IPO投資案例資料

這是一個國內(nèi)軟件公司在互聯(lián)網(wǎng)熱潮時轉(zhuǎn)型網(wǎng)絡(luò)公司進行私募及境外IPO的案例。互聯(lián)網(wǎng)泡沫已經(jīng)過去，在這里討論一個“冷卻”了的題目似乎不是投資銀行慣常的做法，因為人們經(jīng)常把投資銀行家看成是制造熱點、追逐熱點的動物。但是，正是因為它已經(jīng)冷卻了，我們才能更加客觀和冷靜地全面分析和判斷在這個案例中所涉及的問題。第一章創(chuàng)業(yè)成長期公司融資與投資銀行服務(wù)1.1創(chuàng)新性科技公司的創(chuàng)業(yè)成長期融資從1995年到2001年，美國以高科技股票為主的NASDAQ市場股票價格指數(shù)可以說是波瀾壯闊、跌宕起伏，先是演繹了歷史上最高激動人心的強勢增長，而后又展示了歷史上最激烈的價值回歸。而在引導(dǎo)這次過山車般表演的正是高科技股票。通過對新經(jīng)濟企業(yè)形態(tài)的考察可以發(fā)現(xiàn)這正是投資銀行服務(wù)于科技創(chuàng)新企業(yè)的典型范例。從沒有一種經(jīng)濟形態(tài)或者行業(yè)形式象新經(jīng)濟或互聯(lián)網(wǎng)一樣與投資銀行有這么密切的聯(lián)系。從美國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展可以清楚地看出，投資銀行的介入是其快速發(fā)展起來的重要原因。盡管我們對新經(jīng)濟的認識在近期有了極大的變化，但是人們至少在這樣的觀點上保持一致，即高科技產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為發(fā)達國家經(jīng)濟持續(xù)增長的革命性的新發(fā)動機，尤其是美國尤為突出，許多分析人士認為這反映出美國經(jīng)濟模式的巨大轉(zhuǎn)變，以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、信息技術(shù)和能迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟財富的知識存量和流量為基本元素的“新經(jīng)濟”已經(jīng)正日益進入美國社會和人民的日常生活。從2000年4月起的NASDAQ股市持續(xù)走低使人們產(chǎn)生了“泡沫”的恐慌與疑問。但是，時至今日，人們還是相信，美國經(jīng)濟的的確確正日益網(wǎng)絡(luò)化和虛擬化，高科技的成果都可以通過網(wǎng)絡(luò)的面貌出現(xiàn)在世人面前。不管所謂新經(jīng)濟是否存在或是否已成過去，高科技已經(jīng)改變了美國經(jīng)濟內(nèi)涵卻是不爭的事實。而在此進程中，全美國甚至全世界的資本競相向號稱高科技先導(dǎo)的網(wǎng)絡(luò)股集中，之后延伸到與之相關(guān)的接近的行業(yè)，如通信、軟件等等，其中，投行的身形無處不在。從國外的經(jīng)驗看，在推動發(fā)達國家的高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的進程中，風(fēng)險投資和適應(yīng)高技術(shù)特點的科技股證券市場發(fā)揮了關(guān)鍵作用。比如美國的硅谷和NASDAQ市場就是這方面的典范。我國的高新技術(shù)研究、開發(fā)、投資和產(chǎn)業(yè)化，需要探索新的機制和模式，首選就是這種國際經(jīng)驗證明行之有效的方法。自1997－98年后，創(chuàng)業(yè)投資基金開始在中國實質(zhì)啟動。目前，外資和地方政府投資的創(chuàng)業(yè)基金，是兩種基本的形式。而國內(nèi)高科技創(chuàng)業(yè)板也有望在今年下半年創(chuàng)立。這些為國內(nèi)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了很好的資本市場環(huán)境。但我國目前在與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)系密切的金融領(lǐng)域的創(chuàng)新還亟待加強。就風(fēng)險資本而言，由于產(chǎn)業(yè)投資活動沒有對私人開放，投資主體還是以政府為主，并不能很好地體現(xiàn)市場對經(jīng)濟熱點的選擇，尤其是因此而不能形成一個健全的資本私募市場。在這里，投資的意愿和偏好高度一致，且與各地政府的主導(dǎo)高度一致，其結(jié)果不可避免地形成了投資活動的同一性和重復(fù)建設(shè)。另一方面，這部分資金在進入高風(fēng)險領(lǐng)域時承擔(dān)了政府資金不應(yīng)承擔(dān)的高風(fēng)險，而政府資金的行政性的限制又常常使在市場上具有方向性的產(chǎn)業(yè)不能獲得高度聚集的資金，這兩方面的作用降低了資金的使用效率，并且不利于形成推動新經(jīng)濟長足發(fā)展的火車頭產(chǎn)業(yè)。同時，對風(fēng)險資本極其重要的退出機制由于資本市場的建設(shè)步伐不夠快而遲遲不能形成。在長期的計劃經(jīng)濟的影響下，我國對資本的認識長期有兩個誤區(qū)，一個是重視資金的使用，輕視資金的效益，這方面在近二十年的社會主義市場經(jīng)濟的建設(shè)中已經(jīng)逐步得到了改變。而另一個誤區(qū)卻日益得到顯現(xiàn)，即重視資金或資產(chǎn)的增量，輕視資本價值的增值。對資本價值的評價不是簡單地通過可能獲得的現(xiàn)金的絕對數(shù)量的衡量來確定的，更重要的是對資本在未來經(jīng)濟中的獲利預(yù)期的折現(xiàn)，而這種折現(xiàn)不是一種單純的主觀評價，也是一種在眾多主觀評價基礎(chǔ)上形成的客觀評價，而形成這種客觀評價的可能性出現(xiàn)在一個功能健全的資本市場中。而這種客觀評價反過來影響風(fēng)險資本對產(chǎn)業(yè)方向的選擇，即能夠通過這種客觀評價提升自身的資本價值，因而形成了風(fēng)險資本的退出渠道。我們看到，我國在上述兩方面都有不足?，F(xiàn)在的資本市場的主要功能是解決國企的融資渠道，還遠沒有發(fā)揮對資源配置的巨大作用，也突出顯示在沒有對資本價值的客觀評價機制，影響公司價值的是基礎(chǔ)帳面資金規(guī)模和市場上的資金短期供求。由于風(fēng)險資本不能在國內(nèi)資本市場上找到衡量自身價值的客觀尺度，所以對自身風(fēng)險的掌握也無從談起，極大地增加了投資的風(fēng)險，于是不得不向境外尋求退出的渠道。近來，出于國外特別是美國資本市場上對網(wǎng)絡(luò)股的極力追捧，客觀上形成了一個國內(nèi)風(fēng)險資本退出的一個極其有吸引力的渠道，使得近來國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)股尋求海外上市成為一時的熱潮。而分析這一熱潮中企業(yè)、中介機構(gòu)等的運作行為與運作機制，對于充分利用國際資本改善國內(nèi)風(fēng)險資本的運作環(huán)境也有很強的現(xiàn)實意義。1.4CCC公司的前IPO期融資CCC公司是一家注冊在北京市海淀高科技園區(qū)的企業(yè)，成立于1995年，注冊資金200萬元，由一家企業(yè)法人和5個自然人共同出資設(shè)立。CCC公司的優(yōu)勢在于大型交易系統(tǒng)的軟件開發(fā)和基于衛(wèi)星通信的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)，在設(shè)立之初客戶就超過500家，覆蓋全國幾乎所有的非銀行金融機構(gòu)。高科技的定義在不同場合會有不同，在企業(yè)而言卻有著現(xiàn)實意義的內(nèi)涵。我們可以推究一下高科技企業(yè)稱謂的由來，不難發(fā)現(xiàn)高科技概念與企業(yè)創(chuàng)新的概念基本是相伴隨左右的，而并不是完全指向科學(xué)技術(shù)的研究成果。企業(yè)的生存環(huán)境是競爭的環(huán)境，創(chuàng)新是企業(yè)生存和發(fā)展的本質(zhì)因素，在企業(yè)發(fā)展到一定階段后，象價格競爭等慣常的競爭策略已經(jīng)變得尋常，競爭的唯一方式變成科技成果的應(yīng)用的競爭，即高科技的競爭。所以，在本文中，我們面對的企業(yè)可以看成是高科技企業(yè)也可以看成是創(chuàng)新企業(yè)，其本質(zhì)內(nèi)核是利用科技的成果應(yīng)用于某一個現(xiàn)實的領(lǐng)域，并以此顯現(xiàn)出比較的優(yōu)勢，成為其核心競爭力。引導(dǎo)高科技競爭的一股最重要的力量是資本市場的力量，在對高科技成果的選擇中，資本的力量最強烈。從資本市場上看，當(dāng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸成熟以后，全社會不都體現(xiàn)出平均利潤的趨勢，而在資本市場上追逐超額利潤的驅(qū)動力又使其不厭地追求新生利潤來源，這個新利潤來源就必須從創(chuàng)新中來，特別是高科技創(chuàng)新中產(chǎn)生。所以，資本市場追求高科技創(chuàng)新的積極性比產(chǎn)業(yè)本身還要強烈。在當(dāng)今的世界資本市場中，一貫以來是以大盤藍籌股市場為主的，但是最近十年以來，以高科技股票為主的NASDAQ市場異軍突起，市值曾經(jīng)超過NYSE，成為最重要也最活躍的資本市場。在這個市場的帶動下，如微軟、思科等一大批高科技企業(yè)成為世界新技術(shù)的引導(dǎo)者。在這個高科技潮流中，網(wǎng)絡(luò)及通信股成為最近的一個熱點。CCC公司在上述的意義上，也是一個高科技公司，其最強大的技術(shù)儲備在于金融產(chǎn)品的交易系統(tǒng)的設(shè)計開發(fā)和衛(wèi)星通信相關(guān)的軟硬件技術(shù)服務(wù)，其獨立開發(fā)的具有自主知識產(chǎn)權(quán)的衛(wèi)星通信系統(tǒng)軟件的使用者基本上覆蓋了國內(nèi)所有非銀行金融機構(gòu)，其股市分析軟件是國內(nèi)最早的基于公網(wǎng)傳輸?shù)墓墒蟹治鲕浖Ｓ捎跇I(yè)務(wù)對象是國內(nèi)金融領(lǐng)域的會員，在收入方面相對有保證，而且基于金融交易市場的特點和需要，CCC公司一直保持著對最先進技術(shù)的追蹤。1995年是互聯(lián)網(wǎng)在中國進入正式商用的第一年，后來在互聯(lián)網(wǎng)熱潮中人們對于互聯(lián)網(wǎng)討論的問題在1995年還都無從談起，在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，是否選擇基于互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議的廣域網(wǎng)結(jié)構(gòu)還不是一個共識。