智能汽車投資專題報(bào)告智能顛覆傳統(tǒng)如何把握整車投資機(jī)會(huì)

智能汽車投資專題報(bào)告：智能顛覆傳統(tǒng)，如何把握整車投資機(jī)會(huì)？1

大空間：格局打破，自主崛起，盈利重塑2017-2020

上半年期間，在汽車景氣度下行背景之下，市場(chǎng)對(duì)于汽車行業(yè)的重視程度偏

低，認(rèn)為基于以下三點(diǎn)，行業(yè)難有大空間、大機(jī)會(huì)：1）

汽車高速普及期已過(guò)，未來(lái)跟隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，高成長(zhǎng)屬性削弱；

2）

自主品牌長(zhǎng)期被主流合資壓制，格局變化緩慢，可替代空間較?。?/p>

3）

整車制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，盈利能力普遍偏低。我們認(rèn)為隨著智能時(shí)代的到來(lái)，以上壓制行業(yè)空間的因素正被破除，行業(yè)的天花板逐步

打開：1）

智能電動(dòng)趨勢(shì)下，以往合資技術(shù)壁壘逐漸廢棄，新技術(shù)升級(jí)下自主品牌走在前列，

迎來(lái)替代之機(jī)；

2）

往更遠(yuǎn)期看，自主品牌從中國(guó)國(guó)內(nèi)的國(guó)產(chǎn)替代到向全球擴(kuò)張，空間更加廣大；

3）

智能電動(dòng)推動(dòng)行業(yè)從硬件收費(fèi)向軟件收費(fèi)拓展，行業(yè)價(jià)值鏈迎來(lái)重構(gòu)與擴(kuò)容。智能電動(dòng)顛覆競(jìng)爭(zhēng)要素與格局，自主品牌處崛起時(shí)機(jī)智能化時(shí)代下，購(gòu)車者關(guān)注重點(diǎn)發(fā)生了根本改變，智能化逐漸成為整車廠的勝負(fù)手。過(guò)

去中國(guó)各個(gè)時(shí)期車企競(jìng)爭(zhēng)白熱化的戰(zhàn)場(chǎng)主要可以分為以下幾個(gè)階段：1）2010

年之前，價(jià)格制勝時(shí)代。彼時(shí)中國(guó)居民收入水平仍然偏低，汽車處于普及期早

期，而市場(chǎng)上車型多為

15

萬(wàn)元以上合資品牌。對(duì)于國(guó)產(chǎn)品牌而言，做到價(jià)格足夠低，

符合居民購(gòu)買力需求，有助于實(shí)現(xiàn)早期銷量積累，代表車型為奇瑞

QQ、比亞迪

F3

等；2）2011-2016

年，性價(jià)比時(shí)代。消費(fèi)者追求尺寸更大、更有潮流感的車型，SUV紅利

漸起，自主品牌品質(zhì)升級(jí)之下初步擺脫低價(jià)市場(chǎng)，與合資品牌正面競(jìng)爭(zhēng)，高性價(jià)比的車

型受到消費(fèi)者認(rèn)可，代表車型為哈弗

H6、榮威

RX5、廣汽傳祺

GS4、吉利博越等；3）2016-2020

年，豪華、安全時(shí)代。隨著收入水平的提升，居民對(duì)車的要求也提升，從

對(duì)外觀內(nèi)飾、尺寸的觀感因素之外增加對(duì)于車型動(dòng)力性、安全性、可靠性、豪華感等質(zhì)

感方面的追求，代表車型為領(lǐng)克

01、WEYVV6、紅旗

HS5

等；4）2020

年及之后，智能化時(shí)代。特斯拉點(diǎn)燃行業(yè)智能化進(jìn)程，隨著消費(fèi)者意識(shí)覺(jué)醒以

及智能化技術(shù)的落地，智能化時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，從特斯拉開始，再到中國(guó)造車新勢(shì)力三強(qiáng)

的成功，其背后決定因素產(chǎn)生了變化：1、從車型角度來(lái)看，智能電動(dòng)汽車相對(duì)于傳統(tǒng)燃

油汽車，動(dòng)力總成的變化以及零部件數(shù)量的減少使得傳統(tǒng)（制造）領(lǐng)域的差異化縮小；

2、從消費(fèi)者角度來(lái)看，汽車作為下一代智能終端，產(chǎn)品屬性從手機(jī)的功能機(jī)向智能機(jī)

的轉(zhuǎn)變，消費(fèi)者更加關(guān)注汽車的智能化程度，包括自動(dòng)駕駛功能的成熟度、智能座艙的

交互體驗(yàn)、車與手機(jī)等其他生態(tài)的融合。另外，汽車作為智能終端不斷自我進(jìn)化和升級(jí)

的能力也是消費(fèi)者關(guān)注的要點(diǎn)，一臺(tái)可以成長(zhǎng)的汽車將具有明顯的差異化。2020

年之前各個(gè)車企的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域仍然停留在傳統(tǒng)時(shí)代，傳統(tǒng)時(shí)代的核心技術(shù)壁壘在于

