2023年床墊行業(yè)分析報告

2023年床墊行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、床墊行業(yè)分析 PAGEREFToc363892681\h41、行業(yè)集中度低，發(fā)展處于初級階段 PAGEREFToc363892682\h42、下游需求將促進行業(yè)景氣 PAGEREFToc363892683\h6（1）消費升級促使需求增長 PAGEREFToc363892684\h6（2）城鎮(zhèn)化加速床墊消費習慣普及 PAGEREFToc363892685\h8（3）戶均居住面積的增大將提高床墊人均擁有率 PAGEREFToc363892686\h9（4）房地產市場回暖進一步拉動消費 PAGEREFToc363892687\h10（5）酒店行業(yè)高速發(fā)展帶來消費需求 PAGEREFToc363892688\h113、行業(yè)未來向高端專業(yè)化發(fā)展 PAGEREFToc363892689\h12（1）行業(yè)集中度穩(wěn)步提高 PAGEREFToc363892690\h14（2）高端產品比重上升 PAGEREFToc363892691\h14（3）專業(yè)床墊營銷商成為主流 PAGEREFToc363892692\h15二、全球最大床墊品牌分析：絲漣 PAGEREFToc363892693\h161、床墊的歷史沿革 PAGEREFToc363892694\h162、百年經營成就全球第一床墊品牌 PAGEREFToc363892695\h173、經濟危機使床墊行業(yè)陷入泥潭 PAGEREFToc363892696\h184、對比與啟示 PAGEREFToc363892697\h19三、國內行業(yè)標桿分析：喜臨門 PAGEREFToc363892698\h201、國產品牌床墊龍頭企業(yè) PAGEREFToc363892699\h20（1）深耕行業(yè)數十年，行業(yè)領導者之一 PAGEREFToc363892700\h20（2）毛利率保持較高水平 PAGEREFToc363892701\h21（3）OEM為公司提供業(yè)績保證 PAGEREFToc363892702\h23（4）股權架構：實際控制人穩(wěn)定，金石持股成本高 PAGEREFToc363892703\h232、公司競爭優(yōu)勢分析 PAGEREFToc363892704\h25（1）搶先上市樹立品牌形象，募集資金加速產能擴張 PAGEREFToc363892705\h25（2）未來OEM繼續(xù)保持穩(wěn)定增長 PAGEREFToc363892706\h26（3）品牌金字塔成型，整體檔次提升 PAGEREFToc363892707\h27（4）研發(fā)新材料不斷提升產品品質 PAGEREFToc363892708\h29（5）引入職業(yè)經理人團隊，品牌形象煥然一新 PAGEREFToc363892709\h31①新的品牌形象+公關活動+門店形象改造 PAGEREFToc363892710\h31②多渠道同步發(fā)展，加大銷售投入 PAGEREFToc363892711\h323、公司財務分析 PAGEREFToc363892712\h34（1）盈利穩(wěn)中有升保持增長 PAGEREFToc363892713\h34（2）經營能力有待改善 PAGEREFToc363892714\h35（3）償債能力顯著提升 PAGEREFToc363892715\h364、盈利預測 PAGEREFToc363892716\h37（1）核心假設 PAGEREFToc363892717\h37（2）盈利預測 PAGEREFToc363892718\h395、風險因素 PAGEREFToc363892719\h40（1）原材料價格大幅波動的風險 PAGEREFToc363892720\h40（2）OEM客戶集中的風險 PAGEREFToc363892721\h40（3）地產銷售放緩下滑 PAGEREFToc363892722\h41一、床墊行業(yè)分析1、行業(yè)集中度低，發(fā)展處于初級階段床墊是家具產業(yè)中的新興行業(yè)，是人們日常生活中必不可少的用品，其創(chuàng)造一個全然放松的睡眠情境，讓人睡得健康、睡得舒適，是對床的一次革命。扎爾蒙·席夢思1876年利用了14個彈簧制造出世界上第一張彈簧床，開啟了床墊行業(yè)歷史。美國床墊市場經歷超過100年的發(fā)展，是全球最為成熟的市場之一。床墊行業(yè)在我國已有20多年的歷史。床墊行業(yè)引進國外的生產設備和生產技術始于80年代初，經過不斷消化和改進，產品質量有了明顯的提高，達到國際水平。隨著全行業(yè)技改力度的不斷加大，這一行業(yè)煥發(fā)出新的生機。