中國(guó)開放資本市場(chǎng)的政策研討

中國(guó)開放資本市場(chǎng)的政策研討

2001年12月加入世界博覽會(huì)后，關(guān)于開放資本市場(chǎng)政策的討論已成為國(guó)內(nèi)外各界領(lǐng)域的研究重點(diǎn)。1年多來,已提出的政策研究論題主要包括外資參股證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、CDR、QDII和QFII、境外企業(yè)到境內(nèi)發(fā)股上市、境外機(jī)構(gòu)到境內(nèi)發(fā)行公司債券(外幣或人民幣)、加快資本市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新(如股指期貨、ETF等)等等。這些論題的廣泛研討,既展示了中國(guó)境內(nèi)各界對(duì)開放資本市場(chǎng)的積極態(tài)度,也表明了各方對(duì)開放資本市場(chǎng)中每一項(xiàng)具體措施的認(rèn)識(shí)并不一致,因此,資本市場(chǎng)的開放將是一個(gè)逐步展開的過程。一、在點(diǎn):通過參與方的籌資方式,有利于在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行證券業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng),為未來的市場(chǎng)有關(guān)外資參股證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的政策研究前幾年就已展開,2001年以后進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性研討和實(shí)踐探索階段,到2002年3月中外資金融機(jī)構(gòu)已簽訂的基金運(yùn)作方面的合作協(xié)議達(dá)到19項(xiàng)(具體情況見表1),而中外證券公司方面的合資、合作在2002年以后也快速展開;2002年6月中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)中國(guó)加入世貿(mào)組織的承諾出臺(tái)了《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》和《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則》,這標(biāo)志著外資參股中資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的行政管制已經(jīng)取消。外資參股證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的好處,從中資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)來說,大致有四個(gè)方面:一是通過外資帶入國(guó)際現(xiàn)代管理機(jī)制和管理經(jīng)驗(yàn),有利于提高中資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的公司治理結(jié)構(gòu)和管理水平,由此,推進(jìn)境內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的管理規(guī)范化;二是通過外資帶入國(guó)際先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)系統(tǒng),有利于提升中資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)運(yùn)作水平,由此,推進(jìn)境內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)能力、運(yùn)作效率和服務(wù)質(zhì)量等方面的提高;三是通過外資帶入國(guó)際運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)防范、業(yè)務(wù)創(chuàng)新等技術(shù)和經(jīng)驗(yàn),有利于提升中資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和金融創(chuàng)新能力,由此,推進(jìn)境內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的這些方面建設(shè);四是通過以上各方面及實(shí)踐運(yùn)作,有利于培養(yǎng)和鍛煉中資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的各類人才,由此,推進(jìn)境內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)中通曉國(guó)際運(yùn)作規(guī)則并具有較強(qiáng)國(guó)際運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的人才快速成長(zhǎng)。