CCC公司從建立之初就面臨一個嚴酷的競爭環(huán)境。從外部環(huán)境講，類似的中小公司遍布中國，特別是中關(guān)村周圍――以幾個或更多一些的技術(shù)人員為核心，以自我積累或設(shè)法獲得一個早起的啟動資金幫助，以一個或幾個軟件產(chǎn)品作為立身的依據(jù)，大家在一個日益顯得狹小的夾縫中搶飯吃，最大的困境就是資金的限制和人員的經(jīng)常性流失。從內(nèi)部講，這種技術(shù)型公司大都自建立之初就不是依據(jù)規(guī)范的公司制度建立的，公司治理和管理均表現(xiàn)得十分隨意，公司能否生存長大甚至進一步發(fā)展完全依賴于公司領(lǐng)導(dǎo)者個人的素質(zhì)或者一些（也可能是相當(dāng)大成份的）運氣。在這樣的環(huán)境下出生的CCC公司，幾乎是從一開始就面臨這樣或那樣的選擇，但是，它與其他類似公司不同之處在于它將它的發(fā)展寄托于投資銀行服務(wù)上了。也可能是因為CCC公司早年與金融機構(gòu)的聯(lián)系使然，于是CCC公司的歷史發(fā)生了一些在它自己是必然的而在其類似公司看來是幸運的事情：1999年初CCC公司完成第一次私募，募集資金1600萬美元；半年后，CCC公司完成了第二次私募，募集資金2200萬美元。其結(jié)果是CCC公司從一個普通的小型軟件公司成為一個業(yè)界的領(lǐng)先者。CCC公司在1998年接受投資銀行的建議，將公司的發(fā)展軌跡與資本市場聯(lián)系起來，采納了面向IPO的戰(zhàn)略選擇，并在此基礎(chǔ)上重組了公司業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)。為公司下一步的私募和IPO做好了準備。CCC公司的第一輪私募是1999年初進行的。私募對象完全是境外投資者，包括幾個美國的基金、新加坡的基金和一家香港的財團。CCC公司的估值被接受到大約5000萬美元，在此價格上原股東出讓大約30%的股份，融入資金1500萬美元。CCC公司的第二輪私募是面向IPO前的最后一輪，私募對象是兩家，一家是原籍日本的國際性投資商，一家是國內(nèi)的大型金融機構(gòu)，同時向原股東開放增資，合計募集資金2500萬美元，公司初始股東的股份降至稍高于50%。從1999年中開始，CCC公司就已經(jīng)接受投資銀行的建議，將在NASDAQ上市作為一個目標，其第二輪私募事實上是面向IPO的最后一輪私募，同時，有關(guān)結(jié)構(gòu)的改變、招股書的起草和向SEC報送申請材料等事宜都在按部就班地進行，并在2000年初基本完成。但是，世界資本市場在這個時候發(fā)生了天翻地覆的變化，CCC公司的上市之路也在此劃上了一個休止符。1.5詞語把握在本文中，對投資銀行定義的把握也基本采用了庫恩的第二種定義的含義。在筆者看來，投資銀行的內(nèi)在特質(zhì)是其創(chuàng)新的本質(zhì)，即使是其常規(guī)業(yè)務(wù)中，也無處不顯示著創(chuàng)新的魅力與壓力。就算其最常規(guī)的證券發(fā)行業(yè)務(wù)，所有的程序都是規(guī)范的，但一具體到證券本身又是千差萬別的；而在其直接投資、企業(yè)并購等業(yè)務(wù)中通常都沒有前例可循。正是這種挑戰(zhàn)成就了投資銀行的魅力與生命力。就這種創(chuàng)新本質(zhì)而言，投資銀行活動包括了所有權(quán)益資本相關(guān)的具有創(chuàng)新內(nèi)質(zhì)的金融活動。從事這種活動的機構(gòu)，可能是投資銀行本身，也可能是咨詢機構(gòu)、顧問機構(gòu)。所以，在本文中涉及的投資銀行機構(gòu)一般指傳統(tǒng)的國內(nèi)的券商或國外的具有投資銀行名義的機構(gòu)，而其他，如所言的投資銀行業(yè)務(wù)與活動，則較為寬泛地指較廣義的投資銀行含義。同時，文中涉及的一些詞語屬于慣用語，如IPO，意為首次公開發(fā)行。其含義與國內(nèi)常說的上市有一些差別，其本身是基于國外市場環(huán)境存在的，目前沒有很好的對譯詞匯，因此在文中用原文表達，而沒有用漢語詞匯。

第二章CCC公司戰(zhàn)略選擇與第一次私募CCC公司是1995年成立的，到了1998年時卻遇到了進退兩難的境地，一方面CCC公司自身的收入在萎縮，另一方面，要在激烈的競爭中占據(jù)有利的位置就必須繼續(xù)投入。錢和運行機制的要求都是CCC公司內(nèi)部不能解決的，都需要外力的幫助。CCC公司正是在這個時候?qū)で笸顿Y銀行的幫助。CCC公司的這個行為其實正是提出了一個基本的問題：企業(yè)為什么要找投資銀行？企業(yè)要在什么時候找投資銀行？企業(yè)要找什么樣的投資銀行？企業(yè)尋找投資銀行的幫助一般都是為了融資。但是除了融資以外，投資銀行還可以做出更大的貢獻。首先是融資方式的選擇，盡管融資的金額是最重要的，但是不同的實現(xiàn)方法下采取的方式也都是不一樣的。而要確定融資方式就要確定企業(yè)的經(jīng)營模式。企業(yè)通常會對自身的發(fā)展有清楚的認識，但是這種認識一般是出于經(jīng)營角度考慮的，投資銀行的看法會變換一個角度。傳統(tǒng)意義上，融資的方式一般有股權(quán)融資和債權(quán)融資，后者一般涉及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，后者涉及投資銀行業(yè)務(wù)。但是隨著金融工具的日益進步，投資銀行所掌握的融資工具已經(jīng)有了巨大的變化，這些多種多樣的金融工具的不同組合成為投資銀行有別于商業(yè)銀行的重要特征。而對企業(yè)而言，這些各種各樣的金融工具無疑是非常專業(yè)的，是屬于企業(yè)家專業(yè)知識以外的領(lǐng)域，完全掌握這些金融工具的含義和使用方法對企業(yè)家而言無疑是不現(xiàn)實的和不經(jīng)濟的。因此，投資銀行也就掌握了企業(yè)融資方式設(shè)計的主導(dǎo)權(quán)。企業(yè)融資的愿望并不因方式選擇的不同而影響達成愿望的結(jié)果。企業(yè)也沒有必要區(qū)分是通過何種方式達成的融資目的。在這里，投資銀行服務(wù)無疑成為最重要的，由投資銀行給企業(yè)的是完整的融資解決方案，中間的過程企業(yè)完全可以不再理解了。正是由于在這個過程中投資銀行服務(wù)是不可替代的，因此，企業(yè)尋求投資銀行的幫助在這個時候就是必然的了。但是，找什么樣的投資銀行卻是很難確定的了，要結(jié)合企業(yè)融資意愿與方法的選擇后才能做出決定。在世界上，出名的大投資銀行有很多家，這之中各自有各自的長項，比如美林、高盛、摩根斯坦利等都是如此。CCC公司屬于業(yè)務(wù)發(fā)展初期的中小企業(yè)，當(dāng)然不可能一下子找這樣的世界級投資銀行。CCC公司的目的是在規(guī)劃企業(yè)下一步發(fā)展戰(zhàn)略的約束下確定融資方式，因此CCC公司需要尋找的就是能夠提供這種多國投資銀行服務(wù)的國內(nèi)投資銀行機構(gòu)。在CCC公司確定投行進入公司的時候，實際上已經(jīng)把公司進入資本市場作為最終的重組目標考慮的，因此，投行這時面臨的課題就是兩個：戰(zhàn)略與模式；資本市場的選擇。2.1戰(zhàn)略與商業(yè)模式的選擇在戰(zhàn)略與模式方面，需要滿足兩個方面的要求：從自身角度考慮要求戰(zhàn)略是獨特的創(chuàng)新的，從資本市場角度考慮要求是可理解的和可比較的。CCC公司的原有業(yè)務(wù)事實上已經(jīng)不具有持續(xù)性的競爭力。從1995年開始，CCC公司向客戶提供金融資訊服務(wù)，主要是金融市場行情。CCC公司的采用的技術(shù)手段也不斷有變化，開始是采用專線技術(shù)，租用中國電信的固網(wǎng)專線。同時也采用衛(wèi)星技術(shù)作為補充，在大約1996年底到1997年初之間，CCC公司也開始采用基于公網(wǎng)的IP技術(shù)提供服務(wù)，也就是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)。1995年，與CCC公司創(chuàng)立幾乎同時，在美國誕生了一家對互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響的公司――雅虎（Yahoo!）。雅虎從事的是一項看起來非常簡單但對后世產(chǎn)生很大影響的事業(yè)――為網(wǎng)站做目錄。事實上，在一開始誰也不知道雅虎會成為對網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟起舉足輕重作用的公司。但事后看來，這可能就是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟中一個重要的特性――沒有人知道怎么做，也沒有人知道怎么做是正確的。但“做”是最重要的，而在“做”之中，創(chuàng)新成為第一重要的因素，只有在不斷的創(chuàng)新中，用“做”的結(jié)果尋找出正確的“做”的模式。到1998～1999年，美國網(wǎng)絡(luò)企業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了翻天覆地的變化，許多著名的網(wǎng)絡(luò)公司已經(jīng)成為世界性網(wǎng)絡(luò)化運動中巨大的路標，比如雅虎、美國在線、亞馬遜等等，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟已經(jīng)不再是空中樓閣，而是已經(jīng)成為現(xiàn)實的眼睛看得到手摸得到的實體，已經(jīng)成為資本市場上巨大的新興的巨人。在1999年初，貝索斯帶領(lǐng)亞馬遜邁進了個人間商務(wù)往來的巨大市場，他選擇的是拍賣，因為亞馬遜品牌僅在美國就獲得了1.18億成年人的認可，當(dāng)時的預(yù)計一年內(nèi)在亞馬遜網(wǎng)站購物的顧客將超過1000萬，購買的書籍、CD、玩具等商品的價值超過14億美元。在1999年初，AOL訂戶數(shù)量達到2000萬，雅虎每月的訪客數(shù)量超過8000萬，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟無不顯示出巨大的生命力。而雅虎、亞馬遜、eBay等網(wǎng)絡(luò)公司如天文數(shù)字般的市值也給全世界的人們提供了一個樣板――財富就在眼前。（下表是基于1998年9月18日的股價計算的主要網(wǎng)站的市值，在這個數(shù)字之后的半年到一年間，這些數(shù)字又翻了幾個跟頭）。