中國證券市場(chǎng)國際化的路徑選擇開放條件下股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理研究

中國證券市場(chǎng)國際化的路徑選擇開放條件下股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理研究

2006年12月11日，中國金融業(yè)的全面開放表明，充分授權(quán)金融銀行的義務(wù)已完全履行。改革開放帶來的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和國內(nèi)金融體系的相對(duì)落后,使得如何通過改革金融體系來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長成為中國經(jīng)濟(jì)改革中的當(dāng)務(wù)之急。股指期貨作為20世紀(jì)80年代發(fā)展起來的金融創(chuàng)新產(chǎn)品,是中國金融業(yè)加入WTO后的必然選擇。開設(shè)股指期貨交易,將在完善我國證券期貨市場(chǎng)、促進(jìn)我國金融市場(chǎng)的開放及與國際市場(chǎng)的接軌、促使中國經(jīng)濟(jì)邁向全球化起到積極的作用。qfii在中國證券市場(chǎng)的發(fā)展1990年12月上海證券交易所的設(shè)立,標(biāo)志著中國證券市場(chǎng)正式起步。經(jīng)過17年的發(fā)展,在由新興市場(chǎng)邁向成熟市場(chǎng)的過程中,證券市場(chǎng)國際化的呼聲越來越高,而國際化的首要前提是金融開放。事實(shí)上,中國的證券市場(chǎng)在成立之初就已經(jīng)嘗試各種國際化的路徑,考慮當(dāng)時(shí)的外資需求和經(jīng)濟(jì)體制,1992年在上海證券交易所發(fā)行B股以滿足外國投資者的投資需求,1993年在香港發(fā)行H股,之后陸續(xù)擴(kuò)展至美國、英國、新加坡等發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)。國內(nèi)近幾年金融開放在證券市場(chǎng)上最主要的表現(xiàn)當(dāng)屬引進(jìn)QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestors合格的境外機(jī)構(gòu)投資者),自2002年11月7日,中國人民銀行和中國證監(jiān)會(huì)正式聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》以來,截至2006年11月底,通過資格認(rèn)定的QFII已有52家,資金規(guī)模高達(dá)86.45億美元。QFII的引進(jìn)不僅擴(kuò)大了國內(nèi)證券市場(chǎng)的資金供給規(guī)模,而其奉行的價(jià)值投資理念更是改變了我國長期的短線投機(jī)炒作理念,也促使上市公司不斷完善公司治理結(jié)構(gòu),引領(lǐng)中國證券市場(chǎng)更快更好地走向成熟市場(chǎng),融入國際金融體系。然而,開放的證券市場(chǎng)并不能完全使QFII感到安心,不健全的證券市場(chǎng)機(jī)制令投資者無法有效回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)。從證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程來看,股指期貨等金融衍生產(chǎn)品是國際資本規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)必不可少的工具。根據(jù)韓國、印度等新興證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況,QFII政策實(shí)施后不久都會(huì)伴隨著股指期貨等金融衍生產(chǎn)品的相應(yīng)推出。而此前,我國證券市場(chǎng)可以說還沒有任何一種可以有效回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品或者“做空”機(jī)制可供選擇,市場(chǎng)對(duì)股指期貨的期待愈發(fā)強(qiáng)烈。在全球金融市場(chǎng)一體化的浪潮下,許多成熟資本市場(chǎng)的國家和地區(qū)都把國外新興市場(chǎng)的股指期貨產(chǎn)品作為其金融期貨市場(chǎng)發(fā)展的重要推動(dòng)力。中國的股指期貨更是令許多海外成熟市場(chǎng)垂涎欲滴,相繼出現(xiàn)了很多海外中國股指期貨品種。最早的海外中國股指期貨品種是由香港交易所1997年9月12日推出紅籌股指數(shù)期貨。此后,2003年l2月8日,香港交易所推出H股指數(shù)期貨。2004年10月18日,芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)推出中國指數(shù)期貨,該合約由l6只在美國上市的股票構(gòu)成。2005年5月23日,香港交易所(HKEX)開始推出新華富時(shí)中國25指數(shù)期貨,其合約包括了25只主要的H股及紅籌股。2006年9月5日,新加坡交易所(SGX)上市新華富時(shí)中國A50股指期貨,成為全球首只中國A股指數(shù)期貨。從歷史上看,新加坡交易所搶先推出日經(jīng)225股票指數(shù)期貨和期權(quán)及香港股票指數(shù)期貨合約,曾使得失去先發(fā)優(yōu)勢(shì)的日本和中國香港市場(chǎng)處于非常被動(dòng)的地位。由此,在中國股票指數(shù)的定價(jià)權(quán)上,形成了境外期貨市場(chǎng)挑戰(zhàn)國內(nèi)股指期貨的競(jìng)爭態(tài)勢(shì)。毫無疑問,基于金融開放的內(nèi)在要求和境外市場(chǎng)的外在壓力,推出我國自己的股指期貨已經(jīng)迫在眉睫。