賣空限制對股票錯誤定價的影響賣空限制與股票錯誤定價融資融券制度的證據(jù)

賣空限制對股票錯誤定價的影響賣空限制與股票錯誤定價融資融券制度的證據(jù)

一、賣空限制的影響有效市場理論認為，完整市場中的價格水平可以充分反映股票基本資產(chǎn)的價值，投資者無法獲得超額收入。然而,現(xiàn)實中的資本市場并不完美,許多金融摩擦?xí)绊懝善眱r格對其基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的反映,因此,股票錯誤定價就會發(fā)生。賣空限制是資本市場中一種常見的金融摩擦,不僅學(xué)術(shù)界,金融機構(gòu)、新聞媒體以及證券監(jiān)管機構(gòu)都非常關(guān)注賣空限制對資本市場有效性的影響。學(xué)術(shù)界認為減少賣空限制能夠提高市場定價效率,然而,一些媒體發(fā)表文章?lián)馁u空會加劇股市下跌。盡管社會各方面對賣空限制的影響仍然存有疑惑,但是,從微觀的角度提供賣空限制導(dǎo)致股票錯誤定價的實證證據(jù)還很少,對中國資本市場的研究更顯得薄弱。本文利用融資融券制度從微觀的角度研究賣空限制對股票錯誤定價的影響,提供賣空限制導(dǎo)致股價高估的直接證據(jù)。賣空限制如何影響股價?理論金融學(xué)家建立模型提供了非常直觀的解釋:賣空限制阻礙了賣空交易者進入市場表達觀點和信息,從而股價只能反映樂觀交易者的觀點和信息,導(dǎo)致了股價與基本價值分離(Miller,1977;Hongetal.,2006)。盡管這個問題很重要,理論上的解釋也非常直觀,但是,實證研究卻相當困難,原因在于股票的基礎(chǔ)價值不能被觀測到,實證研究只能通過相對價值檢驗賣空限制的影響。即使使用相對價值,實證研究還受到內(nèi)生性問題的影響。如果我們觀測到,受到賣空限制的股票價格被相對高估,但是這種高估可能反映了股票的其他信息,比如股票的基礎(chǔ)價值、流動性、股票的風(fēng)險、噪聲交易者的風(fēng)險等等(DeLongetal.,1990;Shleifer&Vishny,1997;Dietheretal.,2009a),因此,我們不能識別賣空限制對股票價格的實際影響,或者說賣空限制對股票價格的因果關(guān)系。為解決內(nèi)生性難題,我們在自然實驗背景下,使用兩次差分方法研究賣空限制對股價的實際影響。首先,我們根據(jù)融資融券制度將白酒行業(yè)上市公司定義為兩組:可賣空組和不可賣空組,并構(gòu)造對沖投資組合:買入不可賣空的股票同時賣空可以賣空的股票。隨后,我們利用自然實驗——“塑化劑事件”對白酒行業(yè)上市公司的外部沖擊,研究賣空限制對股價的影響。我們發(fā)現(xiàn)塑化劑事件對白酒行業(yè)上市公司的股價產(chǎn)生了重要影響,塑化劑事件后,對沖投資策略的累計收益率持續(xù)大幅上升,塑化劑事件3個月后,累計收益率達到30%左右。其次,回歸結(jié)果顯示投資策略取得了很高的超額收益,但風(fēng)險很低。塑化劑事件后三個月內(nèi),對沖投資組合取得了0.5%的平均日超額收益率(即三個月的累計超額收益率為32.2%),1.5%的標準差和33%的日夏普比率。這表明相對于可以賣空的股票,不能賣空的股票由于賣空限制被高估了。進一步,我們使用個股的原始收益率和資產(chǎn)定價模型調(diào)整后的超額收益率進行回歸分析,證據(jù)同樣支持賣空限制導(dǎo)致不能被賣空的股票價格被高估,并且高估的程度是非常顯著和令人驚訝的,即使以Fama-French三因子模型下的超額收益率來度量,塑化劑事件后三個月,不能賣空的股票的累計超額收益率平均要高出能夠賣空的股票25%。最后,我們分析股價高估是否反映了公司基礎(chǔ)價值的變化。我們發(fā)現(xiàn)公司基礎(chǔ)價值的因素并不能提供股價相對高估的理性解釋。金融學(xué)理論很早就認識到賣空限制會影響股票價格。Miller(1977)建立模型指出在異質(zhì)信念和賣空限制的背景下,對未來持樂觀態(tài)度的投資者會買入和持有股票,而悲觀的投資者因為受到賣空限制而不能參與市場交易,充分表達信息,導(dǎo)致股票價格主要反映了樂觀投資者的意見和信息,造成股票價格偏離基礎(chǔ)價值,賣空限制越嚴重,股票價格被高估的程度越大。