企業(yè)并購失敗的原因

第1章企業(yè)并購概述1.1企業(yè)并購的相關(guān)概念企業(yè)并購包括企業(yè)間的兼并與收購。兼并，泛指兩家或兩家以上企業(yè)的合并，其結(jié)果是至少有一個(gè)參與并購的企業(yè)法人資格不經(jīng)過清算而不復(fù)存在。具體來說，兼并包括兩種方式，其一是新設(shè)合并，即參與兼并的企業(yè)同時(shí)消滅在新基礎(chǔ)上形成一個(gè)新的企業(yè)，即A+B→C。其二是吸收合并，即其中一家企業(yè)因兼并了其他企業(yè)而成為存續(xù)企業(yè)的兼并形式，即A+B→A。企業(yè)收購，是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票等方式購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，其結(jié)果是收購方成為母企業(yè)或者控股企業(yè)，主要形式分為資產(chǎn)收購和股份收購兩種。1.2企業(yè)并購的發(fā)展?fàn)顩r從19世紀(jì)末到20世紀(jì)期初，我國企業(yè)并購活動(dòng)開始。企業(yè)并購經(jīng)過了幾十年的發(fā)展，不論是在并購的形式還是在其經(jīng)濟(jì)體制上都向前跨進(jìn)了一大步。一般來說非上市企業(yè)都是通過買“殼”這一方式獲得上市資格，當(dāng)前主要收購方式之一在國外十分流行，大多主要以委托書這種形式收購。同時(shí)，隨著外資并購這一方式的興起，在未來，還會有多種多樣新穎的創(chuàng)新模式。從圖1-1來看，2017年國內(nèi)房地產(chǎn)交易金額的達(dá)到了一個(gè)新的高度，這不僅是因?yàn)楦鱾€(gè)地區(qū)的發(fā)展不平衡，還因?yàn)楫?dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)政策和財(cái)政方面有限制。使房地產(chǎn)行業(yè)被迫進(jìn)入需要整合并購的階段；2016年至2017年在科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域，我國取得了舉世矚目的成就：長征火箭“三代同堂”齊登場、量子通信京滬干線將開通、天河二號超級計(jì)算機(jī)蟬聯(lián)“六連冠”?？茖W(xué)技術(shù)的巨大進(jìn)步使得并購由傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)軍工業(yè)行業(yè)、科技行業(yè)、金融服務(wù)行業(yè)等行業(yè)。特別是近年來，生活方式的改變，人們愈發(fā)重視健康，因此醫(yī)療健康行業(yè)并購數(shù)量有所增加。與往年相比保持的還算較為穩(wěn)定。但在2018年，中國并購市場呈現(xiàn)縮減趨勢，不僅交易數(shù)量有所下滑，其規(guī)模也隨之而下滑。為什么呢？原因有二，一方面是中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下降趨勢因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦這一宏觀因素影響而業(yè)務(wù)減少；另一方面是企業(yè)近年來在實(shí)施并購決策方面考慮的更加全面和謹(jǐn)慎，將并購策略與自身發(fā)展戰(zhàn)略適當(dāng)相結(jié)合。就如阿里巴巴在2018年4月對餓了么進(jìn)行全資收購，95億美元的巨大金額成功交易，阿里系因餓了么的加入，其新零售格局將得以進(jìn)一步完善。簡而言之，從我國自身企業(yè)的發(fā)展來談，企業(yè)監(jiān)督與管理并不夠完善，較西方發(fā)達(dá)的國家相差較遠(yuǎn)。隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的逐步發(fā)展，中國的經(jīng)濟(jì)體制不斷深化，企業(yè)并購將逐步融入國際經(jīng)濟(jì)，僅次于美國，成為全球第二大并購?fù)顿Y地。圖1-12014年-2018年中國并購企業(yè)行業(yè)及金額（單位：十億美元）1.3企業(yè)并購動(dòng)因并購是企業(yè)資本經(jīng)營的一項(xiàng)重要活動(dòng)，而實(shí)現(xiàn)利潤最大化是資本組織最根本的動(dòng)因。很難清楚地區(qū)分并購的原因，其中大多數(shù)都很復(fù)雜。由于企業(yè)所處的階段不同，并購的動(dòng)機(jī)也可能不同。具體的并購原因如下：1.3.1發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)是指并購后企業(yè)資源的重組和合并。從而規(guī)模不斷擴(kuò)大、社會產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、生產(chǎn)成本降低。并購后，企業(yè)的競爭力也有所提高，企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)被我們分為三種形式：管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)主要是指企業(yè)如何分析自身的缺陷和優(yōu)勢，以此制定符合自身的管理模式。