研發(fā)能力以及自動化生產可以提高床墊制造商的竟爭力，激烈的市場竟爭將提高行業(yè)的集中度。美國市場經過40多年的高速發(fā)展，前四大制造商市場占有率從20%多增長至61%。其行業(yè)領軍者絲漣占比近19%。我國.床墊企業(yè)有上千家，其中年產能力在20萬張以上的專業(yè)床墊制造商大概在20家左右，市場大而分散。市場前八制造商在2023年度僅占有11.16%的市場份額，第一名的喜臨門僅占3.98%。因此可以看到國內床墊銷售呈現兩個特點，一是品牌效應已經初步形成，但市場份額還是非常分散;二是品牌的區(qū)域優(yōu)勢比較突出。但從行業(yè)的發(fā)展趨勢上來看，市場集中度提升將不可阻擋:首先床墊雖然產品同質化竟爭比較嚴重，但不同品牌產品的質量差別確實是客觀存在的，在消費者選擇床墊這類使用周期長且與日常生活密切相關的產品時，對產品品質的考慮將是第一位的，這意味著消費者的購買傾向將向知名品牌傾抖;其次，行業(yè)龍頭企業(yè)的市場開拓將會加速，擁有資金優(yōu)勢、市場能力強的企業(yè)將會獲得更大的發(fā)展機會。所以行業(yè)集中度提升將是大勢所趨，龍頭企業(yè)將從中收益。以美國為例，2023年，席夢思(Simmona)、絲漣(Sealy)、舒達(Serta),TempurPedic前四大床墊生產商占據了高達59%的市場份額，前巧大床墊制造商占據80.5%的市場份額。其次，中國床墊現階段高增長主要依托于銷量的上升。預計中國床墊行業(yè)規(guī)模500萬以上企業(yè)至2023年銷售額將達到308億，2023年至2023年年復合增長率達到27.58%。其中，重要推動力為企業(yè)增產增銷：2023年至2023年銷量年復合增長率24.33%，提價貢獻的銷售額增加值平均每年2%左右。說明中國床墊市場依然處于壓縮成本和擴大規(guī)模的成長初級階段。2、下游需求將促進行業(yè)景氣（1）消費升級促使需求增長隨著國民生活品質的提高，消費者對寢居的品質要求在不斷提升，尤其是人們對睡眠環(huán)境、舒適度等感性需求的提升，越來越多的人開始接受和重視床墊消費。于此同時，床墊生產技術的更新換代也在不斷滿足不同人群的差異化需求，從而加快了床墊的更換頻率。從與美國的比較來看，美國人一直是把床墊當成易耗品，更換期較短；而在國內，床墊一直是更換期10年左右的耐用品。2023年，美國年人均年床墊購買量為0.11張，大大高于中國同期0.02張左右。但這一習慣正在慢慢發(fā)生變化?？傮w來看，床墊的消費人群在不斷擴展，同時床墊的消費周期在縮短，因此國內床墊市場空間日趨增大。預計未來幾年，我國床墊需求量仍然會持續(xù)上升，到2023年我國床墊行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的工業(yè)銷售產值將達到308億元。如果按照人均擁有床墊0.8張，更換期10年估算，我國年均床墊遠期銷量將超過1億張，即使當前單價不變,銷售額也將突破600億，市場潛力非常巨大。（2）城鎮(zhèn)化加速床墊消費習慣普及床墊屬于家具中新興子行業(yè)，于上實際80年代引入中國。床墊行業(yè)的普及需要打破中國傳統(tǒng)大眾“硬床板”觀念。城市作為國家對外的窗口，得以快速的接觸國外先進實物，對國外思想的吸收速度快。城鎮(zhèn)化將使更多的人口接觸外部事物，熟悉城市生活方式。在自身城市化的同時將城市的生活方式傳播入農村，加快了農村生活方式的轉變。我國城市化率在2023年首次突破50%，標志著我國城鎮(zhèn)居民數超過農村居民。截止2023年底，我國城鎮(zhèn)化率達到52.57%。從發(fā)達國家經驗來看，同時考慮到我國人口壓力較大以及地形等因素，城鎮(zhèn)化率有望達到80%左右。由此可見，未來隨著城鎮(zhèn)化進程的持續(xù)前進，我國人群生活方式加速轉變，持續(xù)拉動床墊消費。（3）戶均居住面積的增大將提高床墊人均擁有率進入新世紀以來，伴隨著居民人均收入水平的上升，固定資產投資尤其是住宅投資增長迅速。根據國家統(tǒng)計局的數據，2023年至2023年間我國住宅竣工面積從8.2億平方米增長至22.6億平方米，年復合增長率為13.54%。2023年至2023年，城鎮(zhèn)居民人均住房面積從24.5平方米增長至32.7平方米，年復合增長率3.24%；農村居民人均住房面積從26.5平方米增長至36.2平方米，年復合增長率3.54%。在人均住宅面積穩(wěn)定增長的趨勢下，居民傳統(tǒng)觀念，真實需求等因素決定了居民對于新增面積的家具購買意向。根據國際統(tǒng)計局數據，按戶均3.15人計算，我國平均家庭住宅面積在100平方米左右，即許多家庭正從兩室兩廳戶型向三室兩廳戶型轉換。在滿足家庭一主臥一兒童房的情況下，不同于外國居民傾向將其布置為書房或娛樂室，我國居民傾向于將其布置為客房。