其后,一些學(xué)者從信息、過度自信等方面進行了研究,認為賣空限制會導(dǎo)致股價高估(Diamond&Verrecchia,1987;Harrison&Kreps,1978;Scheinkman&Xiong,2003)。國內(nèi)學(xué)者結(jié)合中國資本市場對賣空限制做了一些研究,認為賣空限制會導(dǎo)致股價高估和資產(chǎn)價格泡沫(陳國進等,2009;吳衛(wèi)星等,2006;廖士光和楊朝軍,2005)。在微觀上對賣空限制的實證研究主要集中在賣空的需求和成本與股票收益的關(guān)系方面。研究者們使用不同的度量方式,包括股票賣空的利率、分析師盈余預(yù)測、換手率、波動率、交易訂單、機構(gòu)持股比率等指標,測量賣空需求與成本,研究是否賣空限制能夠解釋股票價格在短期的過度反應(yīng),以及賣空投資者是否具有內(nèi)部信息(Asquithetal.,2005;Dietheretal.,2009a;Geczyetal.,2002;攀登等,2008;史永東和李鳳羽,2012)。這些研究發(fā)現(xiàn)賣空成本更高,賣空的需求越大,利率越高,股票未來的回報率越低。賣空成本包括很多方面,首先,賣空需要支付直接的費用,這些直接費用受到賣空股票的需求與供給的影響;其次,賣空的風(fēng)險導(dǎo)致賣空的間接成本非常高,比如提供賣空股票的投資者或機構(gòu)有權(quán)收回股票,這有可能使賣空投資者被迫平倉,遭受損失。使用單一的指標也許能夠度量賣空的直接成本,但是很難準確度量賣空的間接成本。本文利用中國資本市場中的融資融券制度避免了直接度量賣空成本的問題。具體來說,由于中國資本市場的賣空制度還處于建設(shè)之中,并非所有的股票都可以賣空,本文根據(jù)融資融券制度將上市公司劃分為可賣空組和不可賣空組。盡管可賣空的股票存在一定的直接和間接成本,但是相對于不可賣空的股票,賣空成本是很小的,因為不能賣空股票的賣空成本是無限大的。依據(jù)賣空成本指標度量賣空成本,比較他們的相對價值并不足以完全說明賣空限制對股票價格的影響。由于實證研究受到實證模型的內(nèi)生性問題的影響,賣空限制往往與其他因素混合在一起,使得我們不能區(qū)分賣空限制對股票價格的實際影響?；A(chǔ)價值的風(fēng)險和噪聲交易風(fēng)險是主要的兩種因素。為了解決研究中的內(nèi)生性問題,一些學(xué)者從相對價值在時間序列上的變化研究賣空限制對股票價格的影響。Lamont&Thaler(2003)研究美國資產(chǎn)剝離后子公司與母公司的相對價值的變化,發(fā)現(xiàn)賣空限制使剝離的子公司股價高估,而套利不能有效消除錯誤定價。另外一些研究發(fā)現(xiàn)賣空限制被放松的時候,股價高估會得到緩解,賣空的投資者能夠使高估的股價向基礎(chǔ)價值回歸(Jones&Lamont,2002;Cohenetal.,2007)。在Lamont&Thaler(2003)的基礎(chǔ)上,我們進一步使用兩次差分方法控制研究中的內(nèi)生性問題。首先,我們對可以賣空和不可以賣空的股票進行差分,通過差分我們控制影響兩組股票價格的其他因素。其次,利用外部沖擊對兩組股票價格的影響,我們進行第二次差分,比較外部沖擊對兩組股票價格的影響的差異。在自然實驗的背景下通過兩次差分方法,我們能夠剔除其他因素對股票價格的影響,識別賣空限制對錯誤定價的因果關(guān)系。本文使用股票價格的日數(shù)據(jù)研究賣空限制對股票價格的影響,因此,我們的結(jié)論拓展了股票市場短期交易策略?，F(xiàn)有的研究通常以股票價格的月度數(shù)據(jù)研究賣空限制對股票價格的影響。較長的時間周期使研究存在兩個問題:第一,研究者不能從月度賣空利率中識別賣空成本的水平;第二,研究者不能依賴月度數(shù)據(jù)進行短期交易策略的研究(Dietheretal.,2009b)。攀登等(2008)研究了寶鋼權(quán)證的交易,發(fā)現(xiàn)投資者選擇快進快出的交易策略駕馭泡沫,投資者平均持有時間為5.367天。因此,在賣空交易的研究中,對短期交易策略的研究顯得更加重要,特別是對于投機性較強的中國資本市場。我們將賣空限制對股票價格的影響與事件驅(qū)動相結(jié)合,設(shè)計了能產(chǎn)生顯著超額收益的市場中性對沖交易策略。