通過并購，企業(yè)可以根據(jù)自身整體狀況，互相吸收管理經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而達(dá)到利益最大化的目的。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要涉及并購帶來的利益，以提高企業(yè)運(yùn)作效率，而企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大是提高企業(yè)運(yùn)作的主要途徑之一。企業(yè)的可信度會因?yàn)橐?guī)模的擴(kuò)大而提升，若是兩大行業(yè)巨頭聯(lián)合，必會給社會上造成不小的反響。降低單位生產(chǎn)成本的同時(shí)也增加了經(jīng)濟(jì)收益使得企業(yè)影響力提高。聯(lián)合雖好，但企業(yè)也不應(yīng)該盲目合并，在合并前需對目標(biāo)企業(yè)的投入與產(chǎn)出進(jìn)行比較，這樣便能做出較為合理的決策。在財(cái)務(wù)方面，企業(yè)并購反映財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的優(yōu)勢，具體可以歸為以下幾方面：(1)節(jié)稅收益。企業(yè)可以通過使用稅收法規(guī)中的虧損遞延來推遲該條款達(dá)到避稅的目的。如果一家具有良好發(fā)展前景的企業(yè)收購了一家具有多年虧損的企業(yè)，則可以使用該虧損抵銷幾年的稅收，達(dá)到合理避稅的目的，或者該企業(yè)會考慮并購一個(gè)盈利企業(yè)并購，同樣可以減少稅收。(2)融資成本降低。在我國，如果只靠企業(yè)自身的資金積累想要上市，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的?！百I殼上市”是我國企業(yè)并購的最大特征。通過購買股權(quán)、直接投資、購買股票、全資收購等方式某大企業(yè)與一家發(fā)展并不是那么好的上市企業(yè)并購，對新企業(yè)進(jìn)行整合，篩去被并購企業(yè)的不良資產(chǎn)，利用被并購的上市企業(yè)達(dá)到融資的目的。1.3.2企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)企業(yè)的發(fā)展就是需要不斷的研究，不斷的創(chuàng)新開發(fā)新產(chǎn)品，適應(yīng)市場的需求，同時(shí)還要制定能夠長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略。而并購這一方式能對產(chǎn)品進(jìn)行有意識的轉(zhuǎn)移，這也是企業(yè)在戰(zhàn)略上考慮的一個(gè)重要?jiǎng)右?，具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面：(1)減少建設(shè)周期。如今市場競爭十分激烈，企業(yè)在競爭中必須注意自身發(fā)展。一些企業(yè)為避免被吞并，會和另外幾個(gè)企業(yè)聯(lián)合起來，形成一個(gè)企業(yè)集團(tuán)，從而達(dá)到增強(qiáng)實(shí)力的目的，以此來應(yīng)對大企業(yè)威脅。當(dāng)企業(yè)向某一種新行業(yè)發(fā)起進(jìn)軍時(shí)，往往會受到該行業(yè)原企業(yè)的抵制，將采取一系列措施阻礙該企業(yè)。比如專門封鎖行業(yè)技術(shù)、壟斷銷售渠道、引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)等行為。同時(shí)，可以通過并購的這種方式，直接獲取現(xiàn)成的資源設(shè)備技術(shù)及優(yōu)秀人才，借鑒以往被并購企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，使得其能在短時(shí)間內(nèi)正常經(jīng)營，快速生產(chǎn)擊敗競爭對手。(2)多元化經(jīng)營。“不把雞蛋放在一個(gè)籃子里”是企業(yè)多元化的體現(xiàn)，這意味著企業(yè)擁有多種產(chǎn)品。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境遭遇變故，企業(yè)可以在一種產(chǎn)業(yè)衰退時(shí)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到其他產(chǎn)業(yè)上，從而讓企業(yè)核心成本和聲譽(yù)不受到任何影響。多元化發(fā)展使企業(yè)得到擴(kuò)張，降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也有利于增強(qiáng)企業(yè)整體能力，降低收益風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)競爭優(yōu)勢。1.3.3低估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值大量的并購案例顯示，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被低估是現(xiàn)今企業(yè)所有者實(shí)施并購的主要原因之一。