動(dòng)力總成，歐美日韓起步較早，已儲(chǔ)備深厚的技術(shù)底蘊(yùn)，早期的自主品牌難以望其項(xiàng)背，

目前處于加速追趕階段。

過(guò)去來(lái)看，合資品牌持續(xù)占據(jù)市場(chǎng)的主體地位，既有更早耕耘中國(guó)市場(chǎng)所建立的品牌效

應(yīng)，也有核心技術(shù)（以動(dòng)力總成為核心）領(lǐng)先地位的貢獻(xiàn)，如大眾的

TSI+DSG黃金組

合，豐田的高熱效率自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)、本田的地球夢(mèng)強(qiáng)動(dòng)力渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)等，相比之

下自主品牌處于實(shí)力與口碑加速縮小差距的階段。我們從過(guò)去合資品牌與自主品牌之間的份額變化觀察到兩點(diǎn)現(xiàn)象，反映出合資品牌仍然

具備很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力與市場(chǎng)地位：1）2014-2016

年

SUV紅利下，自主品牌加速布局相關(guān)車型，實(shí)現(xiàn)份額的提升，而到了

2017-2020

年，合資品牌逐漸補(bǔ)齊

SUV產(chǎn)品矩陣，一改此前份額下滑的頹勢(shì)，重新擴(kuò)

大市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，份額見底回升；

2）靜態(tài)來(lái)看，合資品牌仍然具備高端定位優(yōu)勢(shì)，尤其在

15

萬(wàn)元以上市場(chǎng)基本保持了

80%

以上份額，自主品牌仍未實(shí)現(xiàn)類似

15

萬(wàn)元以下市場(chǎng)的“席卷式”突破。從

2020

年進(jìn)入到智能電動(dòng)時(shí)代，傳統(tǒng)領(lǐng)域的差異明顯縮小甚至抹平，合資品牌建立的

技術(shù)壁壘正逐步弱化，智能電動(dòng)新的差異化正逐步形成，自主品牌在全新領(lǐng)域迎來(lái)趕超

機(jī)會(huì)。1）

電動(dòng)化方面，核心部件更替，合資品牌優(yōu)勢(shì)削弱甚至落后新能源滲透率加速提升，已成為中國(guó)乃至全球大趨勢(shì)。中國(guó)方面新能源乘用車滲透率快

速提升，截至

2021

年前

7

月銷量接近

140

萬(wàn)輛，已超過(guò)

2020

年全年銷量

120

萬(wàn)輛，

新能源滲透率接近

14%，而

2020

年全年約

6%。新能源重塑行業(yè)核心技術(shù)，從發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱到新的電池、電機(jī)、電控，國(guó)內(nèi)品牌技術(shù)

實(shí)力并不落后，部分領(lǐng)域已有所趕超。在傳統(tǒng)領(lǐng)域，發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱等重要核心技術(shù)緊

握在各整車廠或國(guó)際

Tier1

手中，具備較高技術(shù)壁壘，而到了新能源領(lǐng)域，電池、電機(jī)、

電控等主要由國(guó)內(nèi)整車廠以及

Tier1

掌控，自主品牌發(fā)展速度領(lǐng)先于合資品牌，部分龍

頭

Tier1

已成為放眼全球的龍頭，如

CATL已成為全球電池裝機(jī)量最大的廠商。2）

智能化方面，中國(guó)自主品牌技術(shù)實(shí)力走在前列，技術(shù)水平與普及率明顯高于合資品

牌智能化消費(fèi)者對(duì)于智能化越發(fā)重視，搭載輔助駕駛的車輛滲透率快速提升，預(yù)計(jì)到

2025

年

L1、L2、L3

滲透率將分別達(dá)到

80%、50%和

10%，當(dāng)前部分智能化領(lǐng)軍企業(yè)已可實(shí)

現(xiàn)接近

L3

級(jí)別的自動(dòng)駕駛。中國(guó)自主品牌憑借更快的響應(yīng)速度、更堅(jiān)決的智能化轉(zhuǎn)型，已走在市場(chǎng)前列。從自動(dòng)駕

駛滲透率來(lái)看，以全自動(dòng)泊車

APA為例，自主品牌將功能相關(guān)功能的價(jià)格快速下探至

更便宜的經(jīng)濟(jì)型車型上來(lái)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模普及，下探程度快速追趕甚至已趕超主流合資品牌。智能電動(dòng)化自主品牌技術(shù)的趕超，帶來(lái)的是自主品牌智能電動(dòng)車型強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，

在與合資品牌的“正面競(jìng)爭(zhēng)”當(dāng)中實(shí)現(xiàn)了銷量領(lǐng)先。典型例子是比亞迪漢，相比合資品

牌同價(jià)位的大眾

ID.4，比亞迪漢做到了續(xù)航更長(zhǎng)、尺寸更大、多項(xiàng)配置更加豐富。比亞

迪漢自

2020

年上市時(shí)候銷量快速爬坡，高峰期月銷超過(guò)

1.2

萬(wàn)輛，2021

年以來(lái)仍然維

持了

8000

輛上下的月銷，ID.4

銷量有待爬坡。智能化加速合資品牌高價(jià)格壟斷權(quán)被打破的趨勢(shì)。對(duì)比

2021

年前

6

月和

2019

年前

6

月自主品牌

15

萬(wàn)元以上的單車銷量前

10

車型，從總量來(lái)看，2019

年、2021

年

15

萬(wàn)