由于我們不能直接觀測到股票基礎(chǔ)價值,以及投資者賣空行為數(shù)據(jù)受到限制,賣空限制對股票價格的影響盡管在理論上非常直觀,但是實證研究沒有提供充分可靠的證據(jù)。利用中國資本市場融資融券制度和白酒行業(yè)的自然實驗,本文解決了研究中的內(nèi)生性問題,為賣空限制對股票價格的影響提供了可靠的證據(jù)。本文相對已有的研究貢獻在于:第一,大多數(shù)文獻使用單一的指標度量賣空的成本,即使這些指標能夠度量賣空的直接成本,但是很難準確度量賣空的間接成本。本文利用中國資本市場中的融資融券制度將上市公司劃分為可賣空組和不可賣空組,避免了直接度量賣空成本的問題;第二,我們在自然實驗的背景下使用兩次差分方法剔除了其他因素對股票價格的影響,控制了研究中的內(nèi)生性問題,識別了賣空限制對錯誤定價的因果關(guān)系;第三,我們將賣空限制對股票價格的影響與事件驅(qū)動相結(jié)合,設(shè)計了能產(chǎn)生顯著超額收益的市場中性對沖交易策略,這種短期交易策略對于賣空交易是非常重要的,特別是對于投機性較強的中國資本市場。據(jù)我們所知,本文是第一篇設(shè)計中國資本市場賣空交易策略的論文;最后,據(jù)我們所知,本文從微觀上檢驗了融資融券制度在中國資本市場中的實際影響。我們的研究結(jié)論有助于厘清中國資本市場發(fā)展中的爭論。中國資本市場發(fā)展時間并不長,資本市場的投機性和波動性非常高,而中小投資者在資本市場中占據(jù)了較高的比重,每當資本市場大幅下跌時,一些媒體和投資者將投資者的損失歸因于資本市場的做空機制,比如融資融券制度,股指期貨等。我們的證據(jù)顯示這些批評毫無道理,融資融券制度等賣空機制有助于矯正高估的股價,提高市場定價效率,從長遠看有利于保護中小投資者利益。二、自然體驗、樣本和比較的組合策略(一)“塑化劑事件”對白酒行業(yè)的影響“塑化劑事件”對白酒行業(yè)產(chǎn)生了重要外部沖擊,并且白酒行業(yè)中存在可以賣空和不能賣空的上市公司股票,因此,白酒行業(yè)的“塑化劑事件”為本文提供了理想的自然實驗研究背景。2012年11月19日,《21世紀經(jīng)濟報道》報道了“酒鬼酒塑化劑超標260%”事件。21世紀網(wǎng)在酒鬼酒實際控制人中糖集團的子公司北京中糖酒類有限公司購買了一瓶438元的酒鬼酒,并送到上海天祥質(zhì)量技術(shù)服務(wù)有限公司進行檢測。檢測報告顯示,酒鬼酒中共檢測出3種塑化劑成分,其中鄰苯二甲酸二丁酯(DBP)的含量為1.08mg/kg,超過規(guī)定的最大殘留量。11月21日國家質(zhì)檢總局公布酒鬼酒檢測結(jié)果,50度酒鬼酒DBP最高檢出值為1.04mg/kg?！八芑瘎┦录睂Π拙菩袠I(yè)上市公司的股票價格產(chǎn)生了重要影響。從“酒鬼酒塑化劑超標260%”消息正式傳出到2012年11月19日收盤,僅僅一個交易日,除酒鬼酒開盤前臨時停牌外,白酒行業(yè)遭受重挫,19日白酒板塊下跌5.24%。然而,“塑化劑事件”對白酒行業(yè)各個上市公司的影響不盡相同。Miller(1977)認為,當投資者對股票的未來回報存在異質(zhì)信念,而市場上缺乏賣空機制時,對股票持悲觀態(tài)度的投資者無法賣空這些股票而被迫離開市場,這導(dǎo)致消極的信息無法充分地反映到證券價格中去。由此,最終持有股票的就都是那些樂觀的投資者,股票價格更多地是反應(yīng)樂觀的信息,從而通常是被高估的。由于中國融資融券制度的特定安排,白酒行業(yè)上市公司中只有部分上市公司能夠被賣空,這意味著能夠被賣空的上市公司股票能充分反映消極信息,而不能被賣空的股票不能夠充分反映消極信息。(二)投資組合策略本文中公司股價行情數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫,本文選取白酒行業(yè)上市公司作為研究樣本。根據(jù)申銀萬國行業(yè)分類標準,飲料制造二級行業(yè)共包含了34家上市公司,由于“塑化劑事件”主要對白酒行業(yè)產(chǎn)生了影響,本文剔除了啤酒、葡萄酒等其他飲料制造上市公司,保留了13家白酒行業(yè)的上市公司。本文根據(jù)融資融券制度將13家白酒行業(yè)的上市公司定義為兩組:可賣空組和不可賣空組。中國股票市場缺乏賣空機制,無法形成內(nèi)在的平衡機制。