因此，在人均住宅面積穩(wěn)步增長的情況下，床墊等臥室用品的增速有望超過其他家具的增速。假設短期內農村傳統(tǒng)思維難以改變不會購買床墊，且50%的城鎮(zhèn)人口已完成轉換。根據現有人均居住面積增長速度（約2平方米/年），5年后戶均住宅面積將達到130平方米，基本完成三室兩廳的轉換。按現有城鎮(zhèn)人口6.9億進行測算，假設轉換家庭有一半將新增客房，未來5年此項共可以新增床墊消費量5000萬張，平均每年1000萬張。（4）房地產市場回暖進一步拉動消費由于國家房地產宏觀調控政策的調整，2023年四季度房地產市場開始回暖。根據wind數據庫歷史數據顯示，我國軟體家具產量情況與房地產存在同向變動的趨勢，并且由于家具行業(yè)的特點，軟體家具產量增速的變動對于商品房銷售面積增速滯后一年至一年半的時間。這與新房交付、裝修需要時間有關。因此，由于2023年房地產市場的回暖，2023年的床墊消費生產將會進一步受到積極影響。（5）酒店行業(yè)高速發(fā)展帶來消費需求床墊產品的另一主要需求來源是酒店用床墊。在經濟高速發(fā)展過程中，我國飯店投資增長迅猛。經濟的復蘇以及旅游業(yè)的回暖直接支撐了在金融危機中受到重創(chuàng)的酒店業(yè)，使得2023年較多停工的項目獲得恢復，同時一些地方全新規(guī)劃下的新酒店項目建設也納入當期計劃，酒店建設重返高峰，酒店裝飾爆發(fā)增長。2023年我國星級酒店建設情況放緩，行業(yè)景氣程度下降，但是這一狀況在2023上半年得到緩解，長期發(fā)展仍然看好。根據國家旅游局發(fā)布的《中國星級飯店統(tǒng)計公報》，截至2023年第一季度，全國共有12038家星級飯店。其中五星級飯店702家；四星級飯店2275家；三星級飯店5722家，二星級飯店3174家，一星級飯店165家。有關人員統(tǒng)計整個中國各類酒店、賓館等接待設施的總量為30萬家左右，客房數量已經超過了5500萬間?！讹埖晷袠I(yè)發(fā)展前景分析及投資風險預測報告》顯示，到2023年，中國的高星級酒店將新增一倍，整個酒店行業(yè)將新增20萬家賓館等接待設施。步入高速發(fā)展階段的酒店業(yè)也將快速加大對床墊的需求，預計2023年酒店床墊的需求量將達313萬張。此外，我國快捷酒店的建設發(fā)展也相當迅速。從wind數據庫我們可以看到伴隨旅游行業(yè)的發(fā)展，快捷商務酒店的數量幾年保持快速增長?？旖菥频甑陌l(fā)展帶來對酒店床具的需求同樣十分可觀。3、行業(yè)未來向高端專業(yè)化發(fā)展根據美國床墊市場發(fā)展歷史，其主要經歷了品牌竟爭，差異化竟爭，新材料運用以及各行業(yè)領導者正在嘗試的產品定制化。例如行業(yè)領導者之一席夢思(Simmons)從Simmons單一品牌發(fā)成至現階段擁有多個主要子品牌:BeautySleep(中低端)，Beautyrest(中端)，BeautyrestBlack(高端)，NatureCare(乳膠墊)，覆蓋各類消費價格區(qū)間和各種材料。展望未來，席夢思期望進行品牌的再融合，集合資源發(fā)展客戶定制化。新推出的RechargeSleepSystem為記}P}海綿增強技術，可以和多個子品牌產品相搭配，向“以客戶為中心”的理念靠攏。中國床墊市場正處于品牌竟爭時期，小型床墊企業(yè)多集中于低端市場，低檔產品抄襲，同質化現象嚴重;而國內第一集團如“喜臨門”、“慧寶”、“斯林百蘭”等企業(yè)已在全國或地區(qū)打響品牌，并利用渠道和規(guī)模優(yōu)勢竟爭于中高端市場。國內第一集團的企業(yè)也已開始進行品牌差異化的營銷:不同的品牌服務于特殊的顧客群體有助于更加高效的鎖定客戶，提高產品價值。長期角度，我國床墊市場將會按照美國床墊市場發(fā)展路徑，經過新材料的引入并最終進入客戶定制化階段。在行業(yè)發(fā)展主趨勢之外，行業(yè)發(fā)展過程中可能會表現出以下一些趨勢:（1）行業(yè)集中度穩(wěn)步提高當前，我國床墊行業(yè)集中度較低，低端市場中充斥著小型床墊企業(yè)。床墊行業(yè)在進入品牌發(fā)展階段后，需要制造商轉變思維，針對不同客戶進行研究，提高客戶滿意度。小型企業(yè)受資金限制，在研發(fā)投入上處于劣勢;加上其規(guī)模較小，成本和質量控制提升程度有限。未來隨著客戶要求逐步提高以及大型廠商利用空余產能進行相同產品的大規(guī)模生產將擠壓小企業(yè)的生存空間，行業(yè)集中度得到提高。（2）高端產品比重上升隨著可支配收入的提高，居民對于床墊的要求逐漸從質量或價格轉變到睡眠質量，安全等方面，價格將變得不再敏感。由新材料如記憶海綿或空氣囊為材料的新型床墊將逐漸成為市場主流。根據上市公司SCSS(selectcomfort)的數據，高端床墊(零售價大于1000$)的增長高于行業(yè)的平均增速，而大部分的彈簧床墊的床墊銷售價格低于1000$02023-2023年高端床墊的市場份額從34%上升到54%，非彈黃床墊的份額由2023年的19%上升到33%。