輕工制造行業(yè)年度策略：把握低估龍頭掘金細分成長

證券研究報告證券研究報告輕工制造把握低估龍頭，掘金細分成長2023年月15日│中國內(nèi)地 年度策略核心觀點：把握龍頭低估值布局窗口，掘金高成長個股投資機遇2024年，我們建議從三條主線把握行業(yè)投資機會：1）估值有望修復的白馬龍頭，23年需求復蘇偏弱短期拖累經(jīng)營表現(xiàn)，龍頭企業(yè)在經(jīng)營端積&演繹獨立增長邏輯的二線家居龍頭/智能家居受益于海外24H1家居內(nèi)貿(mào)：需求仍具韌性，把握估值修復目前市場需求是影響板塊表現(xiàn)的核心變量，考慮到23年家裝需求存在延后釋放+保交樓貢獻+24年家居需求或仍具韌性；且消費者更追求性價比&價格競爭雖短期擾動盈利能力，但企業(yè)一方面通過/顧家家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/江山歐派/喜臨門等，以及新興的智能家居品類。家居出口：補庫需求漸起，外需有望改善23年以來家居出口需求表現(xiàn)仍然承壓，海外家居渠道商補庫節(jié)奏實際有所延遲。但展望后續(xù)：1）渠道庫存已持續(xù)去化，9售比已降至歷史均值附近，后續(xù)補庫需求有望陸續(xù)釋放；2）22-23年兩年的同比下行，當前出口額基數(shù)已較低；3）23Q3以來家居出口企業(yè)訂單已普遍有所恢復，需求暖意釋放；4）原料成本及海運價格仍相對友好。24H1輕工消費：堅守長期價值，推薦細分龍頭1）文具用品：晨光股份近兩年來股價整體自高位回調(diào)，當前估值已回落至2）個人護理：女性衛(wèi)生用品必選消費屬性突出+消費者粘性強，長期消費升級邏輯順暢，包裝印刷：需求有待復蘇，關注成本變化Q4起有望迎來修復；高端白酒需求表現(xiàn)穩(wěn)健，支撐紙包裝需求。成本端，23年前三季度箱板紙/瓦楞紙/白卡紙/鋁材/馬口鐵等紙包裝及金屬包裝原材料價格整8-9月起部分原材料價格環(huán)比呈現(xiàn)3C需求回暖、降本增效穩(wěn)步推進的紙包龍頭裕同科技。匯率波動風險。

行業(yè)走勢圖輕工制造 滬深300(%)1592(5)(11)Nov-22 Mar-23 Jul-23 Nov-23資料來源：，重點推薦股票名稱股票代碼目標價(當?shù)貛欧N)投資評級歐派家居603833CH129.50增持顧家家居603816CH56.35買入索菲亞002572CH24.65增持志邦家居603801CH26.22增持金牌廚柜603180CH34.34增持喜臨門603008CH27.20增持江山歐派603208CH48.28增持晨光股份603899CH49.28增持裕同科技002831CH34.86買入資料來源：預測正文目錄核心觀點：把握低龍頭，掘金細分成長 5家居內(nèi)貿(mào)：需求仍具韌性，把握估值修復 7復盤：需求有待進一步復蘇，格局優(yōu)化延續(xù)，估值再回低位 7展望一：需求仍具韌性，保障房貢獻亮點 10展望二：性價比訴求抬升，新興品類持續(xù)滲透 13展望三：家裝資源整合加深，龍頭升維競爭 16家居出口：補庫需求漸起，外需有望改善 18需求：去庫存穩(wěn)步推進，需求有望迎來拐點 18成本：原料及海運價格友好，需關注匯率變化 19輕工消費：堅守長期價值，推薦細分龍頭 21文具用品：龍頭估值低位，把握改善機遇 21衛(wèi)生用品：必選屬性突出，國產(chǎn)品牌加速崛起 22包裝印刷：需求有待復蘇，關注成本變化 24需求：下游消費表現(xiàn)平淡，需求有待復蘇 24成本：原料價格仍處相對低位，關注后續(xù)成本變化 26風險提示 30圖表目錄圖表1：2023年申萬各行業(yè)板塊收益率表現(xiàn)（截至2023年月14日） 5圖表2：2023年以來輕工細分板塊累計收益率 5圖表3：2023年以來輕工細分板塊較滬深300超額收益率 5圖表4：家具類零售額當月值及同比增速（億元） 7圖表5：中國消費者信心指數(shù)：消費意愿 7圖表6：家居用品板塊單季度收入及同比增速 8圖表7：家居板塊單季度歸母凈利潤及同比增速 8圖表8：家具制造業(yè)企業(yè)營收及利潤總額同比增速 8圖表9：家具制造業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)數(shù)占比 8圖表10：22年月以來家居用品指數(shù)累計收益率復盤 9圖表家居用品指數(shù)估值表現(xiàn)復盤 9圖表12：商品房銷售面積當月值及同比增速 9圖表13：房屋竣工面積當月值及同比增速 9圖表14：家居內(nèi)銷需求來源及產(chǎn)業(yè)鏈流程圖 10圖表15：房屋竣工增速與家居用品板塊收入增速對比 圖表16：家居行業(yè)潛在客戶數(shù)測算 12圖表17：2023年以來保障房建設相關全國性政策 12圖表18：23Q3不同能級城市家裝消費者預算 13圖表19：索菲亞品牌客單價及同比增速 13圖表20：歐派、索菲亞及子品牌推出普惠套餐 14圖表21：軟體家居下沉品牌對比 14圖表22：中國智能馬桶滲透率 15圖表23：2022年中國同其他國家智能馬桶滲透率對比（按保有量） 15圖表24：中國智能馬桶市場競爭格局 15圖表25：智能馬桶一體機均價和同比 15圖表26：22年線上一體機市占率（內(nèi)圈、top20機型入圍數(shù)（外圈） 15圖表27：定制家居企業(yè)整裝業(yè)務收入 16圖表28：歐派家居整裝模式運作方式對比 17圖表29：歐派家居邁向一站式家居集成服務平臺 17圖表30：家具及其零件出口額當月值及同比增速 18圖表31：家具制造業(yè)出口貨值當月值及同比增速 18圖表32：沙發(fā)出口額當月值及同比增速 18圖表33：床墊出口額當月值及同比增速 18圖表34：美國家居渠道批發(fā)商庫存及環(huán)比 19圖表35：美國家居批發(fā)商庫存銷售比 19圖表36：TDI、MDI現(xiàn)貨價格（元/噸） 20圖表37：天然乳膠進口平均單價及同比 20圖表38：綜合鋼價指數(shù) 20圖表39：皮革進口價格指數(shù) 20圖表40：海運價格指數(shù) 20圖表41：美元兌人民幣匯率 20圖表42：晨光股份超額收益及估值復盤 21圖表43：我國文具行業(yè)市場規(guī)模及同比 21圖表44：K12在學人數(shù)總和及預測 21圖表45：國內(nèi)衛(wèi)生巾市場規(guī)模及增速 22圖表46：國內(nèi)衛(wèi)生巾平均片單價 22圖表47：2022年國內(nèi)衛(wèi)生巾市場品牌市占率 22圖表48：2022年中美日三國衛(wèi)生巾市場CR5 22圖表49：國內(nèi)衛(wèi)生巾市場市占率TOP5品牌 23圖表50：2022年本土品牌整體毛利率與衛(wèi)生巾銷售毛利率對比 23圖表51：2022年各類型衛(wèi)生巾產(chǎn)品國內(nèi)市占率 23圖表52：2022年國內(nèi)衛(wèi)生巾營收渠道拆分 23圖表53：我國紙包裝行業(yè)運行情況 24圖表54：我國金屬包裝行業(yè)運行情況 24圖表55：全球智能手機出貨量 24圖表56：全球可穿戴設備出貨量 24圖表57：中國家電產(chǎn)量（萬臺） 25圖表58：家電零售額及同比增速 25圖表59：中國白酒產(chǎn)量及同比 25圖表60：高端白酒營業(yè)收入及同比 25圖表61：中國啤酒產(chǎn)量及同比 26圖表62：軟飲料產(chǎn)量及同比 26圖表63：中國鋁錠市場價（元/噸） 26圖表64：錫板卷價格（元噸） 26圖表65：箱板紙瓦楞紙周均價（元/噸） 27圖表66：白卡紙周均價（元/噸） 27圖表67：裕同科技2014年以來營業(yè)收入及增速 27圖表68：裕同科技2014年以來歸母凈利潤及增速 27圖表69：重點推薦公司一覽表 28圖表70：重點推薦公司最新觀點 28核心觀點：把握低龍頭，掘金細分成長2023年以來，經(jīng)濟社會全面恢復常態(tài)化運行，國民經(jīng)濟總體呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢，但仍面臨需求弱復蘇、預期偏弱、海外環(huán)境擾動等壓力，外部因素對企業(yè)經(jīng)營影響持續(xù)加深。開年以來，輕工制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營整體亦有序復蘇，但同樣面臨不少挑戰(zhàn)，我們觀察到需求恢復彈性是今年制約輕工板塊企業(yè)經(jīng)營及市場表現(xiàn)的核心變量：國內(nèi)地產(chǎn)復蘇偏弱、居民消費信心略顯不足、外需仍然偏弱導致家居行業(yè)經(jīng)營壓力仍然存在，行業(yè)競爭繼續(xù)加劇；全球經(jīng)濟疲軟、消費意愿收縮向上游傳導，也導致包裝行業(yè)企業(yè)經(jīng)營面臨一定壓力；消費信心略顯不足、需求恢復不足也給輕工消費企業(yè)的經(jīng)營帶來不少挑戰(zhàn)。據(jù)數(shù)據(jù)，截至23年11月14日，申萬輕工制造指數(shù)累計收益率為-3.6%，在31個申萬行業(yè)內(nèi)位列第16，其中主要細分行業(yè)家居用品、包裝印刷、文娛用品累計收益率分別為-6.1%/+1.7%/-14.9%，相較滬深300指數(shù)超額收益率分別為+1.8%/+9.6%/-7.0%。圖表12023（20231114日）-3.6%-7.5%-3.6%-7.5%30%20%10%-20%-30%

