風(fēng)險和期限如何影響利率

第五章風(fēng)風(fēng)險和期限如如何影響利率率第一節(jié) 利率率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)構(gòu)第二節(jié) 利率率的期限結(jié)構(gòu)構(gòu)1Chapter

Preview本章主要研究究風(fēng)險對利率率的影響和期期限結(jié)構(gòu)對利利率的影響。。利率的風(fēng)險結(jié)結(jié)構(gòu)RiskStructureof

Interest

Rates利率的期限結(jié)結(jié)構(gòu)TermStructureof

Interest

Rates2RiskStructureof

Long

Bonds

in

theU.S.34Two

important

features

ofinterest-ratebehavior

for

bondsFigure

1

showsthe

features

asfollowing:在任何一年內(nèi)內(nèi)，不同種類類的債券利率率各不相同；；利率之間的利利差(spread)隨著時間的推推移而變動。。5Factors

Affecting

Risk

StructureofInterestRatesDefault

Risk(違約風(fēng)險)Liquidity(流動性)Income

TaxesFactor(所得稅因素)6一、Default

Risk(違約風(fēng)險)影響債券利率率的一個特征征是其違約風(fēng)風(fēng)險(riskof

default)。當(dāng)債券發(fā)行行者不能或不不愿按事先約約定支付利息息或面值時，，就出現(xiàn)違約約風(fēng)險。美國聯(lián)邦政府府的債券通常常是沒有違約約風(fēng)險的(美國政府可以以通過增加稅稅收來履行還還款義務(wù))。這種債券被被稱為無風(fēng)險險債券(default-freebonds).7RiskPremium(風(fēng)險溢價)具有違約風(fēng)險險的債券和無無違約風(fēng)險的的債券之間的的利差稱為風(fēng)風(fēng)險溢價(riskpremium)，它表明人們們持有高風(fēng)險險債券所必須須獲得的利息息。具有違約風(fēng)險險的債券通常常具有正的風(fēng)風(fēng)險溢價，而而且違約風(fēng)險險越大風(fēng)險溢溢價越大。Increase

in

DefaultRiskonCorporate

Bonds89公司債違約約風(fēng)險增長長的分析Corporate

BondMarketRiskofcorporate

bonds

,Dc

,Dcshifts

leftPc

,ic

TreasuryBond

MarketRelativerisk

ofTreasury

bonds

,DT

,DTshifts

rightPT

,iT

OutcomeRiskpremium,ic-iT,

rises債券的評級級BondRatingsBaa(Moody)or

BBB

(S&P)或以上級別別的稱為投資級別證證券；以下級別別的稱為稱稱為垃圾債券Junkbonds。1011二、Liquidity(流動性)影響債券利利率的另一一個因素是是流動性liquidity;債券的流動動性越強越越受歡迎。。在眾多長期期債券中，，美國的國國債流動性性最強。因因為其交易易范圍廣泛泛，容易被被出售，而而且交易成成本低。12Liquidity

Premium(流動性溢價價)公司債券的的流動性比比國債要差差。

Becausefewer

bondsforanyonecorporationaretradedand

it

may

behard

tofind

buyersquickly.公司債券與與國債之間間的利差(that

is,the

riskpremiums)不僅反映了了公司債券券的違約風(fēng)風(fēng)險，還反反映了其流流動性風(fēng)險險。所以風(fēng)風(fēng)險溢價

