納芯微 深度報告：車芯布局日趨完善躋身模擬頭部方陣

——納芯微（688052）深度報告2傾力打造三大產(chǎn)品矩陣，持續(xù)聚焦兩大應(yīng)用領(lǐng)域。截至2022年末，公司各類產(chǎn)品型號累計1400余款，已逐步形成全新的三大產(chǎn)品矩陣，即傳感器、信號鏈及電源管理。其中，劃歸于信號鏈產(chǎn)品的“數(shù)字隔離器類產(chǎn)品和信號調(diào)理AISC芯片”技術(shù)以及出貨量均已處于國際領(lǐng)先、國內(nèi)龍頭地位。傳感器之“磁傳感器”已在客戶端規(guī)模量產(chǎn)，成為傳感器產(chǎn)品業(yè)務(wù)增長的加速器；“線性多通道LED理產(chǎn)品營收快速增長的新引擎。受益于國產(chǎn)替代以及嚴(yán)謹(jǐn)且精準(zhǔn)的產(chǎn)品定位，2019年-2022年，公司營收由0.92億元增長至16.7億元，四年間增長了超18倍。公司持續(xù)聚焦汽車電子和泛能源兩大應(yīng)用市場，消費電子業(yè)務(wù)占公司總營收比例較?。?022年僅7.18%），當(dāng)前受消費電子景模擬芯片下游應(yīng)用廣泛，國產(chǎn)替代時不我待。模擬芯片是聯(lián)系物理世界和數(shù)字世界之間的紐帶，廣泛應(yīng)用于汽車、消費、通信、工控、光伏和軍工等領(lǐng)域。據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2022年全球模擬芯片銷售額預(yù)計達(dá)631億美元，同比增長4.8%。國內(nèi)模擬芯片需求占全球50%以上，2021年模擬芯片國產(chǎn)化率僅12%左右。近年來，半導(dǎo)體國產(chǎn)替代成電子行業(yè)主旋律，國產(chǎn)化率也有望持續(xù)提升，以納芯微為代表的國內(nèi)模擬芯中高端車規(guī)芯片厚積薄發(fā)，汽車電子為業(yè)績增長主賽道。公司優(yōu)勢眾多，在傳感器、信號鏈、電源與驅(qū)動等四大領(lǐng)域，已具備15項核心技術(shù)。在研產(chǎn)品多達(dá)40種，多款車規(guī)芯片如磁開關(guān)、LED驅(qū)動、用于安全氣囊的壓力傳感器、汽車功能安全隔離驅(qū)動芯片、用于電機控制的專用SoC芯片、高邊與低邊驅(qū)動等均已通過AECQ認(rèn)證，部分將通過功能安全認(rèn)證。公司預(yù)計：公司現(xiàn)有車規(guī)芯片產(chǎn)品單車價值量約400元，到2025年,預(yù)計將超2000元。已經(jīng)進(jìn)入了如比亞迪、長城汽車、上汽大眾、聯(lián)合汽車電子、寧德時代、森薩塔等國內(nèi)外一線汽車客戶供應(yīng)體系，這將為公司車規(guī)新品持續(xù)導(dǎo)入和營收增長奠定堅實基礎(chǔ)。元，2023-2025年CAGR為16%;2023-2025年歸母凈利潤為-3.09/0.48/3.06億元，2023-2025年CAGR為6.83%;2023-2025對應(yīng)PE為-63.4/406.6/63.8倍。公司2024年平均PS為10.96，且考慮到公司多款產(chǎn)品處于國際領(lǐng)先、國內(nèi)龍頭地位，車規(guī)芯片有望迎來增長提速，且公司在該領(lǐng)域具備較強的先發(fā)優(yōu)勢。在此，給予公司2024年12倍PS，對應(yīng)市值約223.8億，對應(yīng)股價156.99元。等行業(yè)需求增長不及預(yù)期；業(yè)績不達(dá)預(yù)期對估值3?信號鏈類產(chǎn)品：信號鏈產(chǎn)品為公司第一大類產(chǎn)品，隔離器類和信號調(diào)理ASIC芯片種類多且齊全，且市場份額處國際領(lǐng)先。但由于海外廠家產(chǎn)能恢復(fù)，隔離器類產(chǎn)品競爭格局變化，毛利率同比受一定影響。故假設(shè)2023-2025年，信號鏈產(chǎn)品營收增速為-36.18%、,公司厚積薄發(fā)，近年來營收保持高速增長。特別是車規(guī)級LED驅(qū)動、柵極驅(qū)動以及電機驅(qū)動產(chǎn)品，在客戶端放量較快。而普通LDO、DCDC等產(chǎn)品競爭格局發(fā)生變化。故假設(shè)2023-2025年，電源管理產(chǎn)?傳感器類產(chǎn)品：公司傳感器類產(chǎn)品包括磁傳感器、壓力傳感器和溫濕度傳感器。公司近期推出多款磁傳感器、車規(guī)級MEMS壓力傳感器以及多款溫濕度傳感器。特別是用于汽車三電領(lǐng)域的磁傳感器、磁電流傳感器已經(jīng)在客戶端實現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)，未來有望保持較快增長。故假設(shè)2023-2025年，傳感器產(chǎn)品營收增速分別為49.22%、92.09%、86.43%，毛利率分別為54.96%、55.43%、?研發(fā)費用率：2022年公司研發(fā)費用率同比2021年增長較快，達(dá)24.2%。這是由于公司新品擴充數(shù)量較多且擴品速度較快，特別是車規(guī)級芯片投入較大，上游原材料價格上漲，研發(fā)和產(chǎn)品測試成本高，且人員招聘力度較大，以社招為主。2023H1研發(fā)費用占公司營收達(dá)46.23%，金額達(dá)3.35億元，同比增長33.02%。在此，預(yù)測公司2023全年研發(fā)費用率為44%。隨著公司營收持續(xù)增長，4公司消費級產(chǎn)品型號和數(shù)量較少，2022年公司消費電子業(yè)務(wù)營收比例僅7.18%。公司除模擬芯片外，還有如理ASIC芯片等，和TI產(chǎn)品重疊較少，競爭格局相對較好。