300300機 石金設電服裝軍 事 制

牧材產(chǎn)服設零護化融備器飾飾工 業(yè) 造

屬料工輸 漁

務備售理資料來源：， (申萬))包裝印刷(申萬)圖表2：2023 (申萬))包裝印刷(申萬)30%20%10%0%-10%-20%2023-012023-012023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-11

20% (申萬)(申萬)包裝印刷(申萬)10%5%0%-5%-10%-15%2023-012023-012023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-11注：數(shù)據(jù)截至2023年11月14日資料來源：，

注：數(shù)據(jù)截至2023年11月14日資料來源：，2024年，我們建議從三條主線把握行業(yè)投資機會：1）估值靜待修復的白馬龍頭，龍頭企業(yè)在經(jīng)營端積極變革以應對更為復雜多變的市場環(huán)境，長期看配置價值仍突出，建議把握低估值龍頭估值修復機會，關注歐派家居、顧家家居、晨光股份、裕同科技等細分賽品類滲透&渠道開拓等紅利繼續(xù)保持增長韌性、演繹獨立增長邏輯的二線家居龍頭/智能家居/結合海外渠道庫存變化及部24H1分板塊看：家居內(nèi)貿(mào)：需求仍具韌性，把握估值修復24年家居需求仍存疑慮（基于地產(chǎn)周期傳導+消費信心有待進一步加強，競爭加劇，但考慮到3年家裝需求存在延后釋放保交樓貢獻存量翻新需求擴大，我們認為24年需求實際仍具韌性；且消費者更追求性價比&價格競爭雖短期擾動盈利能力，但企業(yè)一方面通過內(nèi)部降本增效動作做好對沖準備，另一方面主動提升產(chǎn)品性價比，更有望推動14PE-FY119.12018年以來估值水平的10.1%1）營端積極變革、業(yè)績穩(wěn)健且兌現(xiàn)能力較好、當前估值處于低位的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)歐派家居/顧家家居等；2）總需求面臨壓力的背景下，依托品類滲透&渠道開拓等紅利繼續(xù)保持增長韌性、演繹獨立增長邏輯的二線龍頭/新銳標的，例如索菲亞志邦家居金牌廚柜江山歐派/喜臨門等。家居出口：補庫需求漸起，外需有望改善1-99%464.58億美元（s2全年-%，-9月我國家具制造業(yè)企業(yè)出口交貨值累計同降%至4億元（s2全年-.4%，需求表現(xiàn)總體仍然承壓，或說明海外家居渠道商補庫節(jié)奏實際有所延遲。展望后續(xù)：1）渠道庫存已持續(xù)去化，922-2324H1議關注有望受益于客戶補庫需求的輕工出口企業(yè)。輕工消費：堅守長期價值，推薦細分龍頭1）文具用品：文具龍頭晨光股份受教育雙減/出生人口下行/消費環(huán)境偏弱等宏觀因素壓制企業(yè)經(jīng)營與估值表現(xiàn)，當前估值已處在歷史低位，逐步消化上述預期。展望后續(xù)，我們認為雙減政策影響偏可控，而出生人口下滑的影響緩沖期較長，同時考慮到經(jīng)銷商渠道庫存逐步去化，公司傳統(tǒng)核心業(yè)務有望迎來復蘇，同時科力普業(yè)務穩(wěn)步推進、零售大店模式逐步驗證，長期看公司成長能力仍強，建議把握經(jīng)營改善下的估值修復機遇。2）個人護理：女性衛(wèi)生用品市場規(guī)模可觀，且產(chǎn)品必選消費屬性突出+消費者粘性強，長期消費升級邏輯順暢；當前市場份額仍集中于外資品牌，而國產(chǎn)品牌崛起邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，產(chǎn)品端推動產(chǎn)品向大健康系列消費升級，渠道端線上+線下穩(wěn)步拓展，建議關注持續(xù)成長的國產(chǎn)個護龍頭。包裝印刷：需求有待復蘇，關注成本變化Q4起有望迎來修復；高端白酒需求表現(xiàn)穩(wěn)健，支撐紙包裝需求。成本端，23年前三季度箱板紙瓦楞紙/白卡紙/鋁材8-9月起部分原材料價格環(huán)比呈現(xiàn)上行趨勢，短期看包裝企業(yè)利潤率有望延續(xù)修復，長期需關3C家居內(nèi)貿(mào)：需求仍具韌性，把握估值修復復盤：需求有待進一步復蘇，格局優(yōu)化延續(xù)，估值再回低位復盤23Q1-3，需求恢復不足制約家居企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)。分階段看，今年以來家居需求復蘇“前高后低”，Q4望迎提速：1）春節(jié)后迎來消費脈沖式回升，疊加家居315大促節(jié)點，家居客流集中在2-4月釋放，需求迎來階段性高點；2）5-9月，受限于消費信心恢復不足，前端客流表現(xiàn)有所走弱，同時家居消費面臨一定延后/客單價下行壓力，需求復蘇轉弱，家居企業(yè)訂單增速普遍走弱；3）10月起，進入家居消費旺季，雙11大促活動催化，終端客流穩(wěn)步復蘇，疊加去年同期客流/訂單低基數(shù)效應釋放，需求有望再迎向上區(qū)間。回顧2023年，需求恢復彈性有限成為制約家居企業(yè)經(jīng)營及市場表現(xiàn)的核心影響，據(jù)數(shù)據(jù)，23年1至9月家具類零售額同增3.1%至1081億元（vs22年全年-7.5%），23Q1/23Q2/23Q3家居用品上市公司合計營收分別同比變動-12.1%/+1.6%/+5.1%至321.77/434.33/453.23億元（vs22年全年-3.7%），盡管整體有所改善，但考慮到去年低基數(shù)，當前需求復蘇可能依然有限。圖表4：家具類零售額當月值及同比增速億元） 圖表5：中國消費者信心指數(shù)：消費意愿0