門戶網(wǎng)站市值門戶網(wǎng)站市值CNET567289000Amazon3958078125Excite1348532000Ameritrade535336684GeoCities703286688CDnow135040419Infoseek641933723DigitalRiver129121750Lycos889005960E*Trade711627188Netscape2200933852Onsale328305344SportsLine344572932Peapod90742056Yahoo!8472467165PreviewTravel290746243投資銀行給CCC公司的建議正是考察了美國互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展后得出的。從歷史的經(jīng)驗看，在電子技術(shù)特別是計算機技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)方面，美國無疑是走在世界的前面，美國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展景象正是中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。而CCC公司又是國內(nèi)少有的幾家早期開展利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)商用的公司之一，這正是一個非常有潛力的技術(shù)優(yōu)勢。美國的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展模式還有一個特點，即互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)是資本市場的操作快速發(fā)展起來的，與以往產(chǎn)業(yè)的靠天使投資人及企業(yè)自身積累的慢速穩(wěn)步發(fā)展有本質(zhì)的不同，它是靠預(yù)支未來的收益獲得發(fā)展的啟動資金，并在一個較高的起點上發(fā)展自身的業(yè)務(wù)。這個特點是與以往的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律不盡相同的，也給中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提出了這樣的問題：是不是也必須走這樣的道路？毫無疑問，美國的金融服務(wù)特別是投資銀行服務(wù)在世界上是最發(fā)達的，依賴這樣發(fā)達的金融體系發(fā)展一個新的產(chǎn)業(yè)在美國有得天獨厚的條件，但是這種條件在中國并不存在。這時一個在實際操作層面很難把握的難題：是完全按照自身的設(shè)計發(fā)展自己的企業(yè)還是要追隨資本市場的熱點、利用一個難逢的機遇低成本地獲得更多的融資？中國的企業(yè)在計劃經(jīng)濟下生活了幾十年，更多的是按照已有的計劃安排企業(yè)的發(fā)展，從融資（主要是獲得政府的撥款、銀行的政策性貸款和上級機構(gòu)的投資等）到利潤的最終分配等全是先期計劃的。所以中國的企業(yè)更容易產(chǎn)生“以我為主、利用資本市場融資”的發(fā)展思路。單純進行討論是很難得出結(jié)論哪種思路更好一些的，如果結(jié)合當(dāng)前的中國企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，無疑，進行利用資本市場熱點的探討更有積極意義。資本市場的融資功能是穩(wěn)定的么？不是。資本市場本身的波動是不可避免的，而且資本市場還會隨著經(jīng)濟周期的變化產(chǎn)生相應(yīng)的起伏，這也是不可避免的。因此，在不同的時期，資本市場的融資效果是不同的。對機會的把握非常重要。就象俗話所說：過了這村沒這店。要想在資本市場中贏得時機就必須去追逐市場的熱點。也可以從另一個角度看這個問題。資本市場終究是經(jīng)濟的晴雨表。經(jīng)濟的發(fā)展在社會部門間是不均衡的，比如近年電信產(chǎn)業(yè)遠遠比鋼鐵、紡織行業(yè)活躍，中國電信、中國聯(lián)通等在資本市場的融資量也都十分驚人，相比之下，鋼鐵、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在資本市場的不受青睞就顯而易見了。但是，如果時間回復(fù)到幾十年前，這兩個行業(yè)無疑是非常有吸引力的行業(yè)：對經(jīng)濟的貢獻比重高、穩(wěn)定的現(xiàn)金流入和投資回報等。追逐經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)的熱點是資本市場能夠成為經(jīng)濟晴雨表的基礎(chǔ)。在每一個經(jīng)濟周期中，都會有先導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)，這些先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)無疑都是資本市場追逐的熱點。所以，在資本市場的引導(dǎo)下，社會資金也向這些先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)集中，從而更加強了這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。這樣的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)先帶動了資本市場的投資，投資的增加再促進了社會經(jīng)濟的復(fù)蘇和高漲，因而使得資本市場成為經(jīng)濟的晴雨表。投資銀行向CCC公司建議的選擇是資本市場的熱點。以CCC公司的技術(shù)優(yōu)勢，要想得到充分的利用，不借重資本市場是不明知的。2.2目標上市地點的選擇對于國外企業(yè)來講，就有存在選擇上市地點的問題，對國內(nèi)企業(yè)而言這個問題就更加復(fù)雜一些。國內(nèi)企業(yè)和國內(nèi)資本市場的管理辦法都對于企業(yè)利用世界資本市場熱點進行國際融資不是十分有利，這主要是源于我國外匯管理的資本項下的不流通及國家對對外投資的限制。而對于國內(nèi)企業(yè)境外上市，雖然原則是允許的，但是管理上比較嚴格，客觀上加大了企業(yè)境外融資的融資成本。CCC公司的互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略決定了其中期融資目標一定是上市，短期目標是用私募的形式融得初期發(fā)展的資金，而上市為這些資金解決了退出的難題，這樣才有可能更快地更好地進行初期的私募融資。在可供CCC公司選擇的上市地點方面有以下的選擇：國內(nèi)，香港，美國，倫敦、新加坡等地。近幾年，加拿大也在吸引中國公司去該國上市，但還沒有什么典型的案例，故此一般不是國內(nèi)公司的主要選擇。國內(nèi)市場是最先被否決的選擇，因為國內(nèi)市場上市額度不是CCC公司這樣的中小型科技企業(yè)能夠拿到的，而且上市標準中的資產(chǎn)指標對于一個科技型企業(yè)也太高了，所以CCC公司在國內(nèi)上市在1998年底是看不到希望的。在排除了國內(nèi)上市的可能性以后，就要比較其他幾個境外市場的優(yōu)劣了。為此，投資銀行為CCC公司做了以下的比較，如下表所示：考慮的因素美國香港新加坡倫敦總體聲望++--+接觸國際投資者+++++交易的流動性+++--市場信息的有效性++++-上市要求的嚴格性-+-++投資者對通信公司的知識++--+投資者對中國的知識++++-（表中++表示最高，+表示較高，-表示稍差）從表中可以看出，美國的NYSE和NASDAQ市場在市場的總體聲望、接觸國際投資者、市場交易的流動性和市場信息的有效性等方面都是最佳的，而且上市要求并不很嚴格，是公司上市融資的一個比較好的選擇。尤其是美國市場對通信行業(yè)的理解是其他市場遠遠不能比擬的，這是CCC公司非常重要的。因此，投行和CCC公司一致認為在美國上市是CCC公司的首選。香港市場對中國概念的接受程度最高，并且在交易流動性和接觸國際投資人方面也不差，成為候補的上市地點。香港市場最大的不足是市場上的投資人對通信網(wǎng)絡(luò)的新技術(shù)概念較差，對CCC公司得到投資人的理解不利。綜合各方面因素，倫敦和新加坡市場對CCC公司而言是不適合的，因此在融資安排上初步被排除在外。在選擇了美國市場作為考慮對象后，需要進一步對比NYSE和NASDAQ以選擇哪一個更適合于CCC公司的情況。對于NASDAQ，有以下幾點是其優(yōu)勢之處： 外國公司上市數(shù)量最大 通過其做市系統(tǒng)產(chǎn)生的顯著的流動性 集中在較小的資本規(guī)模、高成長公司 大量的后續(xù)研究 投資者能夠接受對互聯(lián)網(wǎng)公司基于未來收入倍率的估值方法 熟悉互聯(lián)網(wǎng)和通信產(chǎn)業(yè)商務(wù)模式的投資者群體較大 容易獲得交易統(tǒng)計數(shù)據(jù) 未來與更大的資本市場接口而NASDAQ也有幾點不利的地方： 在名聲上較NYSE稍差 可能在以后的經(jīng)營中被要求每季度報告 按SEC要求的全面披露，和按照美國GAAP對財務(wù)報告的調(diào)整對CCC公司而言，由于其產(chǎn)業(yè)的特性和企業(yè)的規(guī)模，選擇NASDAQ可以說是必然的。站在今天回頭看，在中國網(wǎng)絡(luò)公司的上市實踐中，也基本都是走的NASDAQ之路，原因也正是在上述的理由。在這里我們不難得出一個普遍性意義的答案：國內(nèi)從事高科技創(chuàng)新業(yè)務(wù)的中小型民營企業(yè)在現(xiàn)有的管理制度下，謀求海外NASDAQ上市是比較好的選擇。一方面是因為NASDAQ市場全流通的股票交易機制能夠更大地變現(xiàn)企業(yè)家的早期投入，另一方面，NASDAQ上市的嚴格審查制度和后繼的信息披露制度能使企業(yè)通過上市快速提升自身的管理水平。另一方面，這也反映出國內(nèi)現(xiàn)有的證券管理制度并沒有真正起到鼓勵高科技企業(yè)的作用，由于國內(nèi)高科技企業(yè)的早期投入不能夠順利變現(xiàn)退出，使得科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金鏈條經(jīng)常是斷裂的，這也成為阻礙國內(nèi)高科技發(fā)展的一個問題。2.3建立適應(yīng)IPO需要的商業(yè)模式對于一個以IPO為目標的公司，其商務(wù)模式也一定會按照IPO的要求做出調(diào)整。CCC公司選擇了網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略，其商務(wù)模式也要變成網(wǎng)絡(luò)商務(wù)模式。