出于現(xiàn)實(shí)考慮,我國已經(jīng)著手準(zhǔn)備股指期貨的各項(xiàng)前期工作,只待有利時(shí)機(jī)正式推出。我國即將推出的股指期貨標(biāo)的物是滬深300指數(shù),滬深300指數(shù)樣本由上海與深圳股市300家上市公司組成,占滬深兩市總市值比重接近80%,占總流通市值比重超過63%,和上證指數(shù)、深證成指的波動(dòng)率非常接近(圖一),具有很強(qiáng)的相關(guān)性,基本反應(yīng)了市場(chǎng)的走勢(shì)。滬深300股指期貨的推出,對(duì)金融開放后促進(jìn)我國金融市場(chǎng)的健康發(fā)展,提高我國政府對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力,盡早融入國際金融體系,有著至關(guān)重要的意義。社區(qū)衍生工具信用風(fēng)險(xiǎn)的類型股指期貨作為現(xiàn)代金融市場(chǎng)中的重要衍生交易品種,必然存在相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)性。股指期貨的推出重要目的之一,就是為市場(chǎng)投資者提供一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具,然而,風(fēng)險(xiǎn)本身并不會(huì)消失,它只是在市場(chǎng)上的套期保值者、套利者、投機(jī)者之間進(jìn)行了轉(zhuǎn)移,并且股指期貨在規(guī)避股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)自身又產(chǎn)生了新的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)1994年7月27日發(fā)表的《衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理指南》,股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)類型主要有以下五類:(1)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(MarketRisk),又稱價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),是指因標(biāo)的資產(chǎn)(如利率、匯率、股票指數(shù)、商品等)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而導(dǎo)致金融衍生工具價(jià)格變動(dòng)的不確定性;(2)信用風(fēng)險(xiǎn)(CreditRisk),又稱違約風(fēng)險(xiǎn),它是指衍生工具合約的一方違約所引起的風(fēng)險(xiǎn),包括在貸款、掉期、期權(quán)交易及結(jié)算過程中,因交易對(duì)手不能或不愿履行合約承諾而遭受的潛在損失;(3)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(LiquidityRisk),指衍生工具持有者不能以合理的價(jià)格迅速地賣出或?qū)⒃摴ぞ咿D(zhuǎn)手而導(dǎo)致?lián)p失的可能性,包括不能對(duì)頭寸進(jìn)行沖抵或套期保值的風(fēng)險(xiǎn);(4)操作風(fēng)險(xiǎn)(OperationalRisk),又稱營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn),指在金融衍生交易和結(jié)算中,由于內(nèi)部控制系統(tǒng)不完善或缺乏必要的后臺(tái)技術(shù)支持而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn);(5)法律風(fēng)險(xiǎn)(LawRisk),指由于衍生合約在法律上無效、合約內(nèi)容不符合法律的規(guī)定,或者由于稅制、破產(chǎn)制度的改變等法律上的原因,給衍生工具交易者帶來損失的可能性。上述的風(fēng)險(xiǎn)分類是對(duì)于各國成熟股指期貨市場(chǎng)所面臨風(fēng)險(xiǎn)共性的提煉,那么對(duì)于我國這樣一個(gè)在金融開放的宏觀背景下推出股指期貨的新興金融市場(chǎng)國家來說,可能會(huì)面臨怎樣的特殊風(fēng)險(xiǎn)?(一)市場(chǎng)競(jìng)爭的不對(duì)稱股指期貨作為期貨中的一種,跟期貨交易一樣,交易具有雙向性,即既可買空,又可賣空,所以與之相應(yīng)的股票市場(chǎng)也應(yīng)該允許買空賣空。然而我國目前的股票市場(chǎng)屬于單邊市場(chǎng),即只能賣空而不能買空,這就導(dǎo)致了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱。理論上講,股指期貨市場(chǎng)的走勢(shì)和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的走勢(shì)具有高度一致性,之間的價(jià)格差異應(yīng)維持在相互套利的交易成本范圍內(nèi),一旦偏離,套利者即可進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。但在缺乏股票買空機(jī)制的條件下,當(dāng)股指期貨價(jià)格被低估時(shí),由于套利者不能自由地賣空現(xiàn)貨、買進(jìn)股指期貨進(jìn)行指數(shù)套利,將必然導(dǎo)致股指期貨價(jià)格被制度性扭曲。(二)刑罰執(zhí)行和訴訟制度之間存在嚴(yán)重失衡關(guān)系股指期貨市場(chǎng)上的過度投機(jī)有可能加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng),導(dǎo)致股票市場(chǎng)的單邊市。