零售額:家具類:當月值 同比（%，右軸

80%60%40%20%0%-20%2019/112020/022019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/08

120中國:中國:消費者信心指數(shù):消費意愿1101051009590852017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09資料來源：， 資料來源：，行業(yè)格局優(yōu)化仍為主旋律，上市家居企業(yè)整體韌性更優(yōu)。今年以來，市場擔憂在需求復蘇面臨壓力、消費信心有待進一步恢復的大環(huán)境下，家居家裝需求或?qū)⑾虬着频闹行∑髽I(yè)集23年存在部分地方小品牌甚至白牌搶奪大廠訂單的情況，但行業(yè)格局優(yōu)化的步伐實際并未改變：收入端看，龍頭企業(yè)主動引流能力占優(yōu)，套餐化打法實際提供更高便利性及優(yōu)惠力度，數(shù)據(jù)顯示23年1-9月我國七千余家規(guī)上家具制造業(yè)企業(yè)累計營收同降7.8%至4537.9億元，而23Q1-3家居上市企業(yè)合計營收僅同降1.3%，尤其23Q3單季營收增速+5.1%，可見上市企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)仍明顯優(yōu)于大盤；利潤端看，23年以來頭部家居企業(yè)普遍調(diào)整經(jīng)營策略，增加對利潤的考核權重，收縮費用投放，精細化管理向內(nèi)部要效益，疊加鋼材、TDI/MDI、面料、木材等家居主要原材料價格同比有所下行，23年以來上市家居企業(yè)利潤表現(xiàn)明顯優(yōu)于收入，數(shù)據(jù)顯示23Q1-3家居板塊歸母凈利同比+3.8%至95.76億元（23Q1/Q2/Q3分別同比-7.2%/+10.5%/+2.5%），而1-9月規(guī)模以上家具制造業(yè)企業(yè)利潤總額仍同降14.0%，截止23年9月，家具制造業(yè)虧損企業(yè)數(shù)占比仍達27.94%，高于22年各月水平，由此可見，行業(yè)格局優(yōu)化仍然是家居行業(yè)主旋律，上市企業(yè)整體經(jīng)營韌性實際更優(yōu)。圖表6：家居用品板塊單季度收入及同比速 圖表7：家居板塊單季度歸母凈利潤及同增速0

家居用品（億元） YoY（右軸）22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

家居用品歸母（億元） YoY（右軸）45403530252015105022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2

500%400%300%200%100%0%-100%資料來源：，SW34家定制、成品及衛(wèi)浴企業(yè)，下同

注：22Q4同比增速為873.4%，為避免坐標軸顯示異常省去資料來源：，圖表8：家具制造業(yè)企業(yè)營收及利潤總額比增速 圖表9：家具制造業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)數(shù)占比9070503010(10)(30)2017-102018-022017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06

:家具制造業(yè):營業(yè)收入:累計同比 :家具制造業(yè):利潤總額:累計同比

單位：% 中國:家具制造業(yè):虧損企業(yè)單位數(shù):占比403540302520151052019-102020-012019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07注：為避免坐標軸顯示異常值，省去部分異常月份數(shù)據(jù)資料來源：，

資料來源：，估值端，板塊在政策催化與數(shù)據(jù)兌現(xiàn)之間反復博弈，當前進入新一輪數(shù)據(jù)驗證階段。以2022年11月為起點（彼時估值創(chuàng)新低）對家居板塊行情進行復盤：階段一，22月起，隨著家居三季報披露結束，同時地產(chǎn)政策密集發(fā)布（16條、地產(chǎn)融資“三箭齊發(fā)”等，政策轉向催化家居板塊估值明顯修復，至1月0日（節(jié)前）27.0%，PE(FY1)23.2X；階段二，23241.2%，PE(FY1)29.1X的高點；58.2%，PE(FY1)17.3X；階段四，7月政治局會議對穩(wěn)地產(chǎn)定調(diào)積極，89420.7X；階段五，9月以來，進入新一輪數(shù)據(jù)驗證階段，當前地產(chǎn)及家居消費數(shù)據(jù)端的改善效果1412.1%，PE(FY1)回落至圖表10：22年11月以來家居用品指數(shù)累計收益率復盤資料來源：，圖表11：家居用品指數(shù)估值表現(xiàn)復盤家居用品指數(shù)-PE(FY1) 估值中樞 估值下限 估值上限454035302520152018-012018-032018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11資料來源：，圖表12：商品房銷售面積當月值及同比增速 圖表13：房屋竣工面積當月值及同比增速3.02.52.01.51.00.50.0

商品房銷售面積:當月值（億平米） 同比（%，右軸）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2018/022018/062018/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/06

