?；匪\行業(yè)專題報告長坡厚雪好賽道

?；匪\行業(yè)專題報告：長坡厚雪好賽道1、?；匪\物流具備強監(jiān)管壁壘，成長性突出1.1、?；肺锪魇袌隹臻g廣闊，公轉(zhuǎn)水運輸大勢所趨危化品是化學品和危險品的交集，包含絕大部分化學品和危險品，具有毒害、腐蝕、爆炸、燃燒、助燃等性質(zhì)，對人體、設施、環(huán)境具有危害的劇毒化學品和其他化學品。?；肺锪鞣栈ば袠I(yè)，倉儲、運輸、貨代等服務組成了?；肺锪魇袌觥⒖贾形锫?lián)?；肺锪鲄f(xié)會統(tǒng)計，我國化工品的生產(chǎn)和消費存在區(qū)域不平衡，使得國內(nèi)外、國內(nèi)區(qū)域間化工品運輸需求較大。2021年國內(nèi)?；肺锪魇袌鲆?guī)模達到2.24萬億元，同比增長9.27%，空間廣闊超萬億元。而在?；肺锪鞯倪\輸環(huán)節(jié)，?；愤\輸方式主要有道路、鐵路、水路等，道路運輸具有機動靈活、可達性較強的特點，是?；愤\輸?shù)闹饕绞?，但道路運輸成本較高且安全運營管理難度較大，近年來道路運輸?shù)呢涍\量有所降低。同時受益于我國沿海煉化產(chǎn)能一體化進程加速，近年來水路運輸?shù)恼急戎鸩缴仙?021年水運?；愤\輸占比已經(jīng)達到22%。公轉(zhuǎn)水運輸模式大勢所趨，水路運輸模式下運輸量大，具備規(guī)模效應，可降低化工行業(yè)費用占比；同時水運模式的運營公司資質(zhì)門檻高，決定水運企業(yè)安全管理相對道路運輸更加正規(guī)。液貨危險品航運業(yè)主要服務于液化品、油品、液化氣、天然氣等液貨危險品的水上運輸需求，為大煉化買水者。1）貨品：石油化工產(chǎn)業(yè)鏈分為3個主要部分：上游煉油行業(yè)、中游化工行業(yè)、下游合成材料行業(yè)。中游環(huán)節(jié)是其中關鍵鏈條，在上游生產(chǎn)煉油產(chǎn)品（如石腦油、液化石油氣、成品油等）后，對煉油產(chǎn)品進一步加工，生成基礎化工原料（如乙烯、丙烯、對二甲苯等），再提供至下游合成材料行業(yè)（如化纖、塑料、涂料、化肥等板塊）。危化品水運主要圍繞上述的中游環(huán)節(jié)即煉化產(chǎn)業(yè)服務，即煉油產(chǎn)品-基礎化工原料和基礎化工原料-下游合成材料的運輸需求。2）方式：船運雖然成本較優(yōu)，但過往受制于運輸條件和運量限制，公路運輸目前仍是主流運輸方式（70%），隨著石化產(chǎn)業(yè)往沿海地區(qū)聚集，成本更低更環(huán)保水運滲透率提升為大勢所趨，2021年?；匪\占比達22%，近4年提升4pct。3）路由：目前內(nèi)貿(mào)化學品航運服務于國內(nèi)大煉化廠的沿海省際運輸需求，包括跨區(qū)域、區(qū)域內(nèi)，未來有望參與跨境運輸，航網(wǎng)效應好。1.2、行業(yè)強監(jiān)管導致高進入壁壘，化學品船成為核心運營資產(chǎn)危化品水運服務國內(nèi)煉廠運輸需求，處于化工品貿(mào)易的中游環(huán)節(jié)。散裝液體化學品、成品油的水上運輸服務主要面向石油化工產(chǎn)業(yè)，大型煉化企業(yè)是化學品運輸主要的下游客戶。煉化行業(yè)處于石油化工全產(chǎn)業(yè)鏈的中上游，煉化行業(yè)可細分為煉油和化工兩部分，通過對煉油產(chǎn)品進一步加工，生成乙烯、丙烯和對二甲苯（PX）等基礎化工原料。以PX、純苯、乙二醇等為代表的散裝液體化學品具有易燃性、易揮發(fā)性、毒害性、腐蝕性等特點，屬于危險貨物。散裝液體化學品水上運輸服務具有危險性高、專業(yè)性強的特征。上述產(chǎn)品是石油化工產(chǎn)業(yè)的重要基礎原料，產(chǎn)品價值高，散裝液體化學品水上運輸專業(yè)服務保障了石油化工產(chǎn)業(yè)供應鏈暢通，是化工供應鏈服務的重要一環(huán)。