有有時也被稱稱為流動性性溢價。DecreaseinLiquidity

ofCorporateBondsRiskpremiumreflects

not

onlycorporatebonds'defaultriskbutalso

lowerliquidity1314公司債流動動性降低的的反應(yīng)Corporate

BondMarketLiquidity

ofcorporate

bonds

,Dc

,Dcshifts

leftPc

,ic

TreasuryBondMarketRelativelymoreliquidTreasurybonds,DT

,DTshiftsrightPT

,iT

OutcomeRiskpremium,ic-iT,rises15三、、IncomeTaxesFactor(所得得稅稅因因素素)美國國的的市市政政府府債債券券(municipalbonds)的利利息息支支付付不不用用繳繳納納聯(lián)聯(lián)邦邦所所得得稅稅(federalincometaxes)。這對對于于市市政政債債券券的的需需求求來來說說，，與與提提高高預(yù)預(yù)期期收收益益具具有有相相同同的的影影響響效效果果。。市政政府府債債券券的的稅稅收收優(yōu)優(yōu)勢勢1617市政政府府債債券券的的稅稅收收優(yōu)優(yōu)勢勢分分析析MunicipalBondMarketTaxexemptionraisesrelativeReonmunicipalbonds,Dm

,DmshiftsrightPm

,im

TreasuryBondMarketRelativeReonTreasurybonds

,DT

,DTshiftsleftPT

,iT

Outcomeim<iT18第二二節(jié)節(jié)利利率率的的期期限限結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)具有有相相同同風(fēng)風(fēng)險險、、流流動動性性和和稅稅收收因因素素的的債債券券也也可可能能因因為為到到期期期期限限的的差差異異而而具具有有不不同同的的利利率率水水平平。。不同到期期限限的債券的利利率變動19收益率曲線YieldCurvesDynamic

yield

curvethatcan

show

the

curveat

anytimeinhistoryhttp:///charts/YieldCurve.html20美國不同到期期期限國債利利率2122第二節(jié)利率率的期限結(jié)構(gòu)構(gòu)具有不同到期期期限的債券券的利率會同同時變動。當(dāng)短期利率較較低時，收益益率曲線更有有可能陡峭向向上傾斜；；當(dāng)短期利率率較高時，收收益率曲線更更有可能向下下傾斜。收益率曲線通通常是向上傾傾斜。23期限結(jié)構(gòu)理論論PureExpectations

Theory純預(yù)期理論PureExpectations

Theoryexplains

1and2,

but

not3Market

SegmentationTheory市場細分理論論Market

SegmentationTheory

explains3,

but

not

1

and2LiquidityPremium

Theory流動性溢價理理論Solution:Combine

features

ofbothPureExpectationsTheoryand

MarketSegmentation

Theoryto

getLiquidity

PremiumTheory

and

explainall

facts24一、純預(yù)期期理論Key

Assumption關(guān)鍵假設(shè):Bondsof

different

maturitiesare

perfect

substitutes(完全替代品)。Implication隱含假設(shè):Reon

bonds

of

different

maturities

are

equal.25純預(yù)期理論——投資策略考慮兩種投資資策略：Buy

$1ofone-year

bond

and

whenmaturesbuyanother

one-year

bondBuy

$1oftwo-year

bond

and

hold

itExpected

returnfromstrategy2Since(i2t)2is

extremely

small,expectedreturnis

approximately

2(i2t).26Expected

returnfromstrategy1Sinceit(iet+1)

isalsoextremelysmall,expectedreturn

isapproximatelyit+iet+1.27純預(yù)期理論——投資策略Fromimplication

above

expected

returnsoftwo

strategies

are

equal;ThereforeSolving

fori2t(128)n周期債券的利利率(2)Equation2states:n周期債券的利利率等于在這這個周期內(nèi)出出現(xiàn)的短期債債券利率的平平均值2930NumericalexampleOne-year