3.53.02.52.01.51.00.50.0

房屋竣工面積:單月值（億平米） 同比（%，右軸）0%2018/022018/062018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/06資料來源：， 資料來源：，展望2024年：地產(chǎn)層面，237月政治局會議提出當前地產(chǎn)行業(yè)“供求關系發(fā)生重大變化”以來，重點城市放開認房不認貸、信貸政策調(diào)整、放松限購等地產(chǎn)需求端政策頻繁落地，我們認24復；2423年家裝需求存在延后釋放+保交樓貢獻+24一方面主動提升產(chǎn)品性價比，更有望推動行業(yè)洗牌加速份額提升；12PE-FY119.12018年以來估值水平的10.1%期，在地產(chǎn)利好持續(xù)釋放、行業(yè)頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢不斷夯實的趨勢下，家居板塊估值較具23資產(chǎn)歐派家居/&/志邦家居/柜/江山歐派喜臨門等。展望一：需求仍具韌性，保障房貢獻亮點33一般而言，家居消費需求主要產(chǎn)生于新房交付前后的家裝環(huán)節(jié)，其中毛坯房交房后涉及硬裝+的2023工對家居需求的傳導明顯不暢：保交付推動之下23Q1/Q2/Q3單季竣工增速分別為14.7%/23.7%/20.9%，同期家居板塊收入增速僅分別為-11.1%/+0.6%/+3.5%，盡管收入增速環(huán)比改善，但仍明顯弱于統(tǒng)計局竣工增速。圖表14：家居內(nèi)銷需求來源及產(chǎn)業(yè)鏈流程圖資料來源：圖表15：房屋竣工增速與家居用品板塊收入增速對比家居用品:家居用品:單季度營業(yè)總收入:YOY房屋竣工面積:單季值:YOY80%60%40%20%0%-20%1Q20073Q20071Q20073Q20071Q20083Q20081Q20093Q20091Q20103Q20101Q20113Q20111Q20123Q20121Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q2023注：單季度營收增速在計算時已剔除因新企業(yè)上市導致板塊擴容而產(chǎn)生的基數(shù)影響資料來源：，對傳導“悖論”的解釋：家居消費屬性被動放大，存在消費行為延遲或客單值下降。我們認為，傳統(tǒng)討論的“竣工-消費”傳導模型實際忽略了家居用品的消費屬性。實際上，家居作為可選型大宗消費品，在受地產(chǎn)周期影響之外，由于本身消費金額較大且消費決策“可1722235區(qū)間震蕩，消費信心始終較強且差異不大，因而“竣工-消費”的傳導模型較為順暢；而22480-90區(qū)間，居民消費信心與消費意愿的顯著下行放大了消費屬性對家居需求的影響，例如居民在收房后出于對自身現(xiàn)金流的擔憂而選擇延遲裝修、因收入預期下行而選擇簡裝或降低消費預算等，由此導致了竣工數(shù)據(jù)與家居需求數(shù)據(jù)的背離。24年家居需求仍具韌性：20-2224年24年家裝需求-2324年；2）81年來，累計完成住房交付超5萬套，保交樓相關資金達024存量需求占比有望進一步提升，152000-2009年竣工住宅的翻新需求，存量基數(shù)處在持續(xù)擴大區(qū)間，有望帶動存量需求貢獻占比提升。2024140021-23三年平均水平。我們從客戶數(shù)視角出發(fā)，將家居需求拆分為三類，即新房需求、二手房需求及存量自住房100平米/戶。其中：1）新房需求，華泰地產(chǎn)團隊在年度》月6日發(fā)布中的測算23-24年竣工面積分別同比+20%/-3%，23-24750、728萬套；2）二手房需求，據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，2021393178萬元，同時預計2022-20235.52022年套均總價不變，可得22309現(xiàn)韌性優(yōu)于新房，我們假設23-24年二手房交易分別同比+5%/-5%，對應23-24年銷售324/30815年間10%2021-2024258、295、33037124140823年相差不大，2421-23年三年平均水平。圖表16：家居行業(yè)潛在客戶數(shù)測算項目2021A2022A2023E2024E新房竣工量(萬套)730625750728二手房交易量(萬套)393309324308存量翻新(萬套)258295330371合計(萬套)1381122914051408同比/-11.0%14.3%0.2%增量需求占比81.3%76.0%76.5%73.6%存量需求占比18.7%24.0%23.5%26.4%注：1）2022年二手房交易量根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)測算，2023-2024年二手房交易量為華泰輕工預測值；2）假設房屋平均面積100平米，新房15年后進入翻新周期，15-24年間每年翻新10%；3）以上為家居行業(yè)潛在客戶數(shù)的測算，由于新房竣工交房后消費者不一定在當年立即裝修，二手房交易后消費者不一定選擇重裝，因此潛在客戶數(shù)不能代表真實裝修客戶數(shù)。資料來源：貝殼研究院預測2023年起保障性住房建設被提至更高高度，政策框架更加清晰完備，而同樣提至國家戰(zhàn)略高度的城中村改造有望和保障性住房建設形成聯(lián)動效應，為保障性住房提供土地來源，后續(xù)建設有望進入加速階段。目前，上市家居企業(yè)主要通過大宗渠道參與保障房的配套部品供應業(yè)務，但業(yè)務量級普遍不高，若未來保障房規(guī)劃放量，家居企業(yè)或?qū)㈠噙x盈利能力達標的優(yōu)質(zhì)項目、通過調(diào)整產(chǎn)品結構參與市場競爭。從受益邏輯上，保障房建設的加速推進有望為精裝配套率高的家居部品帶來需求增量，產(chǎn)品價格帶相對便宜的木門入戶門櫥柜等企業(yè)有望先受益。圖表17：2023年以來保障房建設相關全國性政策城市政策法規(guī)主要內(nèi)容4月28日中央政治局會議規(guī)劃建設保障性住房，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造及“平急兩用”公共基礎設施建設。7月21日國務院常務會議要堅持穩(wěn)中求進、積極穩(wěn)妥，優(yōu)先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造。多渠道籌措改造資金，高效綜合利用土地資源，統(tǒng)籌處理各方面利益訴求。把城中村改造與保障性住房建設結合好。積極創(chuàng)新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發(fā)展各種新業(yè)態(tài)，實現(xiàn)可持續(xù)運營。7月24日中央政治局會議要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產(chǎn)。8月25日國務院常務會議審議通過《關于規(guī)劃建設保障性住房的指導意見》，要做好保障性住房的規(guī)劃設計，用改革創(chuàng)新的辦法推進建設，確保住房建設質(zhì)量，同時注重加強配套設施建設和公共服務供給。8月28日發(fā)改委主任鄭柵潔增加保障性住房供給，支持地方政府和企業(yè)加大保障性租賃住房建設。9月4日規(guī)劃建設保障性住房工作部署電視電話會議何立峰強調(diào)，保障性住房建設是艱巨復雜的系統(tǒng)性工程，要堅持規(guī)劃先行、謀定后動扎實做好前期工作、嚴格項目管理和成本控制，綜合考慮市場形勢，合理把握建設節(jié)奏。要建立公平公正的配售機制，加強監(jiān)督審計，重點針對住房有困難且收入不高的工薪收入群體及政府引進人才，按保本微利原則配售。保障性住房要實施嚴格封閉管理不得上市交易。相關部門要抓緊完善政策體系，各地要加強領導力量，抓好組織實施強化項目建設全鏈條監(jiān)管，確保保障性住房建設取得預期成效。9月5日 《自然資源部關于開展自然資源部發(fā)文開展低效用地再開發(fā)試點。文件提出完善收益分享機制。對實施區(qū)域統(tǒng)籌低效用地再開發(fā)試點工成片開發(fā)涉及的邊角地、夾心地、插花地等零星低效用地，探索集體建設用地之間、國有作的通知》

設用地之間、集體建設用地與國有建設用地之間，按照“面積相近或價值相當、雙方自愿、憑證置換”原則，經(jīng)批準后進行置換，依法辦理登記。探索完善土地增值收益分享機制，完善原土地權利人貨幣化補償標準，拓展實物補償?shù)耐緩健?yōu)化保障性住房用地規(guī)劃選址，增加保障性住房用地供應，探索城中村改造地塊除安置房外的住宅用地及其建筑規(guī)模按一定比例建設保障性住房，探索利用集體建設用地建設保障性租賃住房。9月28日《關于保障性住房有關財政部、國家稅務總局、住房城鄉(xiāng)建設部聯(lián)合發(fā)文，從今年10月1日起，對保障性住房項目稅費政策的公告》資料來源：政府官網(wǎng)，

建設用地免征城鎮(zhèn)土地使用稅；對保障性住房經(jīng)營管理單位與保障性住房相關的印花稅，以1%稅展望二：性價比訴求抬升，新興品類持續(xù)滲透23年以來的家居需求帶來一定挑戰(zhàn)。一方面，消費信心略顯不足之下，部分消費者家裝預算收緊，據(jù)中裝協(xié)住宅產(chǎn)業(yè)分會數(shù)據(jù)，2021年19.51萬元，而據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，23Q3新一線及以上城市/1561.88%70.67%，且環(huán)比23Q2對產(chǎn)品性價比的訴求提升，在品牌及產(chǎn)品的選擇上存在降級及減配動作，對家居企業(yè)客單值的提升形成一定制約，例如據(jù)索菲亞三季度財報，前三季度主品牌客單價19352元（o+.%，客單值提升速度較Q-A放緩。10萬元以內(nèi)21-25萬元萬元16-20萬元31萬元以上圖表1810萬元以內(nèi)21-25萬元萬元16-20萬元31萬元以上