就如近期“寶能系收購萬科集團(tuán)”例子就體現(xiàn)出，萬科集團(tuán)價(jià)值被低估。價(jià)值低估的原因如下：(1)目標(biāo)企業(yè)管理不善。(2)目標(biāo)企業(yè)的隱含價(jià)值沒有被收購企業(yè)發(fā)現(xiàn)，從而會低估其真實(shí)價(jià)值。(3)市場反應(yīng)“緩慢”，股票市場沒有及時(shí)反饋目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況，因此低估了其價(jià)值。當(dāng)然，無論出于哪種原因，并購企業(yè)獲取利潤都是因?yàn)榈凸懒四繕?biāo)企業(yè)的價(jià)值。1.3.4消滅虧損企業(yè)這幾年來，政府改革力度不斷加大，無不體現(xiàn)在“鼓勵(lì)企業(yè)兼并、規(guī)范破產(chǎn)形式”等制度上，為的就是解決消滅企業(yè)虧損這一問題。各國政府將實(shí)施并購，作為補(bǔ)救企業(yè)破產(chǎn)的行政手段，解決了破產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)、人事安排和員工醫(yī)療保健等問題。河北保定市鍋爐廠對保定市風(fēng)機(jī)廠的并購，是政府推動(dòng)企業(yè)合并的典型例子，用的正是使用承擔(dān)債務(wù)這一方式完成并購。這些無不體現(xiàn)著我國政府在市場掀起并購浪潮時(shí)，伸出了干預(yù)之手。影響我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的一大因素就是我國計(jì)劃經(jīng)濟(jì)使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并不合理。第2章企業(yè)并購失敗的原因并購失敗的原因主要有：缺乏外部并購機(jī)制、理論研究、方法策略、業(yè)務(wù)流程和未解決的財(cái)務(wù)問題，當(dāng)然還有或許還有其他原因使企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)其預(yù)期目標(biāo)導(dǎo)致并購失敗。2.1政府過度干預(yù)并購活動(dòng)我國政府在企業(yè)并購活動(dòng)中參與的較多，這就會使并購變成一種行政行為，而政府扮演著行政協(xié)調(diào)的角色，為并購企業(yè)提供有效信息和所需資源，因此并購主體并不是獨(dú)立的，無法反映并購主體的真實(shí)愿望。企業(yè)并購是需要考慮行業(yè)的規(guī)模、成本交易大小及是否多元化經(jīng)營等因素。而如今的企業(yè)并購，總是優(yōu)先考慮政治因素，通過制定優(yōu)惠政策來鼓勵(lì)一些虧損較為嚴(yán)重或者有意向重組的國有企業(yè)。2.2法律制度不完備我國當(dāng)前雖然制定了一些有關(guān)企業(yè)并購的法律法規(guī)如《上市企業(yè)收購管理辦法辦法》，但存在的盲點(diǎn)仍然有很多。其中包括，對于特定的并購交易沒有詳細(xì)的規(guī)定，因此經(jīng)營者可以不受限制地使用法律，并可能導(dǎo)致違法行為。另外，財(cái)務(wù)立法非常嚴(yán)格，不能有效地解決財(cái)務(wù)困難，它缺乏協(xié)調(diào)和運(yùn)作。由此，企業(yè)問題重重原因就是沒有合適的法律作為支撐點(diǎn)。2.3中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)范中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購時(shí)擔(dān)任極為重要的引導(dǎo)角色，如此一來便可在企業(yè)進(jìn)行并購時(shí)，提供目標(biāo)企業(yè)相關(guān)信息、制定詳細(xì)戰(zhàn)略計(jì)劃、為企業(yè)選擇合適的融資方式、評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值等重要步驟。然而，當(dāng)前我國市場經(jīng)濟(jì)體制發(fā)展并不成熟，相關(guān)的法律制度未形成，導(dǎo)致投資銀行、會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)功能不全，沒有成形的機(jī)構(gòu)。最后缺乏獨(dú)立性評估，結(jié)果不獨(dú)立。2.4忽略并購后企業(yè)整合許多企業(yè)在并購后并沒有對企業(yè)進(jìn)行整合工作，一味的追求效益。僅對如廠房、土地這樣的硬件整合，而忽略了企業(yè)文化、企業(yè)經(jīng)營理念、待人處事方法、員工素質(zhì)教育等“軟件”的重要性。例如當(dāng)初德國奔馳企業(yè)對克萊斯勒的合并并沒有綜合考慮整合企業(yè)的問題。忽略了兩國的民族文化會給企業(yè)雙方帶來多少矛盾沖突。而我國海爾集團(tuán)創(chuàng)造了令人矚目的奇跡—激活“休克魚”，以企業(yè)文化駐入方式收購了多家企業(yè)。如此我們可以清楚意識到在整合過程中若未注意到人文素質(zhì)的重要性，企業(yè)就會產(chǎn)生一系列矛盾造成不可挽回的損失。2.5并購中的財(cái)務(wù)問題融資方式和支付方式過于單一，是企業(yè)財(cái)務(wù)最為主要的問題。