從貨種分類來看，2020年國內(nèi)化學品主要為對二甲苯（占比22.3%）、混合二甲苯（11.4%）。從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)來區(qū)分，?；匪\處于中游，承擔了?；费睾＿\輸服務功能。面對的下游客戶主要是煉化公司與貿(mào)易商。內(nèi)貿(mào)?；\更多的是對應大煉化需求，水運模式下可以降低煉化公司物流成本，同時單次大規(guī)模運輸方便煉廠進行集中的采購與銷售?；瘜W品船是內(nèi)貿(mào)?；\環(huán)節(jié)最核心的運營資產(chǎn)，承擔著化學品水上運輸?shù)闹匾δ堋Ρ壬⒇?、集運、油輪等船型，內(nèi)貿(mào)化學品船普遍載重規(guī)模較小，3000-4999DWT及5000-8999DWT為內(nèi)貿(mào)主力船型。參考行業(yè)數(shù)據(jù)，2021年行業(yè)3000-4999DWT化學品船數(shù)量合計為102艘，5000-8999DWT化學品船數(shù)量為60艘。行業(yè)政策對水運化學品市場管制多，樹立了嚴格的門檻。我國對于水運化學品市場政策監(jiān)管強烈，在準入門檻環(huán)節(jié)：根據(jù)《國內(nèi)水路運輸管理規(guī)定》，散裝液體危險貨物運輸包括液化氣體船運輸、化學品船運輸、成品油船運輸和原油船運輸，申請經(jīng)營危險品船運輸?shù)纳暾埲酥饕獞敺隙囗棗l件，并水路運輸經(jīng)營者新增客船、散裝液體危險品船運力，應當經(jīng)其所在地設區(qū)的市級人民政府水路運輸管理部門向具有許可權(quán)限的部門提出申請。在新增運力環(huán)節(jié)：每年根據(jù)需求確定新增運力規(guī)模和優(yōu)先發(fā)展船型，并把運力指標分配給綜合評分高的申請企業(yè)。交通運輸部將根據(jù)沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸相關市場供求狀況，堅持公開公平公正的原則，按照總量調(diào)控、擇優(yōu)選擇的思路，采取專家綜合評審的方式，有序新增沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸經(jīng)營主體和船舶運力。2、運力擴張有序，行業(yè)供給端具備特許經(jīng)營屬性2.1、強監(jiān)管屬性下，行業(yè)運力供給處于緩慢增長如前文所述，散裝液體化學品水上運輸服務具有危險性高、專業(yè)性強的特征，安全管理為核心因子?；瘜W品船裝載運載有毒、易燃、易發(fā)揮、腐蝕性等化學物質(zhì)，一旦發(fā)生運輸事故，將極大威脅船員安全并造成環(huán)境污染。2021年9月26日，浙江省華泓海運有限公司所屬“華泓18”輪（散裝化學品船）在西華水道東梁山附近水域錨泊期間船艏隔離空艙發(fā)生爆炸，造成3名船員死亡。為維護危化品水運健康有序發(fā)展，相關部門近二十年來陸續(xù)出臺多項政策持續(xù)加強對供給的嚴格準入及監(jiān)管。2011年起，交通部嚴格調(diào)控運力新增，2018年起將原油船、成品油、液化氣船一并納入管控。宏觀調(diào)控下行業(yè)運力保持低速增長。為保障我國化工產(chǎn)品貿(mào)易正常高效運轉(zhuǎn)，國家長期對沿海省際散裝液體化學品船運力采取宏觀調(diào)控，保證行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。