在1999年，NASDAQ追捧的網(wǎng)絡(luò)概念是什么呢？投資銀行對NASDAQ1995年以來的市場熱點進行了研究，發(fā)現(xiàn)熱點的變化非常之快。一開始這類公司都叫做互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商（ISP），其中最著名的是AOL，既提供互聯(lián)網(wǎng)接入，也提供一些常用的內(nèi)容。其后，人們發(fā)現(xiàn)，市場對真正的接入服務(wù)的需求是有限的，而且接入服務(wù)本身也有規(guī)模效應(yīng)，需要能夠同時對大量的用戶提供服務(wù)，小的用戶規(guī)模是沒有意義的。而市場對互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容的需求似乎是沒有止境的，于是一些單純從事內(nèi)容制作的公司嶄露頭角，即如Yahoo!就是這種互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商（ICP）的代表。再進一步市場細分后，類似Yahoo!的公司被成為門戶（Portal）。1999年初，NASDAQ市場的熱點是門戶和商務(wù)服務(wù)提供商（CSP）?？梢姡瑢τ贑CC公司原有業(yè)務(wù)構(gòu)成，就不是資本市場上被投資人接受的概念。在CCC公司方面，所憧憬的業(yè)務(wù)模版是布隆博格(bloomburg)和雅虎。布隆博格是一個新興的財經(jīng)信息提供商，在1999年初正值一股“布隆博格熱”席卷而來，好像大有趕超老牌的路透財經(jīng)的意思，CCC公司的潛力也正在財經(jīng)信息方面。雅虎，對于初期接觸互聯(lián)網(wǎng)的中國人來講基本就是互聯(lián)網(wǎng)的代名詞，是一個大眾門戶，有著廣泛的用戶知名度。在CCC公司的眼中，取布隆博格的專業(yè)化和雅虎的大眾化，當(dāng)然是一個理想的結(jié)合點。但在投資銀行業(yè)務(wù)的角度，這個業(yè)務(wù)概念是不清晰的。雅虎的目錄式門戶站點，提供的是指引性質(zhì)的基本信息內(nèi)容，沒有深度要求，也不用對用戶進行進一步的市場細分，其商務(wù)模式是吸引一切人來瀏覽，以極其巨大的瀏覽量支撐客觀的廣告量。而布隆博格在技術(shù)上是基于專網(wǎng)的定制型信息提供，從用戶到內(nèi)容都是非常專業(yè)化的。所以在布隆博格和雅虎之間很難取得一個均衡的平衡點。而且，兩種沖突的商業(yè)模式也會混淆價值評估的尺度。在投資銀行看來，CCC公司的商務(wù)模式應(yīng)該兼顧下述三個方面的關(guān)系：ICP與ISP業(yè)務(wù)（信息提供與接入）、投資與消費、瀏覽量與業(yè)務(wù)收入。CCC公司與同行競爭對手相比有以下優(yōu)勢：互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)（是國內(nèi)最早的商用互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商之一）、金融工具軟件（早期的自主開發(fā)成果）和金融信息提供（稍后成為國內(nèi)第一批證監(jiān)會認可的有從業(yè)資格的證券咨詢機構(gòu)）。這三個優(yōu)勢就是構(gòu)建CCC公司商務(wù)模式的出發(fā)點。投資銀行首先考慮CCC公司的商務(wù)模式要兼顧公司在接入服務(wù)和金融信息提供兩個方面的優(yōu)勢。CCC公司是國內(nèi)頭等專門專注于金融財經(jīng)類信息提供的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，而作為內(nèi)容提供商又有接入等ISP業(yè)務(wù)的企業(yè)在國內(nèi)屬于鳳毛麟角，將這兩個資源的互補是一個非常獨特的優(yōu)勢。區(qū)分互聯(lián)網(wǎng)用戶可以按照付費與否分成兩類，付費用戶和免費用戶。1999年初，國內(nèi)的網(wǎng)上支付手段還相當(dāng)薄弱，具有ISP接入功能實際上是能夠獲得付費用戶的一個非常重要的手段，而沒有有價值的信息提供，則用戶不會長期附著的一個固定的網(wǎng)站上。所以這兩個功能的有機互補構(gòu)成CCC公司一個鮮明的特性。第二個是在內(nèi)容與客戶服務(wù)方面兼顧了投資與消費的互補。在中國，面向個人的投資領(lǐng)域是相當(dāng)狹窄的，實際上在1999年初的國內(nèi)最主要的投資是股票市場，投資者從網(wǎng)站獲得信息的動力通常來自于交易時間前后，這樣在大量的時間里投資人并不會更多地關(guān)注于某個專業(yè)網(wǎng)站。而社區(qū)的建設(shè)是兼顧了這方面的不足。在社區(qū)中兼容了常規(guī)的新聞、娛樂及網(wǎng)上商務(wù)的內(nèi)容，這樣與財經(jīng)專業(yè)網(wǎng)站形成互補的優(yōu)勢。第三個是在商務(wù)模式方面兼顧了瀏覽量與營業(yè)收入的互補。在1999年初，美國資本市場上對于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值評估已經(jīng)廣泛采用按照P/R倍率估值的思想，這種思想方法至少在1999年還沒有在中國廣泛傳開，大家還是習(xí)慣于傳統(tǒng)的依據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)的DCF估值方法。投資銀行認為，CCC公司是以在美國NASDAQ市場IPO為目標，就應(yīng)該以NASDAQ市場上最容易被接受的方式構(gòu)建自己的商務(wù)模式，在NASDAQ市場，評價一家網(wǎng)絡(luò)公司常用的方法是平均每用戶獲得價值的方法、平均瀏覽量市值的方法和平均每用戶市值的方法等，在1998年前后一個重要的變化就是對企業(yè)營業(yè)收入和成長性的關(guān)注的加強。而這正成為企業(yè)價值評估的主要指標。盡管市場上還是常見使用DCF方法的，但一般僅是作為上述幾種方法的參考，畢竟一個建立在沒有歷史資料可循基礎(chǔ)上的DCF模型的可信度并不是太高。有鑒于此，在CCC公司的戰(zhàn)略設(shè)計中兼顧了瀏覽量和營業(yè)收入的互補優(yōu)勢。將上述三個方面綜合起來,構(gòu)成了CCC公司的損益預(yù)測和DCF模型：模型FY99FY00FY01單位：人民幣千元接入服務(wù)14,21747,99560,120廣告7,22616,36133,913付費服務(wù)4,50023,00047,000技術(shù)服務(wù)3,0003,0003,000總收入28,94290,356144,033直接接入成本1,1201,8802,640內(nèi)容制造成本2,5129,15612,880營銷費用3,6969,48016,112售后服務(wù)費用7562,0403,384管理費用3,2008,0008,800折舊2,0006,00010,000通信費用1,4001,5001,600支付CT公司11,12739,44754,084銷售稅8912,5454,497總成本26,70180,048113,997稅前利潤2,24110,30830,035對于DCF模型，國內(nèi)企業(yè)融資時較少用到，但是進行國際融資則幾乎是必須的。有一種看法，認為DCF模型是適合美國的方法。因為在美國什么數(shù)據(jù)都是可以得到的，在一個經(jīng)濟穩(wěn)定運行的社會，企業(yè)的運行軌跡也不會有太大的偏差，只要能夠先期得到參數(shù)，那么結(jié)果也就基本上得到了。而在中國，就不是這種情況了，社會經(jīng)濟統(tǒng)計資料是不全面的而且并不是每個人都能夠得到，在經(jīng)濟和企業(yè)運行中人為因素很多，不可能用一個預(yù)先設(shè)定好的模型來概括，所以，不管是用什么模型，其結(jié)果一定是不準確的，因此也就沒有進行這種活動的必要。但從實踐經(jīng)驗來看，DCF模型在融資活動中是必不可少的，這也是國外成熟經(jīng)驗總結(jié)。一個企業(yè)在日常活動中，很有可能是基于管理者個人的感性經(jīng)驗的，所有的融資計劃也很有可能是拍腦袋出來的，DCF模型給了融資計劃的編制人一個理性地考慮整個計劃的機會，也給潛在投資人一個更好地理解融資企業(yè)的經(jīng)營流程和利潤產(chǎn)生的來源的機會。這對于在中國的投融資活動更重要一些，因為大多數(shù)企業(yè)的管理都偏向感性化。在考察企業(yè)DCF模型時通常會有這樣的體會，即通過研究其DCF模型的數(shù)據(jù)關(guān)系從而對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)有了更清楚的認識；同時，有時聽企業(yè)管理者描述企業(yè)前景時非常光輝燦爛，但用DCF模型表述時才發(fā)現(xiàn)許多數(shù)量關(guān)系都出乎投資人的常識，離開了產(chǎn)業(yè)慣常的經(jīng)驗數(shù)據(jù)。投資人并不一定據(jù)此就簡單否決這項投資計劃，但至少可以據(jù)此向企業(yè)提出疑問，弄清楚到底是企業(yè)過于樂觀估計了經(jīng)濟形勢，還是投資人過于低估了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的潛力，這時候提出的支持數(shù)據(jù)需要非常有說服力。在商務(wù)模式中構(gòu)建多收入流還是單收入流是一個需要謹慎決策的。CCC公司制定的是大致各三分之一的三個主要收入流。在資本市場中，突出主營業(yè)務(wù)是一個重要的理念，即企業(yè)要從事自己長項的業(yè)務(wù)，而不要把力量分散到自己不熟悉的業(yè)務(wù)中去。這種理念的表現(xiàn)形式是單收入流，即某一個收入占總收入的絕大部分?？疾靽赓Y本市場會發(fā)現(xiàn)這個情況是很普遍的，即在公司規(guī)模較小的時候常會集中在一個收入流，而在一些大型、超大型公司中，才會以多元化分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，在這個時候會表現(xiàn)為多收入流。在中國股市中，所謂的“多元化”被大量引用，其結(jié)果幾乎無一例外地使那些擁有幾十個、上百個子公司的上市公司陷入泥潭，不光業(yè)績大幅度滑坡，而且想進行有效的重組也很困難。國際資本市場中雖然也有這種情況，但在中小型企業(yè)中比較少見，如果一個公司有兩個大致相當(dāng)?shù)氖杖肓鞯臅r候也會考慮是否分拆，因為同一公司的兩個業(yè)務(wù)通常存在關(guān)聯(lián)交易，結(jié)果會影響兩個業(yè)務(wù)的開展，獨立以后會好一些。