因?yàn)樵谄髽I(yè)并購中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估問題十分受主并企業(yè)重視。目前，內(nèi)部融資和現(xiàn)金支付是我國企業(yè)選擇并購支付的主要形式。另外，從我國已完成的并購案例來看，企業(yè)價(jià)值評估的作用發(fā)揮的并不明顯。我國現(xiàn)階段并購評估的一大特點(diǎn)就是估價(jià)目的范圍較小。企業(yè)價(jià)值評估不僅可以為產(chǎn)權(quán)交易的價(jià)格提供參考，而且還可以為并購前后的經(jīng)濟(jì)效益作對照。第3章企業(yè)并購中涉及的重要財(cái)務(wù)問題分析企業(yè)并購涉及的財(cái)務(wù)問題復(fù)雜多樣，如并購的收益與成本比較、企業(yè)的重組整合策略、企業(yè)的反收購策略等。從并購的角度來看，并購的結(jié)果存在三個(gè)主要問題：被合并企業(yè)的估值，融資和支付方式。本章討論了這些問題以及解決這些問題的措施。3.1目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估我國企業(yè)實(shí)施并購時(shí)首先需要考慮的因素便是對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理估計(jì)，這不僅是并購的基礎(chǔ)也是前提，其評估結(jié)果很可能作為雙方最終交易價(jià)格，對企業(yè)雙方的重要性是無法估量的。3.1.1目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估存在的問題在進(jìn)行并購之前，收購方需要考慮目標(biāo)企業(yè)的過去和現(xiàn)在的發(fā)展，對該企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營現(xiàn)狀來預(yù)測其未來的發(fā)展前景，從而合理的確定對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值估價(jià)。然而我國大部分企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)識不夠全面，仍在存在很多問題，具體可以歸為以下幾個(gè)方面：1.對價(jià)值評估認(rèn)識不全面在并購過程中，大多數(shù)的并購企業(yè)都認(rèn)為有形資產(chǎn)的評估是主要的價(jià)值評估，因此對無形資產(chǎn)的評估就會忽略，如企業(yè)品牌、專利技術(shù)和特殊經(jīng)營形式等。在評估價(jià)值時(shí)，目標(biāo)企業(yè)主要考慮其賬面價(jià)值的大小，隨后并購企業(yè)選擇直接購買而不評估其資產(chǎn)，也不考慮目標(biāo)企業(yè)的利潤和財(cái)務(wù)狀況。2.存在違規(guī)操作及弄虛作假行為被并購的企業(yè)可能沒有提供真實(shí)的信息或故意隱瞞有關(guān)其財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)和負(fù)債的重要信息以實(shí)現(xiàn)某些經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。因此并購企業(yè)雙方獲取的信息并不對稱。除此之外，還存在第三方機(jī)構(gòu)不正規(guī)的情況，如客觀獨(dú)立性缺乏、提供虛假評估報(bào)告或者私下與被并購企業(yè)勾結(jié)，一些異常交易會損害并購方的經(jīng)濟(jì)利益。3.評估方法不規(guī)范企業(yè)價(jià)值的主要評估方法有現(xiàn)金流量法、相對價(jià)值法和經(jīng)濟(jì)利益法。因其選擇的目的和基本條件不同，企業(yè)選擇的評估方法也不同。當(dāng)選擇的評估方法標(biāo)準(zhǔn)化程度低會影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，并給企業(yè)發(fā)展帶來障礙。3.1.2改進(jìn)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估決策1.更加重視目標(biāo)企業(yè)的估值并購成功的關(guān)鍵是評估從目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值及其無形資產(chǎn)的價(jià)值。因此并購企業(yè)綜合、全面的評價(jià)才能反映目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值2.聘用權(quán)威中介機(jī)構(gòu)全面評估若想解決評估過程中弄虛作假或違規(guī)操作的問題，解決方案有：參與并購的中介機(jī)構(gòu)，例如會計(jì)師事務(wù)所、投資銀行、證券企業(yè)等都需要制定法律來規(guī)范行為；中介機(jī)構(gòu)仔細(xì)審查客戶評估的目標(biāo)并衡量客戶評估的結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)和收益因評估目的的不同而不同；員工必須具有良好的道德操守和良好的職業(yè)培訓(xùn)。評估人員須確保獨(dú)立性，拒絕不合理要求，做到公正客觀的評估。