2020A2021A2022A其他能級城市 一線、新一線城市 整體2020A2021A2022A

0

40%索菲亞品牌客單價（元）YoY索菲亞品牌客單價（元）YoY30%25%20%15%10%5%0%資料來源：貝殼研究院， 資料來源：公司公告，202423Q4起轉向普惠套餐，軟體家居品牌發(fā)24演繹追求性價比的趨勢；另一方面，以智能馬桶、智能晾衣機為代表的新興智能家居品類仍享受滲透率提升紅利，國產(chǎn)品牌通過價格競爭深度參與市場，擴大客戶群體覆蓋，助推衛(wèi)浴等功能性單品消費升級。事實上，無論是傳統(tǒng)家居的普惠套餐亦或是新興單品的消費升級，客戶更加追求性價比的底層邏輯一致，短期看，如果價格競爭程度加深，或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬蠈ζ髽I(yè)盈利能力產(chǎn)生擾動，但頭部企業(yè)端普遍已通過今年的降本增效動作提前做產(chǎn)品品牌/渠道優(yōu)勢加速份額提升。面對消費者預算收緊的情況，定制家居企業(yè)順應消費趨勢，在去年主推的整家套餐之外，普遍推出更具性價比的普惠套9699元/599元/39800799元/㎡惠民政策，子688元/㎡普惠套餐，尚品宅配等品牌亦陸續(xù)跟上。軟體家居方面，一方面推出買沙發(fā)送餐廳、主臥送次臥、買套餐加購送床墊/冰洗等買贈套餐增強性價比，另一方面積極發(fā)力下沉系列/23V623年下沉品牌增長均優(yōu)于大盤，新品牌價格帶整體低于主品牌系列，擴大消費客群覆蓋。圖表20：歐派、索菲亞及子品牌推出普惠套餐資料來源：歐派家居、索菲亞家居官方公眾號，圖表21：軟體家居下沉品牌對比品牌名稱 天禧派 喜眠 V6家居所屬企業(yè) 顧家家居 喜臨門 慕思股份推出時間2019年2019年10年推出，22年轉型并發(fā)力定位大眾市場/三四五線城市大眾市場/三四五線城市大眾市場/三四五線城市品類沙發(fā)、寢具等成品全品類寢具為主，也包括沙發(fā)等成品全品類22年轉型定位大家居，寢具為主，也也包括客廳及定制運營模式獨立品牌運營原為分銷，現(xiàn)逐步轉為獨立體系運營，喜眠分銷商做獨立加盟商獨立事業(yè)部、獨立招商運營門店數(shù)預計500+（截止22A）1503家（截止23H1）預計1000+家（截止23H1）銷售情況 預計4億左右（截止22A） /預計6億左右（截止22A）資料來源：公司財報，天禧派微信公眾號，36氪，華泰研究712于促進家居消費若干措施的通知》特別指出：創(chuàng)新培育智能消費，提高家居適老化水平，支持智能家電、智能安防、智能睡眠、智能康養(yǎng)等智能家居產(chǎn)品。以智能馬桶為例，2023年，在家居行業(yè)整體需求承壓的背景下，國產(chǎn)品牌發(fā)揮價格優(yōu)勢，以高性比價的智能衛(wèi)浴TOTO、7000300023H127844.23%，-2年GR為-%116.7%/10.3%/9.9%/4.8%/3.3%。展望后續(xù)，當前國內(nèi)智能馬桶滲透率對比美日韓等市場仍有充足提升空間，國產(chǎn)品牌有望憑借性價比優(yōu)勢引領市場、擴大份額。圖表22：中國智能馬桶滲透率 圖表23：2022年中國同其他國家智能馬滲透率對比（按保有量）智能馬桶滲透率（按銷量）智能馬桶滲透率（按保有量，右軸）17%15%智能馬桶滲透率（按銷量）智能馬桶滲透率（按保有量，右軸）17%15%14%13% 4%12% 10%2.29%1.80%1.43%1.18%90%60%60%30%4%18%16%14%12%10%

2017 2018 2019 2020 2021

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

中國 中國臺灣 日本 韓國 美國資料來源：奧維云網(wǎng)， 資料來源：奧維云網(wǎng)，圖表24：中國智能馬桶市場競爭格局價格指數(shù)價格指數(shù)2000元5000元10000元低端中端高端奢侈品牌定位注：每個細分品牌定位中的，不同品牌所處的高度，代表其相對價格，統(tǒng)計截止2023年7月31日資料來源：各公司官網(wǎng)，1123%17%75%410%10%3圖表25：智能馬桶一體機均價和同比 圖表26：22年線上一體機市占（內(nèi)圈1123%17%75%410%10%35000

行業(yè)均價（元） 同比（%，右軸）2018 2019 2020 2021 2022

0(2)(4)(6)(8)(10)(12)(14)

九牧恒潔箭牌瑞爾特陶爾曼沃衛(wèi)京造松下惠達科勒資料來源：奧維云網(wǎng)， 資料來源：奧維云網(wǎng)，展望三：家裝資源整合加深，龍頭升維競爭4年有望繼續(xù)貢獻增量。隨著地產(chǎn)高景氣的褪2022/索菲亞要定制企業(yè)整裝業(yè)務收入均保持快速放量趨勢，成為各自體系內(nèi)增長最快的渠道。此外，軟體家居企業(yè)顧家家居、敏華控股等也前瞻宣布進軍整裝，例如顧家家居推出顧家星選作為整裝子品牌，與零售體系形成區(qū)隔，同時與圣都家裝全面合作啟動。整裝渠道將家裝公司作為流量入口，渠道切入與組織協(xié)調(diào)難度高，天然具備高壁壘、高客單的業(yè)務屬性，已4年有望繼續(xù)貢獻收入增量。圖表27：定制家居企業(yè)整裝業(yè)務收入歐派整裝大家居(歐派整裝大家居(百萬元)索菲亞直營整裝(百萬元）志邦家居整裝(百萬元)2,5002,0001,5001,00050002018A

2019A

2020A

2021A

2022A

23H1資料來源：公司公告，同時，對家裝渠道資源的競爭也將加深，龍頭企業(yè)率先整合，升維競爭擴大競爭優(yōu)勢。在整裝業(yè)務拓展初期，面對市場上海量的家裝公司，家居企業(yè)或跑馬圈地，或攜手龍頭，通過渠道資源的開拓與合作即可推動收入的快速放量；但長遠看，隨著渠道內(nèi)競爭程度的加深，家裝公司將面臨更多選擇并擁有更強議價權，此時能否高效賦能裝企、甚至整合裝企資源將成為模式跑通的關鍵。隨著整裝趨勢發(fā)展，資源整合將成為產(chǎn)業(yè)鏈效率和用戶體驗優(yōu)化的必然選擇，目前看，龍頭家居企業(yè)例如歐派已率先升級整裝模式，從傳統(tǒng)的供貨合作逐步邁向產(chǎn)業(yè)鏈資源整合，有望為長期增長積蓄動能。具體舉措為：始于合作賦能：延續(xù)“歐派+鉑尼思+經(jīng)銷”三維度整裝體系，分層覆蓋不同層級裝企，充分利用公司品牌知名度高、定制產(chǎn)品品類豐富、供應鏈平臺等優(yōu)勢，輔以公司成熟的信息化銷售系統(tǒng)，迅速導入裝企終端，對裝企形成高效的賦能；數(shù)量、品牌及銷售管理規(guī)范、退出規(guī)則、市場監(jiān)督及責任追究等進行了規(guī)范，以便更好地規(guī)范各渠道與家裝、整裝企業(yè)的業(yè)務融合；導，融合家裝公司團隊聯(lián)合進駐，匹配歐派家居家配全品類，真正打通定制裝修全鏈條。零售大家居共規(guī)劃兩種店態(tài)：1）shoppingmall或臨街開設的大家居（1000+平米+裝修一體化，引流能力更優(yōu)。今年組織架構變革后，公司零售大家居業(yè)務推進提速，24年有望貢獻業(yè)務增量。圖表28：歐派家居整裝模式運作方式對比整裝模式 歐派整裝大家居 鉑尼思整裝大家居 經(jīng)銷整裝 零售大家居運作方式總部直簽裝企，一城一商為主總部直簽裝企，一城多商經(jīng)銷商合作裝企零售代理商為主體開店合作要求選擇當?shù)刈罹邔嵙Φ难b企展開合作招商門檻相對放寬，開店空間更廣經(jīng)銷商自主選擇裝企合作符合要求的裝企進駐價值鏈分工 前端引流：整裝大家居門店產(chǎn)品供給：歐派工廠后端服務：整裝經(jīng)銷商（裝企）+零售經(jīng)銷商前端引流：整裝大家居門店產(chǎn)品供給：歐派工廠（裝企零售經(jīng)銷商前端引流：裝企產(chǎn)品供給：歐派零售經(jīng)銷商后端服務：歐派零售經(jīng)銷商前端引流：歐派零售大家居門店產(chǎn)品供給：歐派零售大家居門店后端服務：合作裝企+零售經(jīng)銷商進入門檻高，對定制品牌實力有較高要求較高，對定制品牌實力有要求高于傳統(tǒng)零售但低于直營整裝大家居，經(jīng)銷商自主合作即可高于整裝業(yè)務，對定制品牌實力要求高，需對裝企有議價權優(yōu)勢1、打開流量空間；2、合作穩(wěn)固，且盈利空間較好；1、打開流量空間；2、合作穩(wěn)固，且盈利空間較好；3、開店空間更為廣闊；1、打開流量空間；23、不沖擊零售經(jīng)銷商利益；1、打開流量空間；2、零售經(jīng)銷商和裝企利益統(tǒng)一，不存在利益協(xié)調(diào)問題；3、天然客單值較高；劣勢 開店空間相對有限 需平衡零售經(jīng)銷商利益 定制經(jīng)銷商話語權較低需出讓利空間資料來源：公司公告，我們認為，零售大家居業(yè)態(tài)可以作為傳統(tǒng)渠道轉型的重點模式。一方面，零售大家居模式真正意義上實現(xiàn)了一次引流即完成全品類聯(lián)動銷售，傳統(tǒng)櫥衣木衛(wèi)門店獨立，各品類需針對自身產(chǎn)品特點單獨引流，造成引流成本的浪費，而零售大家居門店一次引流即可完成多品類銷售，能夠最大限度發(fā)掘單客經(jīng)濟價值，實現(xiàn)流量成本的攤薄，提高了終端門店的運營效率。另一方面，不同于整裝模式下定制企業(yè)以一站式產(chǎn)品能力換取裝企流量資源，零相較于整裝大家居模式更進一步，這一模式不僅可以給客戶提供一站式的產(chǎn)品服務，還能帶來更完善的服務及施工管控，有望帶來消費者體驗的進一步升級。圖表29：歐派家居邁向一站式家居集成服務平臺資料來源：公司公告，家居出口：補庫需求漸起，外需有望改善需求：去庫存穩(wěn)步推進，需求有望迎來拐點需求端看，23看，家居出口總體仍然承壓下行，或說明海外家居渠道商補庫節(jié)奏實際有所延遲。據(jù)海關1-99%464.58（vs22全年-5.3%），其中1-9月沙發(fā)出口累計值同比下降14.48%至106.80億元（vs22全年-13.93%），床墊出口累計值同比下降0.06%至77.11億美元（vs22全年-6.0%）；據(jù)數(shù)據(jù)，23年1-9月我國家具制造業(yè)企業(yè)出口交貨值同比下降17.3%至998.4億元（vs22全年-14.4%）。圖表30：家具及其零件出口額當月值及同增速 圖表31：家具制造業(yè)出口貨值當月值及同增速出口金額:出口金額:家具及其零件:當月值（億美元）出口金額:家具及其零件:當月值:同比（%，右軸）70 4060 302050 1040 030 (10)(20)20 (30)10 (40)2018/092018/122018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09