在網(wǎng)絡(luò)公司熱潮中，這個情況發(fā)生了一些與以往不盡相同的變化。對于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟雖然有這樣那樣的解釋，但最終會形成什么樣子誰也不知道。所以，將收入完全壓在某一個收入上的風(fēng)險無疑是很大的，因此在網(wǎng)絡(luò)公司中，多收入流的情況比其他產(chǎn)業(yè)多。2.4業(yè)務(wù)與機構(gòu)重組CCC公司原有組織結(jié)構(gòu)是很簡單的，屬于直線型組織結(jié)構(gòu)。公司股東是一個法人股東和5個自然人股東，法人股東的代表并不直接介入公司的日常管理，自然人股東分別出任公司的主要管理人員，如總經(jīng)理、副總經(jīng)理等，再向下延伸，分別主管一個業(yè)務(wù)部門。CCC公司的主要業(yè)務(wù)部門是按照業(yè)務(wù)內(nèi)容劃分的，分為開發(fā)部、工程部、技術(shù)部和經(jīng)營部。這也是大多數(shù)中關(guān)村的技術(shù)公司的常見結(jié)構(gòu)，其中開發(fā)部負責(zé)的軟件開發(fā)，工程部對外承攬項目，技術(shù)部負責(zé)硬件配置和維護，經(jīng)營部負責(zé)自主產(chǎn)品的銷售。在CCC公司來講，原有的業(yè)務(wù)與新戰(zhàn)略有不盡吻合的內(nèi)容，業(yè)務(wù)的調(diào)整是必須的，而面對海外IPO的戰(zhàn)略，也必須建立相應(yīng)的適合融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這就是調(diào)整的目標。業(yè)務(wù)的調(diào)整首先是重組了業(yè)務(wù)內(nèi)容，將原有業(yè)務(wù)內(nèi)容重組為接入服務(wù)、網(wǎng)站業(yè)務(wù)、投資咨詢和技術(shù)服務(wù)四個部分，相對應(yīng)的收入流分別是接入收入、網(wǎng)站廣告和咨詢業(yè)務(wù)的有償信息收入。技術(shù)服務(wù)即是上述各項業(yè)務(wù)的支持，也同時與接入服務(wù)結(jié)合在一起產(chǎn)生其自身的收入，主要是面向商業(yè)用戶接入的系統(tǒng)集成收入。2.5面向IPO的股權(quán)結(jié)構(gòu)重組按照國家的有關(guān)法律規(guī)定，國內(nèi)企業(yè)境外上市是要比照“紅籌指引”的規(guī)定執(zhí)行的。但是CCC公司與很多網(wǎng)絡(luò)公司一樣，按照“紅籌指引”規(guī)定是很難實現(xiàn)境外上市融資的，因此CCC公司也和其他很多國內(nèi)民營公司一樣，尋求了一種變通的境外上市股權(quán)結(jié)構(gòu)。如前所述，CCC公司是由一個法人股東和5個自然人股東組建的，其中的法人股東的股權(quán)中也沒有國家股份的成份，即不涉及國有資產(chǎn)管理的內(nèi)容，這成為CCC公司可以尋求變通形式的一個基本條件。在我國現(xiàn)有法律框架下進行境外融資最簡單的莫過于個人控股的私人企業(yè)。私人企業(yè)由個人持有各自的股份，而個人在境外注冊公司并沒有十分嚴格的限制，因此，用個人名義在境外注冊公司再反向控股或收購國內(nèi)的公司股權(quán)成為國內(nèi)企業(yè)境外融資的一個常用方法。一個典型例子是裕興，盡管裕興模式后來被證監(jiān)會限制，但是變通的裕興模式仍然是便利的首選結(jié)構(gòu)。CCC公司也是采用的這種結(jié)構(gòu)。CCC公司原最大的股東是一個法人股東，但是這個法人也是個人股份組成的，因此很容易調(diào)整為個人股份。在調(diào)整為純個人持股的公司后，按照相同的股比在境外注冊殼公司，在融資完成前，可公司與經(jīng)營公司間并不直接發(fā)生聯(lián)系，在融資完成后，由殼公司收購經(jīng)營公司的控股權(quán)，從而完成整個股權(quán)結(jié)構(gòu)的銜接。境外融資的典型結(jié)構(gòu)就是在境外注冊一個殼公司，用殼公司控股國內(nèi)的業(yè)務(wù)公司，以殼公司作為融資主體。一般，準備在美國或香港上市的公司常把殼公司注冊在開曼、BVI或者百幕大。百幕大（Bermuda）、開曼群島（CaymanIslands）和英屬維爾京群島（BritishVirginIslands，BVI）以比較寬松的管制和方便靈活的操作措施吸引了世界各地的眾多投資者前往設(shè)立從事國際商務(wù)活動的公司?？疾焐鲜鋈齻€地區(qū)的相關(guān)公司法律，有以下特點：1）、公司的批準設(shè)立。百幕大海外公司發(fā)行股份要金融局批準，BVI和開曼的海外公司組建不需要政府批準。2）、公司設(shè)立程序。百幕大公司設(shè)立手續(xù)一般在1～2天內(nèi)完成，而BVI和開曼的設(shè)立手續(xù)一般在24小時內(nèi)就可以完成。3）、董事高管人員。百幕大要求海外公司的董事不得少于2人，公司可以任命兩名董事或一名董事和一名秘書或一名秘書和一名常駐代表，他們必須是常駐百幕大的個人；BVI和開曼群島要求國際商務(wù)公司至少要有一名董事，董事可以是非BVI居民，允許法人擔(dān)任公司董事。4）、股東。百幕大、BVI和開曼要求海外公司至少有一名股東；可以有名義股東。5）、董事會。百幕大規(guī)定董事會不必在百幕大舉行，需要有2名董事參加方為有效；BVI規(guī)定董事會不必在BVI舉行；開曼群島規(guī)定董事會必須每年在開曼群島舉行一次，除非章程另有規(guī)定，即是只有一名董事出席也可以有效召開。6）、股東大會。百幕大規(guī)定海外公司每年舉行一次股東大會，除非章程另有規(guī)定則即是只有一人出席也可有效召開；BVI和開曼不要求國際商務(wù)公司必須召開股東年度大會。股東大會均可以不在三地當(dāng)?shù)嘏e行。7）、股本金。百幕大規(guī)定公司至少要有12000美元的發(fā)行股本金；BVI和開曼沒有最低股本金的要求。8）、年度費用。百幕大規(guī)定海外公司的年費按照額定股本金數(shù)量和發(fā)行溢價的多少計算，最少1780美元，最高27825美元；BVI規(guī)定國際商務(wù)公司的年費依據(jù)股本金計算而得：股本金小于等于50000美元的繳納300美元，股本金大于50000美元的繳納1000美元；開曼群島規(guī)定海外公司年費跟據(jù)公司類型和股本金多少計算而定，并且公司要確認其公司章程沒有改動、公司業(yè)務(wù)主要在開曼群島境外進行、在開曼群島境內(nèi)至少舉行過一次董事會。9）、稅收。百幕大不對海外公司或其除百幕大居民外的股東征稅；BVI不對國際商務(wù)公司或居住在BVI境外的公司股東征稅，但BVI政府對未來不征稅不作擔(dān)保和保證；開曼群島不對海外公司及其股東征稅，并且海外公司有權(quán)從開曼群島政府處得到未來相關(guān)稅法改變不適用于海外公司及其股份的保證?？傮w看來，百幕大是大型跨國公司和機構(gòu)設(shè)立公司的首選地，BVI和開曼群島也有各自的優(yōu)勢。但是，這三個地區(qū)的管制正日益加強。因此，象安圭拉（Anguilla）等地區(qū)就有機會受到人們的重視。安圭拉利用“安圭拉網(wǎng)上商業(yè)注冊系統(tǒng)”（ACORN）可以十分迅速、簡便地設(shè)立具有專門目的的公司。CCC公司也把公司股權(quán)結(jié)構(gòu)重組后的殼公司的注冊地選擇在了百幕大。2.6投資人的選擇選擇適宜的投資人對于完成公司整體融資活動很重要。一般講，首先是選擇金融投資人還是產(chǎn)業(yè)投資人。產(chǎn)業(yè)投資人對于融資企業(yè)快速提升在產(chǎn)業(yè)中的地位和影響力有重要貢獻，缺點是產(chǎn)業(yè)投資人通常會要求對企業(yè)資源和市場的控制權(quán)，即使第一步?jīng)]有這種要求，也會逐步在增加股權(quán)的同時提出這樣的要求，這對于創(chuàng)始人要保持對公司的控制的小企業(yè)來講，通常難于分辨利弊。如果創(chuàng)始人對企業(yè)自身的核心競爭力信心不強的時候，比較有可能選擇強勢的產(chǎn)業(yè)投資人；如果融資企業(yè)已經(jīng)具有一定市場地位，并且對未來有十分的自信時，回避這樣的產(chǎn)業(yè)投資人的可能性比較大。對后一種情況而言，選擇金融投資人是一個很有吸引力的方案。金融投資人一般對所投資企業(yè)所處的行業(yè)的認識程度并不深，也不直接進入企業(yè)的日常運作，但一般都會在公司的治理結(jié)構(gòu)中占據(jù)一個重要的地位，并委派財務(wù)總監(jiān)等監(jiān)督公司日常財務(wù)情況。金融投資人對公司的出讓的股比要求不是很高，而且通常是小股東，只有在比較特殊的情況下才會選擇大股東的角色。所以，一個強勢的企業(yè)選擇金融投資人是比較放心的。但是同時，由于金融投資人的目的不是控制企業(yè)，而是獲得投資收益，所以對順利退出的要求比較高，因而金融投資人在進入企業(yè)時，多半帶有配合資本市場的運作的條件，于是企業(yè)也就同時面對要選擇一個更符合產(chǎn)品市場要求的商業(yè)模式還是更符合資本市場要求的商業(yè)模式的問題。在這個選擇中，通常沒有一個客觀的評價標準，只是一個權(quán)衡利弊的選擇，但這個選擇對公司的經(jīng)營常會有重要影響，主要是在資本市場與產(chǎn)品市場中某一個產(chǎn)生大的變動情況時影響才會體現(xiàn)出來，也就是所謂的鼻子指揮腦袋的問題。CCC公司在第一輪私募時對投資人的選擇是很明確的，就是引進金融投資人。CCC公司的觀點認為自己最缺的是資金，而且對公司的未來非常樂觀，認為有十分好的升值前景。對此，投資銀行與CCC公司在項目的一開始就已經(jīng)達成共識，所以從這樣一個出發(fā)點到IPO上市之間設(shè)計了完整的投資人選擇方案。對一個面向美國市場上市的公司來講，為快速達到上市的要求，一般都會先進行私募，以快速擴大資本規(guī)模，從而達到上市的要求。而投資人也不會對一個初期的公司一下子投入很多的資金，出于規(guī)避風(fēng)險的考慮，也會選擇分段投資的辦法。按照估計（Sahlman,1990），美國企業(yè)在IPO前的私募平均為3輪。私募次數(shù)少會增加每一輪私募的風(fēng)險，而私募次數(shù)過多，則會使投資人對企業(yè)能否上市實現(xiàn)退出產(chǎn)生懷疑，從而增加私募時的困難，也會對企業(yè)管理層產(chǎn)生巨大的壓力。投資銀行為CCC公司構(gòu)造的理想的IPO前私募次數(shù)也是3輪，在這個設(shè)計中，第一輪將面向小的純粹的金融投資人，如基金等，目的是解決資金問題；第二輪的投資人重點是引進有重要戰(zhàn)略意義的合作伙伴，為公司開拓市場和提升競爭力提供幫助；第三輪主要面向資本市場中非常知名的企業(yè)，以提高公司在資本市場上的形象，為上市提供助力。