從中長期看，隨著公司更高性能芯片逐步研發(fā)和投放市場，和綜上，在參與市場競爭時，公司部分產(chǎn)品具備一定差異化且市場格局相對較好，短時間內(nèi)受競爭格局變化帶來一定影響。但在國產(chǎn)替代的大浪潮的推動下，隨著公司多數(shù)集成化程度高、定制類、帶功能安全的新品相繼推出，公司盈利能力均將改善，市場空間將有望進(jìn)一?國產(chǎn)替代加速；高端產(chǎn)品加快導(dǎo)入市場；汽車電子國際頭部客戶推進(jìn)超預(yù)期；2023-2025年CAGR為6.83%;2023-2025對應(yīng)PE為-63.4/406.6/63.8倍。考慮到公司短期凈利潤受股權(quán)激勵費影響較大，我們采用PS估值，參考可比公司2024年平均PS為10.96，且考慮到公司多款產(chǎn)品處于國際領(lǐng)先、國內(nèi)龍頭地位司在該領(lǐng)域具備較強的先發(fā)優(yōu)勢。在此，給予公司2024年12倍PS，對應(yīng)市值約223.8億，對應(yīng)股價156.99元。首次覆蓋給予公司“持5目錄目錄資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所61.1數(shù)字隔離地位穩(wěn)固，模擬新品層出不窮?蘇州納芯微電子股份有限公司，成立于2013年，于2022年4月成功登陸科創(chuàng)板。十年磨一劍，公司從最重點聚焦高性能、高可靠性模擬芯片設(shè)計和銷售，現(xiàn)已逐漸形成成熟的三大產(chǎn)品體系?目前劃歸于信號鏈產(chǎn)品類別里的“數(shù)字隔離芯片和信號調(diào)理ASIC芯片”在全球細(xì)分理ASIC芯片在國內(nèi)市場占有率達(dá)18.74%；高市占率和多元化模擬產(chǎn)品有助于公司市場開拓以及助力公司穩(wěn)居市場龍頭地位。?截至2022年末，公司各類產(chǎn)品型號累計1400余款，廣泛應(yīng)用于汽車電子、工控、光伏、通信和消費等領(lǐng)域。在公司成熟產(chǎn)品放量的同時，2022年擴充了如磁傳感器、非隔離驅(qū)動和電源管理新品等產(chǎn)品，其他中高端模擬產(chǎn)品，如高集成度專用ASSP、LED線性車燈驅(qū)1.2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)適時調(diào)整，充分迎合市場需求成熟產(chǎn)品加速放量，新品擴充層出不窮，產(chǎn)?從2013年開發(fā)的應(yīng)用于消費電子領(lǐng)域的信號調(diào)理ASIC芯片的傳感器信號調(diào)理ASIC芯片和面向中高壓應(yīng)用的車規(guī)級壓力傳感器等，再到首顆MEMS壓力傳感器、溫度傳感器以及各類隔離芯片的相繼問世。公司產(chǎn)品已歷經(jīng)初創(chuàng)期、拓展期和業(yè)務(wù)快速上升期等發(fā)展階段。截至2022年年終，公司三?隨著各品類的擴充，產(chǎn)品型號也逐漸變得多且雜。為了更清晰的產(chǎn)品定位和規(guī)劃，順應(yīng)各應(yīng)用市場需求，公司將原有的三大產(chǎn)品體系芯片之集成式傳感器芯片劃至傳感器產(chǎn)品；信號感知芯片之片劃至信號鏈產(chǎn)品；驅(qū)動與采樣芯片之驅(qū)動芯片劃至電源管理產(chǎn)品。資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所資料來源：納芯微招股書，納芯微2022年公司年報，華福證券研究所71.3創(chuàng)始團(tuán)隊技術(shù)出身，核心技術(shù)碩果累累?創(chuàng)始成員：2022年年報顯示，公司創(chuàng)始團(tuán)隊、控股股東及實際控制人王升揚、盛云和王一峰分別直接持有公司股份10.95%，10.20%和3.83%。王升揚（董事長）和王一峰均畢業(yè)于北京大學(xué)，盛云畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)，王升揚和盛云曾在ADI工作并共事多年，三人分別?技術(shù)團(tuán)隊：核心技術(shù)團(tuán)隊中均有國際半導(dǎo)體大廠芯片設(shè)計研發(fā)工作經(jīng)歷（共計5名，4名曾工作于ADI，1名曾工作于Marvell核心技術(shù)支持及銷售團(tuán)隊也多數(shù)來自TI、Infineon等國際知名半導(dǎo)體公司。這將為打造一家產(chǎn)品創(chuàng)新型、技術(shù)領(lǐng)先型、研發(fā)體系健全以及運資料來源：納芯微招股書，納芯微2022年公司年報，華福證券研究所資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所81.3創(chuàng)始團(tuán)隊技術(shù)出身，持續(xù)研發(fā)碩果累累?研發(fā)投入：據(jù)2022年年報數(shù)據(jù)，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2022年研發(fā)費用達(dá)4.04億元，同比增長276.39%，增長較快原因主要歸因于股票激勵和研發(fā)人員人數(shù)和平均薪酬的增長。公司員工總數(shù)645人，同比增加67.53%。其中研發(fā)人員人數(shù)326人，占比50.54%。研發(fā)人員中碩士及以上學(xué)歷人數(shù)占比58.90%；研發(fā)人員平均薪酬達(dá)58.63萬元/人，同比增長22.16%。公司將擴大校園招聘人才比例以及加大與國內(nèi)各大高校和科研機構(gòu)建立產(chǎn)業(yè)合?研發(fā)成果：公司在傳感器、信號鏈、電源與驅(qū)動等四大領(lǐng)域已經(jīng)積累如傳感器信號調(diào)理及校準(zhǔn)技術(shù)、基于“AdaptiveOOK”信號調(diào)制?