參考交通部運營數(shù)據(jù)，2022年上半年我國沿海省際散裝液體化學品船運力規(guī)模和數(shù)量分別為133.2萬載重噸和282艘，同比增長3.3%和-0.7%，2014-2021七年復合增速分別為2.8%和0.4%，遠低于需求同期復合增速13.4%，呈現(xiàn)出明顯供不應求特征。與全球?qū)Ρ葋砜?，全球化學品船數(shù)量及運力規(guī)模增速較為平穩(wěn)，國內(nèi)則呈現(xiàn)波動性小幅增長態(tài)勢。整體來看，近七年國內(nèi)化學品船增速不及全球水平，預計在國內(nèi)嚴格管控新增運力的背景下，較難出現(xiàn)跳躍性的運力擴張，行業(yè)將持續(xù)保持有序、良性競爭態(tài)勢。2.2、新增運力環(huán)節(jié)，配額打分審批制度下具備特許經(jīng)營屬性行業(yè)每年新獲批運力保持穩(wěn)定，為適配運輸需求增長，我國每年獲批運力規(guī)模存在一定的波動性，整體呈穩(wěn)步增長之勢。其中2019年獲批運力大幅提升的原因系增加了一次大型散裝液體化學品船舶（2019年第二批）新增運力評審。配額打分審批制度加速行業(yè)分化，新增運力更容易向龍頭集中。行業(yè)新增船舶運力需經(jīng)交通運輸部嚴格審批，主要圍繞申請主體的有關資質(zhì)符合度、安全綠色發(fā)展情況、守法誠信及服務情況、生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績情況等各個項目進行全面審核。審批結(jié)果彰顯各公司競爭力，并關乎其未來戰(zhàn)略規(guī)劃與發(fā)展。配額打分審批制度利好行業(yè)頭部企業(yè)，并一步加速行業(yè)分化。管理精細化的頭部企業(yè)（如興通股份）每年通過新增運力審批持續(xù)擴張運力規(guī)模、提高市占率。以興通為例，興通股連續(xù)多年在化學品船審批項目中穩(wěn)居第一，并在成品油船及液化石油氣船項目審批中多次獲得第一名。2.3、競爭格局環(huán)節(jié)，分散的格局有望開啟集中度提升黃金期當前行業(yè)競爭格局分散，集中度較低。從競爭企業(yè)性質(zhì)劃分，行業(yè)形成了國企控股的大型企業(yè)、中小型民營企業(yè)并存的市場競爭格局。具體來看，中遠海能、招商南油等大型國企控股企業(yè)，一般以油品（原油、成品油）運輸為主、散裝液體化學品運輸為輔，內(nèi)外貿(mào)兼營且外貿(mào)業(yè)務比重較高，具有運力規(guī)模較大、航線布局廣泛、承運貨物種類較多等綜合性競爭優(yōu)勢；以興通股份、君正船務、上海鼎衡、盛航股份、海昌華等為代表的中型民營企業(yè)專注領域不同，各家企業(yè)在主要運輸品類、區(qū)域、航線等方面具有差異化競爭。老船退出+審批天然利好頭部企業(yè)，加速行業(yè)集中度提升。隨著船齡年限的增加，2015年至今每年都有老舊船舶（船齡12年以上）退出市場，化學品平均船齡從2015年的7.9年上升至2022H1的10.9年，老舊船在總運力占比從2015年的8.3%大幅上升至2022H1的45%。在老舊船逐漸占領行業(yè)運力的過程中，配額打分審批制度總體對龍頭更有利，獲批即獲得份額提升，加速行業(yè)整合，推動行業(yè)集中度提升。展望供給端，我們認為在現(xiàn)有的打分審批制度下，上市頭部公司一方面收益于名列前茅的審批結(jié)果，累積運力增量；另一方面龍頭安全管控能力和航網(wǎng)效應優(yōu)勢，催化并購空間。上市頭部公司開啟3年度快速收購（如興通股份收購中船萬邦51%的股權(quán)），實現(xiàn)產(chǎn)能進一步擴張，同時推動行業(yè)集中度快速提升。3、需求端服務大煉化公司，短中期行業(yè)復蘇長期穩(wěn)健3.1、煉廠?；樊a(chǎn)需錯配下，誕生水運?；贩招枨髲男枨蠖藖砜?