（3）專業(yè)床墊營銷商成為主流現階段國內床墊營銷渠道為家具賣場，百貨以及個體店，網絡直銷起步較晚但增速極快。然而，美國市場數據顯示銷售渠道已從1993年的家具賣場主導變?yōu)閷I(yè)床墊營銷商主導。美國市場1993年占主導的家具賣場份額由56%下降到38%，讓位于專業(yè)床墊分銷商,后者的市場份額上升到43%。而傳統(tǒng)百貨公司的渠道份額也從11%下降到5%。我們推斷，專業(yè)床墊分銷商的興起與床墊行業(yè)的產品結構調整息息相關。豐富的品類和高產品單價促成了專業(yè)渠道逐漸從傳統(tǒng)渠道分離。以第五大生產商selectcomfort為例，其床墊的出廠單價從1992年的92$上漲到2023年的239$，主要的推動力在于新材料床墊speciatymattess。2023年其單價水平在537$，而傳統(tǒng)彈簧床墊單價只有201$。通過品牌差異化帶來的豐富產品線和單位產品價值的提高，我國現階段依托家具賣場的銷售渠道有望在未來由專業(yè)銷售渠道所代替。二、全球最大床墊品牌分析：絲漣1、床墊的歷史沿革在相當長的一段時間內，作為與人類生活息息相關的事物，床墊只是簡單的“墊子”的概念，差異只在填充物的不同，包括稻草、絨毛、棉花等等。直到19世紀初，彈簧床墊的發(fā)明，標志著床墊作為一個產業(yè)的出現，它不僅重樹了床墊的概念，也切實地提升了人們的睡眠質量，并引領了整個行業(yè)一百多年的發(fā)展。1828年，英國人薩摩爾?普拉特獲得了第一項彈簧軟包專利，緊接著床墊技術在整個19世紀得到了飛速發(fā)展，而彈簧床芯床墊更是在這個過程中風行整個歐美大陸。同時，伴隨著人們對睡眠質量的日益關注以及材料科學的進步，床墊產品的技術革新也是日新月異，乳膠床墊、記憶棉床墊、竹炭床墊、磁療床墊、棕墊、水床等產品進一步推升了床墊行業(yè)的發(fā)展，而“絲漣”則正是這個過程中孕育出來的經典床墊品牌。2、百年經營成就全球第一床墊品牌絲漣（sealy）誕生于1881年美國德州名叫“絲漣”的小鎮(zhèn)，其創(chuàng)始人DanielHaynes最早生產的是棉塞床墊，經過百余年的發(fā)展，絲漣成為是全球最大的床墊制造商，連續(xù)30余年穩(wěn)坐全球床墊業(yè)銷量冠軍寶座，2023年，公司實現銷售收入12.3億美元，在全球擁有超過35個國家和地區(qū)的生產銷售業(yè)務?？v觀絲漣的發(fā)展歷程，技術革新和品牌培育是其獲得市場地位的決定性因素，而其設計理念也引領了整個床墊行業(yè)的發(fā)展趨勢，從最早關注背部正確承托到研發(fā)感應彈簧再到DSS雙重承托系統(tǒng)的設計，絲漣品牌發(fā)展依靠的是對品質的追求以及品牌理念的堅持：舒適、承托和耐用的完美和諧。3、經濟危機使床墊行業(yè)陷入泥潭與國內床墊的消費屬性不同，在美國床墊的更換頻率更高，美國被認為是更換軟床墊最勤的國家，而且床墊和經濟形勢呈現高度的正相關性，因此在06、07年床墊行業(yè)還一片欣欣向榮，但是08年經濟危機的爆發(fā)則使得美國床墊行業(yè)陷入谷底。2023年席夢思（simmons）宣布申請破產保護并最終完成私有化。絲漣同樣無法避免經濟危機帶來的負面影響，且這一影響一直延續(xù)，最終亦導致絲漣遭到收購。2023年絲漣的凈利潤為-989萬美元，其虧損主要來自利息支出和非營業(yè)性支出。絲漣始終無法擺脫虧損，縱然其銷量和市場占有度依舊雄踞全球前列，但公司還是一步步走入更深的困境。最終，2023年3月，泰普爾（Tempur-Pedic）實現對絲漣的收購，公司改名為泰普爾絲漣國際，絲漣股票從紐交所退市。雖然公司遭到收購，但是絲漣的品牌和產品將會延續(xù)下去。4、對比與啟示床墊行業(yè)在美國已經處于成熟期，無論是市場規(guī)模還是市場競爭格局都已基本固定，而我國的床墊行業(yè)依然處于發(fā)展期，市場規(guī)模將在消費升級和城鎮(zhèn)化的推動下持續(xù)擴張，在這個過程中，出現與“絲漣”一樣的行業(yè)巨頭是必然趨勢。在絲漣品牌的百年運作中，品牌價值、技術優(yōu)勢、渠道資源構成其成功要素，并且其過程是通過技術優(yōu)勢獲得品牌價值，再通過品牌價值獲得渠道資源。但在中國目前的行業(yè)現狀下，更可行的方式卻是逆向的，即通過渠道擴張樹立品牌價值，再通過品牌價值反哺技術積累。在渠道分布中，絲漣最大的客戶是Costco（美國最大的連鎖會員制倉儲量販店），年銷售占比超過10%。而國內的床墊品牌廠商則需要面對更多、更散的銷售渠道，這些銷售渠道包括大型家居賣場、小型家居店、商場、超市以及其他各類家居市場，這也是導致床墊行業(yè)市場集中度低、床墊品牌區(qū)域性優(yōu)勢強的原因。在這種情況下，以資本優(yōu)勢覆蓋渠道資源是最快最有效的擴張方式。