如果股票市場(chǎng)發(fā)生較大幅度的下跌,一旦股指期貨市場(chǎng)上套期保值的投資者和投機(jī)套利的投機(jī)者數(shù)量失去均衡,投機(jī)大于投資,股指期貨市場(chǎng)上的投機(jī)者將拋出股指期貨,現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者也不得不跟著拋出股票,二者的合力將加速股市的下跌,有可能導(dǎo)致股市崩盤。1987年美國股市的暴跌與股指期貨市場(chǎng)上的過度投機(jī)有著密切聯(lián)系。從我國近些年二級(jí)市場(chǎng)上極高的換手率來看,我國股市的投機(jī)性極強(qiáng),股指期貨存在過度投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。(三)市場(chǎng)操縱行為存在隱患在我國目前法律、法規(guī)和監(jiān)控體制不健全的條件下,向來有“無股不莊”之稱的中國股市,股指期貨交易可能帶來的暴利,引發(fā)市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)。我國股市中有部分上市公司信息披露的時(shí)機(jī)、內(nèi)容人為因素明顯,比如配合股價(jià)的拉升或打壓等,一些機(jī)構(gòu)投資者也存在著明顯的聯(lián)手操縱行為,股市違規(guī)事件不斷。由于我國目前股指期貨所選擇的標(biāo)的物滬深300指數(shù)中存在幾只超級(jí)大盤股,例如工商銀行、中國銀行、中國人壽等,國際游資或者國內(nèi)大型機(jī)構(gòu)投資者可以通過控制這些權(quán)重股的價(jià)格走勢(shì)從而控制指數(shù)走勢(shì),存在市場(chǎng)操縱的隱患。倘若出現(xiàn)機(jī)構(gòu)聯(lián)合操縱幾大權(quán)重股的情況,股市完全可以脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而走向非理性繁榮,進(jìn)而崩盤,引發(fā)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。(四)條件一:充分利用市場(chǎng)機(jī)制,機(jī)會(huì)空間大,風(fēng)險(xiǎn)股票指數(shù)期貨的保證金制度雖然提高了資金的使用效率,同時(shí)也放大了交易者的風(fēng)險(xiǎn),一旦市場(chǎng)出現(xiàn)單邊逼空或殺多狀態(tài),由于股指期貨與股票市場(chǎng)走勢(shì)緊密聯(lián)系,極易引發(fā)連鎖反應(yīng),一方交易主體就可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果存在銀行、國企等違規(guī)資金參與,則可能殃及實(shí)體經(jīng)濟(jì),引發(fā)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。1995年的“2·23”國債期貨違規(guī)事件就曾使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)幾乎達(dá)到了無法控制的地步,非但沒有發(fā)揮期貨市場(chǎng)的避險(xiǎn)功能,反而造成現(xiàn)貨市場(chǎng)的混亂。吸引國際投資產(chǎn)國大量加入隨著我國金融業(yè)加入WTO,金融市場(chǎng)對(duì)外開放的腳步越來越快,股指期貨的推出,必將吸引國際投機(jī)資本的大量流入,從而對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)造成強(qiáng)大沖擊。股指期貨作為金融市場(chǎng)中最活躍的衍生品種,其抗風(fēng)險(xiǎn)能力事關(guān)我國的金融安全,因此,當(dāng)務(wù)之急是提高我國股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。(一)建立和完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度,加強(qiáng)監(jiān)督,健全規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度。在法律基礎(chǔ)的基礎(chǔ)上建立規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度,建立規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度。在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管為保證股指期貨交易安全運(yùn)作,必須建立嚴(yán)密的法規(guī)與監(jiān)管體系。我國股指期貨監(jiān)管可參照商品期貨統(tǒng)一監(jiān)管體系,形成金融期貨交易所——交易管理機(jī)構(gòu)——證監(jiān)會(huì)三級(jí)監(jiān)管模式。此外,完善的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度必不可少,應(yīng)該包括兩個(gè)方面:一是加強(qiáng)有關(guān)的法律制度建設(shè),強(qiáng)化立法監(jiān)管,同時(shí)建立保證金、持倉限制、大戶頭寸報(bào)告、每日結(jié)算、強(qiáng)制平倉、漲跌停板以及風(fēng)險(xiǎn)基金等交易制度,建立市場(chǎng)準(zhǔn)入、每日無負(fù)債結(jié)算、大戶持倉報(bào)告、市場(chǎng)稽查、強(qiáng)行平倉、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等風(fēng)險(xiǎn)管理制度;二是提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力,建立起以證監(jiān)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)為代表的政府監(jiān)管和金融期貨交易所、結(jié)算所自我監(jiān)管以及經(jīng)紀(jì)公司和投資者自律的多層次風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系,并采用先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)時(shí)監(jiān)控技術(shù),以防范與控制股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。