鑒于此,2006年7月3日,中國證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點內(nèi)部控制指引》,意欲為中國融資融券業(yè)務(wù)試點鋪路。2010年1月8日,國務(wù)院原則上同意開設(shè)融資融券業(yè)務(wù)試點。為了使融資融券業(yè)務(wù)能夠平穩(wěn)順利開展,在初始階段,證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》對融資融券交易的主體與客體、交易制度等均作了嚴格規(guī)定,并選定了90支標的股。2011年11月26日,融資融券標的股票由此前的90只擴容至285只,在285只融資融券標的股票中,白酒行業(yè)占據(jù)了4只:貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和洋河股份。因此,根據(jù)融資融券交易規(guī)則,本文定義這4只股票為可賣空組,定義其他9只股票為不可賣空組。根據(jù)股票是否可以賣空,本文構(gòu)建四種對沖組合投資策略。第一種投資策略(使用HedgeStrategyA表示)定義為以平均加權(quán)的方式買入9只不可以賣空的股票,同時賣空4只可以賣空的股票。由于塑化劑事件首先是對酒鬼酒發(fā)起的,因此可能對酒鬼酒的股價影響較深。為控制這一影響,在第二種投資策略(使用HedgeStrategyB表示)中,本文在不可賣空組中剔除酒鬼酒,然后以平均加權(quán)的方式買入除酒鬼酒外其他8只不可以賣空的股票,同時賣空4只可以賣空的股票。由于貴州茅臺在白酒行業(yè)具有特殊地位,塑化劑事件對貴州茅臺的影響與對其他白酒企業(yè)的影響可能存在不對稱性,因此,在第三種投資策略(使用HedgeStrategyC表示)中,本文在可賣空組中剔除貴州茅臺,然后以平均加權(quán)的方式買入9只不可以賣空的股票,同時賣空除貴州茅臺外其他3只可以賣空的股票。第四種投資策略(使用HedgeStrategyD表示)同時剔除了貴州茅臺和酒鬼酒的影響,以平均加權(quán)的方式買入除酒鬼酒外其他8只不可以賣空的股票,同時賣空除貴州茅臺外其他3只可以賣空的股票。作為穩(wěn)健性檢驗,本文也以市值加權(quán)的方式構(gòu)造了上述四種對沖組合投資策略,其結(jié)論與平均加權(quán)方式的結(jié)論一致。圖1顯示了對沖投資策略A和B的累計收益率在塑化劑事件前后的時間序列特征(由于篇幅限制,文中沒有報告對沖投資策略C和D,其時間序列特征與圖1是一致的)。圖1存在兩個顯著的特征。第一,在塑化劑事件發(fā)生前,四種對沖投資策略的累計收益率圍繞著0上下波動,這說明在塑化劑事件發(fā)生以前,四種對沖投資策略能夠?qū)_掉市場以及白酒行業(yè)的風(fēng)險,因此,投資組合策略是市場中性的。第二,在塑化劑事件發(fā)生以后,四種對沖投資策略的累計收益率持續(xù)大幅上升,在塑化劑事件3個月后,累計收益率達到了30%左右。這一特征說明塑化劑事件對白酒行業(yè)上市公司股價產(chǎn)生了重要影響,并且對不同賣空類型的股票影響程度不同。本文可以從圖1得到三個基本結(jié)論。第一,塑化劑事件前,可以賣空和不能賣空的股票共同受到了行業(yè)和市場風(fēng)險因素的影響,是否能夠賣空沒有造成這種影響在不同股票間時間序列上的差異。第二,塑化劑事件之后,能否賣空對股價產(chǎn)生了重要影響,作為行業(yè)的負面消息,塑化劑事件對能夠賣空的股票產(chǎn)生的影響更深,即相對于不能賣空的股票,能夠賣空的股票股價下跌幅度更深。最后,塑化劑事件前后,可以賣空和不能賣空的股票收益率的相對走勢的差異說明塑化劑事件對于股票價格和公司經(jīng)營具有外生性。三、宏觀市場投資策略的回歸結(jié)果本文以對沖的方式買入不可賣空的股票同時賣空可以賣空的股票構(gòu)建了四個投資組合,本節(jié)研究在“塑化劑事件”后,這種對沖投資策略的風(fēng)險和收益。本文發(fā)現(xiàn)無論哪一種對沖投資組合,本文構(gòu)造的投資策略都產(chǎn)生了高回報和低風(fēng)險?！