三、國內行業(yè)標桿分析：喜臨門1、國產品牌床墊龍頭企業(yè)（1）深耕行業(yè)數十年，行業(yè)領導者之一喜臨門公司是國內最早一批從事床墊生產加工的企業(yè)，公司始終以“致力于人類健康睡眠”為使命，專注于設計、研發(fā)、生產、銷售以床墊為核心的高品質家具，憑借著深厚的行業(yè)積累和技術研發(fā)優(yōu)勢，公司已經成為國內床墊行業(yè)的領軍企業(yè)之一。喜臨門是國內規(guī)模最大的床墊生產企業(yè)，2023年7月成功在上海主板上市，是國內床墊行業(yè)唯一一家上市公司。上市之初，公司床墊產能105.5萬張/年,軟床產能3萬張/年。根據《中國家具》（2023年2月）公布的數據，全國規(guī)模以上床墊企業(yè)占床墊工業(yè)銷售產值的11.16%，喜臨門占比約為3.98%，位居行業(yè)第一。募投項目達產后預計床墊產能170萬張，軟床9萬張。公司2023年收入8.97億元,歸屬于母公司凈利潤1.02億元，三年復合增長率分別為15.71%，12.37%。（2）毛利率保持較高水平公司產品均保持較高的毛利率，綜合毛利率穩(wěn)定在35%以上。從產品來看，公司主要業(yè)務床墊毛利保持在較高水平，軟床及配套產品和酒店家具的毛利率雖波動較大，但平均來看毛利率依然較高。從客戶構成來看，品牌內銷隨著產品升級、提價毛利率逐年提升；OEM業(yè)務作為宜家在中國的唯一主供應商，毛利率穩(wěn)定具備一定的安全邊際。原材料價格波動和產品結構調整是影響毛利率的主要因素，從10到12年的情況來看公司的毛利率呈現一定的下滑趨勢，但我們認為床墊產品是個附加值彈性較高的產品，未來產品的毛利率將會維持在一個相對穩(wěn)定的水平。海綿作為公司采購量最大的原材料，新建設的海綿9000噸生產基地項目，向上游原料供給延伸，投產后將進一步控制成本，穩(wěn)定公司的毛利率水平。（3）OEM為公司提供業(yè)績保證公司OEM（貼牌生產）業(yè)務10至12年相應的收入占主營業(yè)務收入均達到四成。雖然OEM業(yè)務的毛利率低于公司綜合毛利率，為30%左右，但其較大的業(yè)務量為公司提供了穩(wěn)定的收入來源。公司最大的OEM客戶是宜家公司，2023年公司向宜家公司的銷售占銷售收入的比例為33.34%，目前為宜家公司提供的床墊有300多種，是宜家公司全球床墊供應商中唯一一家全品類的供應商，公司已與宜家公司形成較為穩(wěn)定的合作關系。2023至2023年公司實現對宜家的銷售收入逐年增長，分別為2.39、2.84、2.99億元。（4）股權架構：實際控制人穩(wěn)定，金石持股成本高公司創(chuàng)始人陳阿裕除直接持有發(fā)行人1.34%的股份，通過華易投資間接控制發(fā)行人35.71%的股份，合計直接間接控制發(fā)行人37.05%的股份，為公司的實際控制人。2023年首期限售股解禁為除金石投資以外的小非股東，2023年第二期解禁為金石投資，實際控制人陳阿裕及其關聯人陳一鋮和陳萍華對所持華易投資在2023年到期解禁。首期解禁股東名單中除廣州德宏、至合投資、李偉（股份受讓自亞派成長）、錢江浙商、浙商海鵬、濱江投資等財務投資者外，其他大部分為陳氏家族親戚，和公司內部高管自然人股東。2、公司競爭優(yōu)勢分析（1）搶先上市樹立品牌形象，募集資金加速產能擴張公司于2023年7月上市，目前是國內床墊行業(yè)唯一一家上市公司，大幅提高了公司品牌形象，進一步鞏固了行業(yè)龍頭地位。近幾年，公司產能基本不變，產量和銷量持續(xù)增加。2023年末,公司床墊產能105.5萬張/年,軟床產能3萬張/年，當年床墊產量101.4萬張，軟床由于市場需求過于火爆，公司不得不開辟臨時生產場所，全年共產4.29萬張。公司床墊產能利用率超過95%；軟床超過100%，因此產能在當時已成為公司發(fā)展的瓶頸。公司在上市后利用募集資金投入兩個產能擴張項目：北方家具生產線項目和軟床及配套產品生產線項目，擴張床墊產能70萬張，軟床產能6.5萬張。項目建設前，公司擁有的設計產能為：床墊100萬張，軟床2.5萬張，產能不足部分靠外協(xié)實現。預計投產后三年內公司實現年床墊產能170萬張，軟床9萬張。除了能夠緩解產能瓶頸,滿足市場需求，北方家具生產線項目亦能夠幫助公司拓展華北市場，完善戰(zhàn)略布局從而鞏固行業(yè)龍頭地位。北方家具生產線項目和軟床及配套產品生產線項目分別投入資金2.76億、1.29億元，目前兩項目都處在建設階段。預計北方家具生產線項目將于2023年1月投產，而軟床及配套產品生產線將在2023年9月份投產。根據調研情況，公司預計2023年消化床墊產能130萬張，在北方家具生產線尚未投產的情況下，較去年110萬張的增量將靠外協(xié)產能消化。此外，2023年公司擬利用北方公司自有資金投資海綿生產線建設項目，主要生產普通海綿和記憶海綿產品。