外資參股證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的好處,從外資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)來說,大致有三個(gè)方面:一是通過參股方式較早地進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng),有利于早日把握和理解中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn),為日后的業(yè)務(wù)開展打下各方面必要的基礎(chǔ);二是通過參股方式較早地加入中國(guó)境內(nèi)的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),有利于隨中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)的規(guī)范化而快速地爭(zhēng)取證券業(yè)人才并占領(lǐng)市場(chǎng)份額,為以后的業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓寬和深化創(chuàng)造條件;三是通過參股方式較早地進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng),有利于以較低的投資風(fēng)險(xiǎn)來拓展在中國(guó)境內(nèi)的證券業(yè)務(wù)及其他資本市場(chǎng)業(yè)務(wù),為后期的大規(guī)模投資探尋可行之路。顯而易見,實(shí)行外資參股證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的政策有著諸多有益之處(除上述各點(diǎn)外,還可以再列舉其他益處),但是,要將這些益處落到實(shí)處,使其效能真正發(fā)揮出來,尚需一系列條件相配合。在這些條件尚未具備的情況下,普遍實(shí)行參股合資也許對(duì)各方來說都難以達(dá)到預(yù)期效果。另一方面,僅僅選擇“參股”這一種方式,不論對(duì)中方還是對(duì)外方來說,都可能過于單一,由此,可能引致一些新的問題發(fā)生。從外資參股證券公司來看,雖然在《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》第五條中規(guī)定:外資參股證券公司可以經(jīng)營(yíng)下列業(yè)務(wù):股票(包括A股、B股和H股等)和債券(包括政府債券和公司債券)的承銷,外資股(如B股、H股等)的經(jīng)紀(jì),債券(包括政府債券和公司債券)的自營(yíng)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù),但是,受三方面因素制約,外資參股的證券公司在業(yè)務(wù)上難以有效定位和充分展開,其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也就從一開始就處于艱難開拓之中。第一,承銷業(yè)務(wù)?！锻赓Y參股證券公司設(shè)立規(guī)則》第五條中規(guī)定:“證券公司應(yīng)當(dāng)按照本條第一款的規(guī)定向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出業(yè)務(wù)范圍的申請(qǐng)”,這實(shí)際上意味著外資參股證券公司在設(shè)立后的一段時(shí)間內(nèi)只能從事股票(包括A股、B股和H股等)和債券(包括政府債券和公司債券)的承銷業(yè)務(wù)。由此引致了一系列相互矛盾的現(xiàn)象發(fā)生:其一,對(duì)中資證券公司來說,承銷A股已有多年的經(jīng)驗(yàn),能夠承銷的政府債券和公司債券也相當(dāng)有限,外資加入既難以使其承銷能力增強(qiáng)和通道數(shù)量增加又要從本來就相當(dāng)有限的承銷收入中分取一部分收益,因此,是否需要通過設(shè)立外資參股證券公司的方式來專門從事A股、政府債券和公司債券的承銷就成為一個(gè)決策的難題。其二,對(duì)外資投資銀行來說,爭(zhēng)取B股、H股及其他外資股本的承銷權(quán)本來就處于激烈競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)中,與中資證券公司合資很難增強(qiáng)其爭(zhēng)取外資股承銷權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)能力,而一旦獲得了承銷權(quán),在分享承銷收入中,由于它們?cè)诤腺Y證券公司中僅擁有1/3的股權(quán),所以,實(shí)際可得利益相當(dāng)有限。