產(chǎn)業(yè)園公募REITs融資案例分析

我國產(chǎn)業(yè)園區(qū)規(guī)模龐大，產(chǎn)業(yè)園基礎資產(chǎn)數(shù)量多、規(guī)模大，且底層資產(chǎn)種類豐富，目前上市的東吳蘇園、蛇口產(chǎn)園和華安張江產(chǎn)業(yè)園等產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募型REITs自上市以來，整體運營較為平穩(wěn)，園區(qū)綜合收入也處于增長狀態(tài)，對盤活園區(qū)資產(chǎn)存量，在帶動當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用，同時也為我國的產(chǎn)業(yè)園公募REITs融資提供了有參考價值的樣板，因此對此案例進行研究并總結其成功經(jīng)驗，對產(chǎn)業(yè)園公募REITs融資具有重要的指導意義。一、REITs概念REITs是以不動產(chǎn)為基礎資產(chǎn)并專門投資管理機構負責運作、向投資者發(fā)行的具有分紅收益REITs或固定利息收益REITs的權益憑證，亦可稱之為不動產(chǎn)投資信托基金。近年來，隨著REITs的不斷發(fā)展演化，REITs基礎資金逐漸由單一的房地產(chǎn)資產(chǎn)逐步向基礎設施資產(chǎn)領域擴展，比如收費高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流和垃圾污水處理等多個領域都是與REITs相適匹的基礎設施資產(chǎn)，通過專業(yè)公司的運作，這些不同類型的基礎設施資產(chǎn)都可打包、拆分成可向投資者進行份額銷售的權益化憑證，資產(chǎn)方通過此方式達到盤活存量資產(chǎn)、快速回籠資金的目標，發(fā)行REITs的公司通過對基礎設施資產(chǎn)的管理運營取得運營收益，而投資者則可獲取由REITs發(fā)行公司分派的分紅收益或基金價格增長收益。當前，我國的REITs發(fā)行方式大致可劃分為兩種，分別是公募型REITs和私募型REITs，當然，由于發(fā)行對象上、發(fā)行方式的不同，兩種不同類型的REITs存在著一定的差異。公募型REITs發(fā)行對象主要是戰(zhàn)略投資者，或機構投資者及公眾投資者，而且發(fā)行方式為公開發(fā)售型，由于公募型REITs發(fā)行規(guī)模大且投資群體廣，因此，在發(fā)行審核、法律要求、證券監(jiān)管以及信息披露等方面更為嚴格；而私募REITs基金的發(fā)行對象大多限于特定的投資者，因此投資者類型相對有限，當然，私募REITs還存在交易結構復雜、信息透明度不夠等方面的缺陷。產(chǎn)業(yè)園區(qū)是重要的基礎設施資產(chǎn)，資產(chǎn)規(guī)模龐大、底層資產(chǎn)種類豐富，能夠給投資者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅或其他投資收益，特別是由于產(chǎn)業(yè)園項目符合國家基礎設施公募REITs的政策要求，更是進一步推動了公募REITs行業(yè)的快速發(fā)展。二、產(chǎn)業(yè)園公募REITs案例分析2021年6月21日，我國證券市場同時批準上市的產(chǎn)業(yè)園公募REITs有9只，其中蛇口產(chǎn)園、張江、東吳蘇園是三只較為典型的產(chǎn)業(yè)園公募REITs，本文以此三只產(chǎn)業(yè)園公募REITs為研究案例進行分析，由于此三只產(chǎn)業(yè)園公募REITs底層資產(chǎn)較為優(yōu)質，而且均為產(chǎn)權類項目，不僅資產(chǎn)出租率高，而且租戶結構較為合理，未來預期收益較為樂觀，投資者可從中獲得現(xiàn)金分派的資產(chǎn)增值所帶來的收益，這與公募REITs特征完全適配。本文擬從底層資產(chǎn)、潛在底層資產(chǎn)、原始權益人三個維度對案例進行分析。（一）底層資產(chǎn)分析通過運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對三只產(chǎn)業(yè)園公募REITs底層資產(chǎn)進行估值可以發(fā)現(xiàn)，蛇口產(chǎn)園（180101）的底層資產(chǎn)估值為25.28億元，張江（508000）底層資產(chǎn)估值為14.7億元，東吳蘇園（508027）的底層資產(chǎn)估值為33.5億元，由此可以看出，三只產(chǎn)業(yè)園公募REITs底層資產(chǎn)規(guī)模較大，公募REITs產(chǎn)品適時推出，能夠較好盤活其存量資產(chǎn)。不僅如此，三只產(chǎn)業(yè)園全部地處經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，這也是其項目的核心競爭力，具體表現(xiàn)如下。