建設完成后，公司能夠控制上游原材料價格和質量影響，同時為北方公司床墊生產線節(jié)省物流成本。投入金額為1.56億元。項目計劃在1年內完成，預計年產普通海綿、記憶海綿產品9000噸。目前該計劃已通過股東大會審議通過。（2）未來OEM繼續(xù)保持穩(wěn)定增長宜家公司是公司OEM業(yè)務主要合作伙伴，公司是宜家在中國的唯一床墊OEM業(yè)務供應商。公司對于宜家的銷售收入達到全部銷售額的30%以上，相應的，OEM業(yè)務將受益于宜家公司亞洲市場的擴張以及歐美市場的回暖。宜家在進入中國15年中，共開出了8家店，平均兩年才開出一家店。然而，宜家已然開始加快在中國大陸的開店速度，2023年，宜家在中國大陸有9家店，2023年擁有10家。而截至到2023年7月，宜家在華店數已達12家，另有1家店建設基本完成預計于2023年初營業(yè)。預計到2023年宜家在中國將有18家商場。宜家集團2023財政年度全球銷售增長9.5%，達到270億歐元，創(chuàng)下新高；凈利潤增長8%達到32億歐元。而其中，宜家中國的銷售額占全球銷售額的20％。同時公司OEM合作伙伴正在拓寬。公司第二大OEM合作伙伴是宜得利公司（NITORICO.,LTD.），宜得利公司是日本最大的家居連鎖店，在日本擁有274家門店，近些年則正在大舉開拓臺灣市場，目前已在臺灣開設了14家門店。伴隨著宜得利的海外擴張以及公司于宜得利合作關系的深入，相應的OEM業(yè)務或產生另外的增長。根據公司財報顯示，公司對于宜得利的銷售額大幅增長，由2023年的1933萬元增長到2023年的7236萬。其占公司銷售總收入的比例也達到了8%，未來增長不容小覷。因此根據OEM業(yè)務銷售額大、毛利率穩(wěn)定的特點，公司未來能夠繼續(xù)獲得穩(wěn)定OEM收入來源，并且增長可期。（3）品牌金字塔成型，整體檔次提升公司主打品牌“喜臨門”很好的迎合了國人看重喜慶、吉利的傳統(tǒng)心理，早在1994年就獲得“紹興市著名商標”、“浙江省著名商標”等殊榮，成為江浙一帶的名牌。依托主品牌的知名度，公司進行品牌差異化戰(zhàn)略，對于不同的客戶群體進行針對性設計和營銷，并且使不同的品牌與不同的理念進行融合，進一步提高品牌知名度，增強客戶粘性。公司連續(xù)推出了“法詩曼”，“SLEEMON”，“愛倍”和“BBR”子品牌，覆蓋多種價格區(qū)間，營銷渠道和風格偏好。另外，公司還注冊了“世慕”等新商標用于合適時機推向市場，堅定地實施產品差異化戰(zhàn)略。“BBR”、“喜臨門”、“法詩曼”，“SLEEMON”和“愛倍”為公司產品的五大品牌，“BBR”包含了床墊、軟床和配套家具，是公司旗下高端原創(chuàng)設計品牌，“喜臨門”和“法詩曼”主要應用于床墊和軟床系列產品，“SLEEMON”主要應用于軟床及配套家具。公司將產品定位于中高端市場，并制定了以產品材料質地、科技含量為基礎，大眾消費能力為劃分標準的“金字塔式”的品牌拓展戰(zhàn)略。“BBR”主要面對高端消費市場，“法詩曼”產品相對集中在中等價格區(qū)間；“喜臨門”產品相對集中在中、高等價格區(qū)間；“SLEEMON”相對集中在高等區(qū)間?！胺ㄔ娐?、“SLEEMON”兩大品牌，與“喜臨門”組成金字塔式的品牌陣營，差異化的品牌定位逐漸使公司成為床墊行業(yè)的品牌領跑者。近期，公司推出了新品牌“愛倍”，主要面對網絡銷售，以渠道作為差異化。（4）研發(fā)新材料不斷提升產品品質根據美國歷史數據，研發(fā)能力突出的企業(yè)在上世紀90年代末本世紀初憑借新材料的運用異軍突起，在竟爭激烈的美國床墊市場中占得可觀的份額，并穩(wěn)步蠶食其他傳統(tǒng)床墊企業(yè)的份額。下表為美國市場床墊出貨量(百萬美元)及市場份額。2023年泰普爾(Tempur-pedic)與SSIC(selectcomfort)從90年的10名之后躍入第四、第五的位置，合計市場份額達到13%。而這兩家公司正是新材料引入的先驅。Tempur-pedic的主要產品類別是記憶海綿類產品。SSIC則主導空氣囊類產品。兩家公司在2023年代依靠新型的差異化和市場細分與消費升級，在原有的穩(wěn)固的格局里撕開了一條裂縫?！跋才R門”作為國內的床墊行業(yè)領軍者，一直注重新產品的研發(fā)。其具有國內頂尖的研發(fā)能力:一流的研發(fā)設施;70多人的專業(yè)設計研發(fā)團隊和高效的研發(fā)機制。并與中國科學院、清華大學（美術學院）、中國美術學院等多家研究機構建立了長期的戰(zhàn)略性合作關系，成為實踐與科學界之間重要的連接橋梁，將理論成果快速用于實用產品。同時公司研發(fā)成果豐富，是國內床墊行業(yè)內的唯一一家省級專利示范企業(yè)，每年保證至少4個新品研發(fā)項目，截至本招股說明書簽署日，共獲得34專利，其中“彈簧墊熱處理方法”和“一種清涼型軟硬兩用席夢思床墊”為國家發(fā)明專利。