股權(quán)激勵：公司積極推動股權(quán)激勵計劃與落實，共搭建了三個員工持股平臺——納芯壹號、納芯貳號以及納芯叁號，且公司在上市前已實施三次股權(quán)激勵。截止2022年年終，限制性股票授予共計300萬股，累計激資料來源：納芯微招股書，納芯微2022年公司年報，華福證券研究所資料來源：納芯微招股書，納芯微2022年公司年報，華福證券研究所9?公司采用Fabless模式，即重點聚焦芯片設(shè)計和研發(fā)，晶圓制造和封裝測試均委托第三方廠家完成。在芯片設(shè)計與研發(fā)方面，公司制定了一套規(guī)范的產(chǎn)品研發(fā)流程，包括需求定義、項目立項、設(shè)計開發(fā)、工程導(dǎo)入、認(rèn)證與試量產(chǎn)和量產(chǎn)等。在晶圓制造和封測環(huán)節(jié)，公司和全球知名晶圓和封測廠家合作多年，工藝相對穩(wěn)定、成熟。但考慮供應(yīng)鏈安全，公司正積極拓展國內(nèi)晶圓和封測代工資源。2021年1-6月份，中芯國際已經(jīng)成為公司最大的晶圓代工合作伙伴，占公司采購總額的比例為29.61%。?自建封測工廠——由子公司納希微承接部分自身封測業(yè)務(wù)，納希微已于2022年Q4正式開啟試生產(chǎn)。壓力傳感器和小批量定制化產(chǎn)品將自行封測，以確保供應(yīng)安全和達(dá)到成本管?公司根據(jù)市場和不同客戶需求，采用直銷與經(jīng)銷相結(jié)合的商務(wù)模式?！爸变N模式”指公司直接將產(chǎn)品銷售給終端客戶；“經(jīng)銷模式”指公司將產(chǎn)品銷售給經(jīng)銷商或者授權(quán)的代理商，間接的銷售給終端客戶。公司從成立初期銷售模式以直銷為主，現(xiàn)部分業(yè)務(wù)逐步和掌?2022年公司通過直銷模式下取得營收約2.7億元，占比16.14%。經(jīng)銷模資料來源：2022年公司年報，華福證券研究所資料來源：納芯微招股書，2022年公司年報，華福證券研究所10?公司成立初期，專注開發(fā)應(yīng)用于消費電子領(lǐng)域的信號調(diào)理ASIC芯片，并于2016年開始，產(chǎn)品逐漸轉(zhuǎn)向應(yīng)用汽車電子和工業(yè)應(yīng)用的隔離與接口產(chǎn)品。在國產(chǎn)替代與下游汽車、工控、通信和消?2019年-2022年，公司營收分別為0.92億元、2.42億元、8.62億元和16.70億元，GAGR（2019-2022）為153.84%，四年間營收增長超18倍。扣非歸母凈利潤分別為670.81萬元、0.40億元、2.19億元和1.69億元，GAGR（2019-2022）為196.59%。其中，若剔除股份支付費用的影響，2022年，歸母凈利潤達(dá)4.47億元，同比增長92.28%。?2023年半年報數(shù)據(jù)顯示：公司營收達(dá)7.24億母凈利潤達(dá)1448.35萬元。?2019年-2022年，公司銷售毛利率均保持在50%以上，其中2022年銷售毛利率達(dá)50.01%。受市場環(huán)境以及股份支付費用等影響，目錄目錄2.1模擬芯片依賴進(jìn)口，國產(chǎn)替代時不我待模擬芯片依賴進(jìn)口，國產(chǎn)替代號角吹響?模擬芯片是聯(lián)系物理世界和數(shù)字世界之間的紐帶，常用于處理連續(xù)函數(shù)模擬信號（如聲、光、熱、溫度等），如對其放大、濾波、比較和轉(zhuǎn)換等。模擬芯片主要包括信號鏈、電源管理和射頻芯片等，具有產(chǎn)品型號多、單價相對低、生命周期長、工藝制程要求不高，?據(jù)ICInsights數(shù)據(jù)，2020年，全球模擬芯片位居前十的廠家，全球市占率高達(dá)約63%，總營收達(dá)354.5億美元左右。除TI外，其他各廠家市占率均為個位數(shù)，市場競爭較為分散。位居前三的廠家分別是TI,ADI和Skyworks。其中，TI是當(dāng)之無愧的模擬芯片巨頭，2022年銷售額達(dá)200億美元，其中模擬芯片占比超75%。自2004年以來,TI穩(wěn)居全球模擬芯片廠家榜首，2020年其市占率高達(dá)19%，擅長電源管理和運算放大器等產(chǎn)品。ADI以運算放大器起家，是數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器龍頭，通過收并購凌特、Maxim等公司，市占率逐年提升。?當(dāng)前，全球模擬芯片前十的榜單中，尚未出現(xiàn)中國企業(yè)。在國產(chǎn)替代的趨勢下，國內(nèi)廠家奮起直追，有望縮小與頭資料來源：思瑞浦2020年年度報告，華福證券研究所資料來源：ICInsights，納芯微招股書，華福證券研究所132.1模擬芯片依賴進(jìn)口，國產(chǎn)替代時不我待模擬市場空間巨大，周期性較弱，國產(chǎn)廠家迎來機遇?據(jù)SIA數(shù)據(jù)，2022年全球半導(dǎo)體行業(yè)銷售額達(dá)5740億美元，同比增長3.3%。據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2022年全球模擬芯片銷售額預(yù)計達(dá)631億美元，同比增長4.8%，約占全球半導(dǎo)體市場總規(guī)模的11%，主要受益于下游汽車智能化對模擬芯片的需求增長。?據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，至2022年，國內(nèi)模擬芯片市場規(guī)模預(yù)計達(dá)2956.1億元，同比上一年增長約8.23%。?