(二)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)察、消除市場(chǎng)操縱行為股指期貨交易與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易息息相關(guān),股指期貨市場(chǎng)上的違規(guī)行為往往牽涉到股票市場(chǎng),比如通過操縱股票現(xiàn)貨市場(chǎng)中權(quán)重股的股價(jià)來控制股指的波動(dòng),這類違規(guī)行為通常手段隱蔽,影響惡劣。目前我國股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)相隔離,對(duì)于市場(chǎng)上的違規(guī)行為還無法做到協(xié)同監(jiān)管,共同查處。為了維護(hù)股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的公平交易,需盡早打破股票和期貨市場(chǎng)間的壁壘,將防范市場(chǎng)操縱行為作為股指期貨風(fēng)險(xiǎn)管理的首要任務(wù)。為此,在建立股指期貨市場(chǎng)時(shí),應(yīng)該加強(qiáng)股指期貨合約的設(shè)計(jì),減少市場(chǎng)操縱者利用合約設(shè)計(jì)中的不足之處,實(shí)施市場(chǎng)操縱的可能性;加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)察,及早發(fā)現(xiàn)可能扭曲市場(chǎng)價(jià)格的各種交易行為和交易狀況,并針對(duì)這些交易行為或交易狀況采取各種措施,確保市場(chǎng)各種功能的實(shí)現(xiàn);股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)間的市場(chǎng)操縱行為往往涉及跨市場(chǎng)交易,為了保護(hù)投資者利益,維護(hù)市場(chǎng)的交易秩序,必須加強(qiáng)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)跨市場(chǎng)間的信息資源共享,建立跨市場(chǎng)的綜合預(yù)警和監(jiān)管聯(lián)動(dòng)機(jī)制。(三)設(shè)立及時(shí)監(jiān)控和防范預(yù)警制度,防范國際資股指期貨作為金融衍生產(chǎn)品中“最激動(dòng)人心的金融創(chuàng)新”,因其高杠桿性和高投機(jī)性,歷來為資金規(guī)模巨大的國際游資所鐘愛。因此,我國在推出股指期貨交易后,在現(xiàn)有QFII制度上,有必要對(duì)于進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)的外資投資者建立更加嚴(yán)格有效的資格審核制度,對(duì)曾在國際金融市場(chǎng)上有過“不良記錄”的外資投資者應(yīng)嚴(yán)格實(shí)施市場(chǎng)禁入措施。從歷史上看,國際游資對(duì)于一個(gè)新興國家金融市場(chǎng)的惡意投機(jī)足以造成該國金融危機(jī)的發(fā)生,從而導(dǎo)致社會(huì)動(dòng)蕩不安。因此,雖然我們無法杜絕國際游資進(jìn)入我國股指期貨市場(chǎng),但是可以對(duì)國際游資建立適時(shí)監(jiān)控和防范預(yù)警制度,一旦出現(xiàn)可疑情形,應(yīng)對(duì)有嫌疑的賬戶進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控,啟動(dòng)相應(yīng)的應(yīng)急措施,防止其對(duì)股指期貨市場(chǎng)和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的過度沖擊。國際游資對(duì)市場(chǎng)的過度沖擊通常會(huì)引起國內(nèi)投資者的非理性預(yù)期,觸發(fā)恐慌性拋盤。1987年10月19日美國股市的暴跌,正是由于投資者對(duì)市場(chǎng)信息的過度反映和交易指令的暫時(shí)非平衡所導(dǎo)致。吸取國外教訓(xùn),為防止其對(duì)市場(chǎng)過度沖擊,在股指期貨市場(chǎng)建立之初就設(shè)立穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格的措施:斷路器和漲跌停板,抑制股市暴跌,穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格。(四)保證經(jīng)營主體的平衡與功能發(fā)揮在股指期貨推出前,應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股指期貨知識(shí)的宣傳和專業(yè)人才的培養(yǎng),提高投資者的股指期貨交易技巧和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。一般在股指期貨推出之初,由于其門檻相對(duì)較高和尚屬新鮮投資工具,投資主體往往由有各類機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成。完善的股指期貨市場(chǎng)由套期保值者、套利者、投機(jī)者三類投資者構(gòu)成,缺一不可口,保證股指