元以上的自主品牌單車銷量前

10

總銷量分別為

23.1

萬(wàn)輛、32.8

萬(wàn)輛，2021

年自主品

牌高端車銷量顯著增長(zhǎng)；從車型來(lái)看，2019、2021

年前

6

月合計(jì)銷量超過(guò)

3

萬(wàn)輛（平

均月銷超

5000

輛）的自主品牌車型分別為

0

款和

5

款。可以看出，自主品牌高端化趨

勢(shì)日益明顯。從

15

萬(wàn)元以上分派系市場(chǎng)份額來(lái)看，2021

年之前自主品牌份額主要在

11%上下徘徊，而

2021

年上半年該份額已提升到了

16%以上。合資主導(dǎo)當(dāng)下市場(chǎng)，智能電動(dòng)化帶來(lái)的國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。2020

年合資品牌合計(jì)銷量

約

1250

萬(wàn)輛，占中國(guó)乘用車市場(chǎng)份額約

62%，其中龍頭車企一汽大眾銷量約

207

萬(wàn)

輛，占國(guó)內(nèi)份額約

10%；相對(duì)應(yīng)地，自主品牌合計(jì)銷量約

750

萬(wàn)輛，份額比重

38%，

其中龍頭車企吉利汽車銷量約

132

萬(wàn)輛，占國(guó)內(nèi)份額約

6.5%。未來(lái)自主品牌借由智能

電動(dòng)的持續(xù)超越，我們認(rèn)為其整體份額或?qū)⑻嵘?/p>

70%以上，即便中國(guó)乘用車市場(chǎng)銷量

平穩(wěn)（2000

萬(wàn)輛上下），自主品牌銷量能達(dá)到

1400

萬(wàn)輛，實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)，并且隨

著行業(yè)的持續(xù)洗牌，自主品牌龍頭份額有望持續(xù)提升，未來(lái)幾大龍頭份額或占

50%以

上，對(duì)應(yīng)銷量

1000

萬(wàn)輛，相比當(dāng)前單個(gè)龍頭百萬(wàn)余輛銷量有明顯提升空間。從國(guó)內(nèi)替代到全球擴(kuò)張，自主龍頭迎來(lái)更大市場(chǎng)智能電動(dòng)技術(shù)變革帶來(lái)的是自主品牌在技術(shù)實(shí)力上的反超，自主品牌正逐步迎來(lái)國(guó)產(chǎn)替

代的黃金時(shí)期，再往后看，從中國(guó)市場(chǎng)到全球市場(chǎng)，自主品牌正加速國(guó)際化擴(kuò)張，未來(lái)

面向的增量空間更加廣闊。

面向海外市場(chǎng)有更加廣闊的發(fā)展空間。中國(guó)作為全球汽車銷量最大的單一市場(chǎng)，年銷量在

2000

萬(wàn)輛以上，僅占全球約

1/3

體量，相對(duì)應(yīng)地，海外市場(chǎng)仍有

2

倍于中國(guó)的體量，

其中競(jìng)爭(zhēng)更多元化的北美與新興地區(qū)合計(jì)銷量超過(guò)

3000

萬(wàn)輛，約為中國(guó)市場(chǎng)的

1.3

倍。自主品牌加速海外布局，海外增長(zhǎng)提速。近年來(lái)隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)車市增速的下行，發(fā)展海

外成為車企增長(zhǎng)的動(dòng)力之一，國(guó)內(nèi)主流自主品牌加速海外布局，首先在東南亞、南美、

東歐、中東、印度等新興地區(qū)滲透，形式上已從過(guò)去的

KD組裝廠逐步升級(jí)為海外整車

廠，海外銷量快速提升，上汽、奇瑞、長(zhǎng)安、吉利、長(zhǎng)城當(dāng)中多數(shù)車企海外增速高于自

身整體增速。來(lái)自全球巨頭的啟示，后起之秀現(xiàn)代汽車，海外市場(chǎng)才是銷量主體?，F(xiàn)代汽車成立于

1967

年，雖相較于福特（1903

年）、大眾（1937

年）、豐田（1937

年）

歷史較為短暫，但成長(zhǎng)迅速，2018

年現(xiàn)代汽車（含起亞）全球銷量

704

萬(wàn)輛，位居全

球五大汽車集團(tuán)之列?，F(xiàn)代汽車的發(fā)展可分為

4

個(gè)階段：

1）1976

年之前，由創(chuàng)立到完成初步技術(shù)積累，深耕韓國(guó)本土市場(chǎng)并取得龍頭地位；

2）1976-1982

年，初步試水海外出口，面向非洲、南美等發(fā)展中地區(qū)，積攢出口經(jīng)驗(yàn)；

3）1983-1996

年，正式向海外重點(diǎn)布局，首要市場(chǎng)是北美；

4）1997

年以來(lái)，積極實(shí)現(xiàn)全球區(qū)域多元化，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)是核心市場(chǎng)?，F(xiàn)代汽車年銷量超過(guò)