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40中國:中國:出口交貨值:家具制造業(yè):當月值（億元）中國:出口交貨值:家具制造業(yè):當月同比（%，右軸）20100(10)(20)(30)2017/102018/022017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/06資料來源：， 資料來源：，圖表32：沙發(fā)出口額當月值及同比增速 圖表33：床墊出口額當月值及同比增速25 100 12沙發(fā)出口合計(沙發(fā)出口合計(億美元):當月沙發(fā)出口合計:當月同比(%,右軸)20 60 1040 8615 20610 0(20) 5 (40) (60)02018/092018/122018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09

100床墊出口合計(床墊出口合計(億美元)：當月床墊出口合計：當月同比（%，右軸）6040200(20)(40)(60)2018/092018/122018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09資料來源：， 資料來源：，當下海外家居去庫存節(jié)奏穩(wěn)步推進，23Q4起外需有望迎來改善。21年以來美國家居2年91年1月的229205.981.4310月起開239173.21億美元，批發(fā)商1.66，印證渠道庫存穩(wěn)步去化。海外庫存穩(wěn)步去化（1992年以來歷史均值為渠道往往迎來補庫需求，有望驅(qū)動國內(nèi)家居出口回暖；2）從基數(shù)效應看，239月份，各月家居出口額同比增速仍普遍為負（美元計價，3月除外，經(jīng)過-3年兩年的同比下行，基數(shù)已經(jīng)較低；3）從企業(yè)端看，23Q3以來家居出口企業(yè)訂單普遍有所恢復，下游大客戶率先完成庫存去化，帶動家居出口訂單已初現(xiàn)暖意。綜上，短期內(nèi)我們看好家居出23Q424國居民消費信心新房及成屋銷售走勢對需求的影響，建議關注前期受客戶去庫存影響較大、有望受益于客戶補庫需求的家居出口企業(yè)。圖表34：美國家居渠道批發(fā)商庫存及環(huán)比 圖表35：美國家居批發(fā)商庫存銷售比0

美國家具批發(fā)商銷售額（億美元）美國家具批發(fā)商庫存銷售比（右軸

2.52.01.51.00.52018-082018-122018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08

2.4美國:美國:批發(fā)商庫存銷售比:耐用品:家具及家居擺設:季調(diào)2.01.21992-021993-081992-021993-081995-021996-081998-021999-082001-022002-082004-022005-082007-022008-082010-022011-082013-022014-082016-022017-082019-022020-082022-022023-08資料來源：， 資料來源：，成本：原料及海運價格友好，需關注匯率變化原料端，各類家居原材料價格普遍同比下行，有望釋放盈利彈性。家居出口領域多為成品家居企業(yè)，主要原材料為鋼材、海綿、皮革等，2023年以來，成品家居主要原材料價格普遍有所回落，據(jù)數(shù)據(jù)，23年1-9月TDI現(xiàn)貨均價/MDI現(xiàn)貨均價/進口乳膠均價/綜合鋼價指數(shù)均值/進口皮革均價分別同比+3.9%/-11.7%/-22.2%/-12.0%/-19.0%，可見大部分原材料價格同比呈下行趨勢，當下主要原材料價格整體仍處下行通道，伴隨前期高價原材料陸續(xù)消化，家居企業(yè)毛利率空間有望向上抬升。運費端，海運運價已回落至低位，對產(chǎn)業(yè)鏈利潤影響弱化。盡管家居企業(yè)主要采用FOB的貿(mào)易模式，海運費主要由客戶端承擔，但原料及中間產(chǎn)品的運輸成本普遍需要自擔，且海運費的上漲將間接帶動客戶壓價，因而海運費亦對家居出口企業(yè)盈利能力存在影響。22年中以來航運需求有所萎縮，且港口擁堵問題逐步緩解，帶動海運成本自高位回落。據(jù)數(shù)據(jù)，23年1-9月中國出口集裝箱平均運價指數(shù)同比下降69.5%至963.71，其中美東、美西、歐洲、日本航線平均運價指數(shù)分別同比下降65.2%/70.0%/76.3%/25.5%，考慮到整體航運需求仍偏弱，短期看海運價較難攀升至21-22年高位，對出口產(chǎn)業(yè)鏈利潤影響弱化。匯率方面，當前匯率仍處高位，24年關注匯率變化趨勢。據(jù)，我們計算下23年前三季度人民幣兌美元平均匯率7.01，較22年前三季度平均匯率上升6.4%。美國等國家是我國重要家居出口對象，且國內(nèi)大部分家居外貿(mào)業(yè)務以美元為主要結算貨幣，美元有所走強在一定程度上對國內(nèi)企業(yè)家居出口業(yè)務形成利好。短期看，考慮到當前人民幣兌美元匯率仍處高位震蕩，且22Q4-23Q1人民幣兌美元有所升值，因此預計匯率波動在短期內(nèi)（23Q4-24Q1）仍將對公司報表端有正向貢獻；中長期看，人民幣匯率波動受經(jīng)濟增長和通脹、資本流動、地緣政治等復雜因素影響，而匯率走勢對出口企業(yè)業(yè)務競爭力、收入確認、毛利率、匯兌損益等均有影響，24年需進一步觀察匯率變化趨勢。圖表36：、MDI現(xiàn)貨價格（元噸） 圖表37：天然乳膠進口平均單價及同比 中國:現(xiàn)貨價:MDI(PM200):國內(nèi): 中國:現(xiàn)貨價:MDI(PM200):國內(nèi):周天然膠乳進口平均單價:當月值（美元/噸） 天然膠乳進口平均單價:當月值:同比（%，右軸）2018-062018-102018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10