另一方面,在與中資證券公司合資后,它們?cè)诰惩獾耐顿Y銀行并不因此而撤銷,由此,與其將外資股的承銷交給中外合資證券公司來經(jīng)營(yíng)還不如由它們的母公司獨(dú)立經(jīng)營(yíng),更不用說,中外合資證券公司要到境外承銷股票、政府債券和公司債券也還有一個(gè)當(dāng)?shù)刈C券監(jiān)管部門是否能準(zhǔn)予其承銷資格的問題。其三,對(duì)中外合資證券公司來說,由于境外規(guī)則與境內(nèi)規(guī)則有著相當(dāng)多的差別,雖然一般認(rèn)為境外規(guī)則較為嚴(yán)格規(guī)范但它畢竟不是境內(nèi)規(guī)則,而在境內(nèi)從事股票、政府債券和公司債券的承銷應(yīng)遵守的是境內(nèi)規(guī)則,由此,在合資證券公司的承銷業(yè)務(wù)中,如果外方過于強(qiáng)調(diào)境外規(guī)則則中方將感到“不切實(shí)際”,如果中方過于強(qiáng)調(diào)境內(nèi)規(guī)則則外方感到“缺乏規(guī)矩”,從而,在相當(dāng)多具體事務(wù)上發(fā)生磨擦。第二,交易業(yè)務(wù)。交易業(yè)務(wù)主要由代理買賣業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成。《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》第五條規(guī)定中沒有列舉出A股的代理買賣業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù),這意味著中外合資證券公司在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)不能從事這些業(yè)務(wù)活動(dòng)。合資證券公司不能從事這些業(yè)務(wù)的基本原因在于,與此相關(guān)的資本賬戶尚未對(duì)外開放。但就可從事的B股、H股及其他外資股的交易來看,對(duì)外方而言,這些股票交易(不論是代理買賣還是自營(yíng))在境外均已可以展開,而除B股之外的各種外資股在境外交易比境內(nèi)交易更為方便有利,因此,以合資證券公司的方式來經(jīng)營(yíng)B股、H股等業(yè)務(wù)的代理買賣并無優(yōu)勢(shì),更不用說,合資證券公司從事這些業(yè)務(wù)尚需經(jīng)證券交易所在地的證券監(jiān)管部門批準(zhǔn),同時(shí),以合資證券公司方式進(jìn)行操作實(shí)際上存在著與外方母公司之間在業(yè)務(wù)利益方面的不協(xié)調(diào)之處。另一方面,對(duì)中方來說,在境內(nèi)已可經(jīng)營(yíng)B股代理買賣,將這一業(yè)務(wù)劃入合資證券公司之中,既難以擴(kuò)大B股的經(jīng)紀(jì)收入又需要與外方分享收益,也沒有多少實(shí)質(zhì)意義。其二,從政府債券和公司債券的自營(yíng)來看,對(duì)外方來說,在境內(nèi)債券市場(chǎng)尚未對(duì)外開放的條件下,通過合資證券公司介入政府債券和公司債券的自營(yíng)領(lǐng)域,的確是一個(gè)重要的政策通道,但境內(nèi)政府債券和公司債券的市場(chǎng)規(guī)模不大,在一段時(shí)間內(nèi)由自營(yíng)可得的收益也將相當(dāng)有限。對(duì)中方來說,政府債券和公司債券的自營(yíng)本來就沒有限制,通過合資證券公司的方式來展開似乎意義不大,同時(shí),也容易與中方母公司的這些方面業(yè)務(wù)相矛盾。第三,組織模式。對(duì)眾多外資投資銀行來說,進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)當(dāng)然是一個(gè)多年期待之事,但它們期望中的組織模式不是單一的參股(從而設(shè)立中外合資證券公司)方式,更多的是以外資獨(dú)資的方式(至少以控股方式)進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng),因此,建立在參股基礎(chǔ)上的組織模式,不僅對(duì)外資投資銀行的吸引力有限(更不用說,對(duì)境外那些以合伙制方式運(yùn)作的投資銀行來說,參股方式是它們所難以接受的),而且在設(shè)立了中外合資證券公司后,受利益驅(qū)動(dòng)和權(quán)益制肘,外方對(duì)該公司管理、技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)及其他方面的貢獻(xiàn)也相當(dāng)有限。由于以上這些問題的存在以及其他問題的存在,所以,迄今在參股合資方面,絕大多數(shù)中資證券公司和外資投資銀行都持謹(jǐn)慎態(tài)度,已達(dá)成合資意向并采取實(shí)質(zhì)性舉措的屈指可數(shù)。與此對(duì)應(yīng),有關(guān)外資參股證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的該種好處在實(shí)踐中也大打折扣。