700

萬(wàn)輛，其中來(lái)自韓國(guó)本土的銷量?jī)H約

130

萬(wàn)輛，占比不到

20%，

其他更多銷量來(lái)自于美國(guó)、中國(guó)、歐洲、新興地區(qū)等其他市場(chǎng)，換言之，本土以外市場(chǎng)

構(gòu)成了現(xiàn)代汽車的銷量主體。遠(yuǎn)期對(duì)標(biāo)豐田、大眾，中國(guó)品牌龍頭成長(zhǎng)性仍然較高。展望中國(guó)品牌遠(yuǎn)期空間，可以參考全球車企龍頭豐田與大眾。（注：豐田財(cái)務(wù)期比較特

殊，此處以當(dāng)年

Q2

到次年

Q1

來(lái)大概代替當(dāng)年數(shù)據(jù)）1）

銷量與收入體量：憑借全球市場(chǎng)的擴(kuò)張，豐田、大眾近年年銷量各自均在

1000

萬(wàn)

輛上下，是

2020

年中國(guó)自主品牌龍頭（吉利、長(zhǎng)城）的

7-10

倍。豐田、大眾

2020

年豐田、大眾收入分別達(dá)到

1.62、1.79

萬(wàn)億元，是中國(guó)自主品牌龍頭的

15-20

倍，

車型結(jié)構(gòu)相對(duì)高端化帶來(lái)收入倍數(shù)更高于銷量倍數(shù)；2）利潤(rùn)與市值體量：2020

年豐田、大眾凈利潤(rùn)分別約為

1337、669

億元，約為自主品

牌龍頭的

12-24

倍。市值角度，截至

2021

年

8

月，豐田、大眾總市值分別達(dá)到

1.9、

1.0

萬(wàn)億元，而吉利、長(zhǎng)城（A股）市值分別約

2100

億、5600

億，豐田、大眾是后者

的

2-9

倍左右。智能電動(dòng)推動(dòng)價(jià)值鏈重構(gòu)與擴(kuò)容，打開利潤(rùn)天花板1）

智能電動(dòng)推動(dòng)車企全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值滲透以及軟件盈利，相比以往硬件盈利大幅升級(jí)。

汽車硬件盈利空間較小從消費(fèi)者的角度來(lái)看，汽車的使用壽命長(zhǎng)，全生命周期的價(jià)值

環(huán)節(jié)眾多，造車、賣車、保險(xiǎn)、后市場(chǎng)、二手車等等都具有價(jià)值空間。需求的鏈條化也

使得汽車的產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，覆蓋從上游原材料、零部件到整車制造，再到整車銷售、后市場(chǎng)等一系列環(huán)節(jié)。汽車產(chǎn)業(yè)鏈雖長(zhǎng)，但各個(gè)環(huán)節(jié)的分工往往明確且單一：上游原材料商

對(duì)應(yīng)原材料、Tier1

或

Tier2

供應(yīng)商對(duì)應(yīng)零部件、汽車經(jīng)銷商對(duì)應(yīng)銷售/后市場(chǎng)、保險(xiǎn)公司/汽車金融公司對(duì)應(yīng)汽車金融/保險(xiǎn)等，而整車廠往往也只對(duì)應(yīng)整車制造這一環(huán)節(jié)。汽車智能化新興領(lǐng)域引領(lǐng)未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)成長(zhǎng)，整車廠有望參與全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配，盈

利模式得到極大豐富。新時(shí)代，數(shù)據(jù)的互聯(lián)化、管理的平臺(tái)化、軟件的多樣化等等，各

種新的特征正在重塑汽車產(chǎn)業(yè)鏈，改寫產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配。根據(jù)

BCG的預(yù)測(cè)，原有的傳

統(tǒng)制造與銷售環(huán)節(jié)，例如新車銷售、零部件制造等，未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)將放緩，相對(duì)而言，

自動(dòng)駕駛、新能源車、車聯(lián)網(wǎng)、按需出行等新興領(lǐng)域?qū)⒊蔀橥苿?dòng)未來(lái)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的核

心動(dòng)力。2019

年全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈合計(jì)利潤(rùn)約

2470

億美元，到了

2035

年擴(kuò)容至

3850

億美元，其中新增的超過(guò)千億美元的利潤(rùn)池幾乎全部由智能化引領(lǐng)的新興領(lǐng)域構(gòu)建。

對(duì)于整車廠而言，傳統(tǒng)銷售環(huán)節(jié)的重要性持續(xù)降低，智能化為整車廠打通其他產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)

節(jié)提供了可能，有助于重塑傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)商業(yè)模式，開創(chuàng)新的業(yè)態(tài)與市場(chǎng)。未來(lái)我們

有望見到整車廠更多參與到全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同與分配行動(dòng)當(dāng)中，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，開創(chuàng)更多

商業(yè)模式，從而開啟更大盈利空間。FOTA作為汽車軟件新業(yè)態(tài)，依托硬件，為已售車輛添加新功能，有助于提升用戶粘性，

也開創(chuàng)了軟件盈利新模式。FOTA是汽車軟件升級(jí)的重要形態(tài)，是汽車持續(xù)升級(jí)的基礎(chǔ)。

新車上市后，都有不完美的地方。沒(méi)有

FOTA時(shí)，用戶買車后只能去適應(yīng)車輛，而現(xiàn)在

車主和車之間可以雙向適應(yīng)。如果用戶買車后能不間斷地優(yōu)化細(xì)節(jié)體驗(yàn)，甚至利用既有

硬件衍生新功能，這種用戶粘性會(huì)明顯強(qiáng)于不具備

FOTA功能的品牌。FOTA升級(jí)的背

后軟件付費(fèi)成為了可能，特斯拉通過(guò)

