我國(guó)發(fā)展公募房地產(chǎn)Reits的難點(diǎn)和建議 2023 吳京

股票代碼：601881.SH06881.HK我國(guó)發(fā)展公募房地產(chǎn)REITs的難點(diǎn)和建議研究院政策研究員吳京中國(guó)銀河證券股份有限公司CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD.3四個(gè)發(fā)展階段4萌芽階段（2001-2006年）ü《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若《信托法》頒布5開展REITs試點(diǎn)+拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道開展REITs試點(diǎn)+拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道組REITs專題研究小組成立推遲發(fā)行REITs政策醞釀階段（2007-2011年）調(diào)小組”成立66試點(diǎn)私募REITs階段（2012-2019年）試點(diǎn)私募階段試點(diǎn)私募階段以債務(wù)型資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）為載體的REITs在銀行間市場(chǎng)發(fā)行（肖鋼等，2023）。——天津保障房資產(chǎn)支持票據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》明確提出積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)。2014年是我國(guó)內(nèi)地REITs市場(chǎng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性發(fā)展階段的開局之年，有多只私募REITs產(chǎn)品發(fā)行。大力發(fā)展公募REITs階段（2020年以后）ü正式啟動(dòng)試點(diǎn)工作后，監(jiān)管部門逐步放寬對(duì)底層資產(chǎn)和發(fā)行主體的限制。ü突破“非住宅”、“非商業(yè)性”要求后，底層資產(chǎn)日益多元化。ü配套政策日益健全，如允許保險(xiǎn)資金投資公募REITs、減輕REITs發(fā)行前期的稅負(fù)等。78我國(guó)REITs市場(chǎng)運(yùn)行情況9我國(guó)REITs市場(chǎng)運(yùn)行情況ü伴隨整體市場(chǎng)下行，REITs指數(shù)持續(xù)下跌。ü產(chǎn)權(quán)類REITs表現(xiàn)好于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類。ü保障性租賃住房板塊表現(xiàn)最好，交通基礎(chǔ)設(shè)施板塊表現(xiàn)最差，生態(tài)環(huán)保板塊波動(dòng)最大。我國(guó)REITs市場(chǎng)運(yùn)行情況動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)中。（我國(guó)公募基金不能直ü《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，但從目前29只上市REITs來(lái)反映出原始權(quán)益人傾向于持有更多的份額。üü我國(guó)REITs產(chǎn)品在設(shè)立和資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)已有相關(guān)稅收因REITs層級(jí)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性而造成重復(fù)征稅、提前征我國(guó)REITs市場(chǎng)運(yùn)行情況ü地方發(fā)改革委負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)層面的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，國(guó)家發(fā)改委把關(guān)項(xiàng)目的合規(guī)性并進(jìn)行項(xiàng)目推薦，中國(guó)證監(jiān)會(huì)房地產(chǎn)供需格局發(fā)生改變，亟待構(gòu)建新發(fā)展模式ü房地產(chǎn)作為我國(guó)支柱產(chǎn)業(yè)，上下游鏈條長(zhǎng)、覆蓋面廣，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要作用。ü我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已從增量階段轉(zhuǎn)為存量階段，亟待構(gòu)建新發(fā)展模式。ü黨的二十大提出“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度”。ü2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”。ü2023年7月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。ü2023年10月中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“促進(jìn)金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)”。REITs方面重要政策文件《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（REITs）試點(diǎn)”《關(guān)于金融支持住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的意見（征求意見稿）》百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等消費(fèi)我國(guó)發(fā)展公募房地產(chǎn)REITs的可行性ü當(dāng)前公募REITs的定位和市場(chǎng)認(rèn)可度高，發(fā)行房地產(chǎn)REITs有助于增加產(chǎn)品供給。ü當(dāng)前的房地產(chǎn)行業(yè)處于相對(duì)“低迷”狀態(tài)，為投資者創(chuàng)造了“底部機(jī)會(huì)”。ü發(fā)展房地產(chǎn)REITs是加快完善住房租賃金融政策體系的題中應(yīng)有之義。ü國(guó)內(nèi)已發(fā)行多只住房租賃類REITs，為發(fā)展公募住房租賃REITs積累了經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)發(fā)展公募房地產(chǎn)REITs的難點(diǎn)：共性難點(diǎn)公募REITs發(fā)展的共性難點(diǎn)：ü法律和監(jiān)管體系有待完善ü多層級(jí)治理架構(gòu)復(fù)雜ü配套的稅收優(yōu)惠體系不夠健全ü缺乏成熟的REITs市場(chǎng)主體，包括原始權(quán)益人、管理人等公募房地產(chǎn)REITs發(fā)展的難點(diǎn)：個(gè)性難點(diǎn)收實(shí)踐與成熟的REITs市場(chǎng)相比還有不足。