證券行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)排雷手冊(cè)：年度策略報(bào)告姊妹篇

證券研究報(bào)告——年度策略報(bào)告姊妹篇分析師梁鳳潔分析師梁鳳潔分析師洪希檸分析師胡強(qiáng)電書編號(hào)S1230523070證書編號(hào)S1230520100001“穩(wěn)”——財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、貨幣三大領(lǐng)域“新”——AI將引領(lǐng)新一輪產(chǎn)業(yè)周期，作為年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各個(gè)行業(yè)“風(fēng)險(xiǎn)排雷手冊(cè)”，3年度策略觀點(diǎn)：資端改革力度，吸引更多的中長(zhǎng)期資金，活躍資本市場(chǎng)”，預(yù)計(jì)仍有相關(guān)改革舉措推出。截至11月17日，板塊PB估值為1.27倍，處于十年17%分位，券商板塊攻守兼?zhèn)?，具備配置價(jià)值。?選股思路：①監(jiān)管支持頭部券商做優(yōu)做強(qiáng)，并力較強(qiáng)的低估值龍頭央國(guó)企券商有望受益，推薦中信證券、華泰證券，中金公司H。②若活躍資本市場(chǎng)產(chǎn)生理想效果，則財(cái)富管理類券商將有較高彈性，推薦東方財(cái)富、廣發(fā)證券。③施政報(bào)告計(jì)劃推出積極政策，有望提振港股市場(chǎng)成交量與流動(dòng)性，推成立關(guān)鍵假設(shè)：?活躍資本市場(chǎng)的積極政策持續(xù)推出，市場(chǎng)情緒改善帶來(lái)成交量、投資收益率等指標(biāo)的向上修復(fù)。成立最大軟肋：?宏觀因素導(dǎo)致資本市場(chǎng)景氣度大幅下行，改革政策推進(jìn)不及預(yù)期。1.2經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀因素導(dǎo)致資本市場(chǎng)景氣度下行判斷依據(jù)：經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度、流動(dòng)性環(huán)境、地緣政治等因素具有不確定性，宏觀環(huán)境瞬息萬(wàn)變，不確定性因素的變化情況未必能夠作用機(jī)理：宏觀不確定因素加強(qiáng)會(huì)擾動(dòng)市場(chǎng)，影響資本市場(chǎng)景氣度、居民收入與風(fēng)險(xiǎn)偏好，可能導(dǎo)致個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者減少股基投資、降低加杠桿意愿等，進(jìn)而影響券商盈利能力。影響程度：若宏觀因素影響資本市場(chǎng)景氣度，板塊營(yíng)收（悲觀假設(shè)下）會(huì)較正常情況（中性假設(shè)下）減少約10%，若權(quán)益市場(chǎng)震蕩較大，則營(yíng)收會(huì)受投資收益拖累出現(xiàn)更大幅度的變化。跟蹤方法：觀察美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度、地緣局勢(shì)變化情況，追蹤成交量、兩融規(guī)模、基金規(guī)模、指數(shù)漲跌幅等指標(biāo)。此次收緊的延續(xù)時(shí)間暫未可知，不排除超過(guò)一年的可能。作用機(jī)理：收緊IPO、再融資會(huì)導(dǎo)致股權(quán)承銷規(guī)模大幅減少，項(xiàng)目減少后行業(yè)內(nèi)或因競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致承銷費(fèi)率下滑，從而從量、價(jià)兩方面影響投行業(yè)務(wù)收入。影響程度：預(yù)計(jì)行業(yè)投行收入（悲觀假設(shè)下）較未收緊的情況（樂(lè)觀假設(shè)下）有20%-30%的下滑，但投行業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收的比重僅約10%，即使收緊時(shí)間延續(xù)到2024年底，預(yù)計(jì)對(duì)營(yíng)業(yè)總收入的影響仍可控。跟蹤方法：觀察監(jiān)管對(duì)“IPO、再融資”的表態(tài)，市場(chǎng)股權(quán)承銷規(guī)模及承銷費(fèi)率。