八芑瘎┦录遍_始于2012年11月19日《21世紀經(jīng)濟報道》對“酒鬼酒塑化劑超標260%”的報道,其后,事件進一步發(fā)酵,11月29日貴州茅臺投資者購買飛天茅臺酒送化驗中心進行檢測,12月9日投資者出具茅臺酒塑化劑超標的檢測報告,隨后,12月10日貴州茅臺公告茅臺酒檢測均符合標準。媒體對“塑化劑事件”的報道持續(xù)了近一個月的時間,本文選擇在這一段時期的中間(2012年12月1日)建立對沖投資組合。1表1使用對沖投資組合每天的收益率進行CAPM和Fama-French三因子模型回歸。為了使本文回歸結(jié)果穩(wěn)健,本文分別使用了塑化劑事件后一個月、兩個月和三個月,三個時期的投資組合日收益數(shù)據(jù)進行回歸。PanelA顯示了塑化劑事件后一個月,即2012年12月,對沖投資組合日收益率的CAPM和Fama-French三因子模型回歸結(jié)果。在塑化劑事件后一個月內(nèi),PanelA第1列顯示對沖投資組合A在CAPM模型下取得了平均日超額收益率0.7%(即月度累計超額收益率為15.8%)和標準差1.4%,這意味著日夏普比率為50%。在其他的對沖投資策略中,本文也得到了相似的回歸結(jié)果。PanelC顯示了塑化劑事件后三個月,即2012年12月至2013年2月,對沖投資組合日收益率的CAPM和Fama-French三因子模型回歸結(jié)果。在塑化劑事件后三個月內(nèi),PanelC第1列顯示對沖投資組合A在CAPM模型下取得了平均日超額收益率0.5%(即三個月的累計超額收益率為32.2%)和標準差1.5%,這意味著日夏普比率為33%。在其他的對沖投資策略中,本文也得到了相似的回歸結(jié)果。WIND數(shù)據(jù)庫顯示在相同的時期白酒行業(yè)相對于市場的日超額收益率為-0.37%,日夏普比率為-15.54%。如果將時間拉更長,在過去3年(2010—2012年)取得了日均超額收益率0.07%,日夏普比率為3.22%;顯然,本文的對沖投資策略在考慮風(fēng)險后的收益已經(jīng)遠遠超出了白酒行業(yè)。表1給出了CAPM和Fama-French三因子模型回歸后所有因子的估計值。Alpha的估計值顯示本文的對沖投資策略取得了顯著的超額收益,估計的Alpha在0.5%左右,顯著大于0,Alpha的t統(tǒng)計量也顯示本文的對沖投資策略能夠產(chǎn)生很高的夏普比率。然而,市場Beta的估計值顯示本文的投資策略并沒有受到市場風(fēng)險的影響,RMRF的估計值為正,但總體來說并不具有顯著性,這說明本文構(gòu)建的對沖投資策略是市場中性的投資策略,與市場波動的相關(guān)性較低。在使用FamaFrench三因子模型回歸后,對沖投資策略仍然產(chǎn)生了顯著的超額收益,但是其他的風(fēng)險因子并沒有影響投資組合的收益,總體來說,RMRF、SMB和HML的估計值均不顯著?，F(xiàn)有證據(jù)顯示在“塑化劑事件”背景下,本文構(gòu)造的對沖投資策略是具有顯著超額收益的風(fēng)險中性的投資策略。這一證據(jù)表明相對于可以賣空的股票,不能賣空的股票由于賣空限制被高估了。然而,由于本文構(gòu)建對沖投資策略的樣本較小,現(xiàn)有的證據(jù)還不足以完全說明不能賣空的股票被高估了。一些其他的市場信息或結(jié)構(gòu)也可能使投資組合產(chǎn)生顯著的超額收益,因此,本文接下來繼續(xù)檢驗賣空限制是否影響了對沖投資策略的超額收益。四、什么導(dǎo)致了這場價格的低估？(一)模型三:回歸系統(tǒng)的構(gòu)建本文已經(jīng)論證了本文構(gòu)造的對沖投資組合能夠產(chǎn)生顯著的超額收益,并具有很高的夏普比率,表明不能賣空的股票被錯誤定價了。為什么這些股票會被錯誤定價?如果市場是有效的,那么理性的套利者為什么不賣空被高估的股票,讓市場矯正股票的錯誤定價?有許多原因會引起股票被錯誤定價?；A(chǔ)價值的風(fēng)險、噪聲交易者風(fēng)險、流動性風(fēng)險、機構(gòu)投資者的約束,以及監(jiān)管者的約束的因素都有可能造成股價偏離基礎(chǔ)價值(Acharya&Pedersen,2005;DeLongetal.,1990;Shleifer&Vishny,1997;Dietheretal.,2009a)。與上一節(jié)使用對沖組合方法相似,本節(jié)中我們使用相對價值控制這些因素。