，危化品水運主要服務石化產(chǎn)業(yè)鏈上的大煉化產(chǎn)品，客戶多為大型煉化企業(yè)。煉化行業(yè)處于石油化工全產(chǎn)業(yè)鏈的中上游，可細分為煉油和化工兩部分，通過對煉油產(chǎn)品進一步加工，生成乙烯、丙烯和對二甲苯（PX）等基礎化工原料。區(qū)域間供需地錯配驅(qū)動危化品水運需求。國內(nèi)化工產(chǎn)業(yè)布局及化工產(chǎn)品各區(qū)域間的供需不平衡是國內(nèi)液貨危險品航運的主要驅(qū)動力。一方面，長三角地區(qū)液體化工品產(chǎn)能集中，約占全國總產(chǎn)能的46%，需求卻占全國總需求的58%，存在供需缺口，成為國內(nèi)液體化工品最主要的流入地；渤海灣地區(qū)產(chǎn)能達全國30%，需求卻僅占全國需求14%，成為主要液化品流出地；東南沿海產(chǎn)能僅占全國10%，但需求卻占到全國總需求的19%，成為主要液化品流入地。在供給、需求存在異地性特征的背景下，形成了當前我國沿海散裝液體化學品以華北-華東、華北-華南、華東-華南等航線為主的運輸格局，具體表現(xiàn)為華北地區(qū)是中國初級化工品的主要生產(chǎn)地區(qū)，也是主要的散裝液體化學品流出地；華東地區(qū)既是初級化工品的主要生產(chǎn)地區(qū)又是化工品精加工和消費的主要地區(qū)，是散裝液體化學品主要的流入與流出地；華南地區(qū)是化工品精加工和消費的主要地區(qū)，是散裝液體化學品主要的流入地。需求量有序增長，行業(yè)供需緊平衡格局。參考油化52Hz數(shù)據(jù)，2022年我國內(nèi)貿(mào)液體化學品下海貨量為4474萬載重噸，同比增長9%，2014-2021七年復合增速分別為13.4%，超過供給端同期七年復合增速2.8%，行業(yè)處于供需緊平衡格局。3.2、需求端短中期催化，經(jīng)濟復蘇背景下煉廠開工回升經(jīng)濟復蘇，煉廠開工回升預期催化中短期需求。隨著經(jīng)濟復蘇，煉廠開工回升帶動運輸業(yè)務量提升。今年以來部分主要石化產(chǎn)品開工率逐步回暖，煉廠開工回升帶動短期需求提升。截至23年2月9日，PX開工率上升至75.9%，PTA開工率上升至76.5%，乙二醇開工率上升至58.7%。下游化工品庫存周期回補預期。近期華東和華南地區(qū)二甲苯庫存回升加快，2月3日二甲苯在華南和華東地區(qū)庫存分別為1.2萬噸和10.1萬噸。此外，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)（CCPI）于今年以來有所回升，1月31日CCPI上升至4962點。隨著化工品下游景氣度回升，預計將迎來化工補庫需求，下游化工品庫存周期回補提振行業(yè)短期需求。3.3、需求端長期向好，大煉化項目投產(chǎn)提振需求總量從歷史行業(yè)需求貨運量來看，2018-2022年液貨危險化學品船載重量增速與GDP增速差距整體拉小并在2022年實現(xiàn)反超。預計行業(yè)需求貨運量未來將保持穩(wěn)健增長，需求端保持長期向好趨勢。內(nèi)需環(huán)節(jié)：大煉化項目未來投產(chǎn)的規(guī)模保證穩(wěn)定。“十四五”期間，我國煉化行業(yè)將進入新增產(chǎn)能全面釋放時期，大型石化項目投產(chǎn)使得需求端增速加快。內(nèi)貿(mào)?；\需求增速與大煉化項目落地進度緊密相關，石化行業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴張?zhí)嵴耖L期總需求。外需環(huán)節(jié)：中國化學品遠期出海需求空間向好。2020年我國化學品工業(yè)產(chǎn)值為15470億歐元，穩(wěn)居世界第一，占全球化工品銷售份額的44.6%，且2020年以來我國有機化學品出口量波動性增長。