3.優(yōu)化估價(jià)方式若想給目標(biāo)企業(yè)評估準(zhǔn)確定價(jià)，可以建立一定的價(jià)值評估模型。除了要考慮多種多樣的評估方法，還需要從企業(yè)自身實(shí)際情況出發(fā)，關(guān)注被評估的目標(biāo)企業(yè)特點(diǎn)，從而為其選擇真正合適的評估方法，如此得出的結(jié)果才能更加接近實(shí)際價(jià)值。3.2融資方式若企業(yè)想要花費(fèi)較少的資本成本達(dá)到預(yù)期收益，那么選擇合適的融資方式可以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性、償付能力和并購后的結(jié)構(gòu)調(diào)整可能會受到各種問題的影響。如果企業(yè)希望以較低的資本成本獲得預(yù)期的利潤，則可以通過選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y方法來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。3.2.1并購方融資方式選擇存在的問題企業(yè)需要籌集大量資金進(jìn)行并購活動(dòng)，一直以來諸多不利的融資環(huán)境，如信息不對稱、政策不健全，特別是當(dāng)用現(xiàn)金方式并購時(shí)所需資金數(shù)額巨大，資本市場融資成了企業(yè)的“救命稻草”，但是我國嚴(yán)格的制度制約著企業(yè)在資本市場融資。以下是當(dāng)前并購行為存在的突出問題：1.融資方式單一隨著金融危機(jī)的出現(xiàn)，企業(yè)因銀行貸款壞賬比例每年升高，而變得融資困難。再加上實(shí)際金融活動(dòng)中，資金籌集的主要來源是股票融資，并購活動(dòng)幾乎無法開展。融資工具如此單一，企業(yè)的融資和規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于并購的融資要求，這在一定程度上限制了企業(yè)的健康發(fā)展。2.融資限制條件多我國的相關(guān)法律對融資的規(guī)定十分苛刻。但是，許多企業(yè)仍然在利用法律漏洞，采取不受管制的融資方式。我國關(guān)于《證券發(fā)行和交易的暫行條例》明確規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得通過證券交易進(jìn)行貸款。除此之外，我國當(dāng)前市場環(huán)境制度較為嚴(yán)格，銀行貸款對并購企業(yè)提供的資金有限，再加上國家嚴(yán)格限制融資金額。如融資限制條件居多，企業(yè)融資難度增加。3.融資結(jié)構(gòu)不合理不僅需要確保廣泛的資金來源，而且還需要選擇一個(gè)健全的融資結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)共同構(gòu)成了融資結(jié)構(gòu)。不合理的融資結(jié)構(gòu)可能給企業(yè)帶來融資風(fēng)險(xiǎn)，從而阻礙了并購持續(xù)進(jìn)行。4.資本市場體系不完善資金的限制是證券市場發(fā)展的一大阻礙，而資本市場體系薄弱，使財(cái)務(wù)問題更加嚴(yán)重。同時(shí)，股價(jià)規(guī)模隨著資金供給增加而不斷擴(kuò)大，因此通過二級市場上市融資需要的代價(jià)往往很大，股權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)。3.2.2改進(jìn)并購方融資方式的對策1.制定相關(guān)法律若想讓企業(yè)能夠通過合法的融資渠道獲得并購及整合活動(dòng)的資金，政府應(yīng)加快完善相關(guān)法律法規(guī)，放寬金融法規(guī)管制。例如規(guī)范商業(yè)銀行操作、限制企業(yè)債券投入資金的用途等制度。2.拓寬企業(yè)融資渠道對待不同融資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身情況制定策略，以滿足對資金的需要。首先企業(yè)應(yīng)提升并購后的商業(yè)信譽(yù)，找一個(gè)長期可以合作的銀行，與其建立良好關(guān)系。這樣便可通過與合作銀行貸款獲取資金，從而提高銀行可貸款的限額。并購企業(yè)也可以借鑒西方的多種融資手段，對融資渠道進(jìn)行創(chuàng)新，實(shí)施全方位多元化創(chuàng)新。如此一來，當(dāng)一個(gè)融資渠道出現(xiàn)問題時(shí)，并購可以從其他來源籌集資金，例如向證券企業(yè)、社會保障基金、商業(yè)保險(xiǎn)基金和外國投資。3.科學(xué)決策融資結(jié)構(gòu)企業(yè)需要根據(jù)并購規(guī)模、自身財(cái)務(wù)狀況及企業(yè)在融資前后的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的情況下，對融資產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)以及融資方式可能存在的財(cái)務(wù)方面的問題綜合分析融資方式的優(yōu)勢與弊端，綜合利用，減少過度單一的情況，從而科學(xué)的制定可實(shí)施的融資方案。4.