蛇口產(chǎn)園的底層資產(chǎn)地處深圳前海蛇口自貿片區(qū)，工業(yè)用地資源豐富，項目的底層資產(chǎn)為萬海大廈和萬融大廈，經(jīng)過各參與方的通力協(xié)作，項目已成功發(fā)行實際募集REITs資金達20.79億元。東吳蘇園的核心資產(chǎn)地位于蘇州工業(yè)園區(qū)內，工業(yè)用地是其土地性質的重要特征，其核心資產(chǎn)主要包括兩個板塊，一個板塊是國際科技園五期B區(qū)，該資產(chǎn)地處蘇州市主城區(qū)，資產(chǎn)出租率和收益率都非常可觀，另一板塊是2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項目，該區(qū)域工業(yè)用地資源豐富，而且高端研發(fā)中心、功能性總部聚集于此，因此，項目成功募集資金達34.92億元。張江項目位于中國（上海）自由貿易試驗區(qū)核心地帶，具有交通條件、配套設施條件優(yōu)勢在，而且擁有張江光大園1-7號項目的核心資產(chǎn)，因此REITs募集資金規(guī)模達到14.95億元?？傮w來看，產(chǎn)業(yè)園土地多為工業(yè)用地，核心資產(chǎn)為權屬關系明確，募集資金總額與底層資產(chǎn)評估值基本匹配，后期運營較為穩(wěn)健。（二）潛在底層資產(chǎn)儲備三只首次上市的產(chǎn)業(yè)園公募REITs的底層資產(chǎn)優(yōu)質，并與產(chǎn)業(yè)園土地規(guī)劃政策和產(chǎn)業(yè)政策相匹配，但出于運營風險防范的需要以及公募REITs未來發(fā)展的考慮，通常會在實際運作中進行底層資產(chǎn)補充或儲備，三只產(chǎn)業(yè)園公募REITs所儲備的底層資產(chǎn)分別是：第一，蛇口產(chǎn)園潛在底層資產(chǎn)來自招商創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園、招商蛇口自建產(chǎn)業(yè)園和布局于其他省市的產(chǎn)業(yè)園，具體包括19個核心項目資產(chǎn)。第二，東吳蘇園潛在底層分別來自張江集電自建產(chǎn)業(yè)園、蘇州產(chǎn)業(yè)園和兆潤控股產(chǎn)業(yè)園，具體包括17個核心項目資產(chǎn)，隨著潛在底層資產(chǎn)效能釋放，公募REITs基金底層資產(chǎn)將更為厚實。第三，張江REITs的潛在底層資產(chǎn)來源相對較為單一，目前僅有3個核心項目資產(chǎn)，但由于其潛在資產(chǎn)與國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關聯(lián)，因此具有較大的成長空間。（三）原始權益人分析基礎設施項目能否穩(wěn)健運營、能否保持持久盈利能力，與項目基金管理運營人或原始權益人有著密切關系，因此需要著重對產(chǎn)業(yè)園公募REITs原始權益人進行考察分析，考察分析內容包括管理體系、歷史業(yè)績、團隊、經(jīng)營模式等各個方面的內容。三只產(chǎn)業(yè)園均具有國資背景，核心團隊穩(wěn)定，運營管理體系較為完善，資產(chǎn)質量和運營維護能力位列行業(yè)前列，近年來的業(yè)績一直保持增長勢頭，基本達到底層資產(chǎn)運營要求，三只產(chǎn)業(yè)園公募REITs的原始權益人大致如下。蛇口產(chǎn)園的原始權益人系招商局旗下國有企業(yè)，資產(chǎn)運營能力強大，自1979年成立以來，經(jīng)過多年的產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)與運營，已形成龐大的資產(chǎn)規(guī)模，實力雄厚；華安張江的權益控制方為張江高科，并受浦東國資委直接管理，在產(chǎn)業(yè)管理、園區(qū)服務與運營等方面的經(jīng)驗豐富，特別是在公司“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動”戰(zhàn)略落地實施以來，園區(qū)特色房產(chǎn)營運、高端房、投資服務等板塊業(yè)務都實現(xiàn)了快速發(fā)展；東吳蘇園的發(fā)起人兆潤控股公司是蘇州工業(yè)園區(qū)管委會直屬企業(yè)，具有國資背景，多年來堅持多元經(jīng)營，多處盈利，歷史業(yè)績優(yōu)良，運營管理良好，在行業(yè)中形成了明顯的品牌效應。