根據(jù)歐洲化學工業(yè)理事會預測，2030年我國化工品市場份額將達48.6%。我們預計國內(nèi)航運龍頭受益與中國化學品市場份額提升，隨著煉化企業(yè)開拓國際市場，未來中國出口化工品運輸需求空間向好。4、危化品水運龍頭民企——興通和盛航4.1、領先的?；匪\服務商，專注水上?；泛竭\興通主要從事國內(nèi)沿海散裝液體危險貨物的水上運輸業(yè)務，包括液體化學品、成品油、液化石油氣的海上運輸，并致力于成為國際一流、國內(nèi)領先的化工供應鏈綜合服務商。伴隨著“1+2+1”戰(zhàn)略發(fā)展布局的穩(wěn)步推進，公司在主營業(yè)務上不斷深耕，持續(xù)提質(zhì)降本增效，保障了公司穩(wěn)健、高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)營效益顯著。與興通類似，盛航主要從事國內(nèi)沿海、長江中下游液體化學品、成品油水上運輸業(yè)務。近年來保持快速、健康的發(fā)展趨勢，公司與中石化、中石油、中化集團、恒力石化、浙江石化、揚子石化-巴斯夫等大型石化生產(chǎn)企業(yè)形成了良好的合作關系，提供安全、優(yōu)質(zhì)、高效的水上運輸服務，獲得了客戶的高度認可。公司以安全管理為重點，聚焦客戶需求，憑借優(yōu)質(zhì)、高效的物流服務，在行業(yè)內(nèi)積攢了良好口碑。4.2、興通股份：利潤增長穩(wěn)健，國內(nèi)與國際業(yè)務齊發(fā)力運力方面，經(jīng)過多年積累，興通已發(fā)展成為國內(nèi)沿海散裝液體化學品航運業(yè)的龍頭企業(yè)，在細分市場占據(jù)領先地位。公司現(xiàn)有化學品船13艘、成品油船3艘、液化氣船2艘，總運力達20萬載重噸。財務數(shù)據(jù)優(yōu)異利潤增長穩(wěn)健。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入為5.67億元，同比增長46.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤為1.99億元，同比增長61.21%。2022年中報數(shù)據(jù)顯示，公司實現(xiàn)收入規(guī)模3.8億元，同比增長35.02%；公司2022年中報歸母凈利潤為1.03億元，同比下降0.86%。公司毛利率與凈利率較為穩(wěn)定。2021年公司毛利率水平為51.59%，凈利率水平為35.12%。公司主要收入來源化學品運輸業(yè)務為第一增長曲線。2021年公司化學品運輸實現(xiàn)收入4.56億元，同比增長29.18%；成品油運輸業(yè)務是第二大收入來源，2021年公司成品油運輸收入為1.11億元，同比增長236.36%。2021年公司合計實現(xiàn)毛利2.92億元，其中化學品運輸貢獻毛利2.39億元，成品油運輸實現(xiàn)毛利0.54億元?；瘜W品運輸毛利占比達到81.85%。2021年公司化學品運輸業(yè)務實現(xiàn)毛利2.39億元，同比增長25.79%；該業(yè)務近三年毛利率與凈利率表現(xiàn)穩(wěn)定，2021年化學品運輸毛利率為52.33%，凈利率為48.51%。船舶大型化優(yōu)勢綁定穩(wěn)定的大客戶。大型煉化企業(yè)運量大、需求穩(wěn)定，要求承運商的安全保障能力和水平也要與之相匹配。憑借領先的運力規(guī)模、高標準的安全管理水平、專業(yè)優(yōu)質(zhì)高效的客戶服務能力等綜合競爭優(yōu)勢，多年來，公司與國內(nèi)大型央企、大型民企、中外合資企業(yè)等煉化行業(yè)頭部客戶建立了長期穩(wěn)定的合作關系。大型央企包括中國石化、中國石油、中國海油、中國中化、中國航油等；