據(jù)中國半導(dǎo)體協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2021年9月，國內(nèi)模擬芯片公司數(shù)量約414家。據(jù)Wind申萬行業(yè)數(shù)A股上市公司共計32家，總市值規(guī)模超4000億元。?據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，國內(nèi)模擬芯片需求占全球50%以上，但仍主要依賴美、歐、日等國廠家進(jìn)口。據(jù)中國半導(dǎo)體協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年模擬芯片自給率僅為12%。國產(chǎn)替代空間大，下游應(yīng)用廣泛，受單一行業(yè)需求波動影響小，故其周期性較弱，這也將給國產(chǎn)廠家?guī)D表14：全球模擬芯片市場規(guī)模及增速資料來源：Frost&Sullivan、思瀚產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所資料來源：Frost&Sullivan、中商產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所142.2消費電子為突破口，再向汽車電子和工業(yè)邁進(jìn)?中國是全球最大的消費電子市場，產(chǎn)銷規(guī)模均位居世界第一。消費電子品類主要包括手機、個人電腦、可穿戴設(shè)備、音頻設(shè)備以及無人機等。全球約80%的個人計算機、65%以上的手機和彩電在國內(nèi)完成生產(chǎn)。以手機為代表的消費電子是模擬芯片重要的應(yīng)用領(lǐng)域，2021年，中國三大手機品牌全年出貨量約占全球市場的30%。其），?應(yīng)用于消費電子的模擬芯片在溫度等級、安全性和可靠性等要求上通常低于工業(yè)級和車規(guī)級產(chǎn)品，設(shè)計和制造門檻亦相對較低。故多數(shù)國產(chǎn)模擬芯片廠家均是從消費級產(chǎn)品開始著手。部分廠家已初步嶄露頭角，如納芯微、圣邦微、思瑞浦、艾為?據(jù)研精畢智數(shù)據(jù)，從模擬芯片的下游應(yīng)用看，通信、汽車、工業(yè)位居前三，分別占37%、25%和21%。隨著消費電子需求景氣度下行以及消費級模擬芯片的國產(chǎn)化率穩(wěn)步提升，在電動汽車、光伏和5G通信等需求帶動下，應(yīng)用于汽車電子、工控、通信等領(lǐng)域的高性能、高可靠性的模擬芯片成為國內(nèi)眾廠家業(yè)務(wù)拓展方向，如納芯微擁有多款滿足AECQ認(rèn)證的車規(guī)級通用信號鏈、接口、隔離器和電源圖表16：2021年中國模擬芯片各應(yīng)用市場規(guī)模及占比資料來源：研精畢智，搜狐網(wǎng)，華福證券研究所資料來源：納芯微招股書，Wind，華福證券研究所15共號電子發(fā)燒友網(wǎng)（微信公共號華福證券研究所（具體數(shù)值與實際可能有偏差，以實際為主）2.3多品類、覆蓋重點市場、重視工藝開發(fā)是三條護(hù)城河共號電子發(fā)燒友網(wǎng)（微信公共號華福證券研究所（具體數(shù)值與實際可能有偏差，以實際為主）模擬芯片需堅持長期主義，長期投入和長期積累同等重要?模擬芯片種類非常豐富，如TI，產(chǎn)品型號多達(dá)8萬多種，國內(nèi)模擬廠家產(chǎn)品型號數(shù)量位居第一的圣邦股份，僅擁有4000多種。部分國內(nèi)模擬芯片廠家在細(xì)分市場已經(jīng)位居前列，多品類發(fā)展已經(jīng)成為其下一步方向，如納芯微從信號鏈調(diào)理芯片，拓展到隔離器類、電源?國內(nèi)模擬芯片廠家在品類擴張的同時，需要考慮新品的“質(zhì)量”。應(yīng)用于消費電子的中低端模擬芯片目前已經(jīng)面臨較為火熱的市場競爭，且消費電子需求低迷已成行業(yè)共識，開發(fā)高性能模擬芯片以覆蓋高端應(yīng)用市場亦成為當(dāng)下共識。故應(yīng)用于汽車電子、通信和工業(yè)等領(lǐng)域的中高端模擬芯片的研發(fā)和投入將成為國內(nèi)廠家進(jìn)一?模擬芯片的先進(jìn)性主要體現(xiàn)在高信噪比、低失真和低功耗等參數(shù)，一顆性能優(yōu)良的模擬芯片，離不開工藝平臺和器件的相互配合。故模擬芯片廠家間的差異化競爭，與其工藝開發(fā)密切相關(guān)。常見的模擬芯片工藝有BiCMOS工藝、BCD工藝等。頭部廠家，如TI和ADI均采用IDM模式。國內(nèi)部分模擬芯片廠家亦在計劃從Fabless模式向Fab-lite轉(zhuǎn)變，如納芯微自建封測產(chǎn)線，便于開發(fā)封測工藝。），資料來源：半導(dǎo)體行業(yè)觀察，華福證券研究所目錄目錄3.1傳感器——實現(xiàn)自動檢測和控制的“主角”?據(jù)國家標(biāo)準(zhǔn)（GB/T7665-2005），對傳感器的定義為能夠感受規(guī)定的被測量并按照一定規(guī)律轉(zhuǎn)換成可用輸出信號的器件和裝置。其?傳感器是智能硬件中的核心器件。其性能通常直接決定智能硬件的性能。受汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)、工控、醫(yī)療以及數(shù)字化等多領(lǐng)域驅(qū)動，全球及中國傳感器市場規(guī)模穩(wěn)步提升。據(jù)中商情報網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年全球傳感器市場規(guī)模達(dá)1709.1億美元，預(yù)計2023年將達(dá)2032.2億美元，CAGR（2021-2023）為8.15%。據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2021年，中國傳感器市場。