FOTA實(shí)現(xiàn)多個(gè)功能拓展或升級(jí)，并采取收費(fèi)模式。

特斯拉迄今主要收費(fèi)項(xiàng)目有加速包、續(xù)航升級(jí)包、媒體中心升級(jí)等，均是采取“硬件預(yù)

裝、付費(fèi)升級(jí)”的

FOTA模式，車主在付費(fèi)后將獲得更好的用車體驗(yàn)。2）

參考手機(jī)領(lǐng)域技術(shù)變革下的空間升級(jí)，從

Nokia到

Apple，ASP/盈利更高，市值

倍增手機(jī)行業(yè)經(jīng)歷了從功能機(jī)到智能機(jī)時(shí)代的變遷，各自時(shí)期誕生了

Nokia和

Apple兩家巨頭，其財(cái)務(wù)表現(xiàn)與股票市場(chǎng)表現(xiàn)各有迥異?？梢园l(fā)現(xiàn)即便在功能機(jī)時(shí)代

Nokia在巔峰時(shí)

期產(chǎn)銷規(guī)模、市場(chǎng)地位領(lǐng)先于智能機(jī)時(shí)代的

Apple，但

Apple基于智能時(shí)代帶來(lái)的

ASP/盈利能力是

Nokia的數(shù)倍，市場(chǎng)給予的估值溢價(jià)也更高。1、從銷量規(guī)模來(lái)看，Apple巔峰出貨量是

Nokia的一半。Nokia于

2008

年達(dá)到歷史高

峰，單年出貨量接近

4.7

億臺(tái)（2015

年起退出手機(jī)市場(chǎng)），占當(dāng)年全球手機(jī)出貨市場(chǎng)的

份額已接近

40%。Apple作為后起之秀，2014

年手機(jī)出貨量開始超越

Nokia，并于

2015

年達(dá)到年銷量高峰

2.3

億臺(tái)，占當(dāng)年全球智能機(jī)出貨量的

16.1%（份額峰值在

2011

年

18.8%）。Apple的巔峰期出貨量約為

Nokia歷史高峰的一半，我們認(rèn)為原因在于智能機(jī)

時(shí)代個(gè)性化需求更多，因而單一品牌難以做到全面覆蓋市場(chǎng)；2、從收入規(guī)模來(lái)看，受益于

ASP的提升與其他產(chǎn)品業(yè)務(wù)的向上，Apple的峰值收入顯著超越Nokia。Nokia在

2007

年收入達(dá)到峰值接近

5500

億元，而

Apple在

2020

年收

入達(dá)到

1.87

萬(wàn)億元，約為前者的

3

倍。我們分析其背后原因主要有兩點(diǎn)：1）手機(jī)

ASP的差距，得益于智能機(jī)時(shí)代功能的多樣化與升級(jí)化，消費(fèi)者支付手機(jī)溢價(jià)更高，iPhoneASP高峰期超過(guò)

5000

元/臺(tái)，遠(yuǎn)高于

Nokia的峰值

ASP700-800

元，所以單從手機(jī)業(yè)

務(wù)收入來(lái)看

Apple收入也有

Nokia的

4

倍以上。2）智能機(jī)時(shí)代其他業(yè)務(wù)也得到相應(yīng)發(fā)

展，擴(kuò)大了收入體量。2020

年

Apple的收入結(jié)構(gòu)當(dāng)中約

50%來(lái)自手機(jī)銷售業(yè)務(wù)，20%

來(lái)自

itunes等軟件收費(fèi)業(yè)務(wù)，其他

30%來(lái)自

Mac、Pad等其他產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)。值得注

意的是

2015、2020

年

2

個(gè)時(shí)間點(diǎn)來(lái)看

Apple手機(jī)收入增長(zhǎng)有所停滯，而軟件業(yè)務(wù)仍然

持續(xù)增長(zhǎng)，在

2020

年公司收入增長(zhǎng)當(dāng)中的貢獻(xiàn)率超過(guò)了

60%。Nokia也有例如西門子

網(wǎng)絡(luò)等衍生業(yè)務(wù)，2007-2009

年手機(jī)出貨量仍然較高的階段收入占比也有

30%左右。3、從利潤(rùn)來(lái)看，Nokia在

2007

年凈利潤(rùn)峰值約

740

億元，而

Apple在

2020

年達(dá)到

3900

億元，為前者的

5

倍左右，更高于收入峰值的倍數(shù)

3

倍，主要受益于智能機(jī)時(shí)代

高價(jià)值量盈利的改善。從市值來(lái)看，Nokia在

1999

年市值巔峰約

1.7

萬(wàn)億元，Apple在

2021

年

8

月達(dá)到

15.7

萬(wàn)億元，為前者的

9

倍左右，市場(chǎng)在

Apple相對(duì)