三、產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs的關注要點及建議產(chǎn)業(yè)園具有豐富的基礎設施資產(chǎn)，公募REITs在產(chǎn)業(yè)園運營中的應用，對產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)存量、促進產(chǎn)業(yè)園經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義，上文所分析的三只產(chǎn)業(yè)園公募REITs案例，都具有REITs體量大、收益穩(wěn)健的特點，但由于產(chǎn)業(yè)園公募REITs運營效果受行業(yè)周期、基礎設施質量變化、運營管理團隊等方面的影響，因此，為確保產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs的長期穩(wěn)健發(fā)展，必須高度關注以下幾個方面的問題。（一）產(chǎn)業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)結構本文所研究的三只產(chǎn)業(yè)園公募REITs之所以能夠獲批上市，除了具有國資背景、交通區(qū)位優(yōu)勢以及基礎設施資產(chǎn)雄厚等優(yōu)勢之外，更與其產(chǎn)業(yè)結構布局合理有著密切關系，比如新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保、生物制藥、金融科技等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)給園區(qū)經(jīng)濟帶來了強大活力。相反，如果在產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設規(guī)劃期不注重產(chǎn)業(yè)結構的科學布局，或產(chǎn)業(yè)結構過于單，那么將難于給園區(qū)帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流和運營效益，而如果將園區(qū)產(chǎn)業(yè)結構推倒重來或重新定位產(chǎn)業(yè)格局，那么，產(chǎn)業(yè)結構轉型升級所產(chǎn)生的成本將非常大，形成難以承受之改革陣痛。這就需要產(chǎn)業(yè)園區(qū)在公募REITs產(chǎn)品設計之前，必須高度關注園區(qū)產(chǎn)業(yè)結構及其定位，盡量做大做強未來發(fā)展?jié)摿Υ?、競爭力強的產(chǎn)業(yè)，并對多元化產(chǎn)業(yè)進行合理布局，比如科工貿一體化綜合產(chǎn)業(yè)園等等類型。特別是當前產(chǎn)業(yè)轉型升級的時代背景下，產(chǎn)業(yè)園區(qū)更應注重全產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)業(yè)開發(fā)與規(guī)劃，一是要將產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)或服務納入產(chǎn)業(yè)結構規(guī)劃范圍，形成完整化、網(wǎng)絡化產(chǎn)業(yè)生態(tài)，通過產(chǎn)業(yè)聚集與協(xié)同，以提升園內產(chǎn)業(yè)鏈韌性和抗經(jīng)濟周期波動的能力；二是要強化產(chǎn)業(yè)結構布局的頂層設計，打造園區(qū)特色產(chǎn)業(yè)結構，從產(chǎn)業(yè)孵化和企業(yè)培育入手，全面介入產(chǎn)業(yè)加速、產(chǎn)能升級等產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)體系建設，這不僅可為產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化創(chuàng)造良好條件，而且也有利于固化產(chǎn)業(yè)基礎質量。（二）產(chǎn)業(yè)園區(qū)租戶結構及主要租戶的競爭力多元化產(chǎn)業(yè)結構和特色化產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)劃，不僅有利于適度分散租戶結構，而且對于提升主要租戶競爭力，降低主要租戶對園區(qū)出租收入的影響都有著重要意義。蛇口產(chǎn)園在各級引入文化創(chuàng)意、互聯(lián)網(wǎng)技術產(chǎn)業(yè)的同時，還具有強大的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基礎；張江園區(qū)傾向于金融科技、新興產(chǎn)業(yè)類型的租戶引入；東吳蘇園雖然集中了大量的信息技術企業(yè)租戶，但依然還保留了其他多元化行業(yè)的租戶。