在本文的背景下,融資融券制度禁止對部分股票進行賣空,當兩類股票同時受到外部沖擊時,股票價格都應(yīng)當反映信息,然而,賣空限制阻止了理性的套利者進入市場,矯正不能賣空股票的股價,因此,股票能否被賣空是影響股票錯誤定價的決定性因素。下面本文將檢驗賣空限制對股票價格的影響。本文使用兩次差分方法(differences-in-differences)研究賣空限制對股票收益的影響。本文估計如下模型:模型(1)中各變量的下標i表示股票,t表示時間。Return是被解釋變量,包括股票的原始收益率(RawReturn),使用CAPM模型估計出的超額收益率(Alpha＿Capm),以及Fama-French三因子模型估計出的超額收益率(Alpha＿FF)。解釋變量中After和ShortConstraint都是啞變量。ShortConstraint表示股票是否能夠賣空,本文依據(jù)滬深交易所分別發(fā)布的《融資融券交易實施細則》,確定白酒行業(yè)的融資融券標的股票,在塑化劑事件前屬于融資融券標的股票,本文定義為ShortConstraint等于0,否則,定義為ShortConstraint等于1。After表示觀測到的數(shù)據(jù)是否處于塑化劑事件以后,如果觀測到的數(shù)據(jù)在塑化劑事件以后,則After等于1,否則After等于0?！八芑瘎┦录笔加?012年11月19日《21世紀經(jīng)濟報道》的報道,其后,媒體的報道持續(xù)了近一個月的時間,本文選擇在這一段時期的中間(2012年12月1日)定義After,如果事件處于2012年12月1日以后,本文定義After等于1,否則After等于0。Controls表示控制變量,本文選擇了前五個交易日的收益與風(fēng)險作為控制變量。Return(-5,-1)表示前五個交易日平均日回報率,STD(-5,-1)表示前五個交易日股票價格的標準差。Stock用來控制未觀測到的股票固定效應(yīng),Day用來控制交易日的時間固定效應(yīng)的影響。為了控制序列相關(guān)問題,我們在本文所有的估計模型中對標準誤在股票層面上進行聚集處理。兩次差分方法在實際應(yīng)用中存在嚴重的序列相關(guān)問題,這種序列相關(guān)可能高估估計參數(shù)在統(tǒng)計上的顯著性水平。通過對股票進行聚集效應(yīng)處理能夠減少序列相關(guān)問題對估計的影響。表2給出了賣空限制對股票收益的影響。表2中本文使用白酒行業(yè)個股在塑化劑事件前后3個月的股票日收益率,即2012年9月至2013年2月的個股股價數(shù)據(jù),進行回歸分析。本文最關(guān)心的是After*ShortConstraint的估計系數(shù)。由于賣空限制會導(dǎo)致股價被高估(Miller,1977;Diamond&Verrecchia,1987;Harrison&Kreps,1978),因此,塑化劑事件后相對于可以賣空的股票,限制賣空的股票的收益率更高,即After*ShortConstraint的估計系數(shù)應(yīng)該顯著為正。表2第1列和第2列使用股票的原始收益率作為被解釋變量,表2第1列中After*ShortConstraint的估計系數(shù)為0.007,該系數(shù)無論在統(tǒng)計意義上還是經(jīng)濟意義上都是顯著的。該系數(shù)表示在塑化劑事件后,平均來說,相對于能被賣空的股票,不能賣空的股票的原始收益率每個交易日要高出0.7%。這意味著,在塑化劑事件后三個月的56個交易日中,不能賣空的股票的累計原始收益率平均要高出能夠賣空的股票47.8%。這一證據(jù)有力地支持了賣空限制導(dǎo)致了股價高估,由于賣空限制阻礙了投資者對股票價格表達負面觀點,在本文的背景下,當負面消息出現(xiàn)時,賣空限制導(dǎo)致不能賣空的股票的原始收益率被相對高估了近50%。股票價格短期的趨勢與反轉(zhuǎn)以及股票的短期風(fēng)險可能會影響股價的收益率,在表2第2列中,本文加入了過去5個交易日的平均收益與波動性來控制這些影響。在控制了股票價格短期的收益與風(fēng)險后,本文發(fā)現(xiàn)賣空限制同樣顯著地影響了股票的原始收益率。在剔除市場風(fēng)險對股票價格的影響后,表2第3列和第4列估計出After*ShortConstraint的系數(shù)約為0.005,這一系數(shù)是顯著的。