1.3政策風(fēng)險(xiǎn)：基金繼續(xù)降低費(fèi)率判斷依據(jù)：證監(jiān)會(huì)亦表示，隨著各項(xiàng)改革措施漸次落地，公募基金收費(fèi)模式不斷優(yōu)化，2025年主動(dòng)權(quán)益類基金管理費(fèi)率將較2022年下降約26%（約降至1.1%2023年7月公募費(fèi)率改革已經(jīng)引導(dǎo)主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品的管理費(fèi)率降至1.2%，后續(xù)仍有下降的可能。此外，公募費(fèi)率改革提及規(guī)范公募基金銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)，將通過(guò)法規(guī)修改，統(tǒng)籌讓利投資者和調(diào)動(dòng)銷售機(jī)構(gòu)積極性，進(jìn)一步規(guī)范公募基金銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)，預(yù)計(jì)于2024年底前完成，銷售環(huán)節(jié)也有調(diào)整費(fèi)率的可能。作用機(jī)理：若基金費(fèi)率繼續(xù)下行，或?qū)鸸?、券商的相關(guān)費(fèi)用收入產(chǎn)生影響，如券商的代銷收入、托管收入、參控股基金公影響程度：管理費(fèi)率已有一輪大幅下降，若后續(xù)從1.2%降至1.1%，下降幅度較第一輪降幅相比不大，且公募規(guī)模增長(zhǎng)（較年初增長(zhǎng)6%）及ETF擴(kuò)容（較年初增長(zhǎng)24%)能夠部分對(duì)沖費(fèi)率下滑的影響，綜合判斷降費(fèi)對(duì)券商相關(guān)收入的影響較小。跟蹤方法：觀察監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)降費(fèi)讓利的表態(tài)以及相關(guān)政策。2、推薦邏輯：券業(yè)央企龍頭，最有望享受改革政策紅利，資管子公司加速推進(jìn)，大資管公募化轉(zhuǎn)型再升級(jí)。b）判斷依據(jù)：實(shí)際暫停、收緊時(shí)間需要綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境等因素，此次收緊的延續(xù)時(shí)間暫未可知，不排除超過(guò)一年的可能。c）發(fā)生概率：較低概率。d）影響路徑：如政策延續(xù)收緊，則投行項(xiàng)目增量會(huì)不及預(yù)期。e）影響程度：預(yù)計(jì)投行收入較未收緊的情況有20%-30%的下滑，但公司作為行業(yè)龍頭，投行業(yè)務(wù)市占率的提升能彌補(bǔ)部分收入。f）檢測(cè)指標(biāo)：市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管提及“IPO、再融資”時(shí)的表述。g）預(yù)警方法：若二級(jí)市場(chǎng)震蕩下行，IPO審核通過(guò)率維持低位，則政策收緊的時(shí)間可能會(huì)較長(zhǎng)。2、推薦邏輯：地方國(guó)有券商，有望享受改革政策紅利。金融科技助力主業(yè)發(fā)展，國(guó)際化業(yè)務(wù)領(lǐng)先同業(yè)。3、需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。境外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。a）風(fēng)險(xiǎn)描述：IPO、再融資收緊時(shí)間可能過(guò)長(zhǎng)。境外業(yè)務(wù)收入有不及預(yù)期的可能。b）判斷依據(jù)：實(shí)際暫停、收緊時(shí)間需要綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境等因素，此次收緊的延續(xù)時(shí)間暫未可知，不排除超過(guò)一年的可能。華泰證券境外子公司收入占比在業(yè)內(nèi)排名較高，境外市場(chǎng)表現(xiàn)受較多復(fù)雜因素影響。c）發(fā)生概率：較低概率。d）影響路徑：如政策延續(xù)收緊，則投行項(xiàng)目增量會(huì)不及預(yù)期。若境外市場(chǎng)環(huán)境不佳，成交量、承銷規(guī)模下滑會(huì)直接影響相關(guān)收入。e）影響程度：預(yù)計(jì)投行收入較未收緊的情況有20%-30%的下滑，但公司作為行業(yè)龍頭，投行業(yè)務(wù)市占率的提升能彌補(bǔ)部分收入。以23H1公司分部收入中的國(guó)際業(yè)務(wù)收入測(cè)算，假設(shè)國(guó)際業(yè)務(wù)收入減少20%，對(duì)公司整體營(yíng)業(yè)總收入的影響不足5%。