(lèi)型券商，以2.72的ROA和6.15的ROE水平排在同類(lèi)上市券商首位。3、自營(yíng)業(yè)務(wù)收益率增幅明顯券商業(yè)務(wù)中受市場(chǎng)行情影響波動(dòng)較大的是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)，自營(yíng)業(yè)務(wù)常常因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)行情的高漲或者萎靡大幅波動(dòng)，而海通證券的“穩(wěn)健”不僅體現(xiàn)在公司整體業(yè)績(jī)及戰(zhàn)略思路上，公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)一直堅(jiān)持穩(wěn)健原則，遵循價(jià)值投資，在不同市場(chǎng)環(huán)境下，保持收益率的平穩(wěn)波動(dòng)。2023年海通證券整合了權(quán)益類(lèi)證券的現(xiàn)貨及衍生品自營(yíng)投資，搭建了量化策略分析平臺(tái)和快速自動(dòng)化電子交易平臺(tái)，同時(shí)大幅增加固定收益類(lèi)產(chǎn)品的投入。借助多樣化的投資組合以及債券市場(chǎng)近期的行情，海通證券自營(yíng)業(yè)務(wù)投資收益率得到大幅提高，從歷年平均的3.5%一躍至今年三季度的7.05%。從與中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券以及招商證券四家同類(lèi)型上市券商的對(duì)比也可以看出，三季度海通證券的自營(yíng)投資收益率超過(guò)中信和、華泰和廣發(fā)，僅低于招商0.21個(gè)百分點(diǎn)。除了2023年投資能力大幅提升之外，海通證券的投資結(jié)構(gòu)也在逐步多元化，債券和基金的投資規(guī)模逐年提升，目前債券投資已經(jīng)占據(jù)了海通自營(yíng)規(guī)模的65.5%，基金投資占據(jù)了19.2%。2023年公司大幅減倉(cāng)權(quán)益類(lèi)投資（目前占比僅為4%），同時(shí)新增了對(duì)信托產(chǎn)品的投資（占比1.2%）以及增大了衍生交易的規(guī)模。與其他公司相比，海通證券自營(yíng)的投資結(jié)構(gòu)更加合理一些，投資范圍明顯多元。二、資本中介業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)勁頭不減1、融資融券余額保持穩(wěn)定增長(zhǎng)目前以融資融券、約定購(gòu)回、股票質(zhì)押等為主的資本中介業(yè)務(wù)在券商創(chuàng)新類(lèi)業(yè)務(wù)中進(jìn)展最快、規(guī)模最大。其中融資融券業(yè)務(wù)由于開(kāi)展較早，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入高增長(zhǎng)期，海通證券作為融資融券業(yè)務(wù)的首批試點(diǎn)，憑借雄厚的資本實(shí)力和廣泛的客戶資源，在融資融券業(yè)務(wù)領(lǐng)域一直保持行業(yè)前列，融資融券余額保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。截止到2023年10月，海通證券兩融余額達(dá)到165.7億元，市場(chǎng)份額5.27%，處在行業(yè)內(nèi)前十，融資融券帶來(lái)的利息收入在2023年中報(bào)中披露的數(shù)據(jù)達(dá)到4.4億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的7.8%。2、約定購(gòu)回業(yè)務(wù)站穩(wěn)行業(yè)前列海通證券的約定購(gòu)回業(yè)務(wù)相對(duì)于行業(yè)內(nèi)其他券商來(lái)說(shuō)開(kāi)展時(shí)間較早，而豐富的客戶資源以及大量的資本金助力公司約定購(gòu)回業(yè)務(wù)穩(wěn)居同行業(yè)前列。約定購(gòu)回業(yè)務(wù)待回購(gòu)余額從年初的14.65億元增長(zhǎng)至22.74億元，按照交易總價(jià)值排名，目前海通證券的市場(chǎng)份額保持在6%，位居中信證券和華泰證券之后。高于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額以及融資融券業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額。3、股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)搶占先河借助于海通證券在約定購(gòu)回業(yè)務(wù)積攢的客戶資源以及成熟經(jīng)驗(yàn)，公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)從試點(diǎn)期就占據(jù)有利地位，在上市券商中搶占先河，目前海通證券已經(jīng)承接32筆股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目，質(zhì)押股數(shù)達(dá)到16.95億股，市場(chǎng)份額達(dá)到14%。其中海通創(chuàng)新投資承接9筆質(zhì)押項(xiàng)目，海通國(guó)際承接1筆，海通證券承接21筆。作為其余幾家在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)方面同樣具備優(yōu)勢(shì)的大型券商，華泰證券（6%）、中信證券（5%）、廣發(fā)證券（3%）、招商證券（2%）四家可比券商市場(chǎng)份額之和為16%，海通一家?guī)缀跖c之相當(dāng)。股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)歷來(lái)都是信托和銀行的天下，自券商今年年中獲批股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)以來(lái)，由于具備客戶資源和交易靈活等優(yōu)勢(shì)的券商迅速搶占市場(chǎng)份額，下半年來(lái)券商幾乎搶占了股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)的半壁江山。在股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)規(guī)模逐年增長(zhǎng)以及券商整體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的環(huán)境下，作為券商中股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的佼佼者，海通證券將充分發(fā)揮自身豐富的客戶資源、資金實(shí)力等優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)在股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)保持領(lǐng)先地位。4、收購(gòu)恒信金融集團(tuán)，強(qiáng)化資本中介業(yè)務(wù)海通證券在9月發(fā)布公告稱(chēng)，其全資子公司海通國(guó)際控股（以下簡(jiǎn)稱(chēng)海通控股）將以7.15億美元的價(jià)格收購(gòu)UTCapitalHoldings全資子公司恒信金融集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)恒信金融）100%股權(quán)。交易完成后，恒信金融將成為海通控股的全資子公司。恒信金融集團(tuán)是2023年11月在香港設(shè)立的一家私人公司，隸屬于TPG集團(tuán)，已成功轉(zhuǎn)型成為中國(guó)租賃業(yè)內(nèi)一家市場(chǎng)領(lǐng)先的企業(yè)。為各行各業(yè)客戶提供直接租賃和售后回租服務(wù)，其客戶數(shù)量超過(guò)3000名，遍布中國(guó)260多個(gè)城市，包括上市和非上市企業(yè)。