建立相對健全的市場體系繼續(xù)推進(jìn)混合金融運(yùn)作管理模式，擴(kuò)大資金來源；監(jiān)管機(jī)構(gòu)可在一定程度上放松對企業(yè)發(fā)行的債券管理，從而使不活躍的社會基金可用于擴(kuò)大債券的發(fā)行量。3.3支付方式隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并購的支付方式越來越受到重視。合并方一旦決定這樣做，如何為購買合并后企業(yè)的資產(chǎn)或股份付款是非常重要的問題。正確選擇付款方式有助于體現(xiàn)其價(jià)值，而且在不同的并購付款方式中涉及的資金問題在雙方之間也有所不同。3.3.1并購方支付方式選擇存在的問題目前，在企業(yè)并購實(shí)踐中，常用的支付方式有現(xiàn)金支付、換股支付、債券支付和混合支付。由于我們的股票市場和金融市場機(jī)制不健全。因此，實(shí)際上企業(yè)并沒有解決這些問題。1.支付方式單一企業(yè)并購的主要支付方式是現(xiàn)金支付，最大的優(yōu)勢是交易迅速。許多企業(yè)更喜歡用現(xiàn)金支付，資金需求及其籌集資金的能力，是能否以現(xiàn)金支付的重要條件。企業(yè)支付現(xiàn)金時(shí)，首先會在企業(yè)內(nèi)部籌集資金，這可能會妨礙企業(yè)的正常運(yùn)營。另一方面，現(xiàn)金支付不能享受稅收優(yōu)惠。如果多次使用這種方式并購，則可能會限制企業(yè)交易的數(shù)量和范圍。2.換股支付比例過小首先，新股可能會改變企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)，會使股東權(quán)益減少并失去對企業(yè)的控制權(quán)；其次，遵守證券交易委員會的監(jiān)督和上市規(guī)則，是發(fā)行股票的的前提。最后，在換股收購時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)套利者稀釋了每股收益，從而降低收購方的股票價(jià)格，這些繁瑣的手續(xù)辦理，極易錯(cuò)失最佳并購時(shí)機(jī)。3.極少使用混合支付方式中國證券市場的管理更加嚴(yán)格，在實(shí)踐中還不夠完善，限制股票等證券的發(fā)行規(guī)模及費(fèi)用。并購時(shí)可以使用多種支付工具揚(yáng)長避短，合理搭配，不僅可以有效的避免被并購方稀釋股權(quán)還能防止控制權(quán)被轉(zhuǎn)移等情況發(fā)生。當(dāng)然，如果組合不合適，各種支付手段的弊端可能會被暴露出來。表3-1企業(yè)并購支付方式優(yōu)缺點(diǎn)支付方式優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)現(xiàn)金支付方便、快捷相對去競爭對手有時(shí)優(yōu)勢能在短時(shí)間內(nèi)取得現(xiàn)金造成現(xiàn)金支付壓力，影響企業(yè)現(xiàn)金流，因所得稅等原因使目標(biāo)企業(yè)對并購產(chǎn)生抗拒心理股權(quán)支付不影響企業(yè)現(xiàn)金流并購雙方企業(yè)同時(shí)獲益稀釋收購方每股收益造成收購方企業(yè)控制權(quán)旁落混合證券支付企業(yè)能以比普通債券更低的利率出售債券，具有債券的安全性且能使本金增值受企業(yè)現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)狀況影響，支付方式的選擇與支付金額及融資方式有關(guān)，需考慮證券市場走向，無法合理避稅3.3.2改進(jìn)并購方式支付方式的對策1.選擇靈活的付款方式解決完融資問題，整個(gè)并購活動(dòng)的最后一環(huán)節(jié)-支付方式的選擇變得極為重要。當(dāng)選擇合適的支付方式不僅可以降低并購時(shí)的成本，對并購后的企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也有重要影響。當(dāng)前，隨著金融工具的發(fā)展，資本市場日漸成熟，企業(yè)可以選擇的支付方式逐漸增多。而并購交易最后能不能成功，選擇靈活的支付方式這一步不可簡化。對于并購，有必要從財(cái)務(wù)角度，對支付方式及各種方式的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行深入分析，以滿足企業(yè)的期望。2.調(diào)整換股支付比例全面分析企業(yè)自身的經(jīng)營狀況及資本結(jié)構(gòu)，采取與企業(yè)相符合的支付方式。同時(shí)，需要參照現(xiàn)金流、并購規(guī)模以及支付資金等問題后，制定合理的并購計(jì)劃。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率很高而流動(dòng)性很低時(shí)，企業(yè)可以通過換股并購來優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)；若并購企業(yè)盈利能力較強(qiáng)、且發(fā)展勢頭不錯(cuò)的話可以選擇承債方式支付進(jìn)一步下降資本成本。3.使用混合支付方式在適當(dāng)?shù)那闆r下，使用多種支付方式可以減少并購期間的現(xiàn)金支出，使財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。