公司子公司紹興源盛海綿專門從事海綿的研發(fā)、生產和銷售。其真針對記憶海綿類產品進行開發(fā)，將其運用于床墊產品。記憶海綿等新材料已推動美國床墊市場進行重新洗牌，其主要生產商在百年老店把持的床墊市場依據突起，躍居第三，并依然保持強于傳統(tǒng)床墊的增長速度。現階段，雖然傳統(tǒng)彈簧床墊依然是主力，但是隨著居民購買力的提升和對睡眠質量的更加重視，記憶海綿類產品有望像美國市場一樣在國內掀起新的潮流。公司搶先研發(fā)此類產品為未來增長提供了充分的想象空間。（5）引入職業(yè)經理人團隊，品牌形象煥然一新①新的品牌形象+公關活動+門店形象改造相較于“慕思”、“穗寶”等其他國內知名床墊品牌企業(yè)，喜臨門過去在營銷方面并無明顯優(yōu)勢。為此，公司開始在營銷方面展開了全新戰(zhàn)略。公司引進俞雷先生擔任公司副總裁，新的產品經理和營銷“飛虎隊”，組成了強有力營銷團隊。公司以“科學睡眠領導者”為全新營銷概念，以產品質量、研發(fā)能力為切入點樹立公司產品致力于人類健康睡眠的良好形象。并且公司對于門店進行科學睡眠主題的改造，全面配合公司營銷戰(zhàn)略。同時加大廣告投入，更換更為時尚的光拍牌，積極參加慈善公益活動。作為公司重點打造的一項營銷措施，公司聯合中國醫(yī)師協(xié)會開展中國睡眠指數調查，并于2023年3月在北京發(fā)布了《喜臨門中國睡眠指數調查報告》?！跋才R門中國睡眠指數”是中國首個對居民睡眠情況進行科學評估的指標體系，成為衡量人群健康程度的重要指標之一。報告的發(fā)布引起極大反響，有效提高了公司的品牌公眾形象。今年推出的鴻基金關愛留守兒童，也在商界產生了較大的影響力。通過公關活動影響社會的意見領袖，提高品牌的知名度和美譽度。此外，為更好地凸顯和落實全新品牌形象，公司開始補貼經銷商對門店進行重新裝修，上半年有望完成70-80家。②多渠道同步發(fā)展，加大銷售投入公司現階段采取特許加盟模式為主的營銷模式。截至2023年末，公司擁有8個直營店和831個加盟店。公司一直以來都非常重視銷售渠道的建設和管理。公司通過銷售管理部對加盟商進行管理和維護，對加盟商在店鋪位置、外觀的要求以及員工培訓做到統(tǒng)一管理。公司根據加盟商的表現，設置了星級管理獎、優(yōu)越獎等獎項，并對業(yè)績突出的加盟商給予獎勵。為強化加盟店和直營店的銷售能力，公司每年均圍繞一定主題開展管理，提升門店的綜合競爭力。公司計劃今后每年新增150-200家加盟店，并進行渠道的下沉，進入三，四線城市，著重發(fā)展中小城市客戶。除傳統(tǒng)渠道，隨著互聯網的不斷發(fā)達，網絡營銷逐漸成為一種新穎的銷售模式，被越來越多的商家所接受。公司于2023年開始嘗試通過淘寶網銷售床墊產品，并利用“愛倍”品牌進行營銷。公司現階段在天貓商城中擁有銷售額最大的床墊直銷店鋪，2023年全年銷售額翻一番，達到2023萬元，未來增長潛力十分巨大。網絡銷售模式成為增長最快的亮點同時，也為客戶定制化進行了預演。由于公司所備貨不多，在客戶下訂單后，公司需要快速的組織生產和發(fā)送。根據公司網上商城的信息，其生產周期為15至28天，發(fā)送周期為3至15天，雖然相比國外領導者還有一定差距，但隨著未來信息系統(tǒng)的完善還有很大的提升空間。在網絡銷售的基礎上，未來只需將客戶納入產品設計階段，供應鏈后端可以照搬網絡銷售模式。同期，公司加大了對集團客戶（目前主要是酒店客戶）的銷售，專門成立一個部門負責直銷。結合公司多年開展酒店家具業(yè)務優(yōu)勢，公司按照酒店客戶對床墊的需求制作專供床墊。根據調研，2023公司酒店專供增長37％左右，直銷模式效果明顯。3、公司財務分析（1）盈利穩(wěn)中有升保持增長如前文所述，2023年至2023年，公司銷售收入和凈利潤年復合增長15.71%和12.37%，（圖1,2）2023年受到地產影響，公司內銷業(yè)務放緩，全年收入增速放緩至7.02%，凈利潤增長15.78%。毛利率水平基本穩(wěn)定在高位，2023毛利率有所上升（見圖4），凈利潤增速快于收入增速主要由原材料價格下降以及管理費用率和財務費用率下降貢獻。（2）經營能力有待改善隨著公司營收的高速增長,公司應收賬款隨之增加,從2023的1.38億提高至2023年的2.06億。應收賬款周轉天數從2023年的74天增加到至2023年的83天。應收賬款在2023年度增加24.57%，并且壞賬準備當年增加1386萬元，增加63.17%，幅度較大，原因來主要是近年星級酒店經營情況不佳，酒店家具業(yè)務賬齡增大，進入加速計提期。對于應收賬款的處理和清收有待提高，對此公司專門安排了賬款清收人員從年初開始行動，希望在今年底能收回更多的賬款。存貨方面情況良好，存貨從2023年的0.96億增加到2023年的1.37億元，又在2023年回落至1.15億。其中增加主要由公司一直擴產導致。