在國內(nèi)傳感器市場中，汽車電子和工業(yè)應(yīng)用需求占比最高，達(dá)42%。?2022年公司傳感器產(chǎn)品包括：磁傳感器、壓力傳感器、溫濕度傳感器等。磁傳感器包括集成式電流傳感器、線性電流傳感器和角度傳感器；壓力傳感器主要基于MEMS工藝開發(fā)，包括表壓傳感器、絕壓傳感器和壓差傳感器等；溫濕度傳感器包括模擬輸出溫度傳感器、數(shù)字輸出溫度傳感器和溫度傳感器等。除以上產(chǎn)品外，公司有多款全新傳感器產(chǎn)品在研發(fā)中，以應(yīng)對不?據(jù)公司2022年年報數(shù)據(jù)，傳感器產(chǎn)品營收達(dá)1.11億元，同比增長202.35%，占比總營收6.66%。年度累計銷售5317.07萬顆，同比增長81.22%，銷量增幅較大主要歸因于磁傳感器等新品資料來源：賽迪，中商產(chǎn)業(yè)研究院，共研產(chǎn)業(yè)研究院，深圳市電子商會，搜狐網(wǎng)，華福證券研究所資料來源：納芯微2022年報，華福證券研究所183.1傳感器——實現(xiàn)自動檢測和控制的“主角”?磁傳感器主要基于霍爾效應(yīng)原理和磁阻效應(yīng)，可實現(xiàn)高精度的針對聚磁環(huán)的大量程電流的檢測，廣泛應(yīng)用于電動汽車電驅(qū)動系統(tǒng)、工?據(jù)觀研報告網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年全球磁傳感器芯片規(guī)模已超過26億美元，預(yù)計2027年這一規(guī)模將達(dá)45億美元，CAGR（2021-2027）為9.61%。2021年全球磁傳感器各應(yīng)用Melexis等，國內(nèi)磁傳感器廠家主要有圣邦微、成都芯進(jìn)電子、燦瑞科技、上海矽?？萍家约凹{芯微等。?溫濕度傳感器具有精度高、功耗低等優(yōu)點。主要基于晶體管PN結(jié)的溫度效應(yīng)并集成高精度信號調(diào)理電路，感知溫度并轉(zhuǎn)換成模擬信號,對智能硬件進(jìn)行溫度的檢測和控制。在智能家居、食飲、醫(yī)療、汽車電子和工控等領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。2022年，公司推成數(shù)字輸出溫濕度傳感器，已經(jīng)和某海外頭部設(shè)備測試設(shè)備廠家進(jìn)行深度合作，為后續(xù)溫濕度傳感器新?據(jù)恒州博智數(shù)據(jù)，至2025年，中國溫度傳感器市場規(guī)模將達(dá)1021.7億元。溫濕度傳感器海外廠家主要有塔、美國霍尼韋爾、德國博世和大陸等，國內(nèi)主要廠家有中科銀河芯、廣州奧松電資料來源：觀研天下，華福證券研究所資料來源：觀研天下，華福證券研究所資料來源：恒州博智，華福證券研究所193.1傳感器——實現(xiàn)自動檢測和控制的“主角”?MEMS壓力傳感器，主要基于MEMS工藝，可實現(xiàn)寬溫度范圍下，微低壓壓力的精準(zhǔn)檢測，廣泛應(yīng)用于汽車電子、工控、醫(yī)療、白電等領(lǐng)域。其中網(wǎng)絡(luò)與通信、汽車電子兩個行業(yè)應(yīng)用位居第一、二大應(yīng)用，市場規(guī)模占比分別達(dá)31%和?汽車電子：MEMS壓力傳感器在汽車制動系統(tǒng)、變速箱、曲軸箱通風(fēng)系統(tǒng)、尾氣壓差和燃油汽車發(fā)動機氣缸等零部件上均有應(yīng)用。如對發(fā)動機氣缸的負(fù)壓、吸氣壓、升壓比和油壓等進(jìn)行檢測，能在高溫環(huán)境下，對氣缸壓力進(jìn)行高精度測量；另外是由MEMS壓力傳感器來完成，對輪胎狀態(tài)進(jìn)行實時監(jiān)控以保證行車安全。?受下游行業(yè)需求影響，據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)，2020年全球MEMS傳感器市場規(guī)模預(yù)計達(dá)149億美元，預(yù)計到2026年將達(dá)到269億美元，年復(fù)合增長率為10.34%。從全球MEMS傳感器市場規(guī)模占比看，MEMS壓力傳感器排名第?目前，國內(nèi)MEMS傳感器主要依賴進(jìn)口，涉及海外廠家有博通、博世、STM和TI等。國內(nèi)MEMS傳感器廠家已經(jīng)在多個產(chǎn)品領(lǐng)域取得突破，如MEMS麥克風(fēng)領(lǐng)域取得卓有成就的歌爾股份、瑞聲科技等；在MEMS壓力傳感器領(lǐng)域有美泰科技、士蘭微和納芯微等。車規(guī)級MEMS壓力傳感器企業(yè)在國內(nèi)較為稀缺，納芯微在此類產(chǎn)資料來源：行行查研究中心，華福證券研究所資料來源：觀研天下，華福證券研究所資料來源：觀研天下，華福證券研究所203.2信號鏈——聯(lián)系模擬與數(shù)字世界的橋梁?公司信號鏈產(chǎn)品主要包括傳感器信號調(diào)理ASIC芯片、隔離器系列、接口類、工業(yè)與汽車ASSP、通用信號鏈等。據(jù)公司年報：2022年?傳感器信號調(diào)理ASIC芯片：其基于CMOS工藝，專用于采樣和處理傳感器敏感元件的輸出信號。該信號通常會存在非線性、且相對微弱等問題，可實現(xiàn)該信號的放大、模數(shù)轉(zhuǎn)換、校準(zhǔn)、溫度補償及調(diào)整等功能。2020年信號鏈調(diào)理ASIC芯片國內(nèi)市占率已達(dá)18?公司信號鏈調(diào)理AISC產(chǎn)品品類眾多，涵蓋壓力傳感器、硅麥克風(fēng)、加速度計、電流傳感器、紅外傳感和磁傳感器等。可被廣泛應(yīng)用于?信號調(diào)理ASIC芯片作為傳感器重要的執(zhí)行后端，通常和傳感器搭配使用。