ü不動(dòng)產(chǎn)的交易和經(jīng)營(yíng)稅負(fù)可能較重，客觀上制約了不動(dòng)產(chǎn)證券化的收益率。ü房地產(chǎn)REITs在設(shè)立和運(yùn)營(yíng)過程中涉及大量房地產(chǎn)資產(chǎn)重組和轉(zhuǎn)讓，未來(lái)如果開征房地產(chǎn)稅，也可能會(huì)面臨REITs的地產(chǎn)稅負(fù)較重的問題。我國(guó)辦公樓、我國(guó)辦公樓、商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房、住宅等在局部地區(qū)出現(xiàn)過剩情況，空置率也相對(duì)較高，將這些資產(chǎn)證券化，則對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)有較高要求。若產(chǎn)品設(shè)計(jì)不合理，可能導(dǎo)致證券化后的產(chǎn)品流動(dòng)性不足。公募房地產(chǎn)REITs發(fā)展的難點(diǎn)：個(gè)性難點(diǎn)房地產(chǎn)房地產(chǎn)REITs的現(xiàn)金流可能來(lái)自資產(chǎn)交易、租賃，或者其他增值服務(wù)類收入。如果REITs的現(xiàn)金流來(lái)源單一，則容易受宏觀政策環(huán)境、房地產(chǎn)市場(chǎng)周期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、租戶違約風(fēng)險(xiǎn)等影響，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)存在較大的不確定性。ü門檻標(biāo)準(zhǔn)包括試點(diǎn)范圍、區(qū)域、現(xiàn)金分派率、對(duì)原始權(quán)益人的要求等。ü門檻標(biāo)準(zhǔn)包括試點(diǎn)范圍、區(qū)域、現(xiàn)金分派率、對(duì)原始權(quán)益人的要求等。公募房地產(chǎn)REITs發(fā)展的難點(diǎn)：個(gè)性難點(diǎn)üü明確的項(xiàng)目門檻標(biāo)準(zhǔn)是REITs常規(guī)化審核、發(fā)行的重要條件。推動(dòng)公募房地產(chǎn)REITs發(fā)展有關(guān)問題的思考保障性租賃住房市場(chǎng)化租賃住房推動(dòng)公募房地產(chǎn)REITs發(fā)展有關(guān)問題的思考ü從成熟市場(chǎng)的REITs起步時(shí)間來(lái)看，美國(guó)、日本等國(guó)家和地區(qū)都在經(jīng)濟(jì)較為低迷時(shí)開始REITs市場(chǎng)建設(shè)。當(dāng)前，我國(guó)如推出房地產(chǎn)REITs，符合成熟市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。ü如果明確隔離REITs資金與房地產(chǎn)開發(fā)資金，適度延長(zhǎng)項(xiàng)目時(shí)間，則有利于權(quán)益型REITs融資，更好地緩解租賃住房運(yùn)營(yíng)企業(yè)的資金期限錯(cuò)配問題。01020102推動(dòng)公募房地產(chǎn)REITs發(fā)展有關(guān)問題的思考短期ü觀點(diǎn)1-否：公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)的估值與定價(jià)體系較房地產(chǎn)REITs更為成熟，且基礎(chǔ)設(shè)施REITs的收益優(yōu)于房地產(chǎn)，因此大概率不存在房地產(chǎn)REITs對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的擠出效應(yīng)。ü觀點(diǎn)2-是：商業(yè)銀行持有大量房企不良貸款，發(fā)行房地產(chǎn)REITs會(huì)使得商業(yè)銀行為了降低不良率而大量買入，從而產(chǎn)生擠出效應(yīng)。長(zhǎng)期ü哪種底層資產(chǎn)的REITs占比更大存在不確定性。üREITs日益成為Pre-REITs管理人的退出手段。隨著REITs市場(chǎng)由政府主導(dǎo)向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變，投資者對(duì)REITs的需求與其收益率密切相關(guān)，而REITs的收益率將很大程度上取決于REITs團(tuán)隊(duì)的專業(yè)化經(jīng)營(yíng)能力。一些基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行公募REITs的堵點(diǎn)在于可轉(zhuǎn)讓性和收益率較低，部分基礎(chǔ)設(shè)施依賴政府補(bǔ)貼（如城市軌道交通）。解決之法在于完善相關(guān)法律制度，從根本上提升基礎(chǔ)設(shè)施REITs的實(shí)際收益。發(fā)展公募房地產(chǎn)REITs的政策建議以發(fā)行公募房地產(chǎn)REITs為契機(jī)，構(gòu)建、完善我國(guó)住房租賃體制，通過市場(chǎng)化方式健全“住房—金融”聯(lián)動(dòng)機(jī)制。將租賃住房作為政策切入口，在把控風(fēng)險(xiǎn)前提下，可允許REITs募集資金用于住房租賃企業(yè)持有并經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期租賃住房?？蓛?yōu)先支持人口凈流入的大城市開展相關(guān)試點(diǎn)工作。0404發(fā)展公募房地產(chǎn)REITs的政策建議01允許公募基金直接投資非上市公司股權(quán)。0102制定資產(chǎn)證券化行政法規(guī)將REITs作為特定02類型資產(chǎn)支持證券。03對(duì)契約型REITs進(jìn)行單獨(dú)立法。03在相關(guān)法律中引入特殊目的公司專門開展公募REITs的規(guī)定。發(fā)展公募房地產(chǎn)REITs的政策建議在所得稅優(yōu)惠政策方面，可適當(dāng)降低所得稅稅率（基本稅率為25%或考慮擇機(jī)減免。美國(guó)稅法體系對(duì)于REITs中符合條件的SPV公司、項(xiàng)目公司，均將其視為稅惠政策。建議基于稅收中性原則，出臺(tái)完善REITs全流程的稅收支持政策，整體稅負(fù)應(yīng)不高于投資者直接持有、經(jīng)營(yíng)相關(guān)資產(chǎn)所需承擔(dān)的稅負(fù)?；蚩稍陧?xiàng)目公司、基金管理人、項(xiàng)目管理人、投資者層面分別發(fā)展公募房地產(chǎn)REITs的政策建議專業(yè)運(yùn)營(yíng)人員投資管理人員監(jiān)管人員分析師投資者ü監(jiān)管部門可以考慮在REITs市場(chǎng)發(fā)展到一定程度后，發(fā)放獨(dú)立的REITs管理牌照，激勵(lì)REITs