而2023年的下降主要來自原材料價格的下降，2023年以來大宗商品價格持續(xù)下降，鋼材和海綿作為床墊主要原材料價格明顯下降。（3）償債能力顯著提升2023至2023年，公司各項短期償付指標顯著提升。2023年，公司的流動比率和速動比率提高大約三倍。主要原因為公司原有的流動負債主要為其短期借款，而公司在2023年7月上市成功后用超募資金6000萬歸還短期借款，其短期借款由2023年初的1.3億減至4000萬。公司現階段收入穩(wěn)步上升，短期償付能力有充分保障。公司當前無長期借款，其主要負債項目為短期借款和應付賬款。在公司上市融資后期短期借款迅速減少，應付賬款在于2023年開始減少。公司資產負債率在2023已降至18.8%，屬于低負債企業(yè)。4、盈利預測（1）核心假設收入增長假設：自有品牌方面，公司2023年上半年新增門店70家，下半年為開店旺季，但考慮到13年為公司品牌重塑改革年，部分不合格門店被關閉，因此保守預計全年新增110-120家門店，14年品牌建設成效顯現后恢復每年200家的開店速度，預計2023-15年門店數量分別為950、1150、1370家。一方面公司今年推出高端產品，整體價位提升30-50%；另一方面，今年床墊市場整體回暖，公司品牌重塑補貼經銷商進行門店重新裝修，單店銷售將得到提升，二方面量價配合將預計公司單店收入得到提高，預計13-15年分別為45萬元，52萬元，55萬元。酒店床具是公司重點開拓的大宗業(yè)務之一，主要客戶為經濟型酒店，2023年我國經濟型酒店數增長35.68%，公司酒店床具業(yè)務12年不足6000萬，保守估計未來3年以40%速度增長。公司11年開始通過天貓旗艦店形式，在網絡銷售愛倍、喜臨門品牌產品，近年來受益于網絡消費迅猛增長，12年增速接近100%，我們給予13-15年60%，100%，100%的銷售增速。OEM方面，宜家在國內開店速度加快，預計2023-15年宜家銷售額增長6%。宜得利基數較小，預計2023-15年均增長40%。OEM業(yè)務總的收入增速保持平穩(wěn)，2023-15年預計分別增長11%，13%，15%到4.44億，5.01億，5.76億元。酒店家具過去主要針對五星級酒店，經濟低迷時期客戶盈利不佳，導致應收賬款數額和賬期大增，所以公司對這塊業(yè)務采取逐漸萎縮策略，我們也相應減少了這部分收入的貢獻。業(yè)務毛利率假設：2023年海綿、鋼材、石油等原材料價格沒有大幅波動，保持相對平穩(wěn)。內銷業(yè)務由于提價影響，毛利率呈上升趨勢，預計13-15年分別為43%、44%、43%。OEM考慮到宜家對供應商的價格管理政策，穩(wěn)重略有下滑，分別給予13-15年30%，29%，29%。酒店家具毛利率分別為23%、24%、25%。費用率假設：由于公司2023年營銷投入加大，預計13-15年銷售費用率有所提高，13年單廣告費用對銷售費用的影響在20%左右。由于從外部引入職業(yè)經理人才，預計管理費用率略增，預計13-15年，公司期間費用率分別為21.1%，21.4%，20.9%。（2）盈利預測根據上述假設，我們預測2023-2023年公司凈利潤分別為1.25億、1.59億和2.07億元，三年復合增速28.63%，對應的EPS分別為0.40元、0.50元和0.66元。5、風險因素（1）原材料價格大幅波動的風險公司生產床墊的主要原材料包括海綿、面料和鋼絲等，而床墊的成本中原材料占比超過80%。報告期內公司采購海綿、面料及鋼絲的金額占當年采購總額的比例均超過50%。海綿的主要與石油價格的波動會聯系較大，進而導致公司原材料成本相應波動；面料的主要原料為化纖原料等，化纖原料價格的波動會影響到面料的采購價格；床墊生產的另一主要原材料鋼絲受鋼材價格影響較大，鋼材價格的大幅波動也會影響到鋼絲的采購成本。報告期內上述原材料價格波動對公司毛利水平產生了較大影響。若未來上述原材料價格大幅波動，將會導致生產成本發(fā)生較大變動，從而影響公司的利潤水平。（2）OEM客戶集中的風險報告期內，宜家公司是公司最大的客戶。宜家公司在選擇供應商時綜合考慮供應商的產品品質、價格、生產規(guī)模等因素，是一個動態(tài)調整的過程。如果宜家公司減少向公司的采購，或公司未來不能持續(xù)地進入宜家公司的供應商體系，將對公司的銷售收入產生較大的影響。（3）地產銷售放緩下滑床墊銷售介于家具和家紡之間，與地產的相關性較高，具有半年到一年的滯后期。今年床墊行業(yè)的整體銷售提速受益于地產從去年下半年的需求增長。如果下半年地產銷售增速放緩或下滑，將影響明年的床墊市場整體銷售。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數量開始增加，傳統(tǒng)渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數據（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，