與外資參股證券公司相比,外資參股基金管理公司面對(duì)的難題較少。這主要是因?yàn)?基金管理公司的基本業(yè)務(wù)限定在運(yùn)作基金資金范圍內(nèi),不涉及運(yùn)用基金管理公司的股東資金直接介入證券市場(chǎng)投資范疇,因此,在外資參股基金管理公司中,中方與外方的權(quán)益協(xié)調(diào)和業(yè)務(wù)矛盾比較容易解決。二、人民幣國(guó)際化的實(shí)現(xiàn)障礙中國(guó)存托憑證CDR(ChinaDepositoryReceipt),是指境外上市公司通過將一部分已發(fā)行上市的外資證券托管在當(dāng)?shù)赝泄茔y行并由中國(guó)境內(nèi)的存券銀行發(fā)行對(duì)等存托證券在境內(nèi)證券市場(chǎng)上市交易的證券發(fā)行上市方式。由于目前各方探討CDR的運(yùn)用集中在股票上,所以,我們將這種方式稱為中國(guó)股票存托憑證,其運(yùn)作機(jī)制大致如圖1所示。從中不難看出,所謂CDR不過是境外上市股票在中國(guó)境內(nèi)再上市的一種方式。自2001年以來,有關(guān)運(yùn)用CDR方式使境外上市股票轉(zhuǎn)為在境內(nèi)上市主要涉及的是在香港聯(lián)交所上市的中資公司(即紅籌股公司)和在美國(guó)Nasdaq上市的中國(guó)境內(nèi)公司。主張實(shí)行CDR的各項(xiàng)研究報(bào)告強(qiáng)調(diào),引入CDR具有四方面積極意義:一是有助于推進(jìn)中國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程,提升中國(guó)境內(nèi)證券交易所的國(guó)際地位;二是有利于提高境內(nèi)上市公司的整體質(zhì)量,推動(dòng)境內(nèi)股票市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè);三是有利于增加境內(nèi)股票市場(chǎng)的投資品種,推進(jìn)金融創(chuàng)新;四是有利于使境內(nèi)投資者了解中國(guó)的境外上市公司情況,為這些上市公司的資本市場(chǎng)運(yùn)作提供有利條件。這些研究報(bào)告也指出了實(shí)行CDR可能遇到的一些政策、制度和市場(chǎng)等方面的障礙,主要有四:其一,中國(guó)境內(nèi)的外匯管制。實(shí)行CDR客觀上要求基礎(chǔ)股票(境外股票)與存托股票(境內(nèi)發(fā)行券)股票能夠通過一種國(guó)際貨幣進(jìn)行有效連接,以實(shí)現(xiàn)該種股票在境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)上的股價(jià)趨同,避免任何套利的可能性。但是,中國(guó)境內(nèi)的人民幣目前不是一種國(guó)際貨幣,難以起到有效連接境內(nèi)外兩個(gè)股市的作用,由此,要實(shí)施CDR就比較困難。其二,中國(guó)境內(nèi)的股市障礙。一方面境外股市的收益率較低,股價(jià)較低,而境內(nèi)股市的收益率較高,股價(jià)較高,在此背景下,實(shí)行CDR很容易發(fā)生利用兩地股市差價(jià)進(jìn)行投機(jī)套利的現(xiàn)象,CDR的規(guī)模越大則這種投機(jī)套利的規(guī)模就越大;另一方面,在境內(nèi)尚有眾多公司受股票發(fā)行規(guī)模限制難以發(fā)股上市的條件下,實(shí)行CDR必然進(jìn)一步壓減境內(nèi)公司發(fā)股上市的份額,這對(duì)于境內(nèi)股市發(fā)展來說也未必是一個(gè)好事。三是信息披露不對(duì)稱。境內(nèi)的會(huì)計(jì)制度和上市公司信息披露制度雖然已取得了令人矚目的成就,但與國(guó)際規(guī)則(或國(guó)際標(biāo)準(zhǔn))相比也還有不小的差異。在此條件下,簡(jiǎn)單實(shí)行CDR就可能因兩地會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和信息披露制度的差異給投資者以不同的導(dǎo)向,由此引致股價(jià)差異和走勢(shì)差異。四是法律法規(guī)障礙。實(shí)行CDR受到《證券法》和其他有關(guān)外資股的法規(guī)的制約,受到中國(guó)境內(nèi)有關(guān)外匯管理的一系列法律法規(guī)的制約,同時(shí),也要求新制定諸如《證券交易法》、《證券投資者保護(hù)法》、《境外投資證券及其結(jié)匯管理辦法》、《CDR發(fā)行與交易管理規(guī)定》、《存券銀行管理辦法》、《發(fā)行CDR的企業(yè)回購(gòu)與再融資規(guī)定》等一系列法律法規(guī),這不是短期所能完成的。中國(guó)境內(nèi)是否需要在近期實(shí)行CDR方式,需要注意如下幾方面問題:第一,ADR的實(shí)質(zhì)。