Nokia利潤(rùn)

5

倍

的基礎(chǔ)之上給予了更多估值上的溢價(jià)。

從

Apple與

Nokia的對(duì)比當(dāng)中可以發(fā)現(xiàn)，從傳統(tǒng)機(jī)向智能手機(jī)升級(jí)，帶來(lái)了單臺(tái)價(jià)值、

單臺(tái)凈利潤(rùn)以及市值的躍升；汽車從傳統(tǒng)車向智能電動(dòng)車升級(jí)，有望對(duì)中國(guó)自主品牌帶

來(lái)更大銷量空間（國(guó)內(nèi)替代+全球擴(kuò)張）、更大利潤(rùn)空間（價(jià)值鏈重構(gòu)+軟件盈利），估值

天花板也被打開。2

高估值：技術(shù)與份額優(yōu)先，高估值或成常態(tài)技術(shù)卡位優(yōu)先，高研發(fā)投入或成為常態(tài)智能電動(dòng)化產(chǎn)業(yè)在進(jìn)入成熟期之前，整車廠技術(shù)實(shí)力決定在智能時(shí)代的核心競(jìng)爭(zhēng)力，技

術(shù)實(shí)力需要高研發(fā)投入，或壓制短期盈利。

新的技術(shù)不同于以往傳統(tǒng)的核心技術(shù)（機(jī)械動(dòng)力總成等），需要全新的人才以及研發(fā)投

入，對(duì)于車企而言未來(lái)高研發(fā)投入或成為常態(tài)。以長(zhǎng)城汽車為例，從過(guò)去研發(fā)投入情況

來(lái)看，2016

年以來(lái)研發(fā)投入占收入比重持續(xù)上升，2020

年占比達(dá)到

5%，如果算上長(zhǎng)

城汽車上市公司體系外、集團(tuán)體系內(nèi)的公司（如蜂巢能源、毫末智行等）研發(fā)投入或更

大。長(zhǎng)城汽車在

2021

年科技節(jié)上也表示未來(lái)

5

年累計(jì)研發(fā)投入要達(dá)到

1000

億元，也

反映出車企在智能電動(dòng)轉(zhuǎn)型上的決心。長(zhǎng)城汽車近期發(fā)布了

2021

年可轉(zhuǎn)債，計(jì)劃投資

金額約

142.9

億元，其中超過(guò)

50%比重將投向新興智能電動(dòng)方向（自動(dòng)駕駛、算力平

臺(tái)、OS系統(tǒng)等）。未來(lái)研發(fā)的大力投入會(huì)短期內(nèi)影響到公司利潤(rùn)，但技術(shù)實(shí)力的上升或

對(duì)公司帶來(lái)新的估值溢價(jià)。市場(chǎng)份額優(yōu)先，形成數(shù)據(jù)與算法的壁壘基于數(shù)據(jù)與算法的閉環(huán)，智能化的提升依賴于銷量積累，整車廠更加重視銷量提升，或

對(duì)盈利壓力的包容增加。

不斷滾動(dòng)積累數(shù)據(jù)優(yōu)化算法進(jìn)一步升級(jí)智能化，是提升車企智能化競(jìng)爭(zhēng)力的重要法門。

智能化時(shí)代不同于以往，軟件定義汽車成為行業(yè)核心業(yè)態(tài)，而軟件護(hù)城河依賴持續(xù)迭代

的算法，算法又以更多的數(shù)據(jù)積累為依憑，而數(shù)據(jù)積累本質(zhì)上是智能化車型銷量提升的

正向結(jié)果。智能化時(shí)代下能逐漸脫穎而出的車企往往需要形成“智能化出色

→

車型競(jìng)

爭(zhēng)力提升帶來(lái)銷量提升

→

積累數(shù)據(jù)

→

算法迭代與優(yōu)化

→

智能化升級(jí)

→

車型競(jìng)爭(zhēng)

力提升帶來(lái)更高銷量

→

積累數(shù)據(jù)”這樣的良性循環(huán)。特斯拉的降價(jià)背后，我們認(rèn)為通過(guò)提升銷量來(lái)實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)規(guī)?；?，進(jìn)而優(yōu)化自動(dòng)駕駛算法

是根本目的。特斯拉從早期的

ModelS/X到當(dāng)前的

Model3/Y（Model3/Y也在持續(xù)降

價(jià)）甚至將來(lái)可能的

Model2，價(jià)格持續(xù)下探，面向的是更大的購(gòu)車群體，實(shí)現(xiàn)了更高

的銷量水平與用戶規(guī)模，而特斯拉通過(guò)龐大車主的日常行車收集與積累真實(shí)路況環(huán)境下

的實(shí)時(shí)運(yùn)行數(shù)據(jù)，從而持續(xù)迭代算法，算法持續(xù)進(jìn)化的特斯拉得以保持行業(yè)智能化領(lǐng)先

地位，也有望吸引更多的人群購(gòu)買特斯拉，從而再次推動(dòng)銷量增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)角度，截至

2020

年

4

月，旗下車型

Autopilot累計(jì)行駛里程已超過(guò)