0

403020100(10)(20)(30)2017-092018-012017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09資料來源：， 資料來源：，圖表38：綜合鋼價指數(shù) 圖表39：皮革進口價格指數(shù)鋼材綜合價格指數(shù)200鋼材綜合價格指數(shù)1801601401201008060

2021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09

50牛皮革及馬皮革進口平均單價（美元/牛皮革及馬皮革進口平均單價（美元/噸） 牛皮革及馬皮革進口平均單價同比（%，右軸）3020100(10)(20)(30)2017-092018-012017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09資料來源：， 資料來源：，CCFI: CCFI: 2020-092020-112020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

6.26.02020-082020-102020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10

中間價:美元兌人民幣:周:平均值注：1998年1月1日=1000資料來源：，

資料來源：，輕工消費：堅守長期價值，推薦細分龍頭文具用品：龍頭估值低位，把握改善機遇文具龍頭估值處于歷史低位，把握后續(xù)估值修復機遇。復盤晨光股份股價走勢，21年以來300PE期間外部環(huán)境因素反復擾動致使消費偏弱，消費白馬股估值普遍調(diào)整；3）學生居家上課導致校邊店生意受壓制，22年增長有所降速，23傳統(tǒng)核心業(yè)務有望迎來復蘇，同時科力普業(yè)務穩(wěn)步推進、零售大店模式逐步驗證，長期看公司成長能力仍強，經(jīng)營改善下估值有望迎來修復機遇。圖表42：晨光股份超額收益及估值復盤注：統(tǒng)計截止2023年11月14日收盤價資料來源：，們認為“雙減政策”對文具消費的影響可控，文具消費長期看與宏觀經(jīng)濟增長、品類滲透提升等關系更大，成熟市場由量增驅(qū)動轉為價增驅(qū)動，長期看市場仍可擴容；且“雙減政策”出臺兩年有余，對企業(yè)經(jīng)營、經(jīng)銷商信心的過程影響已逐步消化，23年以來公司單季出生人口數(shù)量的影響緩沖期2023K12適齡人群（6-17周歲）規(guī)模達1.99億人（o+.%8年下降至13年高峰回撤約%，5CAGR為品類擴張等實現(xiàn)積極對沖。圖表43：我國文具行業(yè)市場規(guī)模及同比 圖表44：K12在學人數(shù)總和及預測0

文具行業(yè)市場規(guī)模(億元) 同比(右軸

25%20%15%10%5%0%-5%2022E-10%2022E

20,00019,50019,00018,50018,00017,500201717,0002017

5%K12適齡人群數(shù)K12適齡人群數(shù)(萬人)同比(右軸)1%-1%-3%2028E-5%2028E資料來源：中國文具網(wǎng)， 資料來源：，預測衛(wèi)生用品：必選屬性突出，國產(chǎn)品牌加速崛起Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)衛(wèi)生巾990.74+2.4%，2010-2022CAGR6.9%年我國女性人口數(shù)為9%故國內(nèi)衛(wèi)生巾市場需求已度過快速擴容時期，零售量在2017年觸頂，達到1208.82億片，1200Euromonitor數(shù)據(jù)計算，2010-2022年0.54元/0.84元/圖表45：國內(nèi)衛(wèi)生巾市場規(guī)模及增速 圖表46：國內(nèi)衛(wèi)生巾平均片單價0

市場規(guī)模（億元） yoy（右軸）

14%12%10%8%6%4%2%201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022

0

平均片單價（元/片）2010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Euromonitor， 資料來源：Euromonitor，外資品牌仍占主導，國產(chǎn)新銳品牌份額持續(xù)提升。美日兩國衛(wèi)生巾市場起步較早，上述外資品牌在本土發(fā)展成熟后再進入中國市場，在產(chǎn)品、營銷方面均具備先發(fā)優(yōu)勢，故長久以來都坐擁穩(wěn)定客群Euromonitor年蘇菲/七度空間護舒寶/高潔絲/ABC市場份額分別為11.4%9.2%/5.6%/5.0%/3.4%，外資品牌市占率整體高于本土品牌。市場集Euromonitor數(shù)據(jù)計算，2017-2022CR532.4%增長至38.0%品牌如百亞股份成功打造爆品，線上線下開拓積極，市占率亦持續(xù)提升；對標海外成熟市場，2022年美國/CR565.6%/95.9%，市場格局高度集中，可見我國衛(wèi)生巾行業(yè)市場集中度仍有較大上升空間。圖表47：2022年國內(nèi)衛(wèi)生巾市場品牌市率 圖表48：2022年中美日三國衛(wèi)生巾市場120%蘇菲11蘇菲11七度空間9護舒寶6其他59高潔絲 ABC5 3樂而雅2自由點2Free11潔婷180%60%40%20%0%日本

美國 中國資料來源：Euromonitor、 資料來源：Euromonitor、必選消費屬性突出（如前文所述2年單片均價僅04元均消費不過數(shù)十元，因而消費者對價格實際不敏感，即便在居民消費預期轉弱、消費信心強的消費粘性，且事關女性衛(wèi)生健康，體驗大于價格，消費者在養(yǎng)成使用習慣后一般不愿/材質(zhì)動消費升級。據(jù)公司公告數(shù)據(jù)，2022年恒安國際/穩(wěn)健醫(yī)療/百亞股份公司整體毛利率分別34.0%/47.38%/45.11%66.8%/63.3%/50.49%，盈利水平明顯高于公司其他產(chǎn)品。圖表49：國內(nèi)衛(wèi)生巾市場市占率TOP5品牌 圖表50：2022年本土品牌整體毛利率與生巾銷售毛利率對比

蘇菲 七度空間 護舒寶 高潔絲 ABC2017 2018 2019 2020 2021 2022

70%

整體毛利率 衛(wèi)生巾毛利率恒安國際 穩(wěn)健醫(yī)療 百亞股份資料來源：Euromonitor， 資料來源：公司公告，目前我國衛(wèi)生巾市場玩家眾多，頭部蘇菲、高潔絲、護舒寶等外資品牌通過領先的研發(fā)技術、豐富的產(chǎn)品矩陣坐擁穩(wěn)定客源。本土衛(wèi)生巾品牌選擇順應國內(nèi)消費趨勢：一方面切入中高端衛(wèi)生巾賽道，基于使用場（例如睡眠/褲型等（例如抑菌抑制異味/呵護敏感肌一方面，積極進攻線上渠道，入駐傳統(tǒng)電商平臺并結合抖音等直播電商平臺進行引流，完成銷售的同時承擔品宣作用，反向賦能線下渠道開拓，助力品牌走向全國。建議關注受益于個護領域消費升級、渠道端線上線下穩(wěn)步拓展的女性衛(wèi)生用品龍頭。3.30.1商店12.4線上30.3圖表51：2022年各類型衛(wèi)生巾產(chǎn)品國內(nèi)占率 圖表523.30.1商店12.4線上30.3衛(wèi)生棉條1標準衛(wèi)生護墊 126

3.6

超市37.6大型綜合賣場12.7超薄衛(wèi)生巾81資料來源：Euromonitor、 資料來源：Euromonitor、包裝印刷：需求有待復蘇，關注成本變化需求：下游消費表現(xiàn)平淡，需求有待復蘇1268.3139.88688.9428.04圖表53：我國紙包裝行業(yè)運行情況 圖表54：我國金屬包裝行業(yè)運行情況2013A02013A