故其需求也同樣隨著傳感器的需求增長而逐年增長。汽車電子和以手機為代表的消費電子的迅速發(fā)展亦帶動了MEMS傳感器的需求快速提升。據(jù)博世統(tǒng)計數(shù)據(jù)，MEMS傳感器單車用量將超50顆資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所213.2信號鏈——聯(lián)系真實世界與數(shù)字世界的橋梁?隔離器：其作用是將電路輸入和輸出兩端進(jìn)行電氣隔離，通過去除高低壓電路間的接地環(huán)路，阻斷共模和浪涌等現(xiàn)象發(fā)生，以實現(xiàn)對?目前公司隔離器系列產(chǎn)品品類完善，包括標(biāo)準(zhǔn)數(shù)字隔離、隔離接口、隔離電源、隔離采樣和隔離驅(qū)動等。其性能指標(biāo)及核心技術(shù)均已達(dá)到國際先進(jìn)水平，已經(jīng)廣泛應(yīng)用于汽車電子、工控和通信（服務(wù)器）等領(lǐng)域，與各行業(yè)頭部客戶均有密切合作。更值得一提的是：公司隔離器各品類均有型號通過車規(guī)AEC-Q100認(rèn)證，可以滿足國內(nèi)外不同車廠和Tier1應(yīng)用需求。?據(jù)MarketsandMarkets數(shù)據(jù)，2022年，全球數(shù)字隔離芯片市場規(guī)模約18億美元，預(yù)計到2027年，將達(dá)27億美元，2022-2027年CAGR為8.45%。汽車和工業(yè)是數(shù)字隔離芯片應(yīng)用的兩大市場，預(yù)計到2026年，這兩大應(yīng)用需求占比分別為28.80%和16.79%。此外?從數(shù)字隔離器全球競爭格局看，歐美日廠家依然占市場主博通以及英飛凌等頭部廠家占據(jù)全球數(shù)字隔離器市場份額超40%以上。2020年，納芯微的數(shù)字隔離芯片產(chǎn)品出貨量達(dá)3586.71萬顆，市占率已經(jīng)占全球市場的5.12%。?公司在接口芯片（CAN/Lin/I2C等）以及通用信號鏈如運算放大器、電壓基準(zhǔn)、數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器等產(chǎn)品布局齊全，同樣被廣泛應(yīng)用。資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所資料來源：MarketsandMarkets，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所邏輯信號控制之“源動力”，驅(qū)動業(yè)務(wù)增長之“新引擎”?電源管理芯片通常在智能硬件系統(tǒng)中起著對電能的變換、制MCU輸出的邏輯信號，開通或者切換驅(qū)動再輸出，以實現(xiàn)電機按需工作；3）LED驅(qū)動：給LED穩(wěn)定恒流供電，以達(dá)到LED預(yù)期的亮度要求，具有支持診斷保護(hù)，恒流精度高和低功耗等特點；4）供電電源：包括LDO、電壓監(jiān)控等，可給待機系統(tǒng)中?汽車電子：上述多款電源產(chǎn)品，可廣泛用于車身電子域控、車燈、熱管理、整車域控、PDU、BMS等車載控制器中，如電機控制、車燈照明LED驅(qū)動、智能低邊開關(guān)、高壓LDO產(chǎn)品以及電子保險絲等。?電源管理產(chǎn)品是最常見的模擬芯片之一，市場格局如同模擬芯片大類，海外廠家主要有TI、ADI、英飛凌等，近年來，國內(nèi)廠家奮起直追，在中低端電源管理產(chǎn)品中已經(jīng)取得長足的進(jìn)步。其中，具有代表性的廠家有圣邦威、思瑞浦、杰資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所資料來源：Frost&Sullivan，財經(jīng)網(wǎng)，華福證券研究所資料來源：iFind，華福證券研究所23超前布局中高端、高價值產(chǎn)品，占據(jù)長期發(fā)展制高點?國內(nèi)模擬芯片廠家雖很多，但多數(shù)主要聚焦消費電子和工業(yè)領(lǐng)域，僅有為數(shù)不多的廠家涉足汽車電子應(yīng)用。目前這些廠家中已量產(chǎn)產(chǎn)品主要偏中低端，如放大器、BUCK、Boost、LDO、DCDC等通用信號鏈產(chǎn)品居多。而對于單價較高的中高端模擬芯片，由于技術(shù)門檻高，專業(yè)研發(fā)人員稀缺、缺乏成熟供應(yīng)鏈支持、大資金投入以及客戶認(rèn)證等問題，?公司經(jīng)過多年沉淀，在核心技術(shù)人才建設(shè)、IP積累、供應(yīng)鏈管理、客戶拓展等多方面具備競爭優(yōu)勢；在知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)機制、客戶認(rèn)證與車規(guī)產(chǎn)品認(rèn)證等領(lǐng)域構(gòu)建了認(rèn)證壁壘；在供應(yīng)鏈與資金實力等方面建立起了準(zhǔn)入壁壘。這為公司超前布局中高端、高價值產(chǎn)品奠定了基礎(chǔ)，以傳感器為例，有耐高壓磁開關(guān)、電流傳感器、測量方向盤轉(zhuǎn)角角度的角度傳感器、用于安全氣囊的壓力傳感器以及輪速傳感器等產(chǎn)品；在信號鏈產(chǎn)品領(lǐng)域，有CAN、LIN、集成了MCU和馬達(dá)驅(qū)動的專用SoC芯片等產(chǎn)品；在電源管理產(chǎn)品方面，有在車身域控和整車控制器中大量使用的e-fuse、高邊與低邊驅(qū)動、車規(guī)級線性多通道LED驅(qū)動等產(chǎn)品。同時，公司將通過戰(zhàn)略投資或與頭部終端客戶共同定義產(chǎn)品實現(xiàn)聯(lián)合開發(fā)等。