截至2023年12月31日，恒信金融集團(tuán)總資產(chǎn)為105.15億元，總負(fù)債為83.67億元，凈資產(chǎn)為21.48億元。截至2023年6月30日，總資產(chǎn)113.52億元，總負(fù)債90.04億元，凈資產(chǎn)23.48億元。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，融資租賃屬于資本中介業(yè)務(wù)的范疇，與券商目前開(kāi)展的資本中介業(yè)務(wù)不同的是，融資租賃市場(chǎng)是以實(shí)物的形式提供資金的融通。近幾年來(lái)，融資租賃業(yè)務(wù)以50%的年復(fù)合增長(zhǎng)率高速增長(zhǎng)，參照國(guó)外的情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)融資租賃市場(chǎng)的發(fā)展空間仍然很大。海通證券此次通過(guò)收購(gòu)恒信集團(tuán)進(jìn)入融資租賃市場(chǎng)，不僅進(jìn)一步強(qiáng)化了公司強(qiáng)勢(shì)的資本中介業(yè)務(wù)，同時(shí)也在打造公司并購(gòu)、資產(chǎn)證券化、投資、投行等多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的綜合金融服務(wù)平臺(tái)。相對(duì)于上市公司渤海租賃，恒信金融集團(tuán)保持較高的ROE，從2023年公布的數(shù)據(jù)看，恒信金融集團(tuán)凈利潤(rùn)相當(dāng)于海通證券凈利潤(rùn)的9%，短期內(nèi)也具備增厚海通利潤(rùn)的空間，未來(lái)還將依托上海自貿(mào)區(qū)獲得提速發(fā)展，對(duì)海通證券長(zhǎng)期發(fā)展有正面的影響。三、成本費(fèi)用管控能力進(jìn)一步提升1、費(fèi)用率維持低位，相對(duì)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)海通證券另一大亮點(diǎn)是對(duì)成本費(fèi)用的控制能力在逐年提高，從公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，海通證券營(yíng)業(yè)收入仍然落后于中信排名第二，但是由于公司出色的成本費(fèi)用管控能力，海通證券創(chuàng)造的凈利潤(rùn)反超中信位居行業(yè)龍頭地位。通過(guò)對(duì)比近年來(lái)海通證券與其他公司的費(fèi)用率可以看出，海通證券費(fèi)用率一直保持逐年下降的趨勢(shì)，從2023年開(kāi)始，海通費(fèi)率在同類(lèi)型上市公司中只低于中信證券。2023年公司成本費(fèi)用管控能力大幅提升，費(fèi)用率下降至所有可比公司中最低水平，2023年，公司費(fèi)用率已經(jīng)降至34%，與同類(lèi)公司相比，成本控制優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。2、人均盈利能力遠(yuǎn)超同類(lèi)型上市公司從人均營(yíng)收能力和人均盈利能力上也能看出海通證券對(duì)成本費(fèi)用具有極強(qiáng)的控制能力，2023年人均營(yíng)收能力和人均盈利能力超過(guò)中信證券位居第一，2023年這種優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)的更加明顯，截止到三季度，海通證券人均盈利能力接近40萬(wàn)元，幾乎是中信證券的一倍，達(dá)到廣發(fā)證券的2.5倍、華泰證券的2.2倍，也遠(yuǎn)超廣發(fā)證券、華泰證券以及招商證券2023年全年的人均盈利水平。四、杠桿撬動(dòng)ROE空間巨大1、杠桿率處于同類(lèi)型上市公司最低整個(gè)證券行業(yè)相對(duì)于同業(yè)來(lái)說(shuō)杠桿系數(shù)相對(duì)較低。海通證券之前一直在消化公司冗余資金，杠桿率在同類(lèi)型上市券商中間是最低的，2023年三季度海通權(quán)益系數(shù)僅為2.14，可比券商中除了華泰證券（2.80）之外，其余的中信證券、廣發(fā)證券以及招商證券權(quán)益系數(shù)均在3以上。由于證券公司資產(chǎn)負(fù)債表里涵蓋了客戶資金存款，所以會(huì)虛增券商權(quán)益乘數(shù)，扣除客戶資金存款對(duì)權(quán)益系數(shù)的影響后，海通證券的權(quán)益乘數(shù)下降至1.67，而四家可比公司權(quán)益乘數(shù)均保持在2.0以上。盡管在五家上市公司中最低，但從歷史情況看，海通證券扣除客戶資金存款后的權(quán)益系數(shù)近年來(lái)仍然保持一個(gè)緩慢上升的趨勢(shì)。公司未來(lái)若要繼續(xù)大力開(kāi)展資本中介業(yè)務(wù)，自有資金消耗完畢后通過(guò)加大杠桿操作籌集資金是必然之路。2、ROE敏感性分析：杠桿增厚利潤(rùn)空間巨大2023年三季度海通證券ROA（真實(shí)）為3.63，相對(duì)應(yīng)的權(quán)益乘數(shù)（真實(shí)）為1.67。我們通過(guò)對(duì)海通證券ROA以及杠桿因素做一個(gè)敏感性分析可以看出，保持3.63的ROA不變，權(quán)益乘數(shù)在不斷增大過(guò)程中，ROE增幅明顯，按照四家可比公司2.35的平均權(quán)益乘數(shù)計(jì)算，海通證券ROE能提升近41%至8.53，將增加海通凈利潤(rùn)15.7億元，利潤(rùn)增厚占到海通證券2023年三季度凈利潤(rùn)的46%。五、投資策略海通證券在資本中介業(yè)務(wù)的絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位加上自營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)爆發(fā)雙輪驅(qū)動(dòng)，以及穩(wěn)健的多業(yè)務(wù)布局，我們認(rèn)為海通證券未來(lái)業(yè)績(jī)擴(kuò)展空間巨大，客戶資源優(yōu)勢(shì)將增大公司業(yè)績(jī)彈性，盈利增長(zhǎng)將超過(guò)同類(lèi)型券商。目前海通證券的PB僅為1.77X,處在上市券商中較低水平，具有一定的安全空間。不考慮恒信金融集團(tuán)并表影響，預(yù)計(jì)公司2023年EPS為0.46元，2023年EPS為0.55元。看好公司雄厚的資本金實(shí)力、公司在資本投資、資本中介等業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)以及公司強(qiáng)大的成本控制能力。

2023年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷(xiāo)售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來(lái)看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開(kāi)展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過(guò)4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過(guò)3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬(wàn)戶發(fā)展到了2021年底的2300萬(wàn)，成為全球IPTV用戶最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬(wàn)的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2022專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)的意見(jiàn)》：目標(biāo)2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬(wàn)戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過(guò)70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣(mài)點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬(wàn)規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來(lái)看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬(wàn)的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來(lái)已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來(lái)，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2021年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過(guò)180萬(wàn)戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過(guò)50%；新增寬帶端口320萬(wàn)個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過(guò)120萬(wàn)戶。3、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷(xiāo)售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線電視。價(jià)格上來(lái)看，由于歷史原因，我國(guó)有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來(lái)的問(wèn)題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷(xiāo)售能夠大大降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷(xiāo)，對(duì)于用戶來(lái)講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過(guò)IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來(lái)達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過(guò)去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛(ài)上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開(kāi)放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過(guò)與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶開(kāi)發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)版權(quán)庫(kù)，節(jié)目總量超過(guò)40萬(wàn)小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過(guò)5萬(wàn)小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬(wàn)，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠(chéng)度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過(guò)去，用戶基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來(lái)源。國(guó)外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬(wàn)高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來(lái)越多地得到用戶認(rèn)可，開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開(kāi)展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對(duì)IPTV操作熟悉程度越來(lái)越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見(jiàn)，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門(mén)的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國(guó)內(nèi)200萬(wàn)端、國(guó)內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬(wàn)。目前國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，樂(lè)視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競(jìng)爭(zhēng)，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟冢谠S只通過(guò)用戶規(guī)模來(lái)吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過(guò)后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的樂(lè)視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂(lè)視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷(xiāo)售渠道是通過(guò)與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合作推廣，在用戶訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢(shì)。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來(lái)說(shuō)是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語(yǔ)背后是不同利益方為謀求市場(chǎng)拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱(chēng)謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷(xiāo)售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過(guò)了用戶考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營(yíng)”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專(zhuān)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類(lèi)網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類(lèi)終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢(shì)與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)?？杀韧赇N(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類(lèi)型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專(zhuān)屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