紙和紙板容器制造主營業(yè)務收入（億元）

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全國金屬包裝容器行業(yè)收入（億元）資料來源：中國包裝聯(lián)合會， 資料來源：中國包裝聯(lián)合會，IDC數(shù)據(jù)，22Q4-23Q3全球智能手機出貨量分別同比下滑至3.00/2.69/2.65/3.03億臺，據(jù)IDC2023Q323Q43.13IDCQ1/Q21.02/1.16IDC235.04億臺，有望支持下半年消費電子包裝需求。圖表55：全球智能手機出貨量 圖表56：全球可穿戴設備出貨量0

全球智能手機出貨量及預測（百萬臺）

同比（%同比（%，右軸）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%18Q118Q218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3

6000

出貨量（百萬臺） 同比（%，右軸

2001501005002023H1(50)2023H1資料來源：IDC， 資料來源：IDC，家電：開年以來家電產(chǎn)量同比表現(xiàn)較好，但9月產(chǎn)銷表現(xiàn)有所走弱。據(jù)數(shù)據(jù)，23M1-6空調(diào)、家用電冰箱、家用洗衣機、彩電累計產(chǎn)量分別為19366.19/7182.40/7495.73/14423.82萬臺，同比分別增長13.7%/13.6%/21.9%/1.8%，但9月上述品類產(chǎn)量同比增速環(huán)比走弱，其中空調(diào)、家用電冰箱、家用洗衣機、彩電單月產(chǎn)量分別同比-9.70%/13.20%/24.20%/-14.10%，增速分別較8月下降15.6/7.6/16.7/8.9pct；從零售額來看，23年1-9月家用電器和音像器材類累計零售額6344.5億元，同比略降0.6%，其中9月單月零售額同比增長2.3%至673.1億元，7月以來銷售增速轉負，顯示終端需求仍較弱。家電主要貢獻包裝紙需求，后續(xù)產(chǎn)銷表現(xiàn)需進一步觀察。圖表57：中國家電產(chǎn)量（萬臺） 圖表58：家電零售額及同比增速

中國:零售額:家用電器和音像器材類中國:零售額:家用電器和音像器材類:當月值 中國:零售額:家用電器和音像器材類:當月同比 中國:產(chǎn)量:空調(diào):當月值中國:產(chǎn)量:家用電冰箱:當月值 中國:產(chǎn)量:家用洗衣機:中國:產(chǎn)量:彩電:當月值 0

1,4008002022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-0902022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09

50403020100(10)2020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08注：2月數(shù)據(jù)為1、2月累計值資料來源：，

資料來源：，白酒：白酒行業(yè)結構化升級，高端白酒銷量持續(xù)穩(wěn)健。近年來白酒產(chǎn)量逐年收縮，據(jù)數(shù)據(jù)，23年1-9月累計白酒產(chǎn)量306.6萬千升，同比下降9.0%。盡管白酒年產(chǎn)量逐年收縮，但高端白酒結構占比仍穩(wěn)步擴張，據(jù)數(shù)據(jù)，2022年我國茅臺、五糧液、瀘州老窖三家高端白酒企業(yè)營收同比增長15.4%至2266.46億元，23Q1-3三家酒企合計營收同比增長16.4%至1897.95億元，高端白酒企業(yè)營收能力和市場規(guī)模穩(wěn)步增長，為酒包業(yè)務提供發(fā)展機遇。圖表59：中國白酒產(chǎn)量及同比 圖表60：高端白酒營業(yè)收入及同比0

中國白酒產(chǎn)量（萬千升）中國白酒產(chǎn)量當月同比（%，右軸）

3020100(10)(20)(30)2018-082018-112018-082018-112019-042019-072019-102020-032020-062020-092020-122021-052021-082021-112022-042022-072022-102023-032023-062023-09

0

高端白酒營業(yè)收入（億元） 同比（%，右軸）30%2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-32018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-3資料來源：， 資料來源：，啤酒/軟飲：需求表現(xiàn)平淡，Q3有所走弱，短期壓制金屬包裝需求。據(jù)數(shù)據(jù)，23年1-9月啤酒產(chǎn)量同增2.1%至2993.3萬千升，其中7-9月單月產(chǎn)量同比分別-3.4%/-5.8%/-8.0%，產(chǎn)量表現(xiàn)有所走弱；但啤酒產(chǎn)品結構向高端化調(diào)整下罐化率穩(wěn)步提升，有望帶動金屬包裝需求增長。此外，23年1-9月軟飲料產(chǎn)量累計同增3.5%至14232.64萬噸，其中7-9月單月產(chǎn)量分別同比-0.3%/-0.1%/-0.5%，產(chǎn)量表現(xiàn)亦有所走弱。圖表61：中國啤酒產(chǎn)量及同比 圖表62：軟飲料產(chǎn)量及同比0

40中國:中國:產(chǎn)量:啤酒:當月值（萬千升）中國:產(chǎn)量:啤酒:當月同比（%，右軸）20100(10)(20)2019-022019-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08

0

30中國:中國:產(chǎn)量:軟飲料:當月值（萬噸）中國:產(chǎn)量:軟飲料:當月同比（%，右軸）20151050(5)(10)(15)2019-022019-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08資料來源：， 資料來源：，成本：原料價格仍處相對低位，關注后續(xù)成本變化231-9A0018596.25Q3231-913.5%6822.09Q36729.22/圖表63：中國鋁錠市場價（元噸） 圖表64：錫板卷價格（元噸）市場價:市場價:鋁錠:A00:全國24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,0002021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000

價格:鍍錫板卷:富仁SPCC:0.18*900:天津資料來源：， 資料來源：，1-9月中國箱板紙、瓦楞紙、白卡紙市場均價同比分別下降17.2%/20.8%/22.9%至元/Q3元/噸，同比分別下降5.0%/3.0%/2.4%9Q3圖表65：箱板紙瓦楞紙周均價（元噸） 圖表66：白卡紙周均價（元噸）中國箱板紙日度均價（元/中國箱板紙日度均價（元/噸）5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002021-01-042021-02-082021-01-042021-02-082021-03-222021-04-272021-06-042021-07-132021-08-182021-09-242021-11-042021-12-102022-01-182022-02-282022-04-062022-05-132022-06-212022-07-272022-09-012022-10-132022-11-182022-12-262023-02-062023-03-142023-04-202023-05-292023-07-052023-08-102023-09-15

中國瓦楞紙(AA級高瓦120g)日度均價(元/噸)

中國白卡紙日度均價（元/噸）中國白卡紙日度均價（元/噸）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0002021-01-042021-02-082021-01-042021-02-082021-03-222021-04-272021-06-042021-07-132021-08-182021-09-242021-11-042021-12-102022-01-182022-02-282022-04-062022-05-132022-06-212022-07-272022-09-012022-10-132022-11-182022-12-262023-02-062023-03-142023-04-202023-05-292023-07-052023-08-102023-09-15資料來源：， 資料來源：，包裝印刷板塊建議關注有望受益3C需求回暖、降本增效穩(wěn)步推進的紙包龍頭裕同科技。Q3.07o.5（o%利6（o-31（o-（o2C圖表67：裕同科技2014年以來營業(yè)收入及增速 圖表68：裕同科技2014年以來歸母凈利潤及增速0

營業(yè)收入（億元） 同比（%，右軸）

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

歸母凈利潤（億元） 同比（%，右軸）1614121086422014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1-302014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1-3

120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：， 資料來源：，圖表69收盤價目標價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E歐派家居603833CH增持84.68129.5051,5834.415.186.016.9419.2016.3514.0912.20顧家家居603816CH買入37.5056.3530,8212.202.452.873.3217.0515.3113.0711.30索菲亞002572CH增持16.9924.6515,5011.171.451.681.9214.5211.7210.118.85志邦家居603801CH增持19.3126.228,4301.231.381.621.8915.7013.9911.9210.22金牌廚柜60