從機(jī)理上說,CDR來源于美國(guó)的ADR制度。美國(guó)為什么選擇ADR方式,而不直接讓美國(guó)的投資者(尤其是個(gè)人投資者)自由地投資于外國(guó)股票市場(chǎng)或直接讓外國(guó)公司股票在美國(guó)發(fā)行并進(jìn)入證券交易場(chǎng)所(如紐約證交所、Nasdaq市場(chǎng)等)交易?這是一個(gè)值得認(rèn)真探究的問題。在20世紀(jì)60年代,隨著戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)足發(fā)展,投資者(尤其是個(gè)人投資者)投資于資本市場(chǎng)的需求快速增長(zhǎng),面對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)量有限從而可交易的股票數(shù)量有限的狀況,不少投資者有了投資于國(guó)外資本市場(chǎng)的要求,在這種背景下,美國(guó)出于兩方面考慮,推出了ADR方式:其一,如果準(zhǔn)許美國(guó)投資者(尤其是個(gè)人投資者)自由地直接投資于外國(guó)股票市場(chǎng),雖然符合“自由主義”準(zhǔn)則,但任何股票市場(chǎng)的法治總是以其所在地法律法規(guī)為基礎(chǔ)的,這樣,要運(yùn)用美國(guó)的法律法規(guī)來保護(hù)美國(guó)投資者(尤其是個(gè)人投資者)的權(quán)益就比較困難;其二,如果準(zhǔn)許符合美國(guó)上市條件的外國(guó)公司在美國(guó)發(fā)股上市,雖然能夠在一定程度上滿足美國(guó)投資者(尤其是個(gè)人投資者)的資本投資需求,但這些外國(guó)公司位于美國(guó)之外,接受其注冊(cè)地法律法規(guī)的規(guī)范,由于各國(guó)法律法規(guī)體系不盡相同,這樣,在會(huì)計(jì)制度、信息披露、市場(chǎng)監(jiān)管等各方面依然容易發(fā)生這樣或那樣的不協(xié)調(diào)問題,而一旦這些外國(guó)公司發(fā)生問題,美國(guó)投資者的權(quán)益還將受到嚴(yán)重影響。在既能有效滿足投資者投資于外國(guó)股票的需求又能運(yùn)用美國(guó)法律法規(guī)來有效地保護(hù)美國(guó)投資者權(quán)益的權(quán)衡中,美國(guó)推出了ADR方式。通過這種方式,一方面美國(guó)能夠?qū)⑼鈬?guó)股票引入美國(guó)股市以滿足投資者的需求,另一方面,通過ADR方式進(jìn)入美國(guó)股市的外國(guó)股票及其上市公司應(yīng)接受美國(guó)法律法規(guī)的約束和調(diào)整,由此,能夠較為有利地保護(hù)美國(guó)投資者的權(quán)益。顯而易見,ADR的實(shí)質(zhì)在于,運(yùn)用美國(guó)法律法規(guī)來維護(hù)美國(guó)投資者的權(quán)益,而這同時(shí)就是一種維護(hù)經(jīng)濟(jì)主權(quán)的表現(xiàn)。從中國(guó)境內(nèi)情況來看,實(shí)行CDR的條件與ADR有著多方面差別:其一,中國(guó)境內(nèi)的資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)并未接軌,境內(nèi)投資者(包括機(jī)構(gòu)投資者)尚不能直接投資于境外股市,這意味著境內(nèi)投資者對(duì)境外股市了解較少,因此,并無明顯的投資于境外股市的強(qiáng)烈需求。其二,中國(guó)境內(nèi)眾多公司有著發(fā)股上市的要求但因通道狹窄難以實(shí)現(xiàn),這意味著如果加快發(fā)股上市步伐,既有利于滿足申請(qǐng)發(fā)股上市公司的要求,也能夠在較高程度上滿足境內(nèi)投資者的投資需求,因此,實(shí)行CDR并非是境內(nèi)投資者的需求。其三,境內(nèi)法律法規(guī)及其他相關(guān)制度與境外規(guī)則有著較大差異,同時(shí),隨著改革深化,相當(dāng)多的法律法規(guī)及其他相關(guān)制度還將進(jìn)一步調(diào)整、補(bǔ)充和完善,這意味著現(xiàn)今實(shí)行CDR所需的法律法規(guī)條件是不充分的不穩(wěn)定的,因此,實(shí)行CDR缺乏對(duì)應(yīng)的法律法規(guī)條件。其四,中國(guó)境內(nèi)的人民幣迄今不是國(guó)際貨幣且不可自由兌換,無法成為連接境內(nèi)外股市從而無法促使境內(nèi)外同一股票在價(jià)格上的趨同,這意味著實(shí)行CDR缺乏基本的貨幣條件。由此來看,推行CDR方式與維護(hù)境內(nèi)投資者權(quán)益究竟是一種什么樣的關(guān)系值得深究。第二,CDR與香港經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。CDR概念最初由香港提出,背景情況大致有三:其一,在東南亞金融危機(jī)之后,香港經(jīng)濟(jì)走勢(shì)發(fā)生重要變化。