因此，應(yīng)多多鼓勵(lì)選擇混合支付方式，可以制定有關(guān)使用混合支付方式的優(yōu)惠政策，讓更多的企業(yè)選擇這種方式。第4章阿里巴巴并購案例分析4.1企業(yè)概況4.1.1并購方-阿里巴巴阿里巴巴集團(tuán)由馬云領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)于1999年在B2B互聯(lián)網(wǎng)貿(mào)易平臺上成立。它已成為中國最大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和世界第二大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。阿里投資基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，最初側(cè)重于社交平臺，例如新浪微博、陌陌、∪C這類的社交平臺。阿里的電商信息通過股票投入的方式傳遞給被投資方，以此增加移動(dòng)和社交終端的流量，然后投資出租車服務(wù)和高德地圖等企業(yè)，從而實(shí)體企業(yè)能有效地融入經(jīng)濟(jì)。配送物流部門主要以提高物流配送效率為基礎(chǔ)，為發(fā)展跨境貿(mào)易物流奠定了基礎(chǔ)。4.1.2被并購方-餓了么上海拉扎斯信息技術(shù)有限企業(yè)餓了么，它的網(wǎng)站啟動(dòng)于2009年4月，是國內(nèi)最早的外賣在線訂購平臺。整合了線上線下餐飲品牌，建立了外賣商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。形成了一個(gè)外賣的物流配送網(wǎng)絡(luò)，用戶可以輕松使用手機(jī)、平板、附近餐廳，在線訂購美食。截止2015年12月，餓了么將“與食物有關(guān)的事物”都建立起體系，其業(yè)務(wù)已經(jīng)在300多個(gè)城市開展，超過1億元的交易額，超過330萬單的日訂單數(shù)量。4.1.3并購過程2016年4月，餓了么從阿里那里獲得12.5億美元的投資。2017年6月阿里對餓了么的投資增至10億美元。阿里系成為第一大股東，占股總份額為32.94％。在2018年4月阿里正式以全資收購餓了么，并簽下協(xié)議-在三個(gè)月內(nèi)支付95億美元的現(xiàn)金，獲得餓了么的全部股份。4.2阿里巴巴并購餓了么的動(dòng)因分析4.2.1阿里巴巴動(dòng)因分析阿里巴巴并購餓了么不僅僅是財(cái)務(wù)效應(yīng)的驅(qū)使，更是從企業(yè)自身長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，具體的動(dòng)因可以從這幾個(gè)方面分析。(1)服務(wù)于新零售戰(zhàn)略。阿里巴巴的客戶資源非常強(qiáng)大，在金融領(lǐng)域的表現(xiàn)也非常好，但對于O2O(指將線下的商務(wù)機(jī)會與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合，讓互聯(lián)網(wǎng)成為線下交易的平臺)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)對接方面仍存在不足。(2)搶占市場。阿里巴巴在短時(shí)間內(nèi)搶占新美大甚至擁有固定市場是難以實(shí)現(xiàn)的。因此，如此來看，阿里巴巴直接購買一家信譽(yù)良好的服務(wù)平臺，比自己一開始從頭打造成本要低，而餓了么這一平臺正是阿里需要的。(3)長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。阿里將餐飲服務(wù)作為當(dāng)?shù)厣畹那腥朦c(diǎn)，而餓了么作為最常使用的外賣服務(wù)，與口碑?dāng)?shù)據(jù)技術(shù)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)在線餐飲訂購。這兩家企業(yè)的合作，將豐富人們的生活。4.2.2餓了么動(dòng)因分析近年來，隨著交易量的增加，各互聯(lián)網(wǎng)巨頭已經(jīng)通過網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入外賣市場。接受并購，一是可以為資金籌集提供可靠的來源；二是由于阿里巴巴資源豐富，擅長電商，在市場占據(jù)一定地位。因此，對餓了么未來的發(fā)展有絕對優(yōu)勢。具體原因分為：(1)同行業(yè)競爭激烈。2013年11月美團(tuán)網(wǎng)旗下的美團(tuán)外賣正式上線；2014年1月，大眾點(diǎn)評外APP也隨之上線；同年4月，百度并購糯米后也推岀自己的外賣服務(wù)(2)技術(shù)支持。2015年8月，餓了么的全國性及時(shí)配送-蜂鳥配送成立，主張“專注于本地生活最后一公里的配送”。同時(shí)，大數(shù)據(jù)方便騎手對訂單配送智能規(guī)劃。(3)資金豐富。26億用戶、200多萬戶商家和300多萬名配送員被餓了么聚集，外賣已經(jīng)成為第3種中國人的就餐方式。4.3并購相關(guān)財(cái)務(wù)問題研究4.3.1價(jià)值評估過程分析對餓了么的估值為55-60億美元且存在30-35億美元的溢價(jià)。