f）檢測(cè)指標(biāo)：市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管提及“IPO、再融資”時(shí)的表述。境外市場(chǎng)的成交額、融資規(guī)模等。g）預(yù)警方法：若二級(jí)市場(chǎng)震蕩下行，IPO審核通過(guò)率維持低位，則政策收緊的時(shí)間可能會(huì)較長(zhǎng)。若境外市場(chǎng)的指標(biāo)下行，則要調(diào)整對(duì)境外收入的預(yù)測(cè)。a）風(fēng)險(xiǎn)描述：IPO、再融資收緊時(shí)間可能過(guò)長(zhǎng)。市場(chǎng)對(duì)行業(yè)內(nèi)券商收并購(gòu)事件有傳言。b）判斷依據(jù)：實(shí)際暫停、收緊時(shí)間需要綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境等因素，此次收緊的延續(xù)時(shí)間暫未可知，不排除超過(guò)一年的可能。證監(jiān)c）發(fā)生概率：較低概率。d）影響路徑：如政策延續(xù)收緊，則投行項(xiàng)目增量會(huì)不及預(yù)期。收并購(gòu)事件的相關(guān)傳聞往往會(huì)引發(fā)股價(jià)上漲，事件的澄清或不及預(yù)期或?qū)⒁l(fā)股價(jià)下跌。中金公司有合并傳聞，雖然公司已經(jīng)發(fā)布澄清公告，但后續(xù)仍可能有相關(guān)輿情風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。e）影響程度：預(yù)計(jì)投行收入較未收緊的情況有20%-30%的下滑，但公司作為行業(yè)龍頭，投行業(yè)務(wù)市占率的提升能彌補(bǔ)部分收入。f）檢測(cè)指標(biāo)：市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管提及“IPO、再融資”時(shí)的表述。監(jiān)管提及“收并購(gòu)”時(shí)的表態(tài)。g）預(yù)警方法：若二級(jí)市場(chǎng)震蕩下行，IPO審核通過(guò)率維持低位，則政策收緊的時(shí)間可能會(huì)較長(zhǎng)。若監(jiān)管的表態(tài)偏消極，則業(yè)內(nèi)出現(xiàn)收并購(gòu)的事件概率較低。2、推薦邏輯：代銷收入短期承壓但有向上彈性，公司持續(xù)加大研發(fā)投入并準(zhǔn)備籌建人工智能事業(yè)部，未來(lái)有望在更多金融場(chǎng)景中使用AI賦能，提高用戶體驗(yàn)感，有利于增強(qiáng)流量粘性及轉(zhuǎn)化率，利好財(cái)富管理收入長(zhǎng)期增長(zhǎng)。a）風(fēng)險(xiǎn)描述：權(quán)益市場(chǎng)回暖程度不及預(yù)期；銷售環(huán)節(jié)降費(fèi)幅度過(guò)大。b）判斷依據(jù)：宏觀不確定因素加強(qiáng)會(huì)擾動(dòng)市場(chǎng)，影響資本市場(chǎng)景氣度、居民收入與風(fēng)險(xiǎn)偏好，可能導(dǎo)致投資者減少股基投資，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)。公募費(fèi)率改革提及規(guī)范公募基金銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)，將通過(guò)法規(guī)修改，統(tǒng)籌讓利投資者和調(diào)動(dòng)銷售機(jī)構(gòu)積極性，進(jìn)一步規(guī)范公募基金銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)，預(yù)計(jì)于2024年底前完成。c）發(fā)生概率：較低概率。d）影響路徑：市場(chǎng)景氣度不佳，基金銷售量下滑，代銷費(fèi)率降低，公司代銷收入受影響。e）影響程度：東財(cái)尾隨傭金占比較高，能在基金銷售量低迷時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供一定支撐；東財(cái)申贖費(fèi)已經(jīng)低至1折，下降空間不大，因此綜合來(lái)看東財(cái)?shù)臉I(yè)績(jī)受影響程度有限。f）檢測(cè)指標(biāo)：新發(fā)基金數(shù)據(jù)；基金申贖數(shù)據(jù)；行業(yè)降費(fèi)政策。g）預(yù)警方法：若新發(fā)基金份額同比下降，基金申贖比小于1，則說(shuō)明基金投資意愿較低。