重要現(xiàn)象有二:一是轉(zhuǎn)口貿(mào)易將呈下落趨勢(shì)。轉(zhuǎn)口貿(mào)易是香港經(jīng)濟(jì)的重要支柱,但1996年以后,隨著中國(guó)境內(nèi)對(duì)外開放步伐加快,原先通過香港轉(zhuǎn)口的一部分產(chǎn)品直接由境內(nèi)口岸進(jìn)出口,由此,使香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易數(shù)額減少。1996年,批發(fā)、零售、進(jìn)出口貿(mào)易、飲食、酒店、運(yùn)輸、倉(cāng)庫(kù)及通訊業(yè)提供的GDP數(shù)額為4123.64億元港幣,占當(dāng)年香港GDP總額11302.12億元港幣的36.49%;1999年,這些產(chǎn)業(yè)部門提供的GDP數(shù)額為3911.51億元港幣,占當(dāng)年香港GDP總額11393.63億元港幣的34.33%。由于兩方面原因,未來若干年內(nèi),香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易將繼續(xù)呈下落走勢(shì):一方面中國(guó)加入世貿(mào)組織以后,境內(nèi)進(jìn)出口貨物將更多地通過境內(nèi)口岸直接與有關(guān)國(guó)家和地區(qū)往來,由此,通過香港口岸轉(zhuǎn)口的進(jìn)出口貨物將明顯減少,即便絕對(duì)額不下降,相對(duì)額也將降低,更何況絕對(duì)額也可能在一段時(shí)間內(nèi)減少。另一方面,隨著大陸與臺(tái)灣兩岸的“三通”問題解決,兩岸貿(mào)易中通過香港口岸轉(zhuǎn)口的部分也會(huì)明顯減少,這必然影響香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景。二是房地產(chǎn)及其他產(chǎn)品價(jià)格將呈下落趨勢(shì)。出售和批租地產(chǎn)是香港特區(qū)政府財(cái)政的主要收入來源之一,但近5年來香港樓市價(jià)格快速下落。與1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)之前相比,2002年的樓價(jià)已跌去30%～50%,不僅嚴(yán)重套牢了1998年以前按揭購(gòu)房的廣大消費(fèi)者,而且嚴(yán)重制約著特區(qū)政府批租新地的價(jià)格。由于深圳及珠江三角洲地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格和絕大多數(shù)日用消費(fèi)品價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于香港,同時(shí)又比鄰香港,所以,隨著香港與深圳及珠江三角洲地區(qū)往來便利條件的解決,香港的房地產(chǎn)、消費(fèi)品甚至資本品價(jià)格還將發(fā)生重要變化。其二,隨著中國(guó)境內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化,投資和貿(mào)易環(huán)境不斷改善,同時(shí),境內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)、資本品、勞動(dòng)力、信息等生產(chǎn)要素價(jià)格較低,由此,相當(dāng)多香港企業(yè)已將其生產(chǎn)基地從香港轉(zhuǎn)移到境內(nèi)。在這種背景下,香港的就業(yè)程度、收入水平和消費(fèi)能力都呈下落走勢(shì),而未來若干年內(nèi)這一走勢(shì)的根本扭轉(zhuǎn)還相當(dāng)困難,因此,對(duì)香港特區(qū)政府來說,需要尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。其三,受東南亞金融危機(jī)的沖減,同時(shí),受前兩方面因素的制約,近年來,香港股市交投不甚活躍,上市公司融資能力快速減弱,外國(guó)金融機(jī)構(gòu)(包括投資基金)對(duì)香港市場(chǎng)的重視程度明顯降低,這些現(xiàn)象都嚴(yán)重影響了香港作為國(guó)際金融中心的地位提高和進(jìn)一步開展。另一方面,由于中國(guó)已加入世貿(mào)組織,境內(nèi)金融業(yè)的對(duì)外開放程度加大已是必然趨勢(shì),由此,大批國(guó)際金融機(jī)構(gòu)從香港轉(zhuǎn)向到境內(nèi)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)是不可避免的。這種變化直接意味著資金、技術(shù)、業(yè)務(wù)等從香港流向境內(nèi),因此,對(duì)香港來說是一個(gè)金融資源減少的過程。在這種背景下,如果沒有新的舉措來增強(qiáng)香港金融的規(guī)模和實(shí)力,隨著金融資源向境內(nèi)的流入,香港金融的進(jìn)一步發(fā)展將受到限制。