在剔除市場風(fēng)險、價值因子和小公司因子對股票價格的影響后,表2第5列和第6列估計出After*ShortConstraint的系數(shù)約為0.004,該系數(shù)同樣顯著?？傊?無論是使用原始收益率還是資產(chǎn)定價模型調(diào)整后的收益率,本文都得到了一致的結(jié)論:賣空限制導(dǎo)致了不能被賣空的股票被高估,并且高估的程度是非常顯著的和令人驚訝的,即使以Fama-French三因子模型下的超額收益率來度量,在塑化劑事件后三個月的56個交易日中,不能賣空的股票的累計原始收益率平均要高出能夠賣空的股票25%。這一證據(jù)表明證券市場中的賣空限制對股票價格產(chǎn)生了重要影響。(二)賣空限制對市場表現(xiàn)的影響目前為止,我們已經(jīng)有證據(jù)證明賣空限制導(dǎo)致了不能賣空的股票被高估。盡管我們的計量模型使我們的證據(jù)避免了內(nèi)生性問題的困擾,但是不太相信行為金融的讀者可能會認為股價的高估是因為股票的基礎(chǔ)價值發(fā)生了變化。因此,本文進一步從股票的基礎(chǔ)價值研究賣空限制對股價高估的影響。根據(jù)股票估值公式,股票價格受到現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率和現(xiàn)金流的增長速度的影響,因此,我們將從四個方面進行研究。1.模型設(shè)定和變量本節(jié)中公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫,我們選取了2012年第一季度至2013年第一季度,塑化劑事件前后共5個季度的公司季度數(shù)據(jù)作為研究樣本。本節(jié)中的被解釋變量包括四類:第一類變量度量公司經(jīng)營業(yè)績,包括資產(chǎn)收益率(ROA)、股權(quán)收益率(ROE)和每股收益(EPS)。第二類變量使用公司負債率度量公司基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險,包括資產(chǎn)負債率(Leverage)、短期資產(chǎn)負債率(ShortLeverage)和長期資產(chǎn)負債率(LongLeverage)。第三類變量度量公司的成長性,包括每股收益增長率(EPSGrowth)、凈利潤增長率(ProfitGrowth)和銷售收入增長率(SalesGrowth)。第四類變量度量股票估值和基金持股,包括市盈率(PERatio)、市凈率(PBRatio)和基金持股比例(FundHolding)。在回歸分析中,我們還控制了公司規(guī)模因素,包括公司資產(chǎn)賬面價值(Asset)和公司銷售規(guī)模(Sales)。本節(jié)同樣使用兩次差分方法(differences-in-differences)研究塑化劑事件對不同賣空限制股票的基礎(chǔ)價值的影響。本節(jié)估計如下模型:模型(2)中各變量的下標i表示股票,t表示時間。Y是被解釋變量,包括公司經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)負債率、成長性和估值。解釋變量中After和ShortConstraint都是啞變量,其定義與上文一致。Controls表示控制變量,Stock用來控制未觀測到的股票固定效應(yīng),Quarter用來控制季度的時間固定效應(yīng)的影響。為了控制序列相關(guān)問題,我們在本文所有的估計模型中對標準誤在股票層面上進行聚集處理。2.企業(yè)個體負債率和公司成長性(1)公司經(jīng)營業(yè)績與賣空限制根據(jù)股票價格的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,股票價格等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值總和,因此,公司的經(jīng)營業(yè)績會影響股票價格。不能賣空的股票被相對高估的一個理性解釋是相對于能夠賣空的股票,不能賣空的股票的公司經(jīng)營業(yè)績的改善提高了公司現(xiàn)金流,因此基礎(chǔ)價值會增加,不能賣空的股票會有更高的收益率。