以上產(chǎn)品布局既能提升公司產(chǎn)品價值量和毛利率，又構(gòu)筑了堅實的競爭?搭建全品類、多方向的產(chǎn)品生態(tài)，將使公司在汽車電子、泛能源等高壁壘市場獲得競爭優(yōu)勢。通過持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和深度的客戶合作，將項目名稱進(jìn)展擬達(dá)到目標(biāo)技術(shù)水平1車規(guī)級MEMS壓力傳感器敏感元件研發(fā)持續(xù)開發(fā)研發(fā)滿足汽車進(jìn)氣系統(tǒng)、尾氣系統(tǒng)、燃油系統(tǒng)的微差壓、差壓MEMS壓力敏感元件。國內(nèi)領(lǐng)先內(nèi)燃機汽車動力系統(tǒng)及新能源汽車電池包熱失控管理等2非隔離驅(qū)動芯片研發(fā)持續(xù)開發(fā)符合AEC-Q100車規(guī)級高性能驅(qū)動芯片，分為600V高壓半橋驅(qū)動芯片、24V雙路低壓驅(qū)動芯片。國內(nèi)領(lǐng)先耐負(fù)壓能力國際領(lǐng)先主要應(yīng)用工業(yè)控制、電源、電力電表及新能源汽車領(lǐng)域等3高集成度專用ASSP持續(xù)開發(fā)符合AEC-Q100標(biāo)準(zhǔn)的車規(guī)級電機控制器，內(nèi)置控制MCU+驅(qū)動半橋，支持BLDC，BDC，Stepper。國內(nèi)領(lǐng)先主要應(yīng)用于新能源車熱管理系統(tǒng)和車身管理系統(tǒng)等4高精度信號鏈AFE持續(xù)開發(fā)量產(chǎn)高精度24bits-ADC，和基準(zhǔn)芯片國內(nèi)領(lǐng)先工業(yè)自動化等5高可靠性MEMS壓力傳感器芯片研發(fā)持續(xù)開發(fā)小尺寸、小量程、低噪聲MEMS晶圓設(shè)計和MEMS芯片+傳感器信號調(diào)理ASIC芯片低應(yīng)力集成封裝國內(nèi)領(lǐng)先主要應(yīng)用于汽車和家電等6汽車功能安全隔離驅(qū)動芯片持續(xù)開發(fā)開發(fā)符合汽車功能安全I(xiàn)SO26262ASIL-D認(rèn)證及AEC-100標(biāo)準(zhǔn)的車規(guī)級智能隔離柵極驅(qū)動芯片,從設(shè)計，仿真，驗證，生產(chǎn)制造全流程符合汽車功能安全流程要求。國內(nèi)領(lǐng)先CMTI指標(biāo)國際領(lǐng)先主要應(yīng)用于新能源車電控等資料來源：2022年年報，華福證券研究所3.5眾多優(yōu)勢集于一身，產(chǎn)品市占闊步提升?競爭力1：研發(fā)實力突出。公司擁有豐富的核心技術(shù)儲備，已形成一套完整的研發(fā)體系。公司以信號鏈產(chǎn)品技術(shù)為基礎(chǔ)，在傳感器、信號鏈、電源管理等三大產(chǎn)品領(lǐng)域累計擁有15項核心技術(shù)，技術(shù)能力比肩國際頭部廠家。公司擁有突出的非標(biāo)產(chǎn)品設(shè)計能力，可根據(jù)客戶需求來定義定制化的設(shè)計、封裝和測試?競爭力2：產(chǎn)品力強。公司產(chǎn)品齊全，從中低端消費級產(chǎn)品拓展到汽車電子和泛能源領(lǐng)域應(yīng)用的高性能產(chǎn)品。其中傳感器、信號鏈ASIC和隔離器產(chǎn)品可實現(xiàn)消費級、工業(yè)級和車規(guī)級全覆蓋。可為客戶提供相對完整的解決方案，得到客戶普遍認(rèn)可。?競爭力3：汽車芯片先發(fā)優(yōu)勢。公司較早期便涉足車載領(lǐng)域，已具備完整的車芯設(shè)計、生產(chǎn)和供應(yīng)鏈體系。多款產(chǎn)品實現(xiàn)國內(nèi)首發(fā)，填補了國產(chǎn)空白。車芯品類豐富，均滿足AEC-Q車規(guī)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證，部分滿足功能安全ASIL-D要求，已進(jìn)入國內(nèi)外一線客戶供應(yīng)體），?2022年年末，已在日本、韓國和德國三地設(shè)立了分支機構(gòu)；服務(wù)。全球化為公司發(fā)展再添一翼。服務(wù)，可形成核心客戶圈，基于客），,主要產(chǎn)品核心技術(shù)指標(biāo)達(dá)或優(yōu)于國際競品水資料來源：納芯微2022年公司年報，華福證券研究所目錄目錄資料來源：電子發(fā)燒友網(wǎng)，華福證券研究所4.1聚焦兩大應(yīng)用領(lǐng)域，業(yè)務(wù)增長未來可期資料來源：電子發(fā)燒友網(wǎng)，華福證券研究所?從公司2022年收入占比看，汽車電子（23.13%，累計出貨1億顆）和泛能源（69.69%）將成為公司長期業(yè)務(wù)增長的兩大板塊。?據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年，中國汽車電子市場規(guī)模預(yù)計將能源汽車的快速發(fā)展。當(dāng)前，中國新能源汽車銷量引領(lǐng)全球，2022年1-12月份，中國新能源汽車銷?在汽車智能化、電動化與動力電池高壓化等產(chǎn)業(yè)趨勢的助推下，模擬芯片有望加速在汽車?作為一家深耕于汽車電子領(lǐng)域的模擬芯片設(shè)計和銷售公司，有望受益于當(dāng)下正在發(fā)生的“汽車技術(shù)與能源變革”。公司上百款車規(guī)級芯片，主要產(chǎn)品有信號鏈、磁傳感器、角度傳感器、位置傳感器、壓力傳感器、數(shù)字隔離、接口芯片、LED驅(qū)動和電機驅(qū)動等。上述產(chǎn)品均已通過ACEQ認(rèn)證，部分產(chǎn)品通過ISO26262體系認(rèn)證，廣泛應(yīng)用于三電、智駕、智能座艙、BMS、車身電子與照明等領(lǐng)域。