而至于阿里巴巴為什么會做“虧本的買賣”，我認(rèn)為是由于并購的“絕對定律”:收購方收益=協(xié)同效益-溢價(jià)。也就是說，阿里巴巴認(rèn)為收購能夠帶來大于35億美元的收購溢價(jià)協(xié)同效益。這里的協(xié)同效益就是指，餓了么龐大的用戶資源及全國配送服務(wù)。同時(shí)，這個(gè)價(jià)格的確定與阿里巴巴龐大的專業(yè)評估隊(duì)伍的努力分不開。分析如下：(1)內(nèi)部團(tuán)隊(duì)的調(diào)研與評估。此次阿里巴巴內(nèi)部團(tuán)隊(duì)參與并購工作，深入研究目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)效率，財(cái)務(wù)狀況和核心價(jià)值，進(jìn)而出具評估報(bào)告。餓了么的潛在價(jià)值是這次的談判重點(diǎn)，雙方工作主要集中在外賣業(yè)務(wù)分析、協(xié)同效應(yīng)、可行性分析這三個(gè)方面。(2)財(cái)務(wù)顧問的估算。在估值定價(jià)的過程中，科學(xué)評估的基礎(chǔ)是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的是否具有準(zhǔn)確性，阿里巴巴聘請的財(cái)務(wù)顧問，慎重的分析了餓了么的財(cái)務(wù)狀況和各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并依靠專業(yè)性作出更加客觀、公正的評估。(3)法律支持。2018年，中國證監(jiān)會就修訂《上市企業(yè)重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市企業(yè)收購管理辦法》進(jìn)行公開咨詢意見，本次修訂重心放在“重新制定和加強(qiáng)監(jiān)管”方面，簡化了重組并購的行政授權(quán)、增強(qiáng)信息披露、加強(qiáng)事后監(jiān)管、對中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的界定及保護(hù)投資者等方面作出一系列安排。4.3.2融資渠道分析阿里巴巴順利完成并購,其內(nèi)部融資方式起到了較大作用,內(nèi)部融資主要包括：企業(yè)留用利潤。這部分資金包括向國家支付稅款后產(chǎn)生的利潤；分配給投資者稅后利潤；已經(jīng)在企業(yè)中未使用或未分配的專項(xiàng)資金。這是企業(yè)內(nèi)部能夠穩(wěn)定和長期使用資金流，因此企業(yè)必須繳納稅款和利息，盡管從阿里巴巴的資產(chǎn)負(fù)債表來看，應(yīng)付稅利和利息屬于負(fù)債，但仍為企業(yè)內(nèi)部資金。長期也可以形成企業(yè)內(nèi)部籌資的一個(gè)來源。由于股票市場的結(jié)構(gòu)、發(fā)行制度和銀行短期貸款的高利率影響，使用自有資金進(jìn)行并購的是成本低且效率高的方法，因此該方式被廣泛使用。但是，由于中國企業(yè)的歷史發(fā)展緩慢，在1984年實(shí)行利潤留存制后，我國企業(yè)的內(nèi)部累積利潤才呈增長趨勢。由于，企業(yè)內(nèi)部融資有限的，所以阿里在使用企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行融資會受到更大的限制。4.3.3支付方式分析2018年4月6日，阿里宣布聯(lián)合螞蟻金服，以95億美元全資收購餓了么。而此次活動(dòng)主要采用現(xiàn)金支付支付。隨著股權(quán)的變更，餓了么已成為阿里新戰(zhàn)略零售體現(xiàn)的一部分。而現(xiàn)金支付是最明確的支付方式，并購雙方都能清楚的現(xiàn)金流，以便盡快進(jìn)行交易。顯然，現(xiàn)金收購不會影響并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并有助于股票價(jià)值的穩(wěn)定。但現(xiàn)金支付的方式仍弊大于利，雖然阿里巴巴能夠快速控制餓了么，但現(xiàn)金流出量過大會使企業(yè)經(jīng)營困難。另一方面，現(xiàn)金支付對餓了么股東而言，資本利得無法及時(shí)確認(rèn)，會涉及到較重的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，不管是對于阿里還是餓了么來說，這種付款方式都不是最佳選擇。4.3.4阿里巴巴并購的啟示作為互聯(lián)網(wǎng)最大金額的并購案例-阿里收購餓了么，一方面推動(dòng)阿里新零售戰(zhàn)略的實(shí)施，另一方面將推動(dòng)在線餐飲外賣市場借助互聯(lián)網(wǎng)巨頭實(shí)力，進(jìn)一步拓展。由此帶給我們的啟示：1.增強(qiáng)對企業(yè)估值準(zhǔn)確度阿里巴巴此次對餓了么估值為95億美元,然而真的值值95億美元嗎？從前文分析，可能高于餓了么的實(shí)際價(jià)值，因此在阿里巴巴并購餓了么此次并購案例中里對被并購方的價(jià)值估值會存在一定的不足之處。阿里巴巴在并購前，應(yīng)針對餓了內(nèi)部情況和外部情況都應(yīng)該有一個(gè)詳細(xì)的了解，其內(nèi)部狀況看主要是指近幾年的經(jīng)營狀況、員工發(fā)展?fàn)顩r以及服務(wù)情況等外部情況主要是整個(gè)市場在線餐飲業(yè)的發(fā)展情況以及