為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)和金融的下落走勢(shì),努力推進(jìn)香港經(jīng)濟(jì)和金融的進(jìn)一步繁榮,特區(qū)政府推出了一系列新的舉措。2001年5月,香港特區(qū)政府的一些人提出了運(yùn)用CDR方式來聯(lián)通境內(nèi)與香港的股市,并建議從在香港上市的國(guó)企紅籌股開始實(shí)施CDR。對(duì)此,中國(guó)境內(nèi)的有關(guān)政府部門、學(xué)者和其他方面人士予以了積極響應(yīng)。的確,如果通過CDR,既能夠推進(jìn)香港股市的交投活躍、規(guī)模擴(kuò)展并由此帶動(dòng)其他金融活動(dòng)的走勢(shì)向好,同時(shí),又能夠刺激香港經(jīng)濟(jì)疲軟態(tài)勢(shì)的轉(zhuǎn)變,實(shí)現(xiàn)香港經(jīng)濟(jì)的新繁榮,是境內(nèi)外各界都“求之不得”之事,但是,這一愿望可能過于簡(jiǎn)單樂觀。即便不說中國(guó)境內(nèi)各方面條件尚不具備,僅從香港股市來說,也有諸多問題值得深入考慮:首先,CDR的效應(yīng)有限。在香港聯(lián)交所的上市公司中國(guó)企紅籌股所占比重相當(dāng)有限,即便假定這些國(guó)企紅籌股都采取CDR方式逐步轉(zhuǎn)向中國(guó)境內(nèi)證交所,并假定在轉(zhuǎn)移過程中由兩地股價(jià)差異而存在巨額套利,CDR所能產(chǎn)生的效應(yīng)也基本集中在國(guó)企紅籌股方面,因此,所謂成交量擴(kuò)大、指數(shù)上升、股價(jià)上揚(yáng)也基本集中于國(guó)企紅籌股,對(duì)包括香港本地股在內(nèi)的大多數(shù)非紅籌股來說,其走勢(shì)和價(jià)格不但很難因此上升,而且很可能因眾多投資者將資金轉(zhuǎn)投資于紅籌股而拋售非紅籌股導(dǎo)致這些股票價(jià)格嚴(yán)重下跌,由此,隨著紅籌股轉(zhuǎn)為CDR的進(jìn)程逐步實(shí)現(xiàn),香港股市整體走勢(shì)將趨于下落,并且很可能落到遠(yuǎn)低于近年指數(shù)的水平。由此來看,在紅籌股通過CDR轉(zhuǎn)向境內(nèi)交易的過程中,香港持有這些股份的投資者可以通過兩地差價(jià)獲得投資收益,香港股市也可能有一段上揚(yáng)的表現(xiàn),但隨著CDR進(jìn)程的展開,這種差價(jià)收益和上揚(yáng)表現(xiàn)將快速收窄,此時(shí),就將發(fā)現(xiàn)CDR并無從根本上解決香港股市長(zhǎng)期走勢(shì)的功效。一些人認(rèn)為,可以通過實(shí)行CDR的國(guó)企在境內(nèi)不斷發(fā)行新股來將境內(nèi)資金引向香港并由此促進(jìn)香港經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展。如果這一設(shè)想能夠?qū)崿F(xiàn),的確有利于將境內(nèi)資金引向香港,從而,增加香港的資金流入。但即便如此,也僅是一個(gè)單方面的分析,如果將“資金使用”引入討論,情形就不那么樂觀了。由于與境內(nèi)相比,香港的人工、房地產(chǎn)、資本品等價(jià)格較高,同時(shí),可供投資的項(xiàng)目及領(lǐng)域相當(dāng)有限又競(jìng)爭(zhēng)激烈,而紅籌股公司對(duì)中國(guó)境內(nèi)其情況一般相當(dāng)熟悉甚至有著一些特殊關(guān)系,所以,從發(fā)展眼光來看,這些公司通過發(fā)行新股所募集的資金更可能投資于中國(guó)境內(nèi)或香港以外的國(guó)家及地區(qū),因此,對(duì)香港經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展能起到的作用相當(dāng)有限。其次,B股的負(fù)面效應(yīng)依然嚴(yán)重。2001年2月19日,境內(nèi)證券監(jiān)管部門決定將B股交易向境內(nèi)居民個(gè)人開放,因此,邁開了外資股轉(zhuǎn)向境內(nèi)交易的步伐。由于在價(jià)格上B股僅有A股的40%～60%,所以,在最初的幾個(gè)交易日內(nèi),B股的持有者惜售股份,境內(nèi)B股市場(chǎng)出現(xiàn)了有行無市的連續(xù)漲停板現(xiàn)象。6月1日,在境內(nèi)居民個(gè)人均可介入B股交易以后,B股呈現(xiàn)快速回落走勢(shì),致使一大批境內(nèi)居民個(gè)人深套于B股之中。在這一過程中,因B股交易而引致境內(nèi)資金流向境外多達(dá)40～50億美元。有些媒體以“解放大香港、套牢全中國(guó)”為題對(duì)此進(jìn)行了報(bào)道。如今這一過程在境內(nèi)投資者中依然記憶猶新。在這種背景下,實(shí)行CDR將境外低價(jià)股