資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，中商產(chǎn)業(yè)研究院，潮新聞，深圳電子商會，資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，中商產(chǎn)業(yè)研究院，潮新聞，深圳電子商會，華福證券研究所4.1聚焦兩大應(yīng)用領(lǐng)域，業(yè)務(wù)增長未來可期?汽車智能化、電動化趨勢早已成業(yè)界共識，汽車電子已經(jīng)成為模擬芯片第二大下游應(yīng)用領(lǐng)域。據(jù)英飛凌數(shù)據(jù)：單車模擬芯片價值量約?公司在汽車電子應(yīng)用方面，持續(xù)多年耕耘，在開發(fā)流程、質(zhì)量管理體系、供應(yīng)鏈管理等方面均積累了豐富經(jīng)驗。公司幾近所有產(chǎn)品品類均有車規(guī)型號布局，廣泛應(yīng)用于汽車智能座艙、自動駕駛、熱管理、電動汽車三電和BMS、車身控超過400元，預(yù)計到2025年，隨著公司多款新品相繼上市，單車價值量有望突破2000元。公司汽車電子業(yè)務(wù)營收將有望進(jìn)一步提升。缺芯過后，技術(shù)能力、產(chǎn)品力、成本以及本地化服務(wù)能力等成為客戶關(guān)注的核心要素?公司車規(guī)級芯片已在比亞迪、東風(fēng)汽車、五菱汽車、長城汽車、上汽大眾、上汽大通、一汽集團(tuán)、聯(lián)合汽車電子、寧德時代、森薩塔云內(nèi)動力等客戶端實現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)。公司憑借過硬的技術(shù)實力、豐富且可靠的產(chǎn)品力、規(guī)模效應(yīng)和成本管理帶來的價格優(yōu)勢和“以客戶資料來源：英飛凌，搜狐，芝能汽車，華福證券研究所資料來源：納芯微招股書，華福證券研究所284.1聚焦兩大應(yīng)用領(lǐng)域，業(yè)務(wù)增長未來可期?泛能源主要包括光伏、儲能、工業(yè)控制、電力電子、數(shù)字電源和白電等領(lǐng)域，具體應(yīng)用包括充電樁、光伏逆變器、工業(yè)現(xiàn)場儀表、PLC/DCS控制器、伺服變頻馬達(dá)驅(qū)動和工業(yè)機器人、數(shù)字電源（包括通信電源、服務(wù)器電源和二次電源等），產(chǎn)品涉及磁傳感器、壓力傳感器、數(shù)字隔離器、隔離采樣、通用接口、電?充電樁：受益于新能源汽車快速增長，與之配套的充電樁市場亦呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢。據(jù)億渡數(shù)據(jù)預(yù)測，至2026年，中國充電設(shè)施市場規(guī)模將達(dá)2870.2億元，2021-2026年CAGR達(dá)37.83%。充電機是充電樁的最核心部件，其中集成了多款模擬芯片，如隔離驅(qū)動、隔離?光伏逆變器：據(jù)GMI數(shù)據(jù)預(yù)測，2028年全球光伏逆變器市場規(guī)模達(dá)277.76億美元。在光伏逆變器的應(yīng)用方面，公司可提供的產(chǎn)品解決方案主要包括隔離類IC和其他模擬IC。隔離類IC包括驅(qū)動、采樣、數(shù)字隔離器和隔離接口，如一臺光伏逆變器通常平均需要25顆隔離芯片；其他模擬IC包括運放、電源（反激/DC-DC/LD資料來源：豐寶電子微信公共號，華福證券研究所資料來源：納芯微，同花順財經(jīng)，華福證券研究所目錄目錄?信號鏈類產(chǎn)品：信號鏈產(chǎn)品為公司第一大類產(chǎn)品，隔離器類和信號調(diào)理ASIC芯片種類多且齊全，且市場份額處國際領(lǐng)先。但廠家產(chǎn)能恢復(fù)，隔離器類產(chǎn)品競爭格局變化，毛利率同比受一定影響。故假設(shè)2023-2025年，信號鏈產(chǎn)品營收增速為-36司厚積薄發(fā)，近年來營收保持高速增長。特別是車規(guī)級LED驅(qū)動、柵極驅(qū)動以及電機驅(qū)動產(chǎn)品，在客戶端放量較快。而普通LDO、DCDC等產(chǎn)品競爭格局發(fā)生變化。故假設(shè)2023-2025年，電源管理產(chǎn)品營收增速分別為-7.39%、47.97%、41.38%，毛利率分別為以及多款溫濕度傳感器。特別是用于汽車三電領(lǐng)域的磁傳感器、磁電流傳感器已經(jīng)在客戶端實現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)，未來有望保持較快增長。故?研發(fā)費用率：2022年公司研發(fā)費用率同比2021年增長較快，達(dá)24.2%。這是由于公司新品擴充數(shù)量較多且擴品速度較快，特別是車規(guī)級芯片投入較大，上游原材料價格上漲，研發(fā)和產(chǎn)品測試成本高，且人員招聘力度較大，以社招為主。2023H1研發(fā)費用占公司營收達(dá)46.23%，金額達(dá)3.35億元，同比增長33.02%。在此，預(yù)測公司2023全年研發(fā)費用率為44%。隨著公司營收持續(xù)增長，預(yù)測公司2024?綜上：預(yù)測公司2023-2025年營收分別為13.09/18.65/26.07億元，2023-2025年CAGR為16%;2023-2025年歸母凈利潤為-3.09/0.48/3.06億元，2023-2025年CAGR為6.83%;2023-2025對應(yīng)PE為-63.4/406.20192020202120222023YoY128.98%162.73%YoY毛利率58.35%54.32%53.50%