CCC公司在第一輪中最終選擇的是幾家美國基金和新加坡、香港的投資人組成的投資團。2.7私募融資中的價值評估對CCC公司的估值采用了兩種方法，即DCF法和市場可比公司比價法。折現(xiàn)現(xiàn)金流估價方法（DCF法） 此方法的基礎(chǔ)是基于上述CCC公司的商業(yè)模式所列的收入預(yù)測，推算出CCC公司在1999年到2003年間的現(xiàn)金流，并對其預(yù)測現(xiàn)金流折現(xiàn)為現(xiàn)值，以此評價CCC公司在1999年初時點上的公司價值。由于CCC公司的業(yè)務(wù)和財務(wù)狀況比較簡單，因此其構(gòu)建模型的主要假設(shè)涉及以下因素：5年到10年的銷售額預(yù)測；毛利率及變動趨勢；銷售費用率；研發(fā)費用占銷售額的比例；管理費用比例；其他收入，通常非經(jīng)營收入不應(yīng)該很大，關(guān)注有意義的收入項目；稅收；資本性支出計劃；折舊率；預(yù)計的流動資金補充。此外，在DCF模型中還有兩個重要的參數(shù)需要確定：折現(xiàn)率和期末價值。――折現(xiàn)率。在對CCC公司進行DCF法估值時采用的折現(xiàn)率是35%。這個數(shù)值是依據(jù)資本資產(chǎn)定價模型和資本加權(quán)平均成本計算出來的。具體的計算過程在后面單獨列出。――退出價值。在DCF模型中，假設(shè)了CCC公司在5年后在資本市場順利退出，以預(yù)期的退出價值作為其期末價值。按照美國分析師1999年初的估計，在2003年時，CCC公司類似公司在資本市場的市盈率將在25倍上下。并以此計算了CCC公司的退出價值。在上述假設(shè)條件下，得出了CCC公司在1999年初時的價值，如下表所示：年份現(xiàn)金流(￥000)35%折現(xiàn)率現(xiàn)金流的現(xiàn)值(￥000)1999￥7,514.741￥5,567200020,522.54911,266200133,574.40613,631200250,462.30115,189200377,559.22317,295現(xiàn)金流現(xiàn)值￥62,948出口價值:2003年凈利潤(￥000)￥65,909市盈率25X出口價值(￥000)￥1,647,725現(xiàn)值因子x.223退出價值的現(xiàn)值￥367,442367,442企業(yè)現(xiàn)值￥430,390取整￥430,000 折現(xiàn)現(xiàn)金流價值--￥430,000,000市場可比公司比價法:無論如何，DCF法是所有評估方法中最容易被投資人理解和接受的，而且在不同行業(yè)間的可比性也最好，不論對于觀念比較傳統(tǒng)的投資人還是比較激進的投資人都不會對DCF法得出的估值結(jié)果產(chǎn)生更大的分歧。因而，在CCC公司第一次私募時，DCF法的估價是作為基礎(chǔ)估價看待的，市場可比公司比價法得出的結(jié)果，更多的是作為DCF法得出的結(jié)果的參照，為DCF法提供另一個角度的支持。市場可比公司比價法首先要對目標公司和市場中相類似的公司做一些基礎(chǔ)研究。第一是確定參照的公司，第二是確定一些比較的指標。在對CCC公司的業(yè)務(wù)進行分析后，發(fā)現(xiàn)CCC公司可以與三類公司進行對比，一類是CSP公司，一類是e-tailing公司，再有就是提供內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)公司。CSP是指商務(wù)服務(wù)提供商（InternetCommerceServiceProvider，CSP），CSP業(yè)務(wù)實際是介于ISP業(yè)務(wù)和后來的ASP業(yè)務(wù)之間的業(yè)務(wù)類型，與ISP業(yè)務(wù)有很多共同的地方，比如提供諸如互聯(lián)網(wǎng)接入、域名注冊、主機托管、網(wǎng)站設(shè)計、共置服務(wù)和商業(yè)應(yīng)用的外包管理等。ISP和CSP在以下一些領(lǐng)域提供非常重要的通信連接和交易能力：1、促進企業(yè)級（B2B）電子商務(wù)交易；2、使企業(yè)能夠與消費者達成交易；和3、使得商人及數(shù)字內(nèi)容提供者可靠地收到電子支付。如果對ISP與CSP兩者進行區(qū)別，那么可以說ISP重在提供業(yè)務(wù)的能力，而CSP重在提供業(yè)務(wù)的管道。CSP的概念在市場上很快就過去了，甚至在我國國內(nèi)基本沒有被提及。在對美國NASDAQ上市公司進行分析后，得到8家CSP公司和17家e-tailing公司、內(nèi)容提供商的數(shù)據(jù)，在這些數(shù)據(jù)中研究可供比較的指標。市盈率（P/Eratio，PER）是一個重要的市場交易指標，它受下列因素的影響：公司預(yù)測的盈利增長率；折現(xiàn)率；特殊事件，如經(jīng)營中止或出售等。在8家CSP公司中，除一家以外都在1998年是虧損，且只有三家預(yù)計在1999年盈利，所以，從利潤倍率得到的價值在評價者看來是沒有意義的。此外，PBR（市值對賬面價值比率）未能獲得。因此，只能依靠P/R率（市值對收入的比率）來進行評價，這8家公司的平均值為11.9倍。這一數(shù)值被作為一個參照公司倍率，以計算出基于1999年預(yù)計收入的CCC公司按市場可比公司價值法得到的評估價值。在17家E-Tailing公司的數(shù)據(jù)中，我們得出了一個相對于1998年收入的價值倍率，并以此計算出基于1998年實際收入的CCC公司按市場可比公司價值法得到的評價價值。（見下表）。CCC公司數(shù)(,000)參照公司倍率CCC公司估價(,000)相對1999年期望收入值的市場價值￥28,94211.9X￥344,409相對1998年收入的市場價值￥6,39151.6X￥329,775平均￥337,092取整￥340,000市場可比公司估價--￥340,000,000折現(xiàn)率的確定:折現(xiàn)率是基于資本資產(chǎn)定價模型和資本加權(quán)平均成本的方法確定的。在資本資產(chǎn)定價模型中，首先從以下這個基本的公式出發(fā)：Re=Rf+(Rm–Rf) 其中： Re=權(quán)益資產(chǎn)收益率 Rf=無風(fēng)險收益率Rm=彌補市場風(fēng)險的投資收益率=一個特定投資對市場投資組合的變動性的度量值無風(fēng)險收益率（Rf）采用了美國5年期國庫券的收益率，即5%。值取1.8，是8家互聯(lián)網(wǎng)公司平均的貝塔值。Rm被確定為18.5%，采用的是IbbotsonAssociates公司從1991年起追蹤美國證券市場十年得出的結(jié)果。這樣計算出：Re=5%+1.8(18.5%-5%)=29% 這一權(quán)益收益率被代入公式中計算互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的資本加權(quán)平均成本：資本百分比成本加權(quán)平均資本成本債0%權(quán)益100%29%29%100%29%風(fēng)險因素6%折現(xiàn)率35%折現(xiàn)率–35%這里增加的6%的風(fēng)險因素是指美國投資人對中國的投資的風(fēng)險因素，這個數(shù)字采用了美國WilsonAssociates公司的分析結(jié)果。結(jié)論: 我們將兩種結(jié)果計算了平均數(shù)，以此作為CCC公司估值的參考價值：評價方法價值折現(xiàn)現(xiàn)金流法￥430,000,000市場可比公司法￥340,000,000平均￥385,000,000最終價值--￥385,000,000在與投資人討價還價之后，最后的成交價格基本上與這個數(shù)字相差無幾，在兩個月后的《商業(yè)周刊》上曾載文論及美國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資，提到全部網(wǎng)絡(luò)公司的相對于當(dāng)年收入的P/R值在14左右，如根據(jù)這個數(shù)字計算，CCC公司的價值約4億元。這樣看，這可能就是美國投資人心理能夠接受的上限。

第三章CCC公司第二次私募與IPO計劃的推遲3.1市場的變化及戰(zhàn)略的調(diào)整按照最初的計劃和步驟，在第一次私募三個月后，CCC公司進行了第二次私募。在兩次私募之間的幾個月內(nèi)，資本市場上的網(wǎng)絡(luò)股票走出了一輪波瀾壯闊的行情，在8月初回調(diào)后又逐步走高，顯示出網(wǎng)絡(luò)股仍有上升的潛力。如下圖所示：在1999年的美國NASDAQ市場上，網(wǎng)絡(luò)股的IPO情況也和1998年有很大差別，在1998年全年，只有30家與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)的公司進行了IPO，募集資金略多于2000萬美元。在1999年，截止到9月27日，已有192家公司進行了IPO，募集資金大約143億美元。資本市場對高質(zhì)量網(wǎng)絡(luò)公司的需求呈現(xiàn)持續(xù)的高漲景象，根據(jù)LehmanBrothers提供的數(shù)據(jù)，在其1999年截止9月完成的網(wǎng)絡(luò)股票IPO中，都出現(xiàn)了普遍的超額認購。見下表：公司日期總需求量超額認購CJul.1999US$4.0billion40.0xLiquidAudioJul.1999US$1.0billion15.0xHighSpeedAccessJun.1999US$1.5billion9.0xVerticalNetFeb.1999US$1.7billion26.5xPacificInternetFeb.1999US$1.5billion25.0xTutSystemsJan.1999US$0.9billion20.0x1999年192家網(wǎng)絡(luò)相關(guān)公司IPO中，除電子商務(wù)和技術(shù)支持性公司外，與內(nèi)容、在線廣告和門戶相關(guān)的公司仍然占相當(dāng)份額。在已遞交申請的公司中，情況也大致如此。通過上述分析，投資銀行和CCC公司一起得到以下認識： 互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)公司股票仍然是市場追逐的目標 公司質(zhì)量是最核心的 市場熱點已經(jīng)從通用型門戶站點轉(zhuǎn)移通過分析，投資銀行將CCC公司的業(yè)務(wù)歸結(jié)為三項：財經(jīng)門戶、在線交易和互聯(lián)網(wǎng)接入，三項業(yè)務(wù)互相支持，構(gòu)成一個穩(wěn)定發(fā)展的商務(wù)模型。 