33

億英里，所有實(shí)車數(shù)據(jù)反饋

給特斯拉自動(dòng)駕駛的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行學(xué)習(xí)。相對(duì)應(yīng)的是，谷歌旗下自動(dòng)駕駛公司

Waymo在公共道路上行駛剛超過(guò)

2000

萬(wàn)英里，而國(guó)內(nèi)百度

Apollo無(wú)人車的道路測(cè)試?yán)塾?jì)里程

還不到

200

萬(wàn)英里，與特斯拉的差距幾乎是指數(shù)級(jí)的。新商業(yè)模式打開空間，短期仍在落地過(guò)程中新興商業(yè)模式的變現(xiàn)未到爆發(fā)時(shí)點(diǎn)，短期來(lái)看還不是整車廠盈利的支撐，但在有序兌現(xiàn)

當(dāng)中，市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期更大空間的預(yù)期將體現(xiàn)為估值的提升。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)車企已逐步布局軟件收費(fèi)模式并在逐步落地，短期來(lái)看仍然主要發(fā)生在自動(dòng)駕

駛軟件領(lǐng)域，模式上來(lái)看在之前買斷制的基礎(chǔ)上已衍生出了訂閱制。從收入端來(lái)看部分

車企軟件業(yè)務(wù)出具規(guī)模，以小鵬汽車為例，公司軟件收入主要來(lái)自

XPILOT的收費(fèi)項(xiàng)目，

公司于

2021Q1

實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入

29.51

億元，其中當(dāng)季來(lái)自

XPILOT的軟件收入約

3000

萬(wàn)元，占比仍然較低。3

高波動(dòng)：周期往復(fù)與智能催化將持續(xù)共同作用整車廠未來(lái)有望維持較高估值區(qū)間，但或仍會(huì)面臨區(qū)間內(nèi)的較大波動(dòng)，其波動(dòng)來(lái)源于傳

統(tǒng)的盈利波動(dòng)與智能化催化的共同結(jié)果：

1）

整車廠銷量與盈利波動(dòng)仍然是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)之一，往往帶來(lái)估值的波動(dòng)，把握行

業(yè)+車企拐點(diǎn)的傳統(tǒng)框架仍然有效；

2）

智能電動(dòng)漸進(jìn)式發(fā)展，各個(gè)階段的技術(shù)/認(rèn)知進(jìn)步，以及車企自身技術(shù)卡位的優(yōu)勢(shì)將

帶來(lái)估值向上的催化。盈利為本，把握行業(yè)+車企拐點(diǎn)的傳統(tǒng)框架仍然有效整車投資銷量（業(yè)績(jī)）仍是核心驅(qū)動(dòng)因素，傳統(tǒng)框架仍然有效，重點(diǎn)把握行業(yè)拐點(diǎn)+公

司拐點(diǎn)。汽車作為重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能利用率（景氣度）波動(dòng)放大業(yè)績(jī)波動(dòng)，從而影響股價(jià)表現(xiàn)。

以折舊攤銷+管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用表征行業(yè)固定費(fèi)用，汽車行業(yè)固定費(fèi)用占收入比重通常在

10%左右，而凈利率僅在

3%左右，汽車行業(yè)經(jīng)營(yíng)性杠桿較高而盈利能力偏弱，固定

費(fèi)用的波動(dòng)往往造成利潤(rùn)更劇烈的波動(dòng)。（注：管理費(fèi)用中也包含折舊攤銷，但占比僅在

10%-20%，對(duì)整體影響不大。）以長(zhǎng)城汽車為例，過(guò)去銷量增速提升階段當(dāng)中利潤(rùn)表現(xiàn)

往往更加突出，而銷量增速下滑階段利潤(rùn)下探幅度也更大。復(fù)盤中國(guó)

2009

年以來(lái)汽車行業(yè)景氣度的變化，可以分為

7

個(gè)階段：1)

2009Q1-2010Q1：增速上行期。2009

年起實(shí)行以購(gòu)置稅減半政策為主的一系列刺

激政策，銷量增速迅速提升；

2)

2010Q2-2012Q1：增速下行期。購(gòu)置稅優(yōu)惠逐漸退出背景下?lián)屜认M(fèi)造成對(duì)未來(lái)

的透支，同時(shí)日本地震等外部因素導(dǎo)致日系車在華減產(chǎn)，銷量增速快速下臺(tái)階；

3)

2012Q2-2013Q4：增速上行期。一方面日系車逐步擺脫釣魚島事件影響，銷量回

暖，另一方面限購(gòu)消息使消費(fèi)者提前購(gòu)車，銷量增速穩(wěn)中有升；

4)

2014Q1-2015Q3：增速下行期。股市波動(dòng)對(duì)汽車消費(fèi)造成擠壓；

5)

2015Q4-2016Q4：增速上行期。新一輪購(gòu)置稅減半政策啟動(dòng)，同時(shí)自主品牌

SUV大規(guī)模投放，推動(dòng)

2016

年銷量重回

10%以上增長(zhǎng)；

6)

2017Q1-2019Q2：增速下行期。經(jīng)濟(jì)壓力加大，疊加國(guó)六切換等擾動(dòng)，汽車增速

有所下行；

7)