由此可以得到園區(qū)租戶管理層面的啟示，首先是要保持適當?shù)淖鈶舴稚⒍龋苑婪兑虼笞鈶敉俗饣虼笞鈶艚?jīng)營失敗而引發(fā)的園區(qū)收入下降風險；其次是高度關注主要租戶的經(jīng)營狀況和租戶面積變化情況，一旦發(fā)現(xiàn)主要租戶出現(xiàn)經(jīng)營狀況下滑或業(yè)績下降狀況，應及時介入，或通過園區(qū)服務、金融服務等手段幫助企業(yè)渡過難關，或引入新的大租戶，以確保園區(qū)現(xiàn)金流不出現(xiàn)萎縮。與此同時，園區(qū)更應關注并全面分析主要租戶面積結構及其占比，合理控制主要租戶的擴租面積，以防范出現(xiàn)租戶集中到期或集中退租所引發(fā)的租金收入銳減現(xiàn)象。（三）收入來源及資源性收入根據(jù)國家發(fā)改委（發(fā)改投資〔2023〕236號）、國家發(fā)改委（發(fā)改投資〔2021〕958號）對基礎設施REITs基金試點工作的相關規(guī)定，產(chǎn)業(yè)園REITs未來三年時間內的現(xiàn)金流分派率原則上不低于在4%（236號文調整至3.8%），本文所研究的首批三個產(chǎn)業(yè)園公募REITs的現(xiàn)金流分派率均達到了現(xiàn)金流分派率要求，雖然2022年受疫情所影響，園區(qū)基礎設施續(xù)租情況不及預期，但是現(xiàn)金流分派率依然大于4%。當前，三個產(chǎn)業(yè)園公募REITs收入來源主要來自底層資產(chǎn)租賃收入，也就是資源性收入。如果能夠園區(qū)能夠維持較高的出租率，平均租金保持穩(wěn)定，且不斷創(chuàng)新開辟多元化收入渠道，則預期現(xiàn)金流分派率將穩(wěn)定提升，并進一步激發(fā)原始權益人的運營管理潛能。在園區(qū)運營正常情況下，其收入來源不僅來自底層資產(chǎn)出租所得，而且物業(yè)管理、停車位管理也可以為園區(qū)帶來持續(xù)性的收入來源，在園區(qū)實際運營管理過程中，既不能過于依賴于出租收入，同時也不能放棄物業(yè)收入和停車費收入，既要維持租金收入的穩(wěn)定性，同時也要確保收入來源的多元化，這對于REITs發(fā)行和后續(xù)運營有著重要意義。另外，隨著產(chǎn)業(yè)園管理領域不斷深耕和運營，園區(qū)收入來源可不斷向廣告、通信、金融服務等領域延伸。（四）園區(qū)經(jīng)營管理水平產(chǎn)業(yè)園公募REITs投資大，而能否取得相應的投資回報，除了底層資產(chǎn)質量及地理區(qū)位等因素之外，更與園區(qū)經(jīng)營管理水平密切相關，蛇口產(chǎn)園、東吳蘇園和張江都具有國企業(yè)背景，管理體系相對較為完善，而且項目運營時間都在5年以上，積累了豐富的園區(qū)管理經(jīng)驗，由此支撐了產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs的高質量融資效能，這也充分顯示了園區(qū)經(jīng)營管理水平在公募REITs中的重要性。由于我國的產(chǎn)業(yè)園公募REITs運行時間不長，相關經(jīng)驗不足，而且大多將管理重點停留在投融建設層面，產(chǎn)業(yè)鏈孵化、招商引資、資產(chǎn)運營、公募REITs發(fā)行等方面的能力相對不足。一是要求公募基金管理人提升產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs發(fā)行期間的多方協(xié)調溝通能力，與資產(chǎn)評估機構、托管銀行以及會計和法律服務方面的中介機構保持良性互動，以搭建完善的REITs基金架構；不僅如此，為確保公募REITs發(fā)行成功率，原始權益人還應與證券公司、基金公司以及發(fā)改委等監(jiān)管機構保持密切聯(lián)系，確保以優(yōu)質資產(chǎn)包裝上市產(chǎn)品；二是要求提升運營和服務招商能力，在政策咨詢、物業(yè)管理、稅務籌劃、融資以及信息技術等方面為租戶提供高質量服務。（五）經(jīng)營性土地轉讓限制等配套政策底層資產(chǎn)是REITs類產(chǎn)品設計的基礎，而土地資源作為底層資產(chǎn)的重要組成部分，更是產(chǎn)業(yè)園REITs類產(chǎn)品設計與發(fā)行不可或缺的資產(chǎn)，如果產(chǎn)業(yè)園土地資源權屬關系不明確，或缺乏土地資源的經(jīng)營權，那么產(chǎn)業(yè)園區(qū)的招商引資就難于享受到各項土地優(yōu)惠政策，因此，這就需要產(chǎn)業(yè)園區(qū)密切關系政府的土地規(guī)劃方案，并通過招投標程序明確拿地的土地權屬和項目轉讓要求，以完成產(chǎn)業(yè)園區(qū)底層資產(chǎn)積累。當然，涉及土地產(chǎn)權轉讓情形，在與轉讓方充分協(xié)調的基礎上，還需要產(chǎn)業(yè)園按照公募REITs的審批要求，單獨報批相關轉讓手續(xù)，以解除土地使用權證、房屋所有權證或不動產(chǎn)權證書的轉讓限制（如有），確保發(fā)行公募REITs的合規(guī)性。四、結束語REITs是向投資