財經(jīng)門戶。在美國典型的財經(jīng)門戶網(wǎng)站有兩種模式，一個是完全付費的模式，一種是完全不付費的模式，前者有一定的現(xiàn)金流，后者有較大的用戶規(guī)模，相對應(yīng)的，典型的財經(jīng)門戶網(wǎng)站有兩個：TheS和MarketW，前者是付費模式的代表，后者是免費模式的代表。 在線交易。證券在線交易已經(jīng)被證明是一個可行的商業(yè)模式，特別是對散戶更有吸引力?；诨ヂ?lián)網(wǎng)的在線交易的最主要特性是速度、便利和價格，并能夠提供即時的財經(jīng)信息。（盡管有許多專家相信安全是最主要的，但在調(diào)查中顯示，對個人投資者而言，他并不直接接觸很技術(shù)的層面，安全更多的是管理當(dāng)局考慮的事情，對個人而言，他寧愿相信在機構(gòu)提供在線交易的時候這個問題已經(jīng)得到解決）。CCC公司有很好的證券行業(yè)背景，在推廣網(wǎng)上證券交易上會有優(yōu)勢。 接入業(yè)務(wù)。如前所述，CCC公司的接入業(yè)務(wù)實質(zhì)上是電信的分銷，在經(jīng)營結(jié)果上看，利潤很低。但是，從CNNIC每半年的報告中看出，中國的互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長速度很快，因而可以相信接入業(yè)務(wù)還有很大的潛力。同時，接入業(yè)務(wù)可以得到很多的直接用戶，可以與CCC公司的其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生良好的互動促進作用。3.2法規(guī)的變化與股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整在CCC公司第一次私募和第二次私募之間，國家相關(guān)法律法規(guī)發(fā)生較大的變化，主要是對ISP、ICP的監(jiān)管的加強。在此次調(diào)整中，對CCC公司境外IPO影響最大的就是明確要求ICP必須純內(nèi)資性質(zhì)。在這以前，國家對相關(guān)業(yè)務(wù)的法律法規(guī)分為三個方面：一是郵電部對放開經(jīng)營的電信增值業(yè)務(wù)的規(guī)定；二是計委外經(jīng)貿(mào)部對外商投資的規(guī)定；三是國務(wù)院新聞辦公室對互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容的管理規(guī)定。由于政出多門，中間差距的時間也很長，所以，在彼此的規(guī)定中有不盡一致的地方。比如，郵電部文件是1993年發(fā)布的，由于技術(shù)的進步，象ICP這樣的概念在1993年還沒有出現(xiàn)，所以本身沒有明文的規(guī)定。但是從法規(guī)整體看來是限制性的。而國務(wù)院新聞辦的文件是上述郵電部文件5、6年后發(fā)布的，這個文件就有著明顯的支持互聯(lián)網(wǎng)上內(nèi)容發(fā)展的意思。另一個變化就是證監(jiān)會重申其對主要業(yè)務(wù)在中國境內(nèi)的公司上市的管轄權(quán)，這樣，不論結(jié)構(gòu)的變化，最終還是要上報證監(jiān)會。特別是裕興在香港上市以后，這個問題被極大地強調(diào)。這種變化的結(jié)果使得象CCC公司這樣的尋求海外上市的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)公司不得不進行結(jié)構(gòu)的調(diào)整。第一個成功的案例是新浪，此后的如搜狐、網(wǎng)易等，包括CCC公司也采用了新浪的模式，即在原有的國際融資結(jié)構(gòu)之外另外組建單獨的國內(nèi)ICP公司，ICP公司由境外融資控股公司中的中方股東組建，以合同規(guī)定將ICP公司的收益用技術(shù)服務(wù)收入的形式轉(zhuǎn)移到融資結(jié)構(gòu)中，同時，建立未來法規(guī)允許時股份收購或合并的條款。3.3投資人對風(fēng)險的控制措施投資風(fēng)險存在于投資活動的全過程。在投資沒有安全地退出之前，風(fēng)險就是確定的存在的。風(fēng)險歷來是投資人最為重視的因素，特別是金融投資人，對風(fēng)險的防范措施最為看重。但是，在網(wǎng)絡(luò)股最熱的時候，似乎每個人都失去了理智，大家在對網(wǎng)絡(luò)股投資時更多的是看見了短期的巨大增值空間，而忽視了對風(fēng)險的防范。在CCC公司第一次私募時就是這樣：投資人更看重估值和作價，并未提出風(fēng)險防范方面的附加條件。所以在第一次融資時，談判進展也很順利，整個談判及入資過程在三個月內(nèi)就已經(jīng)完成。在第二次私募融資時，情況發(fā)生了一些變化，尤其是資本市場一路沖高帶給人們的擔(dān)憂。在沖高的指數(shù)隨時會應(yīng)聲而落時，投資人自我保護的意識也就加強了。在第二次私募時，投資人對風(fēng)險的控制要求明顯要高于第一次私募。對于私募融資中的投資人來說，盡管風(fēng)險會來自許多方面，但其最關(guān)注的還是IPO風(fēng)險和控制力風(fēng)險，前者是指未能實現(xiàn)IPO的風(fēng)險，后者是指股東失去對公司的控制或干預(yù)能力所帶來的風(fēng)險。對于公司而言，風(fēng)險來自于各方各面，但象經(jīng)營風(fēng)險、市場風(fēng)險、法律風(fēng)險等，本身是處在這個競爭環(huán)境中不可能回避的，投資人在進入公司之前必然對這些問題做過相當(dāng)深刻的研究，對投資人而言，他是可以接受這些風(fēng)險的。IPO能否順利完成，對于投資人而言是至關(guān)重要的，關(guān)系到投資能否順利退出。投資人，特別是金融投資人，其投資收益最終必須依賴于以現(xiàn)金的方式實現(xiàn)，任何其他的賬面增值都是不可靠的。但是，IPO的決定權(quán)卻不在公司手中，還要受到管制個市場條件的約束，所以，通常投資人在面向IPO的融資項目中會著重考慮對IPO風(fēng)險的防范措施。投資人會要求公司對IPO風(fēng)險給予一些補償，通常這樣的補償有兩類，一類是屬于流動性補償，一類是價值性補償。前者是在IPO不能按時達成時，公司給予投資人的一個退出選擇，即投資人放棄在公司的股份，而以一個前期議定的價格公司回購這些股份，也可以由公司的其他股東（一般是大股東）收購。這樣使不可流通的股份變現(xiàn)退出，保持了投資的流動性。另一類價值性補償通常發(fā)生在被認為暫時不能上市的情況下，上市時間延誤使得風(fēng)險加大，但是投資人和融資方都不愿意在這個時候退出，這樣選擇價值性補償?shù)目赡苄暂^大，即增加投資人在公司的持股比例。這種方法其實保留了一些IPO風(fēng)險給投資人自己，投資人還是禁不住IPO增值的誘惑。CCC公司在第二輪私募時也被投資人多次提出對市場的疑慮。由于CCC公司第二輪私募的投資人大多是第一輪私募是的投資人再次增加股份比例，因此，對風(fēng)險補償?shù)囊蟛皇呛軓娏遥橇硗庖恍〤CC公司選擇的戰(zhàn)略合作者的風(fēng)險補償要求則大了許多。最終，CCC公司答應(yīng)了新進入的投資人的流動性補償要求，即在入資一年以后，如果還沒有完成IPO，則公司大股東回購這部分股份，回購價格是原投資額溢價40%。風(fēng)險補償對于CCC公司而言并不是一個非常情愿的行為，因為如果自己沒有信心就會嚇跑投資人，而體現(xiàn)出這種信心就把風(fēng)險轉(zhuǎn)移到自己肩上。網(wǎng)絡(luò)股在2000年后風(fēng)光不再，而CCC公司確實承受了IPO風(fēng)險。這時，風(fēng)險補償對于CCC公司來講，就是一個非常嚴酷的考驗?？梢韵胍?，類似CCC公司這樣的公司，其融資的起因就是資金壓力，而在IPO沒有實現(xiàn)的條件下又要支付大量的現(xiàn)金確實是非常困難的事情。于是投資銀行經(jīng)過努力，最終說服投資人以價值補償代替了流動性補償。3.4新股權(quán)結(jié)構(gòu)下的法人治理在公司融資過程中，不可避免地會出現(xiàn)新投資人進入公司管理層的事情，最直接的就是對法人治理結(jié)構(gòu)的沖擊。對于投資人而言，法人治理除了對日常經(jīng)營活動的監(jiān)管更有效以外，更重要的是能夠加強對公司的控制力，回避因失去控制而產(chǎn)生的風(fēng)險。對此，中國企業(yè)更看重一些。法人治理在中國越來越受到重視。中國的企業(yè)大多從非公司制度起步的，治理模式正在從行政型企業(yè)治理向經(jīng)濟型的公司治理的轉(zhuǎn)變過程中。伴隨網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的發(fā)展和逐步成熟，會進一步向社會網(wǎng)絡(luò)型組織治理模式過渡。傳統(tǒng)的公司治理通常更注重在一個均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)下構(gòu)建制衡的公司治理結(jié)構(gòu)，在一個既有效率又有權(quán)力制衡與監(jiān)督的董事會下，權(quán)衡股東利益與管理者利益的協(xié)調(diào)。也就是說，傳統(tǒng)的公司治理是資本的代言形式。而在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟下，這個基本的治理意義發(fā)生了重大的變化。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的內(nèi)涵以及網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的特征是以知識為基礎(chǔ)、信息為內(nèi)容、網(wǎng)絡(luò)為路徑、創(chuàng)新為靈魂。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟相對于傳統(tǒng)經(jīng)濟的優(yōu)勢特征及其基礎(chǔ)是其核心觀念是充分運用公司內(nèi)外環(huán)境中的無形資源的經(jīng)濟價值，實現(xiàn)經(jīng)濟活動的報酬遞增?；谏鲜龅谋硎?，已經(jīng)不難看出，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟下的公司治理已經(jīng)不完全是資本的代言方式，而且也是一種知識的代言方式，這種新的方式的表現(xiàn)形式也就構(gòu)成了新的公司治理方式。在CCC公司第二輪私募時對法人治理結(jié)構(gòu)的問題也被特別提出，一方面是新投資人和第一輪私募的投資人相比對公司不熟悉，另一方面就是出于前述的對風(fēng)險的防范意識。