interest

rate

over

the

next

five

yearsis

expectedto

be

5%,6%,7%,

8%,

and

9%Interest

rate

ontwo-yearbond:(5%

+6%)/2

=

5.5%Interest

rate

forfive-yearbond:(5%

+6%

+7%

+8%

+9%)/5

=

7%Interest

ratefor

one-

tofive-yearbonds:5%,5.5%,6%,6.5%and7%31純預(yù)期期理論論對期期限結(jié)結(jié)構(gòu)的的解釋釋當(dāng)預(yù)計計未來來的短短期利利率上上升時時，未未來短短期利利率的的平均均值比比當(dāng)前前的短短期利利率高高，所所以收收益率率曲線線向上上傾斜斜。當(dāng)預(yù)計計未來來的短短期利利率不不變時時，未未來短短期利利率的的平均均值與與當(dāng)前前的短短期利利率相相同，，所以以收益益率曲曲線是是平坦坦的。。當(dāng)預(yù)計計未來來的短短期利利率下下降時時，收收益率率曲線線向下下傾斜斜。32純預(yù)期期理論論與第第1個事實實短期利利率的的提高高將會會提高高人們們對未未來短短期利利率的的預(yù)期期。Ifit

today,ie

,ie

etc.

averageot+1

t+2ffuturerates

int

Therefore:it

int

(i.e.,shortandlongratesmovetogether)33純預(yù)期期理論論與第第2個事實實短期利利率較較低，，人們們會認認為未未來短短期利利率將將會提提高，，所以以長期期利率率會高高于當(dāng)當(dāng)前的的短期期利率率。

yieldcurvewillhavesteepupwardslope.短期利利率較較高，，人們們會認認為未未來短短期利利率將將會降降低，，所以以長期期利率率會低低于當(dāng)當(dāng)前短短期利利率。。

yieldcurvewillhavedownwardslope.34純預(yù)期期理論論與第第3個事實實收益率率曲線線向上上傾斜斜，意意味著著預(yù)期期未來來的短短期利利率會會上升升。而短期期利率率既有有可能能上升升也有有可能能下降降，按按照純純預(yù)期期理論論的解解釋收收益率率曲線線最常常見的的形式式應(yīng)該該是水水平的的。Doesn'texplainfact3——thatyieldcurveusuallyhasupwardslope.35二、市市場場分割割理論論KeyAssumption:Bondsofdifferentmaturitiesarenotsubstitutes(替代品品)atallImplication:市場是是完全全獨立立的，，不同同到期期期限限的債債券利利率由由該債債券自自身的的供求求狀況況決定定。36市場分分割理理論對對期限限結(jié)構(gòu)構(gòu)的解解釋Explainsfact3—thatyieldcurveisusuallyupwardslopingPeopletypicallyprefershortholdingperiodsandthushavehigherdemandforshort-termbonds,whichhavehigherpricesandlowerinterestratesthanlongbonds37市場分割理理論對期限限結(jié)構(gòu)的解解釋Doesnotexplainfact

1or

fact2

because

itsassumes

long-termandshort-termratesaredeterminedindependently38三、流動性性溢價理論論ThistheorymodifiesPure

Expectations

and

it

alsohas

featuresof

Market

Segmentation

Theory.39三、流動性性溢價理論論KeyAssumption:Bonds

ofdifferent

maturities

are

substitutes,

but

arenot

perfect

substitutesImplication:一種債券的的預(yù)期回報報率影響不不同期限的的另一種債債券的預(yù)期期回報率，，但是投資資者對于不不同到期期期限的債券券有所偏好好。40Liquidity

Premium

Theory––MainPointInvestors

prefershort

rather

thanlongbonds

mustbepaidpositiveliquiditypremium,lnt,

tohold

long

termbondsLiquidity

Premium

Theory––

YieldCurve41Liquidity

Premium

Theory-

EquationResultsin

followingmodification

ofPureExpectations

Theory(3)

4243流動性溢價價理論對期期限結(jié)構(gòu)的的解釋Comparing

with

thoseforthepure

expectationstheory,

liquiditypremiumtheoryproducesyieldcurves

more

steeply

upward

slopedExplainsfact

3—thatusual

upward

slopedyieldcurvebyliquidity

premium

forlong-termbondsYield

CurvesandtheMarket’s

Expectations

ofFutureShort-TermInterestRates44四、用期限限結(jié)構(gòu)對利利率進行