2、推薦邏輯：公募貢獻(xiàn)程度較高的財(cái)富管理標(biāo)的，長(zhǎng)期受益于公募基金增長(zhǎng)以及ETF擴(kuò)容。3、需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益市場(chǎng)回暖程度不及預(yù)期。a）風(fēng)險(xiǎn)描述：公募基金降低費(fèi)率。b）判斷依據(jù)：證監(jiān)會(huì)亦表示，隨著各項(xiàng)改革措施漸次落地，公募基金收費(fèi)模式不斷優(yōu)化，2025年主動(dòng)權(quán)益類基金管理費(fèi)率將較2022年下降約26%（約降至1.1%2023年7月公募費(fèi)率改革已經(jīng)引導(dǎo)主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品的費(fèi)率降至1.2%，后續(xù)仍有下降的可能。c）發(fā)生概率：較低概率。d）影響路徑：若基金費(fèi)率繼續(xù)下行，或?qū)?、券商的相關(guān)費(fèi)用收入（如券商的代銷收入、托管收入、參控股基金公司的利潤(rùn)等）產(chǎn)生影響。權(quán)益市場(chǎng)震蕩下行會(huì)導(dǎo)致公司自營(yíng)收入“受創(chuàng)”。e）影響程度：管理費(fèi)率已有一輪大幅下降，若后續(xù)從1.2%降至1.1%，下降幅度不大，且公募規(guī)模增長(zhǎng)及ETF擴(kuò)容能夠部分對(duì)沖費(fèi)率下滑的影響，綜合判斷降費(fèi)對(duì)券商相關(guān)收入的影響較小。自營(yíng)收入受影響程度具體要看指數(shù)下跌幅度以權(quán)益敞口。f）檢測(cè)指標(biāo)：行業(yè)降費(fèi)政策；基金費(fèi)率數(shù)據(jù)。公司權(quán)益自營(yíng)敞口；上證綜指等指數(shù)走勢(shì)。g）預(yù)警方法：若監(jiān)管對(duì)讓利的表態(tài)較明顯，則降費(fèi)的程度可能會(huì)相對(duì)較高。若上證指數(shù)、滬深300指數(shù)等大幅下跌，則公司自營(yíng)收入下滑概率加大。D1、宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行2、交投活躍度大幅下降3、資本市場(chǎng)改革不及預(yù)期D以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1、看好：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2、中性：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；3、看淡：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。 我們?cè)诖颂嵝涯?，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語(yǔ)及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來(lái)推斷結(jié)論D本報(bào)告由浙商證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營(yíng)許可證編號(hào)為：Z39833000）制作。本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的已公開(kāi)資料，但浙商證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“本公司”）對(duì)這些信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司沒(méi)有將變更的信息和建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本報(bào)告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅反映報(bào)告作者的出具日的觀點(diǎn)和判斷，在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn)均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本公司的交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理公司、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)或建議不一致的投資