主要措施，一是改變董事會組成人員結(jié)構(gòu)，除新投資人的董事進入外，還特別設(shè)立了兩名獨立董事，其中一名是中國證監(jiān)會的元老，一名是國際IT專家。二是增加了小股東表決事項，尤其是對在同等條件下股份退出的次序做了規(guī)定。三是將董事會每年召開一次改為每季度一次，可以書面召開。這主要是為了加強信息溝通和出于對公司的控制方面的考慮，如資金、并購、投資等。第四章對幾個重點問題的探討在CCC公司完成IPO的準備工作時，美國NASDAQ市場狀況每況愈下，使得IPO變得遙遙無期，這對于投資銀行業(yè)者而言存在相當(dāng)?shù)娜焙?，但是，對于我們考察投資銀行對企業(yè)的服務(wù)而言，里面綜合了多輪私募和IPO的準備、實施全過程，尤其是其對融資風(fēng)險的提示作用等方面就更有意義。4.1公司在IPO與建立適合自身的商業(yè)模式之間的選擇在本文中所述及的案例中，投資銀行向CCC公司建議的選擇是資本市場的熱點。在當(dāng)時的市場環(huán)境下，CCC公司具有一定的技術(shù)優(yōu)勢，而要將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為市場優(yōu)勢，充分利用資本市場的助力是明知的選擇。但是，在兩年后的今天來看，完全以IPO為目的的公司大都退出了市場，或者步履維艱，這也說明，完全追逐資本市場熱點而全然不顧企業(yè)自身長期發(fā)展的考慮是十分危險的。象大多數(shù)融資公司一樣，CCC公司在戰(zhàn)略選擇上更多地偏向于遷就投資銀行的意愿。雖然現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)泡沫已經(jīng)破滅，但是仍然不能簡單地說CCC公司的選擇是一個錯誤。作為投資銀行的立場而言，CCC公司就是他的一個產(chǎn)品，產(chǎn)品的價值都是通過市場需求實現(xiàn)的，有形的貨物產(chǎn)品是這樣，無形的金融產(chǎn)品也是這樣。所以，投資銀行的產(chǎn)品就是要滿足資本市場的需要，符合投資人的口味，追求市場的熱點。這樣的選擇和其自身的利益是一致的，應(yīng)無可厚非。另一方面，從資本市場的功能出發(fā)考慮這個問題，一個有效的資本市場本身有很強的資源配置功能，那么從宏觀上它的選擇客觀上會符合社區(qū)最終對資源配置的需求，因而市場熱點的東西在很大程度上有可能是社會最需要發(fā)展的東西，當(dāng)然也不排除可能正相反。因此這個風(fēng)險，不論是不是資本市場的熱點指引都會存在的。所以在聽從或者不聽從投資銀行的建議上沒有本質(zhì)的區(qū)別。這的確是一個不容易把握的難點。企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和投資銀行為企業(yè)做的戰(zhàn)略設(shè)計盡管多有借鑒，但終歸不會完全一致。投資銀行對于企業(yè)戰(zhàn)略的考慮完全出自IPO的需要，會較多地考慮這種戰(zhàn)略是不是會被市場上的投資人接受？對投資人來講有沒有吸引力？等問題。至于這種戰(zhàn)略是否在失去IPO這個先決條件時依然有效就不是投資銀行考慮的事情了。而這正是企業(yè)自身要第一考慮的。所以在企業(yè)融資活動過程中，也存在著投資銀行與企業(yè)之間的博奕，由于企業(yè)有融資的壓力，所以投資銀行在博奕中主動一些。但同時會有多家投資銀行加入競爭，于是掌握選擇投資銀行權(quán)利的企業(yè)也有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢，但在行使這個優(yōu)勢時有很有可能需要付出代價。總體上，一個謹慎的企業(yè)或者一個財務(wù)狀況并沒有惡化的企業(yè)會選擇一個符合自身利益的商務(wù)模式作為融資的基礎(chǔ)，IPO與否可以等恰當(dāng)時機的出現(xiàn)。而一個現(xiàn)金饑餓的企業(yè)，很有可能主動放棄對自身發(fā)展的要求，將前途完全押在IPO一賭上。因此，理智的投資銀行碰上這種情況時，會提高對企業(yè)的警惕。CCC公司在這個問題上比國內(nèi)其競爭對手要幸運。CCC公司管理層基本上是金融背景，與國內(nèi)IT出身的公司不同，他們?nèi)鄙賹夹g(shù)的狂熱，而是完全按照一個傳統(tǒng)企業(yè)的管理方法進行管理的，因此CCC公司的燒錢速度在國內(nèi)同行中是最慢的。所以CCC公司曾經(jīng)連續(xù)徘徊于行業(yè)二、三名的位置，而時至今日，差不多可以算是碩果僅存了。4.2投資銀行對產(chǎn)業(yè)的選擇投資銀行選擇一個行業(yè)的確存在這樣的問題：到底哪個行業(yè)才是真正的朝陽行業(yè)？它的潛力真的巨大么？（有無數(shù)的行業(yè)被說成潛力巨大甚至無限）。消費者能夠接受這個產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品么？確實，這些問題都不是能在前面看清楚的。隨著資本市場的國際化程度的加深，投行在這個問題上有出現(xiàn)另一個相關(guān)的問題：是選擇適合自己國內(nèi)國情的發(fā)展產(chǎn)業(yè)還是追隨國際資本市場熱點的發(fā)展產(chǎn)業(yè)？網(wǎng)絡(luò)股熱潮正是后者。在美國，以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟為龍頭的新經(jīng)濟已初具雛形，而在世界其他國家，都仍有不小的差距，但資本市場的國際化使這種差距并沒有得到更多人的重視。這也是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟熱遍全球的重要原因。從1995年開始，網(wǎng)絡(luò)股在美國逐漸被追捧，雅虎、亞馬遜和電子灣等公司漸露頭角。這其實是一個信號，表明以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為基礎(chǔ)的新經(jīng)濟已經(jīng)在美國初具雛形，應(yīng)該說，投資銀行選擇網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟作為新的投資熱點是有其合理一面的。但在隨后的全球性的網(wǎng)絡(luò)熱中，初期的理性被狂熱所取代，因為事實上世界大部分國家和地區(qū)都不具備網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的物理條件。（在美國，情況也值得探討，盡管美國的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施比世界其他地方都先進，但是從結(jié)果上看仍不能支持網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的發(fā)展，不論從硬件設(shè)施還是軟件平臺還是用戶的接受程度和能力。在高潮的網(wǎng)絡(luò)熱中，超前消費了大量的建設(shè)能力，美國也在消化這個過渡的網(wǎng)絡(luò)能力的過程中，逐步提升自己實施網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的能力。這就是投資銀行引領(lǐng)投資的一個結(jié)果：必然的超前性地過度投資，但過度程度在不同的產(chǎn)業(yè)不同。我國的投資銀行不論從哪個角度看，對比美國的投資銀行都處在非常初級的階段，在對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的理性選擇上更是如此。我國的市場經(jīng)濟脫胎于計劃經(jīng)濟，因而在產(chǎn)業(yè)布局和投資引導(dǎo)上仍受到政府的極大影響，政府對投資的引導(dǎo)至少在兩個方面是和投資銀行不同的，一是政府的投資導(dǎo)向會與政府的政治目標一致，可能與經(jīng)濟目標產(chǎn)生沖突；二是政府的投資要兼顧各方的利益，難以對一個或幾個重點產(chǎn)業(yè)集中全社會的資源優(yōu)勢，而這正是投資銀行的操作的一個特點。4.3發(fā)展私募市場對國內(nèi)資本市場的完善有重要意義1999年初，私募在中國是很少見的事情，即使是現(xiàn)在也不是很多，但是在國際資本市場卻是非常普遍的，單從數(shù)量上講私募也要遠遠多于公募（IPO）的數(shù)量。私募的價格與公募價格之間也存在著相當(dāng)大的關(guān)聯(lián)性，可以說，公募市場的存在與私募市場的存在是互為因果的。國際上以資本市場的IPO為目標存在著發(fā)達的資本私募市場。IPO的價格在定價之前，在私募市場上已經(jīng)得到充分的確認。在經(jīng)過確認之后的私募價格已經(jīng)與IPO價格有相當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)，據(jù)券商統(tǒng)計，相對于IPO價格，第一輪私募價格通常是IPO價格的35%～50%；第二輪私募的價格是50%～65%；第三輪私募價格是65%～75%。（如果是以三輪私募IPO為例。這也是最多見的情形）。私募市場在國際上相信已經(jīng)成為現(xiàn)實，而在國內(nèi)卻面臨很大的障礙，一個是目前的政策法律環(huán)境，一個是私募投資人的構(gòu)成。人們一般都已經(jīng)看到國內(nèi)目前政策法律環(huán)境對私募的不支持，甚至在放置亂集資等意義上顯得反對私募這種形式，但其實這只是形式上的，最大的問題出在后者，即國內(nèi)的私募投資人缺位。在國際上，投資人一般都會有其自身的獨立利益，因此其投資行為也都是獨立的和理性的。在這樣的投資人行為構(gòu)成下，私募市場也同樣是理性的。國內(nèi)的情況有些不同，盡管改革開放二十多年了，但是政府仍然是最大的最終投資人。在一個接近于只有一個投資人的情況下建立一個有效的私募市場應(yīng)該說是困難的，何況還存在有委托代理問題的情況下。所以，這成為中國建立有效私募市場的最大障礙。但事實上，一個有效的私募市場對于有效的資本市場而言是太重要了。在市場經(jīng)濟中，價格是構(gòu)成市場有效性的最基本的要素，在資本市場中有許多價格，其中最重要的應(yīng)該說是IPO價格。這是因為，資本市場的基本功能是融資，IPO價格說明了融資的規(guī)模，也大致規(guī)劃了市場價格的的走勢中心。一個有效的資本市場應(yīng)該具有一個有效的IPO價格確定機制。國內(nèi)資本市場的令人最不滿意之處也正是IPO價格是人為定價而不是市場定價。因而這個市場的有效性便受到置疑。現(xiàn)實情況也正是如此。國內(nèi)資本市場的市盈率定價方式更容易被操縱，因而對于遠遠高于合理的市盈率水平下的中國股市近期的爭論也非常激烈。我們再看一