我們使用了資產(chǎn)收益率、股權(quán)收益率和每股收益三個不同的指標度量經(jīng)營業(yè)績,無論使用哪一種公司經(jīng)營業(yè)績的度量指標,After*ShortConstraint的估計系數(shù)均為負。表3第1列和第2列使用資產(chǎn)收益率作為被解釋變量,表3第1列中After*ShortConstraint的估計系數(shù)為-0.013,這意味著在塑化劑事件后,相對于能夠賣空的公司,不能賣空的公司的資產(chǎn)收益率顯著地下降了1.3%。這一實證結(jié)果與基礎(chǔ)價值相對提高的理性假說相反?；诂F(xiàn)有的證據(jù),我們不能從公司經(jīng)營業(yè)績的角度接受股價相對高估的理性解釋:不能賣空的股票的經(jīng)營業(yè)績得到改善,提高了公司現(xiàn)金流,因此基礎(chǔ)價值相應(yīng)增加。(2)資產(chǎn)負債率與賣空限制根據(jù)股票價格的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,股票價格會受貼現(xiàn)率的影響,股票的風(fēng)險降低,股票的貼現(xiàn)率會下降,股價將上升。如果相對于能夠賣空的股票,不能賣空的股票降低了公司基礎(chǔ)資產(chǎn)的負債率,因此降低了公司股票的風(fēng)險和貼現(xiàn)率,這一渠道在理論上同樣可以增加公司股票的價值,提高公司股票的回報率。表4給出了塑化劑事件前后不能賣空的股票相對于可以賣空股票的資產(chǎn)負債率的變化。我們使用了總資產(chǎn)負債率、短期資產(chǎn)負債率和長期資產(chǎn)負債率三個不同的指標度量經(jīng)營風(fēng)險。表4第1列和第2列使用資產(chǎn)負債率作為被解釋變量,表4第1列中After*ShortConstraint的估計系數(shù)為0.045,理性假說要求不能賣空的公司降低負債率,減少公司股票的風(fēng)險,因此,理性假說與實證證據(jù)是沖突的。對于資產(chǎn)負債率的回歸結(jié)果不能從公司經(jīng)營風(fēng)險的角度接受股價相對高估的理性解釋:不能賣空的股票的資產(chǎn)負債率變得更加穩(wěn)健,降低了公司經(jīng)營風(fēng)險,股票估值的貼現(xiàn)率相應(yīng)降低,因此股票的基礎(chǔ)價值會增加。(3)公司成長性與賣空限制股票價格的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型還包含了公司成長性的因素,股票價格會受公司成長性的影響,高成長的公司未來現(xiàn)金流會更高,公司基礎(chǔ)價值增加,公司股價將上升。如果相對于能夠賣空的股票,不能賣空的股票的成長性得到改善,這一因素同樣可以增加公司基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值,提高公司股票的回報率。表5給出了塑化劑事件前后不能賣空的股票相對于可以賣空股票的公司成長性的變化。我們使用了每股收益增長率、凈利潤增長率和銷售收入增長率三個不同的指標度量公司成長性。表5第1列和第2列使用每股收益增長率作為被解釋變量,表5第1列中After*ShortConstraint的估計系數(shù)為-0.513,但是,在統(tǒng)計意義上,該系數(shù)并不顯著。在控制了公司資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績等因素后,表5第2列給出了相同的回歸結(jié)果,After*ShortConstraint的估計系數(shù)為-0.801,估計系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著。對于公司成長性的回歸結(jié)果不能從公司成長性的角度接受股價相對高估的理性解釋:不能賣空的股票的成長性變得更高,增加了公司未來現(xiàn)金流,公司基礎(chǔ)價值相應(yīng)增加,因此公司股票有更高的收益率。(4)公司估值與賣空限制市場有效理論認為影響股價的因素應(yīng)該反映在股票價格中,股票價格反映了市場給股票的估值水平。給定不能賣空的股票有更高的相對收益率,如果相對于能