2019Q3-2020Q4：增速上行期。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，期間

2020Q1

短暫疫情擾動(dòng)，后續(xù)增

速仍然明顯回升。汽車板塊收益與景氣度顯著相關(guān)1）

銷量增速上行期，不管市場(chǎng)整體行情好壞，汽車板塊都具有相對(duì)收益；2）

銷量增速下行期，同時(shí)市場(chǎng)行情較好時(shí)，汽車板塊具有相對(duì)收益（2014Q1-2015Q3）；3）

銷量增速下行期，同時(shí)市場(chǎng)行情較差時(shí)，2010Q2-2012Q1

期間汽車板塊仍有部分

相對(duì)收益，2017Q1-2019Q2

沒(méi)有相對(duì)收益。1）2011Q3-2013Q3

的長(zhǎng)城汽車：哈弗

H6

造就強(qiáng)勢(shì)銷量表現(xiàn)哈弗

H6

自

2011

年

8

月上市，隨后銷量迅速爬坡，自

2012

年

6

月起銷量已破萬(wàn)，拉動(dòng)

公司銷量持續(xù)增長(zhǎng)，2013

年

9

月哈弗

H6

占到公司銷量的

32%左右。從銷量來(lái)看，自

2011Q4

以來(lái)公司單季度銷量增速持續(xù)上行，截至

2012Q4

達(dá)到增速

55.1%的峰值，隨

后回落，截至

2013Q3

仍有約

16.2%較高增長(zhǎng)；利潤(rùn)來(lái)看變化趨勢(shì)基本與銷量增速同

步，2012Q4

單季度利潤(rùn)增速峰值

111.5%，至

2013Q3

仍有

40.1%單季度增長(zhǎng)。2）2012Q2-2015Q2

的長(zhǎng)安汽車：福特全新周期拉動(dòng)業(yè)績(jī)上行2012

年以來(lái)長(zhǎng)安福特新車周期自

5

月的?？怂箵Q代啟動(dòng)，2013

年的翼虎、翼搏接過(guò)福

克斯成為長(zhǎng)安福特銷量新的助力劑。從銷量增速來(lái)看，伴隨新車周期的啟動(dòng)，長(zhǎng)安福特

單季度增速自

2012Q1

開始迅速上行，2013Q1

達(dá)到峰值

91.7%，隨后至

2014Q2

每個(gè)

季度仍然維持了

20%以上增長(zhǎng)。從業(yè)績(jī)來(lái)看，2012

年以來(lái)來(lái)自長(zhǎng)安福特的投資收益整

體上行，推動(dòng)長(zhǎng)安汽車歸母凈利潤(rùn)上行。3）2016Q1-2017Q4

的吉利汽車：迎來(lái)造車

3.0

時(shí)代，車型品質(zhì)與銷量齊飛2016

年以來(lái)吉利汽車收購(gòu)與吸收沃爾沃技術(shù)開花結(jié)果，進(jìn)入造車

3.0

時(shí)代，造就博越、

帝豪

GS、帝豪

GL等爆款車型，銷量見底回升，從增速來(lái)看與

2017Q1

達(dá)到峰值

94.2%，隨后到

2017Q4

每個(gè)季度仍然維持了

30%以上銷量增長(zhǎng)。利潤(rùn)來(lái)看，2016H1

開始利潤(rùn)

增速進(jìn)入上行階段，2016H2

半年度利潤(rùn)增速達(dá)到峰值

274.4%，隨后至

2018H1

每半

年度均維持了

50%以上增長(zhǎng)。4）2020Q3

以來(lái)的長(zhǎng)城汽車、比亞迪、吉利汽車：新車周期強(qiáng)勢(shì)疊加2020Q3

以來(lái)長(zhǎng)城、比亞迪、吉利均進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)新車周期，長(zhǎng)城汽車的三代

H6、大狗、坦

克

300

等，比亞迪的漢，吉利的星瑞等均啟動(dòng)放量，往后來(lái)看各車企仍有強(qiáng)勢(shì)新車周期

演繹，銷量有望繼續(xù)向好。智能升級(jí)，技術(shù)漸進(jìn)式進(jìn)步帶來(lái)不同階段的催化智能化時(shí)代技術(shù)領(lǐng)先將是車企股價(jià)的重要催化劑，從當(dāng)前智能化的發(fā)展來(lái)看主要可分為

三個(gè)階段，在各個(gè)階段具備突出競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的車企有望成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。階段一：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，F(xiàn)OTA是主流方向FOTA作為汽車軟件新業(yè)態(tài)，依托硬件，為已售車輛添加新功能，保持用戶的新鮮感，

有助于提升用戶粘性。FOTA是汽車軟件升級(jí)的重要形態(tài)，是汽車持續(xù)升級(jí)的基礎(chǔ)。新車上市后，都有不完美的地方。沒(méi)有

FOTA時(shí)，用戶買車后只能去適應(yīng)車輛，而現(xiàn)在車

主和車之間可以雙向適應(yīng)。如果用戶買車后能不間斷地優(yōu)化細(xì)節(jié)體驗(yàn)，甚至利用既有硬

件衍生新功能，這種用戶粘性會(huì)明顯強(qiáng)于不具備

FOTA功能的品牌。階