大型民企包括浙江石化、恒力石化、衛(wèi)星石化等；中外合資企業(yè)包括中海殼牌、福建聯(lián)合石化等?？蛻舻母咭笠膊粩囹?qū)動公司持續(xù)改進和提升，在深化客戶關系的同時，也保障公司未來長期、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。2021年，公司前五大客戶占比71.65%，與多家大型石化企業(yè)建立了長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關系。國內(nèi)業(yè)務：自建與收購擴充化學品運力，積極布局其他貨種打開第二增長曲線。自2019年以來，交通運輸部共開展了5次化學品船新增運力綜合評審，公司均以第一名的成績獲得新增運力。截至2022年6月30日，公司擁有散裝液體化學品船、成品油、液化石油氣船共計18艘，總運力達19.88萬載重噸，其中散裝液體化學品船舶13艘，運力13.38萬載重噸。此外，公司打造LPG運輸作為第二成長曲線。2022年，公司新增2艘LPG船舶，總運力0.63萬載重噸，主要期租給大型煉化企業(yè)提供運輸服務。國際業(yè)務板塊：逐步開始布局國際業(yè)務，搶占國際?；匪\市場。隨著中國在世界經(jīng)濟貿(mào)易體系中的影響力日益凸顯，保障石化能源供應鏈的穩(wěn)定對國家經(jīng)濟、軍事、民生等方面至關重要。在國家“一帶一路”建設倡議和水運

“十四五”發(fā)展規(guī)劃的指引下，在致力于成為國際一流、國內(nèi)領先的化工供應鏈綜合服務商的愿景驅(qū)動下，公司主動融入以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，愿積極參與到國家能源運輸?shù)年犖橹?，參與到更加廣闊的國際航運市場運輸中，以逐步擴大業(yè)務發(fā)展空間，全面提升面向未來的客戶服務能力，努力發(fā)展成為具備國際競爭力的知名航運企業(yè)。2022年上半年公司分別注冊了興通海運（海南）有限公司、興通海運（香港）有限公司、興通開源航運有限公司3家全資子公司，并擬注冊興通海運（新加坡）有限公司，全面開啟國際航運市場布局。4.3、盛航股份：弱周期高成長性，產(chǎn)業(yè)鏈兩端延伸布局倉儲盛航是國內(nèi)液體化學品航運龍頭企業(yè)之一，截至2021年末，公司控制營運船舶22艘，總運力14.37萬噸，包括化學品船19艘、油船3艘，另有在建船舶5艘（含運力置換新造船1艘）。而在2020年年末公司合計運營船舶合計17艘總載重噸為10.6萬噸。其中12艘船用于沿?；瘜W品運輸，2艘用于長江化學品運輸，3艘用于成品油運輸。2021年公司總貨運量為395.83萬噸，其中自有船舶實現(xiàn)運量355.18萬噸，光租船舶貨量為4.32萬噸，外租船舶貨量為36.33萬噸。公司自有船舶貨量占比達到89.73%，外租船舶貨量占比為9.18%。收入保持穩(wěn)定增長。2022年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入合計6.15億元，同比增長43.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤為1.35億元，同比增長35.4%。自2017年以來，公司每年收入與歸母凈利潤均保持正增長，并且營業(yè)收入端增長不低于10%。ROE周期性較弱，整體呈上升趨勢。2020年ROE水平提升至15.15%，相較于2019年提升了5.51個百分點。提升的原因在于公司所在行業(yè)運價上漲，以及油價下跌之后導致的毛利率水平提升。2021年公司毛利率為35.67%，凈利率為21.21%?；瘜W品運輸為公司主要營收和毛利來源。公司2021年化